하워드 막스의 가치의 계산법: 2025년 미국 증시 밸류에이션 재점검

원문: The Calculus of Value — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 가치는 이익창출력에서, 가격은 투자자 심리에서 나온다: 자산의 본질가치는 결국 현재와 미래의 이익창출력으로 수렴하고, 가격은 그 가치에 대한 투자자들의 집단투표라는 원칙을 다시 세운다.
  • 이번 메모는 이 원칙을 처음부터 체계적으로 풀어 쓴 뒤 2025년 시장에 적용한다.
• 메모를 쓰게 된 계기: 2025년 7월28일 와이파이 없는 남미행 비행기에서 이메일도 오락도 없이 이 글을 쓰기 시작했는데, 착륙 후 받은 고객 질문 상당수가 이미 비행 중에 써 놓은 답과 겹쳤다는 일화를 소개한다.
• 적용범위에 대한 유보: 분석 대상은 주로 마크투마켓이 매일 이뤄지는 미국 상장 주식·채권이지만, 투자자 심리의 전염성 때문에 다른 자산군과 비상장자산, 심지어 미국 외 시장에도 이 논리가 폭넓게 적용될 수 있다고 본다.
• 7개월 전 진단의 재점검: 올해 1월 발표한 On Bubble Watch에서는 미국 증시가 "lofty but not nutty", 즉 비싸지만 광기는 아니라고 진단했다.
  • 이후 관세 충격과 급반등을 거치며 그 판단을 업데이트할 시점이 됐다.
• 관세 충격과 급반등: 4월2일 예상보다 훨씬 강한 관세 발표로 S&P500이 연말 대비 15% 급락했다가, 4월8일 저점 이후 29% 반등해 연초 대비 9% 상승했다.
• 펀더멘털은 나빠졌는데 가격은 더 올랐다: 관세로 인플레이션 우려와 성장 둔화 가능성이 커졌고 미국의 동맹국 신뢰도도 흔들렸지만, 주가는 오히려 연초보다 높아져 가치 대비 매력은 오히려 줄었다.
• 다수 지표가 사상 최고권: 매출액 대비 시가총액, 버핏지표(시총/GDP), 배당수익률과 국채금리 격차, 신용스프레드 등이 일제히 역사적 고점 또는 저점 부근에 있다.
• 매그니피센트 세븐만의 문제가 아니다: 7개 대형기술주를 제외한 나머지 493개 종목의 평균 p/e도 22배로 과거 평균(십몇 배대)을 크게 웃돈다.
• 강세론도 일리는 있다: AI, 낮은 경기민감도, 강한 해자 등 "이번엔 다르다"는 논거가 완전히 틀렸다고 단정할 수 없다는 유보도 남긴다.
• 결론은 elevated에서 worrisome으로: 막스는 시장이 "고평가"에서 "우려스러운" 단계로 이동했다고 보고, 공격적 자산을 줄이고 방어적 자산을 늘리는 INVESTCON 5 단계 대응을 권고한다.

가치란 무엇인가 - 이익창출력이라는 원천

이익창출력을 만드는 유형·무형 자산의 결합

• 가치는 주관적 개념: 자산의 본질가치는 어디에도 확정된 숫자로 존재하지 않으며 AI도 알아낼 수 없다는 게 막스의 전제다.
  • 가치는 결국 사람들이 판단하는 것이므로 의견이 갈릴 수밖에 없다.
• 펀더멘털의 구성 요소: 현재 이익, 미래 이익창출력, 이익의 안정성, 자산의 시장가치, 경영진의 역량, 신제품 개발 잠재력, 경쟁 구도, 재무구조 등 수많은 요소가 합쳐져 펀더멘털을 이룬다.
  • 이 모든 요소는 궁극적으로 하나의 개념, 즉 이익창출력으로 수렴한다.
• 유형자산과 무형자산: 토지·설비·자연자원 같은 유형자산과 특허·노하우·평판·인재·조직문화 같은 무형자산이 함께 이익창출력을 만든다.
  • 무형자산 중 일부는 거래 가능하지만 일부는 회사와 분리해 팔 수 없다.
• 시너지가 경영의 핵심 과제: 회사 전체의 이익창출력은 거의 항상 개별 자산의 이익창출력 합보다 크며, 이 초과분을 만드는 것이 경영진의 최우선 과제다.
  • 개별 자산을 능숙하게 결합해 시너지를 내는 능력이 곧 경영 역량의 척도라는 뜻이다.

이익창출력이 없는 자산은 가치를 매길 수 없다

• 가치평가가 불가능한 자산군: 다이아몬드 반지, 그림, 클래식카처럼 영업현금흐름을 만들지 못하는 자산은 오직 더 비싸게 팔 수 있다는 기대에만 경제적 가치가 있다.
  • 이런 자산은 분석적·객관적으로 값을 매길 방법이 없으며, 막스는 2010년 금(gold)에 관한 메모 All That Glitters에서 같은 논리를 편 바 있다.
• 현재 이익력과 미래 이익력의 구분: 오늘의 재무제표에 잡히는 현재 이익창출력과, 자원 개발이나 신제품 출시로 미래에 실현될 잠재적 이익창출력을 구분해야 한다.
  • 후자는 경영진, 경쟁사, 고객, 정부, 투자자의 향후 행동에 따라 달라지는 불확실한 변수다.
• 투자 스타일의 갈림길: 어떤 투자자는 오늘의 이익력에 합리적 가격을 지불하는 쪽을, 다른 투자자는 미래 이익력 성장 가능성에 베팅하는 쪽을 택한다.
  • 어느 쪽이든 결국 현재와 미래 이익창출력에 대한 판단이 투자의 출발점이라는 게 막스의 결론이다.

가격이란 무엇인가 - 시소게임과 집단투표

할인현금흐름과 벤저민 그레이엄의 투표기계

• 시카고대에서 배운 원칙: 1960년대 말 시카고대 경영대학원에서 배운 이론은, 자산의 적정가격은 미래 현금흐름을 할인율로 나눠 더한 현재가치라는 것이다.
  • 공식은 각 연도 이익을 (1+r)ⁿ으로 나눈 값을 모두 더하는 순수한 수학이지만, 현실에서는 사람들의 주관적 견해가 그 할인 과정을 대신한다.
• 증권분석가 업무의 핵심: 증권분석가 업무의 핵심은 먼저 이익 전망치를 뽑아내고, 그 전망치를 다시 공정한 가격으로 환산하는 두 단계로 이뤄진다는 점을 짚는다.
  • 앞서 나열한 경영진 역량이나 무형자산 같은 요소들도 결국 이익 전망치 산출 과정에 반영되므로 별도로 값을 매길 필요가 없다는 논리다.
• 그레이엄의 투표기계 비유: 벤저민 그레이엄에 따르면 시장가격은 매일 매수·매도 주문을 내는 투자자들의 투표로 정해진다.
  • 어떤 투자자는 특정 기업을 견고하다고 보고 다른 투자자는 낡았다고 보며, 이 상반된 시각이 그대로 가격에 반영된다.
• 줄다리기로서의 가격형성: 시장이 "GM $52"를 제시하면, 적정가를 $58로 보는 낙관론자와 $46으로 보는 비관론자 사이에서 거래가 성사되며, 어느 쪽이 우세하냐에 따라 가격이 오르내린다.
  • 개별 종목뿐 아니라 시장 전체의 분위기도 낙관과 비관 사이를 오가며 가격을 움직인다.
• 심리는 극단을 오간다: 현실은 웬만해서는 꽤 좋음과 꽤 나쁨 사이를 오가지만, 투자자 심리는 완벽함과 절망 사이를 오간다는 게 막스의 관찰이다.
  • 이 심리의 진폭이 가격을 가치에서 크게 벗어나게 만드는 근본 원인이다.
• 효율적시장가설의 허점: 낙관 혹은 비관 심리가 한쪽으로 쏠리면 효율적시장가설이 존재할 수 없다고 보는 저평가·고평가가 실제로 생겨난다.
  • 투자자는 이런 심리적 쏠림의 결과물을 찾아내야 한다는 게 막스의 조언이다.
• 가격은 관계 속에서만 의미가 있다: 4만 달러짜리 자동차가 싼지 비싼지는 모델·연식·주행거리·상태를 알아야 판단할 수 있듯, 가격 자체는 무의미하며 가격과 가치의 관계, 즉 밸류에이션이 핵심이다.

가격과 가치의 상호관계 - 자석의 비유와 계산법

가치는 가격을 끌어당기는 자석

• 장기 성과는 이익력 판단이 좌우: 투자의 장기 성공은 결국 매수자가 자산의 이익창출력을 얼마나 정확히 짚었느냐에 달려 있다.
  • 반면 단기 성과는 이익력 자체보다 투자자들이 그 자산에 기꺼이 지불하려는 가격의 변화에서 대부분 나온다.
• 자석 비유: 가격이 가치보다 높으면 향후 가격은 하락 쪽으로, 낮으면 상승 쪽으로 끌릴 가능성이 크다는 게 막스의 자석 비유다.
  • 다만 단기적으로는 가격이 가치와 무관하게 어느 방향으로도 움직일 수 있다.
• "더 그럴 가능성이 크다"는 표현의 함정: 저평가 자산이 오래도록 더 싸질 수 있고 고평가 자산이 더욱, 그리고 극단적으로 고평가될 수 있다는 사실이 바로 버블과 붕괴를 만든다.
  • 가격이 가치를 넘어서는 순간 항상 멈춘다면 장기 강세장이나 버블은 애초에 존재하지 않을 것이라는 논리다.
• 케인스의 경고: "시장은 당신이 지급불능 상태가 되는 것보다 더 오래 비이성적일 수 있다"는 케인스의 말을 인용하며, 가치로의 수렴에 크게 베팅하는 것은 위험하다고 경고한다.
  • 방향이 맞다고 확신해도 그 실현 시점까지 버틸 자금력이 없으면 시장에서 퇴출될 수 있다.
• 그레이엄의 투표기계와 저울: 그레이엄의 표현대로 단기적으로 시장은 인기투표 기계지만 장기적으로는 가치를 정밀하게 재는 저울이라는 이중적 성격을 지닌다.
• 가치의 계산법 7단계: 가치는 얻는 것이고 가격은 지불하는 것이며, 좋은 투자는 가치에 걸맞은 가격에 사는 것이라는 명제에서 출발해, 심리 변동성 때문에 가격이 가치보다 훨씬 크게 출렁이고 대부분의 가격 변동은 가치 변화가 아니라 심리 변화를 반영한다는 결론으로 이어진다.
  • 따라서 투자자는 정량적 밸류에이션 지표뿐 아니라 지금의 심리 상태 자체를 가늠해야 한다.

초과수익이 나오는 네 가지 조건

• 초과수익의 조건 목록: 시장 컨센서스가 현재 가치를 제대로 파악하지 못했거나, 가격이 현재 가치보다 낮거나, 이익력이 예상보다 더 늘거나, 가치와 무관하게 인기가 올라가는 경우에 초과수익이 발생할 수 있다.
  • 반대 방향의 조건이 성립하면 손실을 포함한 열등한 수익으로 이어진다.
• 패시브 대 액티브의 구분: 이론상 패시브 투자자는 공정한 평균 수익을 얻을 수 있지만, 액티브 투자자는 수수료를 감수하면서까지 위 조건들을 남보다 먼저 포착해 초과수익을 노린다.
  • 조건이 존재해도 그것을 남보다 먼저 알아채는 통찰력이 없으면 초과수익은 나오지 않는다는 유보를 덧붙인다.

투자자들은 가격과 가치를 어떻게 판단하는가 - p/e 중심 사고의 한계

단일 숫자로 압축되는 복합적 가치

• 미디어의 관심은 가격에만 쏠린다: 금융 방송이나 신문은 기업의 실제 경쟁력이나 2045년 이익력이 아니라 단기 주가 향방에만 관심을 둔다는 게 막스의 지적이다.
  • 결국 대중의 관심사는 가격과 가치의 관계, 그중에서도 짧은 기간의 가격 움직임이다.
• p/e 비율로의 단순화: 다변수적이고 계량화하기 어려운 기업가치를 다루는 현실적 방편으로 투자자들은 주가수익비율, 즉 p/e에 거의 전적으로 의존한다.
  • 계산이 쉽고 다른 종목·다른 시기와 비교하기 편하다는 게 장점이다.
• 단일 지표의 위험: p/e 하나로 투자를 결정하는 것은 의사결정을 지나치게 단순화하는 것이며 오류 가능성을 안고 있다는 점을 스스로 짚는다.
  • 그럼에도 실무에서는 이 단순화된 지표가 가장 널리 쓰이는 잣대라는 현실을 인정한다.
• 편차의 해석: p/e가 과거 평균이나 다른 기업과 다르면, 그 편차를 정당화할 만한 기업 고유의 요인이나 시대적 요인이 있는지 살펴 고평가·적정가·저평가를 판단한다.
  • 이 판단 과정 자체가 다음 절에서 다룰 2025년 시장 분석의 방법론이 된다.
• 가치평가 방법론에서 현실 진단으로: 이제 이 원칙들을 실제 2025년 미국 증시에 적용하는 단계로 넘어간다는 것이 막스의 전환점이다.

2025년 시장의 궤적 - 연초 고밸류에서 관세 충격과 랠리까지

연초 고밸류에서 4월 관세 충격까지

• 연말 시점의 밸류에이션: 작년 말 S&P500의 12개월 선행 p/e는 약 23배로 역사적 평균을 크게 웃돌았다.
  • JP모간 집계에 따르면 1987-2014년 기간 중 선행 p/e 23배에서 매수했을 때 이후 10년 연평균 수익률은 매번 플러스 2%에서 마이너스 2% 사이에 그쳤다는 자료를 인용한다.
• 1월 진단의 근거: 이 수치가 우려스럽지만 위협적이지는 않다고 본 이유는 버블에 수반되는 극단적 투자심리, 즉 비이성적 과열이 보이지 않았기 때문이다.
• 1분기 조정: 올해 1분기 미국 증시는 최대 10% 하락했고 기술주 중심의 나스닥 종합지수 낙폭이 가장 컸다.
  • 부진한 경제·기업 실적, 여전히 높은 인플레이션, 밸류에이션 부담과 미국의 투자처 지위에 대한 우려가 복합적으로 작용했다.
• 4월2일 관세 발표의 충격: 트럼프 대통령이 예상보다 훨씬 높고 광범위한 관세를 발표하자 투자자들은 인플레이션 가속, 성장 둔화, 미국에 대한 국제적 신뢰 저하를 우려했다.
  • 그 결과 S&P500은 2024년 말 대비 15% 낮은 수준까지 급락했고, 10년물 국채금리는 관세 발표 직전 4%대 초반에서 4.5%까지 뛰었다.
• 채권시장의 동반 반응: 금리 상승은 채권가격 하락을 의미하며, 채권 투자자들도 위험이 커졌다고 판단해 더 높은 보상을 요구했음을 보여준다.

관세 발표 이후 반등과 오늘의 가치제안

• 4월8일 저점 이후 랠리: S&P500은 저점 이후 어제까지 29% 반등했고 이는 연초 대비 9% 상승에 해당한다.
  • 무역협상 시한 연장, 애초 발표보다 낮은 최종 관세율, 아직 현실화되지 않은 관세발 인플레이션이 이른바 안도랠리를 뒷받침했다.
• 랠리를 지지하는 추가 요인: 감세·재정지출 법안의 법인세 우호적 처리, 여러 국가의 대미 투자 공약, AI가 이익력을 끌어올릴 것이란 기대가 함께 작용했다는 분석이다.
• 펀더멘털은 관세 전보다 못하다: 관세 이전과 비교하면 경제 전망과 다년간 이익력 전망은 대체로 덜 긍정적이며, 인플레이션 우려도 여전히 남아 있다는 게 막스의 평가다.
  • 인플레이션 우려가 커진 만큼 투자자들이 기대했던 조기·완화적 금리인하 가능성도 줄었다.
• 동맹으로서의 신뢰도 저하: 관세·무역협정은 결과적으로 관철됐지만, 세계는 미국을 이전만큼 믿을 만한 동맹·파트너로 보지 않게 됐고, 일부 투자자는 미국 자산 비중을 줄이려 할 수 있다는 우려도 제기한다.
  • 이런 관점이 실제 행동으로 옮겨지면 순매도나 향후 수요 감소로 이어질 수 있다.
• 재정적자라는 배경 리스크: 미국의 재정적자와 국가부채는 개선 조짐이 없고, 이에 대한 세계적 우려는 오히려 커지고 있다는 점을 별도로 짚는다.
• 결론적 가치제안 악화: 전망이 전반적으로 다소 후퇴했음에도 주가는 더 올랐고, 이익 전망 상승분보다 주가 상승분이 더 크기 때문에 연초 시점과 비교해도 미국 주식의 가치 대비 매력은 줄었다는 게 이 절의 핵심 결론이다.

오늘의 가격/가치 계산 - 밸류에이션 지표와 매그니피센트 세븐

사상 최고권에 몰린 지표들

• 매출 대비 시가총액: 파이낸셜타임스(7월25일)에 따르면 S&P500 기업들은 매출액의 3.3배가 넘는 수준에서 거래되고 있으며 이는 사상 최고치다.
• 바클레이즈 유포리아 지수: 파생상품 흐름·변동성·심리를 종합한 바클레이즈의 주식 유포리아 지표가 평소의 두 배 수준으로 치솟아 자산버블과 연관된 영역에 들어섰다는 인용이다.
• 버핏지표: 미국 주식 시가총액을 GDP로 나눈, 워런 버핏이 즐겨 쓰는 지표도 사상 최고 수준이며, 최근 기업들이 상장을 늦추고 바이아웃으로 비상장화되는 경향까지 감안하면 실제 부담은 이 수치보다 더 클 수 있다는 유보를 덧붙인다.
• 배당수익률과 국채금리 격차: 10년물 국채금리와 S&P500 배당수익률의 현재 관계는 역사적 기준으로 주식이 비싸다는 것을 보여준다.
• 밈 주식 과열: 온라인 개인투자자들이 선호하는 밈 주식들이 최근 큰 관심을 받고 있는데, 언뜻 낮아 보이는 가격의 이면에 있는 펀더멘털을 매수자들이 제대로 이해하는지는 의문이라는 지적이다.
• 신용스프레드 축소: 국채 대비 회사채에 요구하는 초과 수익률인 신용스프레드가 사상 최저치에 근접했고, 3월 메모 Gimme Credit 발표 당시보다도 더 좁아졌다.
  • 이는 투자자들의 위험 감수 성향이 커졌다는 또 하나의 신호다.

매그니피센트 세븐과 493개 종목의 진짜 문제

• 2023-24년의 초과수익 구조: 2023-24년 2년간 S&P500의 58%라는 놀라운 총수익 중 절반 이상이 애플·마이크로소프트·알파벳·아마존·메타·엔비디아·테슬라, 이른바 매그니피센트 세븐 단 7개 종목에서 나왔다.
  • 이 7개 종목은 이제 지수 전체 시가총액의 3분의 1을 차지할 만큼 커졌다.
• 막스의 자기겸손: 이 대목에서 막스는 자신이 주식 일반이나 특히 기술주에 대한 전문가라고 자처하지 않는다는 단서를 스스로 덧붙인다.
• 7개 종목의 p/e는 정당화 가능: 이들의 평균 p/e는 약 33배로 평균을 웃돌지만, 뛰어난 제품력·높은 시장점유율·높은 한계이익률·강한 경쟁우위를 감안하면 불합리한 수준은 아니라고 평가한다.
  • 참고로 막스가 1969년 입사 당시 First National City Bank가 보유했던 니프티 피프티 종목들은 p/e 60-90배에 거래됐다는 비교를 덧붙인다.
• 진짜 우려는 나머지 493개 종목: 매그니피센트 세븐을 뺀 나머지 493개 종목의 평균 p/e가 22배로, S&P500 중반대 역사적 평균을 크게 웃도는 수준이라는 점이 지수 전체 밸류에이션을 우려스럽게 만드는 진짜 원인이라는 게 막스의 핵심 관찰이다.
  • 즉 고평가 논란을 소수 대형기술주 탓으로만 돌리는 통념은 정확하지 않다는 지적이다.
• 강세장을 만드는 별자리: 최근 시장·고급 부동산·크립토 상승이 만든 부의 효과, 미국 외에 마땅한 대안이 없다는 인식, AI라는 새로운 화두에 대한 흥분이 지금의 강세를 만드는 3가지 요소라고 정리한다.
• 왜 가격이 이렇게 강한가로의 전환: 이런 지표상의 고평가에도 시장이 계속 오르는 이유를 심리적 측면에서 설명하는 다음 논의로 이어진다.

반대편 논증과 막스의 결론 - "이번엔 다르다"부터 INVESTCON까지

가격이 강한 이유와 강세론의 논거

• 핵심 질문의 수치화: 관세 발표 전날인 4월1일 이후 넉 달 넘는 기간 동안 S&P500이 14% 올랐다는 사실이, 관세가 인플레이션·성장 둔화·미국의 투자처 지위에 부정적일 것이라는 컨센서스와 어떻게 양립하는지가 이 절에서 막스가 풀려는 질문이다.
• 투자자는 본래 낙관적: 돈을 남에게 맡기고 나중에 더 돌려받길 바라는 행위 자체가 낙관을 전제로 하며, 특히 주식투자자의 낙관은 쉽게 사그라들지 않는다는 게 막스의 인간 심리 관찰이다.
  • 낙관적 분위기에서는 애매한 뉴스도 긍정적으로 해석하고 부정적 신호는 무시하는 경향이 생긴다.
• 오랜 강세장이 만든 안일함: 마지막 본격 조정장이 2009년 초에 끝난 이후 16년 넘게 위험 감수가 제대로 벌 받은 적이 없어, 35세 이하 투자자는 장기 약세장을 겪어본 적이 없고 나이 든 투자자조차 경계심이 무뎌졌을 수 있다.
• "조금 덜 최고"라는 인식의 결여: 미국이 여전히 세계 최고의 투자 펀더멘털을 갖췄을 가능성이 크지만, 일부 투자자는 이제 미국이 예전만큼 확고한 1위는 아닐 수 있다는 가능성 자체를 충분히 인식하지 못하고 있다는 지적이다.
• TACO라는 합리화: "Trump Always Chickens Out"이라는 약칭으로 불리는 시장의 합리화가, 가장 강한 위협과 그에 따른 최악의 공포는 결국 현실화되지 않을 것이라는 기대를 뒷받침한다.
• FOMO가 지배하는 심리: 오랜 호황이 이어지며 지금 투자자들은 시장이 비싸고 향후 수익이 나쁠 가능성보다 놓치는 두려움에 더 크게 좌우되고 있다는 진단이다.
• 컨센서스 자체가 더 낙관적: 결국 오늘의 자산가격을 결정짓는 투자자 대다수, 즉 시장 컨센서스 자체가 막스 본인보다 펀더멘털 전망을 더 긍정적으로 보고 있을 가능성이 크다는 겸손한 유보를 마지막 이유로 덧붙인다.
• 강세론의 논리적 근거: 오늘날 S&P500을 구성하는 기업들은 과거보다 더 빠르게 성장하고 경기민감도가 낮으며 성장에 필요한 추가 자본이 적어 잉여현금흐름이 많고 경쟁우위가 더 강하다는 논거가, 평균보다 높은 p/e를 정당화한다는 강세론이다.
• 템플턴의 20% 원칙: "이번엔 다르다"는 함정을 처음 지적한 존 템플턴 경은 실제로 다른 경우가 20% 정도라고 봤는데, 막스는 오늘은 그 비율이 20%보다 높을 것이라는 판단을 덧붙인다.

존 스튜어트 밀의 경고와 INVESTCON 대응

• 양쪽 논거를 모두 들어야 한다: 1859년 존 스튜어트 밀의 "자기 편 논거만 아는 사람은 그 논거조차 제대로 모르는 것"이라는 말을 인용하며, 반대 논거를 검토하지 않고는 자신의 견해도 책임 있게 주장할 수 없다는 원칙을 세운다.
• AI가 진짜 다르게 만들 가능성: AI와 관련 기술이 세상을 바꿀 가능성은 매우 크며, 위에서 언급한 요건을 실제로 갖춘 일부 기업에는 "이번엔 다르다"가 성립할 수 있다는 유보를 남긴다.
  • 다만 새로운 화두가 등장할 때마다 투자자들은 너무 많은, 종종 엉뚱한 기업까지 성공할 것으로 취급하는 경향이 있다는 반례도 함께 제시한다.
• 고평가는 절대 입증할 수 없다: 고평가의 존재는 결코 증명할 수 없으며, 지금 논의된 여러 조건이 곧 조정이 임박했다는 의미도 아니라는 점을 명확히 한다.
  • 그럼에도 종합하면 시장이 "elevated(고평가)"에서 "worrisome(우려스러운)" 단계로 옮겨갔다는 것이 막스의 결론이다.
• DEFCON 비유의 유래: 아내 낸시와 함께 즐겨보는 액션물에서 국방부가 발령하는 국방준비태세(DEFCON) 개념을 빌려와, 이를 투자 판단에 그대로 적용한 자신만의 척도인 INVESTCON을 고안했다고 밝힌다.
• INVESTCON 6단계 체계: 매수 중단부터 공격자산 축소·방어자산 확대, 잔여 공격자산 매도, 방어자산까지 축소, 전량 청산, 공매도까지 6단계의 투자준비태세(INVESTCON)를 제시한다.
  • 3, 2, 1 단계까지 갈 만큼의 확신에는 사실상 도달할 수 없고 본인도 그 단계까지 가본 적이 없다고 밝힌다.
• 현재 권고는 INVESTCON 5: 역사적으로 비싸 보이는 자산을 줄이고 더 안전한 자산으로 옮기는 5단계 정도는 지금 실행할 만하다는 게 최종 권고다.
  • 시장이 한동안 계속 올라도 잃을 게 크지 않은 수준의 조정이라는 판단이다.
• 신용자산의 방어적 역할: 신용스프레드가 좁아 국채 대비 초과수익은 역사적으로 후하지 않지만, 절대 수익률 자체는 주식의 역사적 수익률과 견줄 만하고 원리금 지급이 계약으로 보장된다는 점에서 방어적 자산으로 적합하다고 마무리한다.

투자자 관점 시사점

• 단일 지표 맹신을 경계: p/e 하나만 보지 말고 매출 대비 시총, 버핏지표, 신용스프레드, 배당-국채 금리차 등 여러 지표를 함께 짚어 현재 위치를 종합 판단할 필요가 있다.
• 대형 기술주 프리미엄과 나머지 종목을 분리해서 볼 것: 매그니피센트 세븐의 높은 p/e만 탓하기보다, 지수 대부분을 차지하는 나머지 종목들의 평균 밸류에이션이 역사적으로 높다는 사실 자체를 별도로 점검해야 한다.
• 가격 강세의 심리적 요인을 분해해서 볼 것: 낙관 편향, 장기 강세장이 만든 안일함, "미국이 조금 덜 최고일 수 있다"는 인식 부족, TACO·FOMO 같은 합리화, 컨센서스 자체의 낙관 편향까지 여러 층위가 겹쳐 있다는 점을 이해하면 시장 강세를 액면 그대로 받아들이지 않게 된다.
• 극단적 확신에 기반한 베팅은 지양: 고평가 판단이 곧 조정 임박의 증거는 아니므로, 전량 청산이나 공매도 같은 극단적 대응 대신 공격자산 축소·방어자산 확대 정도의 점진적 리스크 관리가 현실적이다.
• 신용자산의 상대적 매력 재확인: 스프레드가 좁아졌더라도 절대 수익률과 계약상 원리금 보장이라는 특성 때문에, 방어적 자산배분에서 신용투자가 여전히 유효한 대안이 될 수 있다.

기억할 발언

• 연초 진단의 요약: 막스는 올해 1월 발표한 메모에서 관세 이전의 미국 증시가 밸류에이션은 높지만 버블에 뒤따르는 극단적 투자심리, 즉 비이성적 과열은 보이지 않는다고 진단하며 이 표현으로 결론을 요약했다 (원문: "lofty but not nutty")
• 7개월 만의 재진단: 관세 충격과 그에 따른 급격한 반등을 모두 거친 지금 막스는 시장이 단순히 밸류에이션이 높은 고평가 단계를 지나 실제로 주의가 필요한 우려스러운 국면으로 넘어갔다고 결론짓는다 (원문: "moved from elevated to worrisome")
• 강세장을 지탱하는 세 요소: 막스는 최근 주식·고급 부동산·크립토 가격 상승이 만든 부의 효과, 미국 외에는 마땅한 대안이 없다는 인식, 그리고 AI라는 새로운 화두에 대한 투자자들의 흥분, 이 세 가지가 겹쳐 지금의 강세장을 지탱하고 있다고 정리한다 (원문: "constellation of positives")
• 미국의 위상 변화: 관세 협상과 동맹관계 균열을 거치며 세계가 미국을 예전만큼 확고한 투자처이자 동맹으로는 보지 않을 수 있다는, 즉 최고의 자리에서 조금 밀려났을 수 있다는 뉘앙스를 막스는 짧게 남긴다 (원문: "less best")
• 강세론에 대한 유보적 인정: 막스는 오늘날 일부 기업이 실제로 과거보다 빠른 성장과 낮은 경기민감도, 강한 경쟁우위를 갖춰 예외적으로 다를 수 있다는 강세론의 핵심 논거를 온전히 부정하지는 않는다고 짧게 인정한다 (원문: "it's different this time")