원문: Latest Thinking — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음
핵심 요약
- "나가라"는 말은 하지 않는다: 막스는 시장에 대해 흑백으로 단정하는 것 자체가 과도한 확신을 요구하는 행위라고 본다. 7월 메모가 초비관론으로 오해받은 데 대해 재차 해명하며, 오늘 메모도 결론을 내리기보다 균형을 맞추는 데 목적이 있다.
- 펀더멘털은 좋아지고 가격은 더 비싸졌다: 경기 확장세, 감세, 완만한 인플레이션 등 긍정 요인은 실재하지만, 그만큼 가격도 이미 올라 있어 상쇄된다.
- 이지 머니는 이미 벌었다: S&P500이 2009년 저점 대비 배당 포함 약 4배로 뛴 지금, 앞으로 6년 전과 같은 수익률을 다시 내기는 어렵다는 것이 막스의 핵심 논거다.
- 4가지 특징은 몇 년째 그대로다: 거시 불확실성, 낮은 기대수익률, 높은 밸류에이션, 위험선호 행태라는 네 가지 진단은 최근 수년간 바뀌지 않았고, 여기에 강한 경기와 감세, 더 오른 가격이라는 세 가지가 추가된다.
- "전진하되 신중하게"는 유효하다: 완전 방어(현금 100%)도 완전 공격도 답이 아니며, 오크트리의 오랜 만트라대로 방어 쪽에 무게를 둔 중간 스탠스가 여전히 맞다고 본다.
- 1997년의 경고가 3년 만에 들어맞았다: 닷컴버블 붕괴 전에 썼던 경고성 메모를 인용하며, 신중론이 "틀린" 것이 아니라 "일렀던" 것뿐이라는 원칙을 다시 강조한다.
- 감세법은 단기 호재, 장기 악재: 법인세 인하와 개인 감세는 당장 성장과 이익을 늘리지만, 재정적자 확대와 SALT 공제 축소로 인해 장기적으로는 부담이 커진다.
- SALT 공제 축소는 고세율 주에 구조적 타격: 뉴욕·캘리포니아 등 고소득·고세율 주는 세부담이 늘고 인구·기업 유출 압력이 커지는 반면 무세율 주는 상대적으로 유리해진다.
다시 신중론을 쓰는 이유와 화법의 문제
지난 9월 메모("Yet Again?")에서 7월 메모("There They Go Again . . . Again")가 초강경 비관론으로 읽혔다는 점을 다뤘던 데 이어, 막스는 이번 메모에서 그 논의를 한 단계 더 완결시킨다. 오늘 시장에 대해 찬반 양쪽을 모두 제시하겠다는 것이 이번 메모의 출발점이다.
"나가라"는 말이 요구하는 확실성
- 몇 달간 침묵했던 배경: 해외 고객 방문과 사이클에 관한 신간 원고의 최종고 제출이 겹치면서 9월 이후 메모를 쓰지 못했지만, 몇 달만 건너뛰어도 독자들이 "어디 아프냐"고 편지를 보낼 만큼 정기 기고에 대한 기대가 있어 이번 메모를 쓰게 됐다고 막스는 서두에서 밝힌다.
- TV 코멘트의 왜곡: 한 방송 해설자가 "하워드 막스가 지금 나가라고 했다"고 보도했지만, 막스 본인은 그런 말을 한 적이 없다고 분명히 한다.
- 그가 결코 쓰지 않는 두 표현이 "나가라(get out)"와 "지금이 그때다(it's time)"다. 이 표현들은 실제로 도달 불가능한 수준의 확신을 전제로 하기 때문이다.
- 시장의 진자가 흑백으로 판단할 만큼 극단에 도달하는 경우는 드물다는 것이 그 근거다.
- 7월 메모의 미완성: 9월 메모에서 막스는 7월 메모가 "그래서 뭘 해야 하는가"에 대한 답을 충분히 주지 못했다고 자평했고, 이번 메모로 그 공백을 마저 메우려 한다.
- 이는 앞선 두 메모가 주로 경계해야 할 이유만 나열했다는 반성에서 나온 결정이다.
- 찬반 균형의 필요성: 이번 메모의 목적은 지난 메모들과 달리 오늘 상황의 긍정적 측면도 분명히 인정하는 데 있다.
- 긍정 요인 대부분은 펀더멘털, 특히 건강한 거시경제 전망과 EPS 증가 잠재력에서 나온다.
애매함을 인정하는 태도의 근거
- 단순한 답을 원하는 대중: 언론과 대중은 "사느냐 파느냐", "위험선호냐 회피냐" 같은 이분법적 답을 원하지만, 그렇게 단순한 답이 맞는 경우는 드물다.
- 스펙트럼 위의 다양한 위치: 최대 공격(고베타·고위험 자산에 100% 이상 레버리지 투자)부터 최대 방어(현금 100% 혹은 순매도)까지 스펙트럼이 존재하고, 대부분의 투자자는 그 양극단 어디에도 있지 않다.
- 막스 본인의 위치: 오늘 그는 분명히 둘 중 하나가 아니라 중간 어딘가에 있다고 말하면서도, 스펙트럼에서 방어 쪽에 더 가깝다고 명확히 밝힌다.
- 거시 불확실성, 높은 밸류에이션, 위험한 투자자 행태가 공격적 태도를 배제하고 방어적 태도를 더 합리적으로 만든다는 것이 근거다.
시장을 지지하는 긍정 요인들
이번 메모의 균형 잡힌 접근을 보여주는 첫 축이 바로 현재 시장을 지지하는 펀더멘털 요인들이다. 앞선 메모들에서 경계 신호만 강조했던 것과 달리, 막스는 여기서 낙관의 근거를 상세히 짚는다.
실물 경제와 정책 환경
- 역사상 손꼽히는 장기 확장: 2009년 시작된 경기 회복이 이 시점 기준 103개월째로, 역사상 가장 긴 확장 중 하나다.
- 미국뿐 아니라 세계 경제 대부분이 함께 성장하는, 흔치 않은 "글로벌 동반 성장" 국면이라는 점도 긍정 요인이다.
- 과열 없는 회복의 의미: 이번 회복기는 상승 국면에서의 과잉이 두드러지지 않았기 때문에, 나중에 침체가 오더라도 극단적이지 않을 수 있다는 것이 막스의 판단이다. 그는 이를 "붐도 없고 버스트도 없다"는 한 줄로 요약한다.
- 투자심리 개선과 자본지출 반등: 오바마 행정부 시절 완만한 회복의 한 원인은 기업의 낮은 설비투자였는데, 막스는 이것이 정부의 친기업적이지 않은 태도와 규제 성향에 대한 우려 때문이었다고 본다.
- 반면 트럼프 행정부의 친기업·탈규제 기조는 경영진의 낙관, 자신감, "야성적 충동"을 자극했고, 실제로 2017년 1-3분기 설비투자는 연율 6.2% 증가했다.
- 감세법의 직접적 수혜: 새 세법은 법인세율 인하와 해외 유보이익의 본국 송환을 통해 기업의 이익, 현금흐름, 잠재적 설비투자에 매우 긍정적으로 작용할 것으로 본다.
- 거의 완전고용에 근접: 실업률이 4.1%로 60년 만에 가장 낮은 수준에 근접했고, 이는 성장이 임금 상승과 추가 수요로 이어질 여지를 시사한다.
- 다만 성인 노동참여율이 이례적으로 낮다는 단서도 함께 달린다.
물가·금리·투자심리의 완만함
- 낮은 금리 대비 합리적 기대수익률: 오늘의 기대수익률은 낮지만, 저금리 환경을 감안하면 합리적인 수준으로 평가된다.
- 완만한 물가와 점진적 금리 인상 전망: 전 세계적으로 낮은 인플레이션 덕분에 중앙은행들이 서둘러 금리를 올릴 필요가 없고, 하이퍼인플레이션을 예상할 근거도 없다.
- 따라서 금리 상승은 확실시되지만, 점진적이고 제한적일 것으로 예상된다.
- euphoria 없는 투자심리: 일부 영역을 제외하면 투자심리가 도취 상태나 무모한 수준이라고 보긴 어렵다. 오랫동안 시장이 걱정을 안고도 상승하는, 옛날식 표현으로 "걱정의 벽을 오르는" 국면이 이어졌다.
- 하방 촉매의 낮은 확률: 침체, 급격한 인플레이션 급등, 큰 폭의 금리 상승, 중앙은행의 정책 실기, 워싱턴 정치 붕괴, 전쟁 같은 알려진 하락 촉매들에 큰 확률을 부여하기 어렵다.
- 긍정 요인의 잠정적 성격: 다만 이 모든 긍정 요인은 상황이 이어질 것이라는 전제 위에 있을 뿐이며, 다음 섹션의 부정 요인과 반드시 함께 저울질돼야 한다는 것이 막스의 강조점이다.
우려를 낳는 부정 요인들
긍정 요인 나열 뒤 막스는 곧바로 균형추를 부정 요인 쪽으로 옮긴다. 그의 표현대로 부정 요인 대다수는 "좋은 펀더멘털이 악화될 가능성"이거나 "그 펀더멘털에 이미 너무 비싼 값을 치르고 있다는 사실"에서 나온다.
펀더멘털의 잠재적 악화 요인
- 장기 성장 둔화 가능성: 저성장 장기화, 금리·인플레이션 상승, 완화적 통화정책 역전과 연준의 순매도 전환, 자동화가 고용에 미치는 영향, 중국 성장 의존도, 정치·지정학적 테일 리스크 등이 실질적 불확실성으로 남아 있다.
- 시장이 오르면서 이런 우려들에 대한 논의 자체가 조용해졌다는 점을 막스는 지적한다.
- 금리 상승의 불확실한 폭: 금리 상승이 대부분 자산군과 경쟁하며 자산가격 하락 압력으로 작용할 것은 알지만, 그 폭이 얼마나 될지는 알 수 없다.
- "나이 든" 거시 지표들: 현재 회복은 역대 최장 수준이고, GDP 성장률은 최근 10년 범위의 최상단에 있으며, 이익률은 평균을 크게 웃돈다.
- 앞으로 18개월간 침체 없이 지나간다면 1850년대 이후 가장 긴 회복이 되는데, 불가능하지는 않지만 확률상 불리하다는 것이 막스의 판단이다.
- 역대급 밸류에이션 지표들: 버핏 비율(시가총액/GDP), 매출액 대비 주가(P/S), VIX, 채권 수익률, 사모펀드 거래 배수, 부동산 자본환원율은 사상 최고 수준이고, PER과 실러 경기조정 PER은 역사상 최고 수준에 근접해 있다.
- 과거 이런 수준 이후에는 예외 없이 하락이 뒤따랐고, 따라서 오늘 투자는 "이번엔 다르다"는 믿음에 의존해야 한다.
- 역대급으로 낮은 기대수익률: 대다수 자산군의 기대수익률이 역사상 최저 수준에 가깝다는 점도 부정 요인으로 꼽힌다.
밸류에이션과 투자자 행태의 위험 신호
- 위험선호 행태의 확산: 저금리 세상에서 좋은 수익을 짜내야 하는 투자자들이 위험자산에 높은 가격을 지불하고 부실하게 설계된 조건도 받아들이는 "친위험" 행태를 보이고 있다.
- 이런 분위기에서는 전통적 안전 수준을 고집하는 "신중한" 투자자가 오히려 소외되며, "춤추기를 거부하는" 투자자는 관망석에 밀릴 수밖에 없다.
- "비싸지만 더 갈 것" 심리: 막스의 7월 메모에 대한 대표적 반응이 "시장이 비싼 건 알지만 더 갈 것 같다"였다. 자산이 비싸다고 생각하면서도 더 오를까 봐 보유를 유지하는 것은 건강한 시장의 신호가 아니다.
- 이런 "소외에 대한 두려움(FOMO)"은 투자자 공격성의 가장 강력하면서도 가장 위험한 동기 중 하나다.
- 비정상적인 평정심: 시장의 움직임 자체가 앞으로 뒤집힐 수 있는 비현실적 수준의 평정심을 내포하고 있다.
- 2017년은 S&P500이 고점 대비 3% 넘게 하락한 적이 단 한 번도 없었던, 역사상 최초의 해였다.
- 같은 해 후반 6개월 동안 VIX가 10 아래로 마감한 날이 40일을 넘었는데, 과거 어떤 6개월 구간에서도 그런 날이 6일을 넘은 적이 없었다(뉴욕타임스, 1월 14일자 인용).
- 상대수익 논리의 확산: 많은 투자 결정이 절대수익이나 내재가치 대비 가격의 공정성이 아니라, 상대수익·현금과 국채의 낮은 수익률·시장이 더 갈 것이라는 믿음·FOMO에 근거해 내려지고 있다.
- 오크트리 동료 훌리오 에레라의 말을 빌리면 "밸류에이션은 잃어버린 예술"이 됐고, 지금은 모멘텀이 전부다.
- 예측 불가능한 촉매: 가장 걱정해야 할 하락 촉매는 아직 알려지지 않은 것들이다. 강세장이 노쇠나 자체 무게로 붕괴하지 않는다는 최근 글을 읽었지만, 막스는 때로 실제로 그렇게 붕괴한다고 본다.
- 실제로 2000년 강세장과 기술주 버블 붕괴의 정확한 촉매가 무엇이었는지 짚어낼 수 있는 사람에게 1달러를 주겠다는 농담으로, 촉매를 사전에 특정하기가 얼마나 어려운지를 강조한다.
상대수익 추구와 FOMO의 위험
앞서 짚은 부정 요인들의 공통분모는 결국 투자자 행태다. 막스는 이를 별도로 떼어 왜 이런 행태가 위험한지, 그리고 이것이 지금 스탠스 결정에 어떤 의미를 갖는지 설명한다.
변동성 소멸이 보내는 경고
- 역대급 저변동성의 이례성: 앞 섹션에서 짚은 VIX 통계(6개월 중 40일 이상 10 미만 마감)와 2017년 S&P500의 3% 미만 조정 기록은 통계적으로도 극히 드문 사건이다.
- 낮은 변동성이 낮은 리스크를 뜻하지 않는다: 변동성이 낮다는 것은 시장 참여자들이 위험을 낮게 인식한다는 뜻이지, 실제 위험이 낮다는 뜻이 아니라는 것이 함의다.
- 평정심의 반전 가능성: 이런 낮은 변동성에 기반한 안정감은 언제든 뒤집힐 수 있는 취약한 전제 위에 서 있다.
"비싸지만 더 오를 것"이라는 사고의 함정
- 논리적 모순: 어떤 자산이 비싸다고 인식하면서도 더 오를 것 같아서 계속 보유한다면, 그 시장이 건강하다고 보기 어렵다는 것이 막스의 반문이다.
- FOMO의 이중성: FOMO는 투자자를 계속 시장에 머물게 하는 강력한 동기이자, 동시에 가장 위험한 동기이기도 하다.
- 결정 기준의 왜곡: 절대수익·내재가치 대비 가격이 아니라 상대수익과 모멘텀에 기반한 의사결정이 늘어난다는 사실 자체가 경계 신호다.
- 호황기에 무뎌지는 경계심: 경제가 순항하고 위험이 겉으로 드러나지 않으며 저위험 대안의 수익률이 매력 없을 때, 투자자들은 신중함을 내려놓고 높은 가격 자체는 문제가 아니라고 결론짓는 경향을 보인다. 이는 대개 결국 실수로 판명되지만, 그 대가가 드러나기까지 수년이 걸릴 수 있다는 것이 막스의 지적이다.
- 긍정과 부정의 저울질: 결국 어떤 이는 펀더멘털에 흥분하고, 어떤 이는 가격에 대해 경계한다. 두 입장 모두 나름의 타당성이 있고, 어려운 부분은 어느 쪽에 더 무게를 둘지 결정하는 것이다.
스펙트럼 위 어디에 설 것인가
균형 잡힌 진단 끝에 막스는 "그래서 무엇을 해야 하는가"라는 질문으로 넘어간다. 여기서 그는 오크트리의 오랜 지침인 "전진하되 신중하게"를 다시 꺼내 그 논리를 재확인한다.
공격도 방어도 아닌 중간 지점
- 막스 본인의 위치: 오늘 그는 스펙트럼의 방어적 쪽에 좀 더 가까운 위치를 선호한다고 밝힌다.
- 거시 불확실성, 높은 밸류에이션, 위험한 투자자 행태가 공격성을 배제하고 방어를 더 합리적으로 만든다는 것이 근거다.
- 이지 머니는 이미 벌었다는 확신: S&P500이 2009년 저점 대비 배당 포함 약 4배가 됐고, PER이 2011-12년 저점(10대 초반)에서 오늘 25배까지 오르는 것이 여기서 다시 두 배가 되는 것보다 훨씬 쉬운 일이었다.
- 따라서 오늘 미국 주식에서 돈을 벌 전망이 6년 전과 같지 않으며, 그렇다면 6년 전보다 위험을 덜 지는 것이 합당하다는 논리로 이어진다.
- 낮은 기대수익률이 주는 함의: 사실상 모든 자산군의 기대수익률이 정상 이하인 지금, 공격적으로 나설 이유가 없다는 것이 막스의 결론이다.
- 일부 투자자는 가장 위험한(따라서 기대수익이 가장 높은) 자산에 몰리거나, 시장이 계속 오르는 동안 마지막 한 방울까지 짜내려 하거나(고점에서 빠져나올 수 있다는 가정하에), 저수익 세상에서 고수익을 억지로 만들려 하는데, 막스는 이 셋 모두 좋은 생각이 아니라고 본다.
- 혼재된 환경의 재확인: 긍정적인 근시일 경제 전망, 낮은 금리, 대다수 투자자가 안고 있는 수익 필요성, 완만한 심리는 시장에서 나가는 것이 실수라고 말하는 반면, 극도로 높은 자산가격과 거시적 취약성, 위험한 행태는 상당한 신중함을 요구한다. 결국 펀더멘털은 나아졌고 가격은 더 비싸졌다는 구도가 이번 메모 내내 그대로 유지된다.
"전진하되 신중하게"라는 만트라의 논리
- 네 가지 오래된 진단: 다수의 거시 불확실성, 평균 이하의 기대수익률, 평균 이상의 밸류에이션, 위험선호형 투자자 행태라는 네 가지는 최근 수년간 누구도 이의를 제기하지 않은 관찰이다.
- 막스는 독자에게 직접 "당신도 동의하는가? 그렇다면 무엇을 할 것인가?"를 묻는다.
- 몇 년째 같았던 진단, 그러나 틀리지 않은 스탠스: 이 네 가지는 1년 전에도, 2년 전에도, 3년 전에도 할 수 있었던 말이고 실제로 그렇게 말했지만, 그 기간 동안 현금으로 크게 옮겨갔다면 그것은 실적으로 보나 논리로 보나 큰 실수였을 것이다.
- 만트라의 두 축: "전망이 최대 방어가 필요할 만큼 나쁘지도, 가격이 그럴 만큼 높지도 않다(최대 방어로 돌아서면 수익률이 거의 0에 가까워지는데 대부분은 이를 견디지 못한다)"는 것과 "전망이 공격적으로 나설 만큼 좋지도, 가격이 그럴 만큼 낮지도 않다"는 것, 이 둘이 만트라의 핵심이다.
- 유일하게 확신했던 것은 공격성이 설 자리가 없다는 점이었다.
- 세 가지 새로운 변수: 경제가 강해지고 워싱턴이 이를 뒷받침한다는 점, 가격과 밸류에이션 지표가 더 올랐다는 점, 그리고 이지 머니는 이미 벌었다는 점이 기존 네 가지에 추가된다.
- 신중한 완전투자의 실적: 지난 몇 년간 신중한 포트폴리오로 완전투자 상태를 유지한 것이 적절한 스탠스였고, 오크트리 실적은 대체로 양호했다.
- 공격적으로 갔다면 더 높은 수익을 냈겠지만, 그것이 사전에 정당화될 수 있었는지는 별개 문제라고 막스는 강조한다. 그는 "틀린 결정이란 결과가 나빴던 결정이 아니라 결정 당시 틀렸던 결정"이라는 원칙을 다시 못 박는다.
1997년 메모와 멜트업 논쟁
막스는 자신의 신중론이 늦게라도 맞아떨어졌던 과거 사례를 직접 인용하며, 지금 거론되는 "멜트업" 시나리오에 대해서도 같은 원칙을 적용한다.
3년 걸려 맞아떨어진 과거의 경고
- 1997년 메모의 재인용: "당신은 투자자인가 투기자인가?"라는 1997년 고객 전용 메모에서 그는 시장이 이익 성장을 훨씬 앞서는 속도로 오르는 상황과, 자산과 가격의 관계에 대한 무관심이 결국 부정적 결과를 낳을 것이라고 경고했었다.
- 안정된 경제, 낮은 금리, 막대한 현금흐름, 강한 투자자 낙관이 결합해 좋은 투자와 나쁜 투자 모두에 자본이 몰리고, 위험이 기피 대상으로 여겨지지 않는 환경을 만든다고 썼다.
- 틀린 게 아니라 일렀을 뿐: 그 경고가 맞아떨어지는 데 거의 3년이 걸렸다(닷컴버블 붕괴로 이어짐). 그렇다고 그 경고가 쓰여질 당시 틀렸던 것은 아니라는 것이 막스의 결론이다.
- 오늘도 같은 패턴: 지금도 안정적 경제, 낮은 금리, 강한 투자자 낙관이 겹쳐 있어 1997년과 유사한 구조가 반복되고 있다고 막스는 본다.
- 시사점: 신중론이 당장 맞아떨어지지 않는다고 해서 틀린 것이 아니며, 타이밍과 논리는 별개라는 점이 이 사례의 교훈이다.
멜트업 이론의 근거와 한계
- 멜트업 시나리오의 두 축: 강세장 후반부에 아직 완전히 참여하지 못한 투자자들이 인내심을 잃고 뒤늦게 뛰어들면서 자산가격이 더 오르고, 결국 완전한 버블 요건을 채울 수 있다는 이론이 거론되고 있다.
- 이 이론을 뒷받침하는 근거는 (a) 앞서 정리한 펀더멘털 긍정 요인들과 (b) 지금까지 없었던 도취적 심리의 도래다.
- 막스의 핵심 논점들: 광범위한 도취가 아직 없다는 점은 근시일 내 약세론의 중대한 허점이지만, 그렇다고 곧 터질 버블이 존재한다고 확신할 근거도 없다.
- 투자자 심리는 점점 더 자신감을 얻고 있고, 자산 가격은 이미 이례적으로 높으며, 미래 사건은 예측 불가능하지만 오늘의 높은 가격은 앞으로 유의미한 장기 상승 확률을 낮춘다.
- 단기적으로 무슨 일이 벌어질지는 아무도 말할 수 없다는 것이 막스의 최종 정리다.
- 오크트리의 대응 원칙: 오크트리는 경제·시장·심리에 대한 예측으로 타이밍을 맞추려 하지 않고, 가치와 가격의 관계에 근거해 계속 투자한다는 원칙을 지킨다.
- 멜트업 학파는 이미 비싼 자산이 더 비싸질 수 있다고 말하지만, 오크트리는 그것이 실제로 그럴지 아닐지에 베팅하지 않는다.
- 실제 운용 방침: 향후 기회 증가를 기다리기 위해 별도로 조성한 부실채권 펀드를 제외하면, 오크트리는 의도적으로 미투자 상태를 유지하지 않으며 적정한 수익 전망·구조·위험을 갖춘 대상은 "1년 뒤 더 쌀 것"이라는 이유로 건너뛰지 않는다.
- 고객과의 소통 원칙: 특히 개방형 전략에서는 고객이 공격성과 방어성 사이에서 스스로 선택할 수 있도록 오크트리의 견해를 명확히 전달하고, 필요하면 개별적으로 후속 논의를 이어간다는 방침도 함께 밝힌다.
신세제법 - 개인과 거시경제에 대한 평가
시장 논의를 마친 뒤 막스는 화제를 새로 통과된 세제개편법으로 옮긴다. 그는 이를 정파적이지 않게 다루겠다고 전제하면서도, 감세가 왜 지금 시점에 논리적으로 어색한지를 짚는다.
개혁이라 부르기 힘든 개인세제 변화
- "세제개혁"이라는 이름의 과장: 개인 과세에 관한 한 이번 법은 큰 개혁이 아니다. 어떤 소득이 어떻게 과세되는지, 세제의 구조 자체는 근본적으로 바뀌지 않았다.
- 일부 공제와 허점을 줄이거나 없앴을 뿐 그 수가 많지 않고, 세법 자체의 분량이 줄어들 것 같지도 않다고 막스는 지적한다.
- 감세의 본질은 경기부양: 이번 법의 핵심은 대다수 미국인에 대한 감세이고, 감세는 경기부양적이라는 점이 가장 중요하다.
- 부양이 필요한가라는 질문: 이미 역사상 손꼽히는 장기 회복이 진행 중이고 경제가 강해지는 상황에서, 실업률이 완전고용에 근접해 GDP 성장이 더 역동적인 국면에 들어갈 수도 있는데 왜 굳이 부양책이 필요한가라는 근본적 의문을 제기한다.
- 초당적 협력이 없다면 개혁도 없다: 세제 구조를 근본적으로 바꾸는 진짜 개혁은 워싱턴에 초당적 협력이 돌아오는, 지금으로선 가능성이 낮은 상황에서만 실현될 수 있다고 막스는 못박는다.
경기부양 타이밍에 대한 의문
- 이미 긴 회복을 인위적으로 늘리는 것의 위험: 경제는 오르내리기 마련이고, 정부와 중앙은행은 성장률의 등락을 받아들여야지 영원한 급성장을 시도해서는 안 된다는 것이 막스의 원칙이다.
- 지난 20년간 경기 둔화를 막으려던 시도의 결과를 이미 뼈아프게 겪었고, 감세 같은 재정적 아드레날린은 GDP 성장을 일시적으로 끌어올릴 수는 있어도 영구적으로 높일 수는 없다.
- 연준과 반대 방향의 정책: 연준이 금리를 올리고 자산 매입을 되돌리는 바로 그 시점에 정부가 경기부양적 감세를 시행하는 것은 이상하다고 막스는 지적한다.
- 연준은 회복 지속·강화가 인플레이션 가속을 부를 것을 우려해 "펀치볼을 치우는" 중인데, 정부는 정반대 방향으로 재정을 움직이고 있다는 것이다.
- 재정 매파의 변절: 과거 "적자 매파"였던 이들이 만장일치로 1조 달러 넘는 적자·부채 증가 법안에 찬성한 것은 "이념적 유연성"의 증거이며, 향후 재정 규율에 나쁜 선례가 된다.
- 표를 얻으려면 혜택을 나눠주는 것이 유리하다는 결론에 도달했다는 것이 막스의 해석이다.
- 감세와 재정건전성의 충돌: 결국 개인세제 변화는 근본 개혁이 아니라 단기 부양책에 가깝고, 그 타이밍이 연준의 긴축 및 회복 국면의 성숙도와 정면으로 어긋난다는 것이 막스의 결론이다.
법인세 인하의 명분과 실제 효과
세법의 핵심인 법인세율 인하(35%→21%)에 대해 막스는 그 명분과 실제 효과를 나눠 짚는다.
21%로 인하와 해외현금 환류의 논리
- 국제 경쟁력 논리: 그동안 미국 법인세율이 다른 나라보다 높았던 것은 기업들이 해외에 생산능력을 늘리거나, 외국 기업과 합병·본사 이전을 하거나, 외국 기업 대비 수익성에서 불리해지는 유인을 만들었다.
- 자본주의에 대한 믿음: 낮은 세율은 미국 기업에 도움이 되고, 이제 미국의 법인세율은 선진국 중 가장 낮은 축에 속하게 됐다. 막스는 미국이 세계에서 앞서 있는 이유의 상당 부분을 자본주의에서 찾는 만큼, 이를 좋은 방향으로 평가한다.
- "GM에 좋은 것은 미국에도 좋다"는 원칙을 제한적으로나마 믿는다고 밝힌다.
- 2.8조 달러 해외현금의 귀환: 기존 법인세 체계 탓에 미국 기업들의 해외이익 현금 2.8조 달러가 해외에 묶여 있었는데, 이제 최저 8%의 세율로 본국에 송환될 수 있게 됐다.
- 자본 배분 효과: 세율 인하와 자금 환류는 기업 곳간을 채우고, 신용등급을 높이고, 배당을 늘리고, 자사주 매입 재원을 마련할 개연성이 크다.
일자리 창출이라는 명분의 허점
- 일자리 창출 명분의 논리적 균열: 그러나 이 모든 것은 대중에게 법인세 인하를 파는 논리가 아니었다. 실제로는 "일자리 창출"이라는 명분으로 홍보됐다.
- 실업률이 이미 평균 이하인 상황에서, 여러 CEO들이 오히려 자격 있는 인력의 부족으로 손발이 묶여 있다고 막스에게 토로한다는 점이 이 명분과 충돌한다.
- 기업이 미국 내 사업을 확장한다면 그 새 일자리를 누가 채울 것인지, 인력이 없다면 새 공장(과 일자리)이 실제로 생겨날지에 대한 의문이 남는다.
- 낙수효과 주장에 대한 회의: 세법 통과 막바지에 한 토크쇼 출연자는 기업과 주주가 그 혜택을 직원·소비자와 나눌 것이라고 말했다.
- 실제로 세법 시행 후 여러 기업이 임금 인상이나 보너스를 지급했지만, 막스는 이를 관대함의 결과로 보지 않는다. 기업은 인력을 유치·유지·동기부여하기 위해 필요할 때만 보상을 늘리고, 경쟁상 필요할 때만 가격을 내릴 뿐, 늘 그렇듯 이윤 극대화가 동기라는 것이 그의 판단이다.
- 더들리 뉴욕 연은 총재의 평가 인용: 막스는 뉴욕 연방준비은행 총재 윌리엄 더들리의 1월 11일 연설을 자신의 결론과 가장 가까운 견해로 인용한다.
- 더들리는 감세법이 단기적으로 성장을 뒷받침하겠지만 "공짜 점심은 없다"며, 이미 부채상환 비용과 베이비붐 세대 은퇴에 따른 복지지출 압박에 직면한 장기 재정부담을 키울 것이라고 지적했다.
- 그는 장기적으로 예산 문제를 무시하면 장기금리 상승, 민간투자 구축, 국가 신용도 저하로 이어질 위험이 있으며 이런 역학이 세법의 단기 자본지출·산출 효과를 상쇄할 수 있다고 경고했다.
- 막스 본인의 결론: 이 모든 가능성 중 막스는 더들리의 진단에 가장 동의한다고 밝힌다. 감세법은 시간이 지나며 더 높은 적자, 국가부채, 경제성장, 인플레이션, 금리, 연방 부채상환 부담, 그리고 다시 더 높은 적자와 부채로 이어지는 악순환을 만들 가능성이 크다는 것이다.
- 법인세 인하는 단기적으로는 경제 강화, 기업이익 증가, 대다수 미국인의 실수령액 증가라는 뚜렷한 보상을 주지만, 장기 편익은 불확실하고 숨은 위험이 상당하다는 것이 그의 결론이다.
SALT 공제 폐지와 주 사이의 재분배
세법 중 막스가 가장 상세히 다루는 대목은 SALT(주·지방세) 공제 축소다. 뉴욕 거주자인 그에게는 특히 현실적인 문제다.
공제 한도 축소가 만드는 실질 세부담
- 이중과세 완화 원칙의 후퇴: 지금까지 항목별 공제자는 이중과세를 줄이기 위해 연방 과세소득에서 주·지방의 소득세·재산세·판매세를 전부 공제할 수 있었다. 이는 주·지방세가 떼어가고 남은 것에만 연방세를 물려야 한다는 원칙에 근거한다.
- 10,000달러 상한의 도입: 하원안은 이 공제를 완전히 없애려 했으나, 최종법은 10,000달러까지만 공제를 허용했다. 이는 소득 약 10만 달러 이하 계층에는 큰 타격이 없지만, 그보다 높은 소득자는 직접 영향을 받는다.
- 뉴욕시 고소득자 계산 예시: 새 법 이전 뉴욕시 최고세율 구간 소득자는 한계소득 100달러 중 약 53달러를 실수령했다(연방세 40%, 주·시세 12%에서 공제로 인한 환급분 반영).
- 새 법에서는 연방세율이 37%로 낮아졌지만 SALT 공제 축소로 인해 100달러당 실수령액이 약 51달러로 줄어든다. 결과적으로 한계소득 대비 실수령액이 약 4% 감소한다.
- 이는 하원안(최고세율 39.3%→37.0% 인하로 그나마 완화된 결과)보다는 낫지만, 대다수에게 4%의 실수령액 감소는 뼈아픈 손실이다.
- 재산세·모기지 이자 공제도 함께 축소: 재산세 공제도 소득세와 합산해 10,000달러로 제한되고, 이자 공제가 허용되는 모기지 한도도 낮아졌다. 고소득은 고가 부동산·대형 모기지와 상관관계가 높아, 특정 주 거주자들은 이 모든 제한을 한꺼번에 맞는다.
- 공정성 논쟁의 두 측면: 일부는 자체적으로 많은 서비스를 제공하며 그 대가로 고율의 소득세를 매기는 주를 연방정부(와 저세율 주 주민)가 왜 보조해줘야 하느냐고 반문한다.
- 반면 WalletHub 추정에 따르면 뉴욕·캘리포니아·뉴저지·일리노이 등 14개 "순기여 주(donor states)"는 연방정부에 내는 돈이 돌려받는 돈보다 많아, 사실상 고세율·고소득 주가 나머지 주를 보조하고 있다는 반론도 있다.
고소득층 이주와 세수 악순환 우려
- 정치적 비대칭성: 이 법의 부정적 효과 대부분이 민주당 우세, 이른바 "블루 스테이트"에 집중된다는 것은 우연이 아닐 수 있다.
- 1년 전 대선에서 힐러리 클린턴에게 압도적 표차를 몰아준 주들의 고소득층 실수령액이 이 법으로 줄어드는 것을 트럼프 대통령이 개의치 않았을지는 누구도 단정할 수 없지만, 그 효과가 어느 쪽으로 향하는지는 명백하다고 막스는 짚는다.
- 보수 경제평론가 래리 커들로는 이를 "블루 스테이트 세금"이라고 표현했다.
- 캘리포니아 사례로 본 실질 부담: 2015년 기준 캘리포니아 납세자의 34%가 항목별 공제를 신청했고, 평균 18,500달러의 주소득세를 공제받았다.
- 새 법 아래서는 평균 8,500달러의 공제를 잃어 약 3,000달러의 연방세를 추가로 부담하게 된다.
- 무세율 주로의 이주 유인 강화: 고세율 주 거주 고소득층은 플로리다·텍사스·네바다·워싱턴 같은 무세율 주로 이주할 강한 유인을 얻는다.
- 막스는 2016년 5월 메모 "Economic Reality"에서 이미 주 정부가 소득세율을 올릴 수는 있어도 납세자의 이주 자체를 막을 수는 없다고 지적한 바 있다.
- 세율 인하로도 못 메우는 격차: 연방 최고세율 인하가 고세율 주 납세자의 고통을 절반쯤 덜어줬을 수 있지만, 무세율 주 거주자도 공제를 잃지 않은 채 같은 세율 인하 혜택을 받는다.
- 막스의 추정으로는 동일한 고소득 기준 무세율 주의 한계 실수령액이 뉴욕보다 약 20% 높다는 것인데, 이는 상당한 격차다.
- 기업·일자리 유출의 2차 파급: 고세율 주에서 저세율·무세율 주로 이주할 유인이 늘어난 만큼, 향후 기업 이전·창업이 저세율 주로 쏠릴 가능성이 크다. 세법에 찬성표를 던진 뉴욕 지역 공화당 의원의 사례를 들어, 그의 저소득 지역구는 SALT 공제 상실의 직접 타격은 없더라도 고용주 이탈이라는 2차 효과로 유권자의 일자리가 함께 떠날 수 있다고 경고한다.
- 고소득층은 낮은 세율을 찾아 이주할 수 있지만, 저소득층은 대체로 그럴 여력이 없다는 비대칭성도 함께 지적된다.
- 세수 악순환 시나리오: 뉴욕주 상위 1% 납세자가 주소득세의 50%를 낸다는 사실을 언급하며, 이들의 이탈이 가속화되면 몇몇 고소득자가 떠나고, 주는 세수 감소를 메우려 세율을 올리고, 그것이 격차를 더 키워 더 많은 고소득자가 떠나는 악순환에 빠질 수 있다고 경고한다.
- 고세율 도시·주가 크게 영향받을 수 있으며, 뉴욕시 거주자는 높은 세율을 정당화할 만한 매력이 있다고 느낄 수 있지만, 그런 매력이 없는 인근 베드타운 지역은 더 크게 영향받을 수 있다.
사이클 이론으로 본 오늘의 시장과 경제
메모 말미에서 막스는 그가 집필 중인(당시 10월 출간 예정) 사이클에 관한 책의 문제의식을 끌어와, 지금까지 논의한 시장·세제 이슈를 하나의 틀로 묶는다.
시장이 실적을 앞서갈 때 벌어지는 일
- 왜 경제와 시장은 평균 성장을 하지 않는가: 미국 경제가 매년 평균 2-3%로만 성장하지 않는 이유, S&P500 연 수익률이 평균 9-11% 범위지만 실제로 그 범위에 드는 해가 드문 이유를 막스는 사람이 관여하기 때문이라고 설명한다.
- 과잉과 반작용의 메커니즘: 사람이 관여하는 경제·시장은 먼저 한 방향(대체로 사람의 심리 구조상 상승 방향)으로 과도하게 움직인 뒤, 반드시 반대 방향으로 조정을 겪는다는 것이 그의 사이클 이론의 핵심이다.
두 논의를 관통하는 하나의 실
- 시장 측면의 적용: 주식 수익률이 기업 이익 성장률을 한참 앞지르거나 채권이 약속된 만기수익률보다 많이 벌어들일 때, 그것은 대개 자산이 고평가됐고 조만간 조정을 겪을 것이라는 신호다.
- 경제 측면의 적용: 경제가 인구 성장과 생산성 증가로 결정되는 잠재성장률보다 빠르게 확장할 때, 대개 기업이나 소비자가 과도하게 차입·투자·지출하기 때문이며, 결국 그 과잉 자체가 지속 불가능하거나 중앙은행이 하이퍼인플레이션을 막기 위해 냉각 조치를 취하면서 수축한다.
- 공통된 실: 지금 좋아 보이는 시장과, 지나치게 부양되고 있을 가능성이 있는 경제라는 공통분모가 두 논의를 관통한다는 것이다. 둘 다 지금 당장은 기분 좋게 느껴지지만, 둘 다 부정적 결과의 잠재력을 안고 있다.
- 결론적 메시지: 시장이 그동안 변한 게 별로 없었기에 이번 메모의 상당 부분을 세법에 할애할 수 있었다는 점을 막스는 밝힌다. 투자자들은 여전히 저수익 세상에서 고수익을 좇고 있고, 이는 위험회피 성향의 저하와 위험한 행태, 자산가격 상승, 낮아진 기대수익률, 높아진 위험으로 이어진다.
- 부정 요인이 조만간 힘겨루기에서 이길지는 알 수 없지만, 그렇다고 지금 신중함을 버려도 된다는 뜻은 아니라는 것이 그의 마지막 당부다.
투자자 관점 시사점
- 밸류에이션 극단치를 정기 점검 지표로 삼는다: 버핏 비율, P/S, 실러 PER 같은 지표가 역대 최고 수준에 근접했다는 진단은 오늘 자산군을 평가할 때도 같은 지표들로 현재 위치를 점검하는 습관의 근거가 된다.
- "이지 머니가 이미 벌렸는가"를 스스로 질문한다: 특정 자산이 저점 대비 몇 배 올랐고 밸류에이션 배수가 이미 크게 확장됐다면, 앞으로도 같은 속도의 재현을 기대하기보다 기대수익률을 하향 조정해 포지션 크기를 정하는 접근이 유효하다.
- 세제 변경의 지역·자산별 비대칭 효과를 반영한다: SALT 공제 축소 사례처럼 세법 개정은 모든 지역·자산에 동일하게 작용하지 않으므로, 세제 변화가 있을 때 그 효과가 어느 지역·계층·자산군에 비대칭적으로 쏠리는지 먼저 분해해보는 것이 유용하다.
- "틀린 결정"과 "결과가 나쁜 결정"을 구분한다: 신중한 스탠스가 한동안 시장 상승을 온전히 누리지 못하게 하더라도, 그 결정이 내려진 시점의 정보와 논리로 판단했을 때 합리적이었는지를 기준으로 스스로의 의사결정을 복기하는 것이 유용하다.
기억할 발언
- 결코 쓰지 않는 두 표현: 막스는 시장에 대해 이분법적으로 단정하는 화법 자체를 거부하며, 이 표현들이 실제로 가질 수 없는 확신을 전제한다고 강조한다 (원문: "get out" / "it's time").
- 걱정 속에서도 오르는 시장: 도취가 아니라 걱정거리 목록에도 불구하고 완만하게 상승해온 지난 수년간의 시장 국면을 묘사하는 옛 표현을 그대로 가져와 쓴다 (원문: "climbing a wall of worry").
- 모멘텀이 밸류에이션을 대체한 현실: 오크트리 동료의 발언을 빌려, 절대적 가치 평가가 뒷전으로 밀리고 가격 추세만 좇는 투자 풍토를 꼬집는다 (원문: "valuation is a lost art").
- SALT 공제 축소의 정치적 색채: 보수 논평가조차 세법 개정의 지역별 효과가 특정 정치 성향 주에 집중된다고 인정한 발언을 인용한다 (원문: "It's a blue-state tax").
- 오크트리를 관통하는 오랜 지침: 완전 공격도 완전 방어도 아닌, 신중함을 곁들인 완전투자 원칙을 요약하는 오크트리의 핵심 만트라를 다시 제시한다 (원문: "move forward, but with caution").