원문: The Role of Confidence — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음
핵심 요약
- 신뢰는 믿음ㆍ낙관ㆍ확신 세 요소가 결합해 만드는 심리 상태이며, 경제와 시장을 실제로 움직이는 힘이다.
- 신뢰는 부의 효과와 똑같은 방식으로 작동한다. 사람들이 낙관하면 지출이 늘고, 지출이 경제를 강화하고, 강해진 경제가 다시 신뢰를 키우는 자기강화 순환이다.
- 2013년 현재는 미국 회복세ㆍ연준 정책ㆍ유럽 위기ㆍ리더십 공백ㆍ중국 경착륙 우려ㆍ분쟁지역 리스크 등 막스가 나열한 질문 목록이 유례없이 길어, 신뢰의 원천인 확신 자체가 결여돼 있다.
- 2007년 위기 직전은 정반대였다. 사람들은 경제가 어떻게 돌아가는지, 미래가 어떤 모습일지 100% 안다고 믿었고, 그 근거 없는 확신이 위험을 키웠다.
- 신뢰가 높을 때가 항상 좋은 건 아니다. 오히려 신뢰가 과도할 때 소비ㆍ레버리지ㆍ자산가격이 실제 가치와 괴리되며 위기의 씨앗이 뿌려진다.
- 투자심리는 낙관과 비관, 탐욕과 공포 사이를 오가는 진자다. 신흥시장을 향한 태도가 이 진자운동을 보여주는 대표 사례다.
- 낙관장에서는 전부 좋다는 사고, 비관장에서는 전부 나쁘다는 사고가 지배하며 이 극단적 일원화가 버블과 폭락을 만든다.
- 포트폴리오 보험ㆍ포터블 알파ㆍ리스크 패리티 같은 만능 공식에 대한 과신, 그린스펀ㆍ버냉키 풋에 대한 의존은 모두 같은 함정이며 2013년 현재는 오히려 신뢰가 낮아 시장이 극단적이지 않은 중간지대에 있다.
신뢰의 정의와 신뢰 효과의 작동 원리
신뢰를 구성하는 세 요소
- 사전적 정의와 막스가 더한 두 겹: 막스가 참고한 사전적 정의에서 신뢰는 자신이 선택한 행동 방향을 정하고 이를 실행할 수 있는 능력에 대한 믿음이다. 여기에 막스는 투자자들 사이에서는 낙관이라는 요소, 그리고 그 낙관적 전망이 옳다는 확신이라는 요소가 추가로 따라붙는다고 짚는다.
- 이 세 요소가 합쳐지면 편안함이라는 감정이 만들어지고, 확신에 찬 투자자는 큰 수익이 눈앞에 있다고 믿게 된다.
- 그래서 신뢰는 단순한 심리 상태가 아니라 이후 소비ㆍ투자 행동을 결정짓는 출발점이 된다.
부의 효과와의 유비
- 자산가격 상승이 지출을 늘리는 부의 효과: 자산 가치가 오르면 소유자는 그 증가분이 아직 실현되지 않은 장부상의 이익이라도 소비를 늘린다는 것이 부의 효과의 핵심이다.
- 막스는 신뢰의 변화도 똑같은 방식으로 행동에 영향을 준다고 본다. 부자라고 느낄수록 더 쓰듯이, 미래를 낙관할수록 더 쓴다.
- 신뢰가 전부라는 과감한 진술: 막스는 과거 메모에서 다소 과장을 인정하면서도 때로는 신뢰가 전부라고 느낀다고 썼을 만큼 신뢰의 영향력을 광범위하고 자기강화적이며 자기실현적이라고 평가한다.
신뢰에서 시작하는 경제의 선순환 5단계
- 소비에서 GDP로 이어지는 연쇄: 막스는 신뢰가 경제를 움직이는 경로를 다섯 단계로 정리한다.
- 소비자가 미래를 낙관하면 재화 수요가 늘어 GDP에 보태지고, 기업은 늘어난 수요에 맞춰 설비와 인력에 투자하며, 이 투자 역시 GDP를 늘리고, 새로 고용된 근로자의 지출이 순환을 더 키우고, 언론이 이 호조를 보도하면 낙관이 다시 강화되는 식으로 처음 단계로 돌아간다.
- 신뢰가 지출을 낳고, 지출이 경제를 강화하고, 강한 경제가 다시 신뢰를 뒷받침하는 순환적이고 자기실현적인 예언이라는 것이 막스의 표현이다.
- 자산가격에서도 같은 자기실현 구조: 어떤 자산 가격이 오를 것이라는 믿음 자체가 매수를 부르고, 매수가 실제로 가격을 밀어올린다. 신뢰가 시장에서도 스스로를 증명하는 방식이다.
신뢰는 영원하지 않다는 허브 스타인의 경고
- 지속 불가능한 것은 결국 멈춘다: 경제학자 허브 스타인의 말을 빌려 막스는 신뢰가 뒷받침하는 경제적 이득과 가격 상승도 신뢰가 살아 있는 동안만 유효하다고 짚는다.
- 신뢰가 꺼지는 순간 그 효과는 결코 영구적이지 않았다는 사실이 드러난다. 이 경고가 이어지는 2007년과 2013년 비교의 전제가 된다.
2013년 현재를 채운 불확실성 목록
미국 경기 회복을 둘러싼 질문들
- 더디고 불안정한 회복: 2008년 침체 이후 회복이 활력을 찾을지, 두 걸음 전진 한 걸음 후퇴라는 표현처럼 긍정적 지표와 실망스러운 지표가 계속 뒤섞이는 이유를 막스는 묻는다.
- 고용 창출ㆍ소비자심리ㆍ제조업 생산 같은 지표의 개선폭도 과거 수십 년의 회복기와 달리 미온적이라고 지적한다.
- 증세와 시퀘스터, 그리고 연준 저금리의 지속 가능성: 최근 증세와 시퀘스터로 불리는 예산 자동삭감이 회복을 얼마나 저해할지, 매출 증가가 언제쯤 기업의 설비ㆍ인력 투자 저항을 넘어설지도 열린 질문이다.
- 연준이 저금리를 얼마나 더 유지할지, 3개월인지 3년인지 영구적인지, 그리고 금리를 올리기 시작하면 자금조달 비용 상승이 경기를 얼마나 둔화시킬지, 정부의 이자비용과 재정적자에는 어떤 영향을 미칠지 줄줄이 이어진다.
- 3조 달러를 넘긴 연준 대차대조표의 미스터리: 연준이 양적완화로 사들인 채권을 어떻게 지불하는지, 그 돈을 되갚아야 하는지, 만기 때 재무부가 연준에 갚아야 하는 돈은 어디서 나올지를 막스는 나열하며, 이 과정을 제대로 이해한다고 자신할 수 있는 사람이 있는지 되묻는다.
- 성장률과 구조적 실업, 이익률의 향방: 미국 경제가 20세기 후반의 높은 성장률로 복귀할지 저성장에 갇힐지, 구조적 실업률이 과거 수십 년의 5% 안팎보다 높게 고착될지, 현재 사상 최고 수준인 기업 이익률이 후퇴할지도 불확실하다.
- 재정적자와 인플레이션ㆍ디플레이션의 갈림길: 장기적으로 예산적자와 재원 없는 복지 의무를 줄일 수 있을지, 저성장이 일본식 디플레이션으로 이어질지 아니면 대규모 통화 발행이 만성 인플레이션을 부를지, 막스는 지적인 사람들이 이 정반대의 두 시나리오를 동시에 걱정한다는 사실 자체가 불확실성의 크기를 보여준다고 말한다.
- 소득격차의 사회적 파장과 달러 평가절하 여부: 저성장ㆍ고실업ㆍ소득격차 확대가 어떤 사회적 파장을 낳을지, 그리고 과도한 국가부채에 대응하는 통상적인 경로인 달러 평가절하를 미국이 선택할지도 막스의 질문 목록에 들어 있다.
유럽과 리더십을 둘러싼 질문들
- 유럽 주변국의 하강 나선과 긴축의 딜레마: 유럽 주변국 경제의 하강이 멈출지, 과도한 부채와 만성 재정적자가 긴축으로 줄어들 수 있을지, 부유한 나라들이 고통스러운 긴축을 요구하지 않고도 계속 지원할지를 막스는 묻는다.
- 경기가 약할 때 긴축이 현실적으로 가능한지, 긴축을 지속하면 침체와 고통ㆍ불안이 불가피한지도 함께 걸려 있다.
- 정치적 반발과 유럽연합의 존속: 부유한 나라 유권자들이 고립주의를 요구하고 가난한 나라 유권자들이 긴축의 고통에서 벗어나기를 요구하지 않을지, 그렇지 않은 공약을 내건 지도자가 낙선하지 않을지, 영국이 국민투표에서 유럽연합 잔류를 택할지도 열려 있다.
- 규제완화와 정치연합의 실용성: 지나치게 제한적인 규제와 노동법이 완화돼 유럽이 세계와 대등한 조건에서 경쟁할 수 있을지, 장기적으로 유럽 각국이 효과적인 경제연합에 필요한 중앙통제권을 중앙기구에 넘겨줄 수 있을지도 막스가 던지는 질문이다.
- 유럽연합이 그대로 유지될지, 만장일치를 요구하는 정치연합이 현실적으로 작동 가능한지, 거버넌스와 조정 체계가 앞으로 개선될 수 있을지도 함께 걸려 있다.
- 지도력의 공백: 이 불확실한 시기를 헤쳐 나갈 만한 역량의 지도자가 세계 어디에 있는지, 재선을 우선시하는 관료들이 인기 없는 해법을 밀어붙일 수 있을지, 가이트너와 버냉키의 후임자들이 저금리 정책에서 경제를 이유 없이 이탈시키지 않으면서 회복을 이어갈 수 있을지를 막스는 나열한다.
- 투자를 저해하는 불확실성 해소 가능성: 미국의 선출직 지도자들이 세제ㆍ규제ㆍ의료비용을 둘러싼 불확실성이 기업의 설비ㆍ인력 투자를 더는 가로막지 않는 환경을 실제로 만들어낼 수 있을지도 막스가 나열한 질문에 포함된다.
중국ㆍ일본ㆍ에너지를 둘러싼 기타 변수
- 중국 경착륙과 원자재 국가 파급: 신용에 의존한 중국 경제가 경착륙할지 연착륙할지, 중국 성장 둔화가 브라질ㆍ호주ㆍ캐나다처럼 원자재를 공급해 온 나라들과 원자재 가격에 어떤 영향을 줄지도 불확실하다.
- 아베노믹스와 셰일가스: 아베 총리의 통화ㆍ재정 프로그램이 일본 경제의 무기력을 깨울 만큼일지, 셰일가스 개발로 미국이 에너지 자립을 이루면 제조업 경쟁력과 유가에 어떤 영향이 있을지도 함께 던져진 질문이다.
- 분쟁지역 리스크: 중동ㆍ이란ㆍ북한 같은 분쟁지역에서 앞으로 무슨 일이 벌어질지도 막스가 나열한 불확실성 목록의 마지막 항목이다.
- 이렇게 길게 나열된 질문 목록 자체가 2013년 투자 환경의 가장 두드러진 특징이며, 이는 미래에 대한 낙관과 확신을 억누르고 신뢰를 갉아먹는다고 막스는 결론짓는다. 이 점이 뒤이은 2007년과의 대비로 이어진다.
2007년의 확신과 2013년의 대비
서브프라임 위기 직전 사람들이 안다고 믿었던 것들
- 경제 작동 원리에 대한 완전한 확신: 막스는 2007년 중반 서브프라임 위기 발생 직전 대부분의 사람들이 글로벌 경제가 어떻게 돌아가는지 100% 안다고 믿었다고 회고한다.
- 5년ㆍ10년 뒤 경제와 비즈니스 세계가 어떤 모습일지, 무언가 잘못됐을 때 무엇으로 고칠 수 있는지까지 다 안다는 믿음이 퍼져 있었다.
- 확신이 불확실성을 지워버린 상태: 이런 믿음은 미래에 대한 불확실성을 거의 제거하고 극도로 높은 신뢰 수준을 만들어냈다.
- 막스는 오늘날에는 아무도 그런 식으로 생각하지 않는다고 잘라 말하며, 이 대비가 앞서 나열한 불확실성 목록과 정확히 맞물린다.
"온 언서튼 그라운드" 메모와의 연속성
- 2012년 9월 메모의 재확인: 막스는 앞서 쓴 메모에서 세상이 자신의 생애 어느 때보다 불확실해 보인다고 시작했던 문장을 다시 언급하며, 이번 메모의 불확실성 목록을 그 연장선에서 갱신했다고 밝힌다.
- 이 목록이 이렇게 길었던 적을 기억하지 못한다는 진술은 2007년의 확신과 대비를 더욱 선명하게 만든다.
고객들이 반복해서 묻는 질문이라는 신호
- 질문 목록 자체가 신뢰 부족의 증거: 막스는 이 모든 질문이 고객들에게서 항상 받는 질문이라고 밝히며, 질문의 양과 빈도 자체가 시장 참여자들의 확신 수준이 얼마나 낮은지를 보여주는 간접 지표라고 본다.
2007년과 대비되는 2013년의 질문 폭증
- 불확실성 목록의 폭과 대비: 막스는 오늘날의 투자 환경을 이전 시기와 비교할 때 가장 크게 두드러지는 변화가 바로 이 질문 목록의 길이라고 말하며, 이는 2007년 중반 대부분의 사람들이 경제와 시장의 향방을 사실상 다 안다고 믿었던 상태와 정확히 대조된다는 점을 다시 강조한다.
신뢰는 좋은가 나쁜가
시간지평에 따라 달라지는 답
- 좋고 나쁨은 기간에 달려 있다: 막스는 2007년과 1990년대처럼 신뢰가 높았던 시기가 당장은 커다란 안정감을 줬다고 인정한다.
- 아무 일도 잘못되지 않을 것 같은, 영구기관처럼 계속 상승할 것 같은 느낌이 소비자 낙관ㆍ공격적 지출ㆍ경제지표 상승ㆍ우호적 자본시장ㆍ강한 자산가격을 만들어냈고 기분은 분명 좋았다.
- 사후적으로 본 위험성: 하지만 막스는 그것이 바람직했는지 묻고, 사후적으로 보면 그때의 인식이 실제 현실과 크게 괴리돼 있었기에 위험했다고 평가한다.
- 소비자 신뢰와 지출이 소득 대비 과도했고, 전 세계 전 소득계층에서 과도한 지출이 과도한 신용 사용으로 이어져 세계가 지나치게 레버리지된 상태가 됐으며, 신뢰와 레버리지가 함께 밀어올린 매수세가 자산가격을 가치 대비 과도하게 끌어올렸다.
리스크가 없다는 믿음이 가장 위험하다는 원칙
- 리스크 부재에 대한 광범위한 믿음: 막스는 세상에서 가장 위험한 일은 리스크가 없다는 믿음이 널리 퍼지는 것이라고 자신의 지론을 다시 꺼낸다.
- 이 조건이 정확히 2005년부터 2007년의 위기 전 몇 년, 그리고 1990년대 후반 기술주 버블 당시 지배적이었고, 두 경우 모두 안락함의 시대 뒤에 상당한 경기 둔화와 시장 하락이 뒤따랐다.
- 기분 좋은 환경이 위험한 행동을 부추기는 역설: 강한 신뢰가 만드는 기분 좋은 환경은 당장은 즐겁지만 경제와 시장에서 위험한 행동을 부추기고, 결국 조정이 불가피한 상승을 만든다.
- 반대로 2013년처럼 신뢰가 낮은 태도는 지금 당장은 덜 즐거운 환경을 만들지만 미래를 위한 더 신중하고 바람직한 토대가 된다는 것이 막스의 결론이다.
- 다만 막스는 유보 조건을 단다. 중앙은행이 금리를 낮춘 결과 신뢰가 낮은 투자자들조차 위험선호 행동에 나서게 됐고, 이것이 2013년 6월 시장 하락, 그리고 향후 추가 고통의 씨앗이 될 수 있다는 것이다.
9ㆍ11과 아들 앤드류의 질문
- 세상은 원래도 안전하지 않았다는 통찰: 막스는 9ㆍ11 당일 뉴욕에 있다가 며칠 걸려 로스앤젤레스로 돌아온 뒤 아들 앤드류가 세상이 예전보다 덜 안전해졌는지 물었던 일화를 소개한다.
- 막스의 답은 예전보다 덜 안전해진 것일 수도 있지만, 애초에 모두가 믿었던 만큼 안전한 적이 없었을 수도 있다는 것이었다.
- 불확실성을 인정하고 받아들이는 편이 세상이 안전한 척하는 것보다 건강하며, 이는 투자의 세계에 더욱 해당한다고 막스는 강조한다.
신뢰의 진자 운동
낙관과 비관 사이를 오가는 여섯 축
- 투자심리가 오가는 극단들: 막스는 자신이 가장 자주 쓰는 주제가 진자운동이라며, 1991년 두 번째 메모부터 이 믿음이 흔들림 없이 이어져 왔다고 밝힌다.
- 진자는 낙관과 비관, 탐욕과 공포, 도취와 우울, 잘 믿는 태도와 회의, 리스크 감내와 리스크 회피, 그래서 무모한 공격성과 과도한 신중함 사이를 오간다.
- 이 모든 축이 서로 다른 현상처럼 보여도 마크 트웨인이 말한 것처럼 역사가 그대로 반복되지는 않되 운율을 맞추듯 비슷한 패턴을 반복한다는 공통점을 가진다.
신흥시장을 향한 태도가 보여주는 진자
- 무섭고 이국적인 곳과 매력적인 고성장 대안 사이: 신흥시장은 어떤 때는 무섭고 이국적인 곳으로, 어떤 때는 정체된 선진국 대신 매력적인 고성장 대안으로 여겨진다.
- 신뢰가 있을 때는 신흥시장 주식이 미국식 주가수익비율로 거래되며 고성장을 감안하면 오히려 싸다는 설명이 붙지만, 문제가 불거지고 신뢰가 흔들리면 투자자들은 필요하다고 여기는 리스크 프리미엄을 확보하기 위해 할인된 주가수익비율에서만 산다.
- 1994년 멕시코 데킬라 위기의 교훈: 나프타 발효로 사람들이 멕시코를 미국과 같지만 훨씬 빨리 성장하는 나라로 떠받들며 자금이 몰려 멕시코 주식이 급등했지만, 곧이어 치아파스 반란ㆍ대선 후보 암살ㆍ페소 평가절하가 이어지며 이른바 데킬라 위기가 터졌다.
- 진자는 곧바로 우려 쪽으로 되돌아갔고, 사실 차이가 있었다는 뒤늦은 깨달음이 뒤따랐다. 이는 낙관이 극단으로 갈 때 리스크가 함께 극단으로 간다는 것을 보여주는 사례다.
- 중국 대 선진국 컨센서스의 반전: 불과 몇 년 전만 해도 선진국은 끝났고 늘어나는 인구ㆍ낮은 인건비ㆍ확장하는 소비계층 덕에 중국만이 유일한 성장 동력이라는 컨센서스가 지배해 중국에 대한 신뢰가 지나치게 컸고 나머지 세계에 대한 신뢰는 지나치게 작았다.
- 중국의 강점과 선진국의 문제 모두 허구는 아니지만, 그렇다고 중국 주식이 무한한 가치를, 선진국 주식이 무가치를 뜻하지는 않았다. 2009년 중국 주식이 선진국 주식을 크게 앞선 뒤 이후 부진할 조건이 만들어진 이유다.
- 2013년 7월 월스트리트저널에 인용된 한 헤지펀드 전략가의 말처럼 신흥시장에도 더 이상 볕들 날만 있는 건 아니라는 인식으로 신뢰가 후퇴했다고 막스는 짚는다.
과잉신뢰와 무신뢰 사이의 극단, 그리고 버핏의 원칙
- 긍정 극단과 부정 극단의 대칭: 긍정 극단에서는 좋은 결과만 가능하다고 믿고 자신과 매니저가 모든 상승을 잡고 손실은 피하며 정점에서 빠져나올 수 있다고 자신한다. 부정 극단에서는 나쁜 결과만 가능하다고 결론짓고 어떤 노력도 소용없다고 여긴다.
- 투자자들은 늘 그래왔듯 가격이 이미 급등한 뒤에야 과잉확신 상태에 이르고, 버블이 터지고 뉴스가 온통 부정적으로 바뀌고 가격이 붕괴한 뒤에야 절망 상태에 이른다.
- 군중이 극단에서 틀리는 이유와 역발상의 보상: 이 패턴이 극단에서 군중을 틀리게 만들고 역발상 투자에 보상을 만든다.
- 막스가 가장 좋아하는 버핏의 말을 인용한다. 다른 사람들이 자신의 일을 신중하지 않게 처리할수록 우리는 우리 일을 더 신중하게 처리해야 한다는 것이다. 대부분의 투자자가 과잉신뢰로 신중함을 내던질 때는 두려워해야 하고, 반대로 대부분이 신뢰를 완전히 잃고 시장을 떠날 때는 공격적으로 나서야 한다는 것이 막스의 원칙이다.
전부 좋다 혹은 전부 나쁘다는 사고방식
낙관장에서 나타나는 세 가지 인지 패턴
- 긍정만 보고 부정은 무시: 투자자들이 낙관적일 때는 긍정적 측면에 깊이 감명받고 부정적 측면은 지나친다.
- 합리화로 부정을 반박: 부정적 요소를 고려하더라도 이를 반박하는 합리화에 넘어가며, 가장 흔한 합리화가 이번엔 다르다는 오래된 상투어다.
- 우연을 인과관계로 일반화: 흔히 무작위이거나 우연한 개별 긍정 사례들이 저항할 수 없는 선순환으로 일반화되고, 우연의 일치가 방탄 같은 인과 과정의 일부로 받아들여진다.
- 이런 비객관적 과정이 균형 잡힌 분석을 없애고 위험할 만큼 근거 없는 수준의 신뢰, 그리고 투자 리스크를 만든다.
2005-2007년, 막스가 본 가장 극단적인 전부 좋다는 사고
- 뉴욕타임스 기고문 제목: 막스는 뉴욕타임스가 위기 원인에 대한 기고를 요청했을 때 지나친 신뢰, 부족한 걱정이라는 제목을 붙였다고 밝힌다.
- 2005년부터 2007년까지 과도한 신뢰가 투자자들로 하여금 회의적 태도, 손실에 대한 걱정, 철저한 실사, 보수적 가정 적용, 리스크 회피, 위험한 계획에 대한 자금 거부, 충분한 리스크 프리미엄 요구를 모두 멈추게 만들었다고 정리한다.
- "올 굿" 메모 3부작의 8주간 반전: 막스는 2007년 중반 애초 이 메모의 제목을 걸프전 당시 사담 후세인이 썼던 표현을 빌려 "모든 사이클의 어머니"로 붙이려 했으나, 그 표현을 빌리는 것에 대한 우려로 7월 16일 발표 시 제목을 "It's All Good"으로 바꿨다고 밝힌다. 그때 막스는 모든 자산군ㆍ모든 자산ㆍ모든 지역이 동시에 오르고 있다고 불평했다.
- 진폭ㆍ폭ㆍ파급력 면에서 자신이 목격한 가장 강렬한 상승장이라고 평가하며, 이는 사람들이 모든 것이 좋고 계속 그럴 것이라 여기기 때문이라고 지적했다.
- 그로부터 2주 뒤인 7월 30일 "It's All Good . . . Really?", 9월 10일 "Now It's All Bad?"가 이어졌다. 불과 8주 만에 신뢰가 증발하고 광범위한 비관으로 바뀌었으며, 그로부터 1년 뒤 리먼브러더스가 파산하며 80년 만의 최악의 금융위기가 시작됐다.
- 과잉확신 투자자들의 구체적 행동: 막스는 당시 과잉확신에 빠진 투자자들이 가격이 하락할 가능성 자체를 무시하고, 무한한 잠재력을 약속하는 말을 그대로 받아들이고, 의심을 유보하고, 금융혁신이 반드시 통할 것이라 확신하고, 레버리지 확대 흐름을 끌어안았다고 구체적으로 정리한다.
- 셸던 스톤의 풍선 비유: 막스의 동료 셸던 스톤은 풍선에서 바람이 들어가는 속도보다 빠져나가는 속도가 훨씬 빠르다고 말했다.
- 신뢰가 위험한 정점에 이르기까지는 대개 몇 년이 걸리지만 붕괴하는 데는 몇 주나 몇 달이면 충분하다는 것이 막스가 이 사례에서 끌어낸 교훈이다.
마크 트웨인의 경고와 극단적 확신의 위험
- 아는 것이 확실하다는 착각이 문제: 사람들이 긍정이나 부정 중 한쪽에만 모든 근거가 있다고 결론지으면 미래에 대한 극단적 확신에 도달하고 무엇을 해야 할지 안다고 믿게 된다.
- 그러나 양쪽 모두에 타당한 근거가 있기 마련이라 전부 좋다거나 전부 나쁘다는 태도는 거의 옳지 않다.
- 몰라서가 아니라 안다고 착각해서 곤란해진다: 마크 트웨인의 말을 빌려 막스는 사람을 곤란하게 만드는 것은 모르는 것이 아니라 확실히 안다고 믿었던 것이 사실이 아닌 경우라고 강조한다.
- 대부분의 경우 자기 판단에 대한 지나친 확신은 매우 위험하며, 신뢰에 한계를 두는 편이 오만한 확신보다 바람직하다.
강세장의 3단계와 신뢰의 자리
세 단계 구조와 저렴함의 논리
- 선견자 소수에서 만인의 확신까지: 막스는 2008년 3월 메모에서 반복했던 강세장 3단계 격언을 다시 꺼낸다. 1단계는 소수의 선견지명 있는 사람들만 상황이 나아질 것이라 믿기 시작하는 시기, 2단계는 대다수 투자자가 개선이 실제로 진행 중임을 깨닫는 시기, 3단계는 모두가 상황이 영원히 좋아질 것이라 확신하는 시기다.
- 1단계가 저렴함의 진짜 출처: 강세장의 원재료는 저렴함이며, 그 저렴함은 정확히 1단계에서 존재한다. 믿는 사람이 워낙 적고 좋은 시절이 올 것이라는 신뢰가 워낙 낮기 때문에 가격이 낮게 형성되고, 이것이 강세장의 발사대가 된다.
- 3단계가 정점을 만드는 이유: 반대로 3단계에서는 믿는 사람이 너무 많고 회의론자가 너무 적어 신뢰는 과도하고 저렴함은 사라진다. 이 불균형이 시장의 천장을 만들고 버블이 터지며 하락 사이클로 넘어간다.
진폭이 주는 신호와 역발상 원칙의 시점화
- 상승과 하락 진폭이 주는 신호: 강세장 상승의 극단성은 그 대응짝인 약세장 하락의 극단성과 마찬가지로 투자자에게 중요한 신호가 돼야 한다고 막스는 지적한다.
- 신뢰의 절대 수준이 아니라 그 신뢰가 어느 단계에 해당하는지를 읽는 것이 앞선 진자운동 논의와 직접 연결된다.
- 신뢰 사이클을 읽는 것이 역발상 투자의 실천: 이 3단계 구조는 앞서 언급한 버핏의 원칙, 다른 사람이 신중함을 잃을 때 신중해지고 다른 사람이 신뢰를 잃을 때 공격적으로 나서라는 원칙을 시점별로 구체화한 지침이라 할 수 있다.
만능 해법에 대한 맹신이 만드는 함정
은빛 총알을 좇는 심리
- 자신의 한계를 느끼는 투자자가 만능 해법에 끌리는 이유: 투자자들은 겉으로는 미래에 대처할 자신의 능력에 확신을 표하지만 속으로는 자신의 한계를 느끼고 막막해하는 경우가 많다는 것이 막스의 관찰이다.
- 그래서 이들은 리스크에 상응하지 않는 수익을 확실히 안겨준다고 홍보되는 새로 나온 은빛 총알의 표적이 되기 쉽고, 초기에 바라던 성과가 나오면 그 도구에 대해 지나치게 큰 확신을 키운다.
- 신비로운 예언자보다 기계적 장치가 더 매력적인 이유: 이런 만능 해법 중에서도 특히 매력적인 것은 기계적인 도구들인데, 그 완벽함이 신비로운 예언자가 아니라 믿을 만한 기계에서 나온다고 여겨지기 때문이다.
기계적 만능공식의 반복되는 실패
- 1987년 포트폴리오 보험: 투자자들은 시장이 하락하면 기법이 자동으로 매도 주문을 넣어줄 것이라 믿고 불균형하게 큰 주식 비중을 감내했다.
- 하지만 1987년 10월 19일 블랙먼데이에 다우존스산업평균이 22.6% 폭락하자 많은 증권사가 전화를 받지 않았고 매도 주문은 체결되지 않아 확실한 해법은 확실하지 않았음이 드러났다.
- 2000년대 초 포터블 알파: 헤지펀드 수익에 주식 선물을 얹어 높은 수익을 약속했지만, 주가가 하락하자 그 전까지의 높은 수익이 믿을 만한 프로세스의 부가가치가 아니라 사실상 상승장에서 100% 넘게 투자한 효과에서 나왔다는 것이 드러났다.
- 2013년 리스크 패리티의 한계: 리스크 패리티 투자는 다른 투자자보다 더 큰 전략적 분산ㆍ방어력ㆍ채권 비중을 제공해 변동성 장세를 견뎌왔지만, 버냉키 의장이 채권 매입 축소 가능성을 시사해 시장을 놀라게 하며 금리가 오르자 손실을 막지 못했다.
- 아무것도 항상 통하지는 않는다는 것을 올해 리스크 패리티의 성과가 보여줬다는 것이 막스의 평가다.
- 기계적 도구가 줄 수 있는 것과 줄 수 없는 것: 어떤 기계적 도구도 모든 상황에서 투자자를 번영하게 할 수는 없다. 비중을 조절하거나 노출을 줄여줄 수는 있지만, 좋은 결과와 훌륭한 결과만 섞고 나쁜 결과의 가능성은 없애준다는 도구는 지나치게 좋아서 믿기 어렵다.
- 이런 것에 과도한 신뢰가 생기면 투자자는 곤경을 향해 가고 있는 것이라고 막스는 경고한다.
그린스펀 풋과 버냉키 풋에 대한 과신
- 유동성 공급으로 문제를 막으려던 정책: 그린스펀 의장 재임기는 유동성을 투입하고 금리를 낮춰 문제를 피하려는 노력으로 특징지어졌고, 투자자들은 그가 시장을 계속 상승시킬 수 있다는 능력에 큰 신뢰를 뒀다.
- 그의 정책은 그 과정에서의 조정을 여러 차례 막아냈지만, 그 대가는 2008년 금융위기라는 큰 값이었다. 그린스펀의 전능함을 믿었던 이들은 그 결과에 대비돼 있지 않았다.
- 후임자에 대한 과잉신뢰 경계: 버냉키가 그린스펀의 뒤를 이었고 그의 후임자 발표도 임박했다며, 막스는 어떤 개인의 능력에 대해서도 똑같이 과도한 신뢰를 경계해야 한다고 강조한다.
- 경제ㆍ시장ㆍ포트폴리오 성과를 오르기만 하고 결코 내리지 않게 만들 수 있는 마법 같은 해법이나 사람은 없다. 이를 인식하는 것이 지혜롭고, 반대로 믿는 것은 위험하다고 막스는 결론짓는다.
2013년 실제 시장과 연준의 역할
강요된 리스크 감수와 5월 테이퍼 발작
- 저금리가 만든 강요된 투자 행동: 막스는 최근 많은 투자자가 연준의 저금리 정책 때문에 선호했을 저위험 자산이 너무 낮은 수익을 주기 때문에 원래보다 더 위험한 포지션을 들고 있었다고 짚는다.
- 이런 투자 행동은 펀더멘털에 대한 신뢰가 뒷받침한 것이 아니라 강요된 것이었다.
- 연준이 억누른 신중함의 대가: 최근 몇 년의 불확실성은 원래대로라면 높은 수준의 신중함을 요구하며 건강한 효과를 냈어야 했지만, 연준이 사람들을 리스크 감수로 밀어넣으면서 그 효과가 발현되지 못했다.
- 리스크 감수와 약한 확신의 조합은 처음 의구심이 고개를 들었을 때 충분히 예상 가능한 결과를 낳았다.
- 5월 버냉키 발언과 시장의 급락: 5월 버냉키 의장이 경제가 양호하게 돌아가고 있어 채권 매입이 곧 축소될 수 있다고 시사하며 금리 상승도 받아들일 만하다는 뜻을 내비쳤다.
- 회복이 일어나면 부양책 축소가 예상돼야 한다는 점에서 이는 놀랄 일이 아니었어야 했지만, 뒤이은 주식ㆍ채권 시장의 극적인 급락은 위험자산 보유를 뒷받침하던 펀더멘털 신뢰가 실제로는 약하고 취약했으며 연준의 저금리 유지에 지나치게 의존했음을 보여줬다.
- 갑자기 투자자들은 세상이 제대로 보이는지, 미래가 어떨지, 그 안에서 어떻게 돈을 벌지에 대한 확신을 잃었다.
신뢰 회복 이후의 중간지대와 신중한 투자
- 한 차례 걱정을 겪은 뒤 더 건강해진 신용시장: 막스는 투자자들이 계속 불확실성을 느끼는 것이 오히려 좋은 일이라고 평가한다. 한 차례 걱정을 겪고 난 신용시장은 두 달 전보다 더 높은 수익률을 제공하는 등 더 건강해졌다.
- 금리 상승 국면에서도 극단적이지 않은 이유: 경제 회복이 이어지고 연준의 채권 매입이 줄어들면 금리는 더 오를 가능성이 크지만, 현재 걸려 있는 신뢰 수준이 낮다는 점을 감안하면 시장이 위험할 정도로 극단적이지는 않을 것이라고 막스는 본다.
- 장기 국채와 우량채를 제외하면 대부분의 자산이 위험할 만큼 고평가되지도, 강렬하게 저평가되지도 않은 상태다.
- 극단이 아닌 중간지대에서의 원칙: 극단에서 무엇을 해야 할지 아는 것이 중간지대에서 아는 것보다 쉬우며, 지금이 바로 그 중간지대라고 막스는 진단한다. 자신의 책에서 썼듯 영리하게 굴 것이 없을 때의 실수는 영리하게 굴려고 애쓰는 데서 나온다.
- 오늘 할 수 있는 최선은 향후 몇 달간 공격성을 피하고 신중함을 적용하며 신중하게 투자하는 것이라는 결론으로 이어진다.
장기 전망과 클라만의 경고
단기의 잔잔함과 장기의 불안
- 워싱턴의 무책임이 만드는 장기 리스크: 막스는 현재 여건ㆍ신뢰ㆍ자산가격이 모두 중간 수준이라 단기 전망에 대해 특별히 할 말이 없다고 인정하면서도 장기적으로는 여전히 우려스럽다고 밝힌다.
- 미국이 여전히 해외 자본을 끌어들이고 화폐를 발행할 수 있어 재정 문제가 당장 급박하지는 않지만, 고질적인 적자지출ㆍ지속 불가능한 복지 공약ㆍ워싱턴의 책임 있는 행동의 총체적 부재가 미래에 대한 경종을 울린다고 지적한다.
세스 클라만의 인용으로 마무리
- 공짜 점심은 없다는 원칙: 막스는 세스 클라만의 말을 자신의 말보다 낫다고 여겨 인용한다. 정부가 천문학적 규모로 화폐를 찍거나 빌릴 수 있고 그에 따른 심각한 부작용이 없다면 왜 항상 그렇게 하지 않고 영원히 침체를 피하며 무한한 번영을 누리지 않겠느냐는 반문이다.
- 연준에 대한 잘못된 신뢰가 수년간의 안일함을 낳았고 그것이 2008년 침체를 전면적 위기로 키웠다는 것이 클라만의 진단이며 막스도 이에 동의한다.
- 오늘의 정책 과잉에 대한 대가는 아직 치르지 않았을 뿐 반드시 동일하고 반대되는 형태로 돌아올 것이라는 것이 클라만의 경고다.
- 클라만이 나열한 대가의 구체적 형태: 클라만은 그 대가가 달러 붕괴와 기축통화 지위 상실, 고금리, 미국 국채 입찰 실패, 걷잡을 수 없는 인플레이션, 아니면 극심한 희생을 요구하는 길고 고통스러운 침체 중 어떤 형태로 나타날지, 혹은 전혀 다른 형태일지 조만간 알게 될 것이라고 썼다.
- 레버리지가 빌려주는 것은 번영의 환상: 클라만은 마이클 루이스의 말을 인용해 레버리지는 아직 벌지 못한 번영을 잠깐 엿보게 해줄 뿐이라고 표현한다.
- 자산가치는 상황에 따라 변하지만 부채는 영원하다는 짐 그랜트의 말도 함께 인용되며, 개인의 대차대조표에 있던 감당 못할 부채를 정부 장부로 옮겨 매일 사상 최대 부채를 쌓아온 정부의 대응 방식을 클라만은 비판한다.
- 주택ㆍ과레버리지 금융기관 위기를 예측하지 못한 이들에 대한 경계: 클라만은 미국이 정부ㆍ개인ㆍ기업 대부분의 부문에서 감당할 수 없는 수준까지 신용을 빌려 분수에 넘치게 소비해왔다고 지적하며, 대중이 과거 주택시장과 과도하게 레버리지된 금융기관의 위기를 예측하지 못했던 이들이 던지는 약속을 곧이곧대로 믿지 않으려 한다고 관찰한다.
- 일반 시민의 회의론이 전문가보다 정확할 수 있다는 클라만의 관찰: 클라만은 평범한 시민이 정치인이나 저명한 경제학자보다 나라의 재정 상황을 체감으로 더 잘 이해하고 있을 수 있다고 본다.
- 슈퍼마켓과 주유소에서 달러 구매력이 얼마나 떨어졌는지 몸으로 아는 사람들은 인플레이션이 충분히 통제되고 있다는 말을 믿지 않으며, 6조 달러였던 국가부채가 12년 만에 16조 달러로 늘었는데 또 두 배가 돼도 문제없다는 경제학자의 말이 이해되지 않는다고 느낀다.
- 세금 가치와 그랜드 바겐에 대한 경계, 오만ㆍ안일로 인한 쇠퇴 가능성: 클라만은 시민들이 낸 세금만큼 합당한 가치를 돌려받고 있다고 느끼지 않으며, 정치인이 이번 증세나 지출 삭감이 향후 10년간 수조 달러를 만들어낼 것이라 공언해도 내년에 무슨 일이 일어날지조차 정확히 아는 사람이 없다는 것을 알기에 회의적이라고 짚는다.
- 수년 뒤에야 발효되는 이른바 그랜드 바겐식 타협에 대해서도 경계하는데, 어려운 결정을 미뤄온 것 자체가 지금의 곤경을 만든 원인임을 알기 때문이라는 것이 클라만의 설명이다.
- 역사상 가장 성공한 나라도 오만해지거나 안일해지면 쇠퇴할 수 있다는 사실을, 국가부채가 걸어온 궤적을 지켜본 시민들이 체감으로 알고 있다고 클라만은 덧붙인다.
- 초저금리ㆍ연준의 대규모 국채 매입ㆍ연준 대차대조표의 대대적 팽창ㆍ막대한 재정적자가 앞으로도 공짜 점심처럼 계속될 수 있다는 이야기에 대중이 회의적인 이유는 정확히 무슨 일이 일어날지 알아서가 아니라, 그 누구도, 어쩌면 정책 입안자들조차 정확히 알지 못한다는 것을 확신하기 때문이라는 것이 클라만의 결론이고, 막스는 이를 메모의 마지막 메시지로 남긴다.
투자자 관점 시사점
- 신뢰 수준 자체를 역발상 지표로 관찰: 시장 참여자들이 위험이 없다고 느끼는 정도, 질문이 사라지고 확신만 남는 국면을 경계 신호로 삼을 수 있다. 막스가 2007년과 2013년을 대비한 방식처럼 신뢰가 지나치게 높아 보이는 시기와 지나치게 낮아 보이는 시기를 스스로 기록해두는 습관이 이 메모의 실천적 함의다.
- 만능 공식에 대한 의존도를 점검: 포트폴리오 보험ㆍ포터블 알파ㆍ리스크 패리티처럼 특정 시기 좋은 성과를 낸 기계적 전략이나 특정 정책 당국자에 대한 과신이 쌓여 있지 않은지 주기적으로 자문할 필요가 있다. 어떤 도구도 모든 국면에서 통하지 않는다는 원칙은 전략 리뷰 때마다 되짚을 만하다.
- 중간지대에서는 극단적 포지션을 피한다: 막스가 2013년 시점을 저평가도 고평가도 아닌 중간지대로 진단했듯, 신뢰 수준이 애매한 국면에서는 영리하게 굴려는 시도 자체가 실수가 될 수 있다는 경계가 유효하다. 강한 확신이 설 자리가 없을 때는 공격성과 신중함 사이에서 신중함 쪽에 무게를 두는 편이 이 메모의 결론에 부합한다.
- 강세장 3단계 프레임으로 현재 위치를 가늠: 저렴함이 남아 있는지 아니면 믿는 사람이 이미 넘쳐나는지를 살펴 지금이 1단계에 가까운지 3단계에 가까운지 판단하는 습관은 여전히 실무적으로 쓸 수 있는 체크리스트다.
기억할 발언
- 허브 스타인의 경고: 경제학자 허브 스타인의 말을 빌려 막스는 지속 불가능한 현상은 결국 멈추기 마련이라는 원칙을 신뢰의 순환에도 그대로 적용한다. 신뢰가 떠받치는 호황도 신뢰가 살아 있는 동안만 유효하며, 신뢰가 꺼지면 그 효과는 결코 영구적이지 않았음이 드러난다는 것을 이 짧은 문장으로 요약한다. (원문: "it will stop")
- 버핏의 원칙: 막스가 가장 좋아하는 워런 버핏의 말을 인용하며, 다른 사람들이 자신의 일을 신중하지 않게 처리할수록 우리는 우리의 일을 더욱 신중하게 처리해야 한다는 원칙을 투자에 그대로 적용한다. 군중이 방만해질 때가 바로 경계해야 할 때라는 뜻이다. (원문: "the greater the prudence")
- 마크 트웨인의 통찰: 사람을 곤란하게 만드는 것은 모르는 것이 아니라 확실히 안다고 믿었던 것이 사실 그렇지 않은 경우라는 마크 트웨인의 말을 인용해, 막스는 전부 좋다거나 전부 나쁘다는 극단적 확신이 왜 위험한지 설명한다. (원문: "what you know for sure that just ain't so")
- 셸던 스톤의 풍선 비유: 막스의 동료 셸던 스톤은 풍선에서 바람이 빠지는 속도가 들어가는 속도보다 훨씬 빠르다고 말했다. 신뢰가 위험한 정점까지 오르는 데는 몇 년이 걸리지만 무너지는 데는 몇 주면 충분하다는 뜻이다. (원문: "faster than it goes in")
- 막스 자신의 고백: 막스는 과거 메모에서 다소 과장을 인정하면서도 때로는 신뢰가 전부라고 느낄 만큼 그 영향력이 광범위하고 자기강화적이며 자기실현적이라고 평가한 적이 있다고 밝힌다. (원문: "confidence is all that matters")