예측할 수 없다, 준비할 수 있다 — 하워드 막스가 말하는 사이클 대응의 원칙

원문: You Can't Predict. You Can Prepare. — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 예측 대신 위치 파악: 미래의 방향과 시점을 정확히 맞히는 건 불가능하지만, 지금 사이클의 어느 지점에 서 있는지 파악하는 것만으로 충분한 준비가 된다는 것이 메모 전체의 결론
• 모순처럼 보이지만 성립하는 논리: 사이클에 대비하는 최선의 방법이 사이클을 정확히 예측하는 것이라면 저자의 주장은 자기모순이 되지만, 저자는 예측과 위치 파악을 서로 다른 작업으로 구분함으로써 이 모순을 해소한다
• 사이클은 불가피: "이번엔 다르다"는 주장은 지정학·기술·행동 변화를 근거로 매번 등장했지만, 결국 낡은 법칙이 되살아나며 사이클이 재개됐다
• 신용 사이클이 가장 강력한 힘: 경제의 작은 변동이 신용 가용성의 큰 변동으로 증폭되고, 이것이 자산가격과 실물경제를 다시 흔든다
• 기업 생애주기 무시가 최대 손실 원인: 1969년과 1999년 모두 투자자들이 초고성장의 영속을 가정했고, 성장과 밸류에이션이 모두 무너지자 90퍼센트대 손실이 흔한 결과가 됐다
• 시장은 진자: 유포리아와 공포 사이를 오가며 극단에 가까워질수록 반대 방향으로 되돌아갈 힘이 커진다
• 컨센서스 예측의 이중 함정: 맞아도 이미 가격에 반영돼 초과수익이 없고, 초과수익을 주는 비컨센서스 견해는 꾸준히 맞히기가 극히 어렵다
• 신중함은 너무 이를 수 있다: 저자 스스로도 밸류에이션 경고를 몇 년 일찍 시작해 "틀린 것과 구별되지 않는" 시기를 겪었다고 인정
• 조기 경고에는 실제 대가가 따른다: 저자를 포함해 과열을 미리 지적한 사람들 중 상당수가 그 신중함을 끝까지 버티지 못해 직업이나 고객을 잃었고, 일부는 결국 항복해 하락장 직전에 뒤늦게 합류하는 최악의 타이밍을 맞았다
• 결론: 어디로 가는지, 언제 방향이 바뀔지는 몰라도 지금 어디에 있는지에 대한 좋은 감각만은 반드시 가져야 한다

사이클에 관한 일반 원칙

이 메모는 먼저 사이클이라는 현상 자체의 성격을 규정한 뒤, 이를 경기·신용·기업·경영유행·시장이라는 다섯 겹의 구체적 사이클에 차례로 적용하는 순서로 전개된다.

예측과 준비는 다른 작업이다

• 모순처럼 보이는 출발점: 저자는 경제 예측은 가치가 없다고 오랫동안 주장해왔으면서도 동시에 사이클을 이해하고 준비하는 일이야말로 가장 확고히 믿는 것이라고 밝힌다. 사이클 대비의 최선책이 정확한 예측이라면 이 두 입장은 양립할 수 없는데, 저자 스스로 이 지적이 "전적으로 옳다"고 인정한다
• 투자는 결국 미래를 다루는 일이다: 그런데 미래는 근본적으로 알 수 없는 영역이다. 저자는 이 앎의 한계 자체가 실패를 뜻하지는 않으며, 한계를 인정하고 그에 맞게 행동하는 한 극복 가능하다고 본다
• 핵심은 위치 감각이다: 미래를 다루는 열쇠는 정확히 어디로 향하는지 모르더라도 지금 어디에 서 있는지를 아는 데 있다는 것이 저자의 정의. 지금 사이클의 어느 지점에 있고 그것이 앞으로 무엇을 의미하는지 아는 것은, 다음 순환 움직임의 시점·폭·형태를 예측하는 것과는 완전히 다른 작업이라고 구분한다
• 그래서 사이클 연구가 필요하다: 이 구분이 성립하려면 사이클의 행동 양식 자체를 최대한 이해해야 한다는 것이 메모 전체를 관통하는 방법론적 전제

사이클의 불가피성

• 사이클은 피할 수 없다: 상승이든 하락이든 한 국면이 길게 이어지거나 극단으로 치달으면 사람들은 "이번엔 다르다"고 말하기 시작한다
  • 지정학, 제도, 기술, 행동 양식의 변화를 근거로 "낡은 규칙"이 무효화됐다고 주장하고 최근 추세를 그대로 연장한 투자 결정을 내린다
  • 그러나 결국 낡은 규칙은 다시 작동하고 사이클은 재개된다. 나무는 하늘까지 자라지 않고, 제로로 수렴하는 것도 드물며, 대부분의 현상은 순환적이라는 것이 저자의 결론
• 사이클 연구의 목적을 분명히 한다: 정확한 반전 시점을 맞히는 것이 목표가 아니라, 사이클이 존재하고 반복된다는 사실 자체를 받아들이고 그에 맞는 대응 원칙을 세우는 것이 목표

짧은 기억과 사이클의 힘

• 시장의 기억력이 짧을수록 사이클의 위력이 커진다: 저자는 존 케네스 갤브레이스의 진단을 빌려온다
  • 같은 현상 혹은 매우 유사한 상황이 불과 몇 년 만에 반복돼도, 흔히 젊은 세대인 새로운 시장 참여자들이 이를 "금융 세계의 혁신적 발견"으로 환영한다는 것
  • 갤브레이스는 인간 활동의 어느 분야도 금융계만큼 역사가 무시되는 곳이 드물다고 지적했고, 과거 경험은 "현재의 놀라운 성취를 이해할 통찰이 없는 이들의 원시적 도피처"로 취급된다고 꼬집었다

자기교정성과 비대칭적 인식

• 사이클은 자기교정적이다: 외생적 사건이 없어도 반전이 일어나는데, 이는 추세 자체가 자신의 반전 원인을 만들어내기 때문
  • 저자가 즐겨 쓰는 표현으로 "성공은 그 안에 실패의 씨앗을, 실패는 그 안에 성공의 씨앗을 품는다"
• 인간의 인식은 사이클을 실제보다 비대칭적으로 그린다: 같은 성격의 가격 변동인데도 부정적 방향은 "변동성", 긍정적 방향은 "수익"으로 명명된다
  • 시장 붕괴는 "투매 패닉"으로, 급등은 더 온건한 표현으로 서술되지만 저자는 급등도 "매수 패닉"으로 볼 수 있다고 지적하며 1999년 기술주 국면을 예로 든다
  • "투자자 항복"이라는 표현도 통상 바닥에서만 쓰이지만, 저자는 이전까지 신중했던 투자자들이 결국 손을 들고 뒤늦게 매수에 동참하는 고점에서의 항복도 똑같이 존재한다고 본다

경기 사이클: 예측은 무용, 위치 파악은 유용

사이클 일반론을 확립한 뒤, 저자는 가장 많은 사람이 매달리는 개별 사이클인 경기 사이클로 논의를 좁힌다.

학계와 실무의 구분

• 저자가 머무르겠다고 선언하는 영역: 경제를 연구하는 데는 학계 전체가 매달려 있고, 경제의 움직임을 예측하려는 별도의 전문 직군까지 있다는 것이 현실이다
  • 저자는 경제가 어떻게 작동하는지 이해하는 일은 충분히 가능하다고 보지만, 그 변동을 미리 맞히는 일은 불가능하다고 선을 긋는다. 자신은 전자에만 머무르겠다는 입장을 분명히 밝힌다

예측의 무용성과 컨센서스의 함정

• 경제 예측 산업의 역설: 경기를 예측하려는 사람이 수백, 아마 수천 명에 달하지만 누구도 다른 이보다 뚜렷이 나은 기록을 갖지 못했다
  • 정말로 경기 움직임을 꾸준히 정확하게 맞힐 수 있는 사람이라면 그 전망을 공짜로 나눠주고 있지는 않을 것이라는 저자의 냉소적 관찰
• 컨센서스의 이중 함정: 시장은 이미 이코노미스트 컨센서스의 견해를 가격에 반영하고 있으므로, 컨센서스가 옳더라도 그것을 따르는 것만으로는 초과수익을 낼 수 없다
  • 비컨센서스 견해는 맞을 경우 돈이 되지만, 컨센서스는 다수의 지적이고 정보에 밝은 사람들의 노력이 응축된 결과라 대체로 "가장 정답에 가까운" 전망이다. 그래서 저자는 꾸준히 맞는 비컨센서스 견해를 가진 사람이 실제로 존재하는지 의문을 제기한다
• 대부분의 예측은 현재 상황의 단순 연장이다: 성장률, 물가, 금리에 대한 전망 대부분은 발표 시점의 수준과 매우 비슷하다
  • 그래서 큰 변화가 없는 대부분의 시기에는 얼추 맞지만, 정작 중요한 대전환은 어떤 예측도 짚어내지 못한다. 시장에 큰 충격과 큰 수익 기회를 주는 것은 바로 이런 서프라이즈인데, 서프라이즈라 불리는 이유 자체가 미리 보기 어렵기 때문이라는 게 저자의 논리
• 한 번 맞춘 예측가의 15분짜리 명성: 대전환이 있을 때마다 그것을 미리 말한 경제학자가 있어 잠깐 유명해지지만, 대개 이는 예측력이 뛰어나서가 아니라 평소 극단적 입장을 고수하는 사람이 이번엔 그 방향으로 흘러갔을 뿐이라는 것
  • 그런 사람이 두 번 연속으로 맞히는 경우는 거의 없다고 저자는 못박는다
• 경기 사이클 관련 최대 실수: 경기 사이클과 관련해 가장 큰 실수는 그것이 다시 오지 않을 것이라 믿으려는 태도에서 나온다는 것이 저자의 정리
  • 그러나 사이클은 늘 다시 찾아오고, 그렇지 않을 것이라 쉽게 믿어버리는 사람이 결국 돈을 잃는 경향이 있다고 저자는 단언한다

역사적 사례와 오크트리의 대응

• 1988년 부실채권 펀드 마케팅 경험: 오크트리가 첫 부실채권 펀드를 팔러 다닐 때 가장 많이 받은 반박은 "경기침체가 안 올 수도 있는데 살 게 있겠느냐"였다
  • 실제로는 2년 안에 깊은 경기침체가 왔고, 1988-92년 펀드는 살 것이 넘쳐나 우수한 성과를 냈다. 컨센서스가 사이클의 존재 자체를 부정할 때가 오히려 기회였다는 사례
• 1996년 "경기 사이클이 길들여졌다"는 컨센서스: 월스트리트저널은 이사회부터 거실까지, 정부 부처부터 트레이딩 플로어까지 "크고 나쁜 경기 사이클이 길들여졌다"는 새로운 컨센서스가 형성되고 있다고 보도했다
  • 재계 리더들은 "경기침체를 강요하는 자연법칙은 없다", "무엇이 순환적 하강을 만들지 모르겠다"고 발언했는데, 저자는 이를 1928년 "지금의 번영은 중단되지 않는다"는 발언들과 비교하며 똑같이 어리석어 보인다고 평가한다
  • 실제로는 1996년부터 2001년까지 침체가 없었으니 당시 발언자들이 "곧 침체가 없을 것"이라는 의미였다면 결과적으로 틀리지 않았다고 주장할 수도 있다. 다만 그 믿음 때문에 1990년대 말 과잉 확장을 했다면, 2001년 침체의 충격을 더 온전히 떠안았을 것이라는 유보를 저자는 함께 덧붙인다
• 직전 메모에서 이어지는 반전 메커니즘: 저자는 바로 앞선 메모 "What Lies Ahead?"에서 침체가 계속되다가, 한계선에 있는 소수의 참여자들이 긴축을 멈추고 오히려 회복을 기대하며 행동하기 시작하는 순간 반전이 시작된다고 설명한 바 있다고 상기시킨다
  • 이 과정과 그 반대로 성장이 결국 멈추게 되는 과정이 앞으로도 영원히 반복될 것이라 믿는다고 재확인하며, 반전이 언제 어느 정도로 일어날지는 아무도 모르지만 "경기 사이클은 죽었다"고 말하는 쪽에게 승산이 없다고 단언한다
• 오크트리의 실제 대응 원칙: 경기가 크게 꺾이고 관측자들이 우울해하며 설비 확장이 멈추고 회복의 조짐이 보이기 시작하면 경기순환 산업 기업에 투자한다
  • 반대로 성장이 강하고 수요를 따라잡기 위한 설비 증설이 한창이며 시장이 이들이 순환적 기업이라는 사실을 잊고 정점 이익에 정점 밸류에이션을 매길 때는 보유분을 공격적으로 줄인다
  • "너무 일찍 할 수도 있지만, 그것이 너무 늦게 하는 것보다 훨씬 낫다"는 것이 저자의 결론

신용 사이클: 작은 경제 변동이 큰 신용 변동을 낳는다

경기 사이클을 예측 불가능한 것으로 규정한 저자는, 정작 자신이 투자 실무에서 가장 주시하는 대상은 경기가 아니라 신용 사이클이라고 전환한다.

상승국면과 하강국면의 메커니즘

• 경력이 쌓일수록 커지는 확신: 저자는 투자 경력이 길어질수록 신용 사이클의 위력에 더 깊이 감명받는다고 서술한다. 경제의 작은 흔들림 하나가 신용 가용성의 큰 흔들림을 낳고, 이것이 자산가격과 다시 실물경제에까지 되먹임된다는 것
• 상승 국면의 연쇄: 경제가 호황에 들어서면 자본공급자들이 번창하며 자본기반을 키운다. 악재가 드물어지니 대출·투자에 내재한 리스크가 실제보다 작아 보이고, 리스크 회피 성향이 사라지며, 금융기관들은 사업 확장 곧 더 많은 자본 공급으로 경쟁한다
  • 경쟁의 형태는 요구수익률 인하(예: 금리 인하), 신용기준 완화, 건당 조달금액 확대, 계약조항 완화로 나타난다
  • 극단에서는 자격이 안 되는 차입자와 프로젝트까지 자금이 흘러간다. 이코노미스트지가 지적했듯 "최악의 대출은 최고의 시기에 이루어진다." 이는 자본비용이 자본수익률을 웃도는 투자, 극단적으로는 원금조차 못 돌려받는 투자로 이어지는 자본 파괴의 과정이다
• 하강 국면의 반전: 손실이 대출기관을 위축시키면 리스크 회피 성향이 되살아나고 금리, 신용 제한, 계약 요건이 함께 강화된다
  • 공급되는 자본이 줄어들고, 바닥에서는 가장 신용도 높은 차입자에게만 자본이 돌아간다. 기업들은 자본 기근에 빠져 채무 만기 연장에 실패하고 부도와 파산으로 이어진다
  • 이 과정 자체가 경제 위축을 더 심화·강화한다
• 바닥에서 다시 반전이 준비된다: 대출·투자 경쟁이 낮아진 상태에서는 높은 요구수익률과 높은 신용도를 동시에 요구할 수 있다. 이 매력적인 잠재 수익률이 다시 자본을 끌어들여 회복의 연료가 된다
  • 저자는 이 전체 과정을 "번영이 확대된 대출을 낳고, 그것이 무분별한 대출을 낳고, 그것이 대규모 손실을 낳고, 그것이 대출 중단을 낳고, 그것이 번영을 끝낸다"는 자기교정 순환으로 요약한다

실제 붕괴 사례와 닷컴 버블

• "위기가 오면 대출기관을 찾으라": LTCM(롱텀캐피털매니지먼트)을 다룬 이전 메모 "Genius Isn't Enough"에서 저자가 썼던 문구로, 과도하게 관대한 자본 공급자가 금융 버블을 조장하는 경우가 잦다는 뜻
  • 1989-92년 부동산, 1994-98년 신흥시장, 1998년 LTCM, 1999-2000년 영화관 산업, 2000-01년 벤처캐피털과 통신 산업이 모두 같은 패턴의 사례로 열거된다. 저렴한 자본이 과잉 공급되면 과잉 확장과 극적인 손실로 이어진다는 공통점
  • 영화 "꿈의 구장"에서 케빈 코스트너가 들었던 "지으면 온다"는 대사를 빌려, 저자는 금융 세계에서는 "값싼 돈을 제공하면 사람들은 빌리고 사고 짓는다"며 대개 절제 없이, 매우 부정적인 결과로 이어진다고 말한다
• 신용 사이클이 기술 버블을 부풀린 방식: 벤처캐피털 자금이 사업 정당성이나 이익 전망이 거의 없는 기업들을 과도하게 만들어냈다
  • IPO에 대한 극심한 수요가 관련 종목의 급등을 낳았고, 이것이 벤처펀드의 세자릿수 수익률 보고로 이어져 더 빠른 배치가 필요한 자금을 더 끌어들이는 악순환을 만들었다
  • 자본시장의 관대함 덕분에 기업들은 일부만 조달된 대규모 설비투자 계획에 서명할 수 있었는데, 프로젝트가 더 진척되면 더 높은 밸류에이션과 더 낮은 금리로 추가 조달이 가능하리라는 믿음이 그 근거였다
  • 결과적으로 필요보다 훨씬 많은 설비가 지어져 상당수가 유휴 상태로 남았고, 거기 투입된 자본 상당 부분은 회수되지 못할 수 있다고 저자는 진단한다

오크트리의 현재 포지셔닝

• 자본의 수급을 경기 전망보다 우선 점검하는 습관: 저자는 경제의 미래보다 자본의 수급 상황에 더 신경 쓰게 됐다고 말한다. 모두가 몰려드는 분야에 참여하는 것은 재앙의 공식이고, 한산한 영역에서 투자할 수 있는 위치는 큰 이점이라는 것
• 현금의 지위 역전: 1999년 어느 벤처캐피털 펀드에 1000만달러를 투자하겠다고 제안하면 "돈을 주겠다는 사람은 많으니 인맥이나 전략적 통찰처럼 다른 걸 제시하라"는 반응이 돌아왔을 것이라며, 지금은 답이 다를 것이라고 저자는 진단한다
  • "현금이 짐짝이던 시절"에서 "현금이 왕"인 국면으로 넘어가고 있다는 판단
• 버티는 힘이라는 개념: 저자는 평균 수심 5피트인 개울을 건너다 익사한 키 6피트 남성의 비유를 든다. 기업은 어려운 시기를 통과할 수 있어야 하고, 현금은 그 생존 여부를 가르는 요소 중 하나
  • 그래서 오크트리가 이 시점에 하는 모든 투자는 앞으로 신용 사이클의 어려운 국면을 거칠 것이라 가정하고, 그 국면을 버텨낼 수 있는 기업을 찾는다는 원칙으로 이어진다

기업 생애주기: 초고성장 영속 가정의 함정

신용 사이클이 자본의 순환이라면, 기업 생애주기는 그 자본을 받는 개별 기업 내부의 순환이다. 저자는 여기서 자신이 목격한 최대 규모의 투자 실수로 논의를 옮긴다.

생애주기 단계와 최대 실수

• 기업도 생물처럼 생애주기를 산다: 대부분의 기업은 꿈과 제한된 자본, 검약의 필요에서 창업 모드로 태어난다
  • 성공한 일부는 수익성과 성장, 확대된 자원을 누리지만 동시에 늘어나는 관료제와 경영 난제를 감당해야 한다. 그중 소수만이 세계적 조직이 되지만, 결국 대부분은 오만, 거대해진 규모, 원거리 사업 통제의 어려움, 그리고 경직화와 혁신·위험 감수 기피라는 문제에 부딪힌다
  • 일부는 성숙기에 정체하고, 일부는 노후 제품이나 과도한 부채로 부실과 파산에 이른다. 저자가 "실패는 성공의 씨앗을 품는다"고 말하는 이유는, 파산이 부채와 부담스러운 계약을 정리하고 검약과 수익성을 다시 중시하는 재탄생의 계기가 되기도 하기 때문이다. 그렇게 사이클은 다시 시작된다
• 경력 중 목격한 최대의 투자 실수: 투자자들이 기업 생애주기가 부과하는 한계를 무시한 경우들이었다. 1999년에도, 그리고 그보다 30년 앞선 1969년에도 투자자들은 초고속 이익 성장이 영원히 지속될 수 있다고 받아들였다
  • 그 결과 사람들은 연 20퍼센트대의 이익성장률을 그대로 연장 추정하고 50배가 넘는 주가수익비율을 지불했다. 성장도 밸류에이션도 지속 가능하지 않은 것으로 드러나자 90퍼센트대 손실이 예외가 아니라 원칙이 됐다. 무한 성장을 가정한 어리석음은 늘 사후에야 명백해졌다는 것이 저자의 관찰
• "불신의 자발적 유예": 저자는 영화관에서는 기꺼이 받아들이지만 출근할 때는 문 앞에 벗어두는 태도라고 표현한다
  • 투자자들은 성공한 기업이 충분한 인재를 계속 끌어들이고, 충분한 신제품을 개발하고, 충분한 신시장에 진입하고, 높은 이익률을 지키며 경쟁을 막아내고, 필요한 전략적 적응을 정확히 해낼 것이라 가정한다. 그러나 현실에서 그런 식으로 흘러가는 경우는 드물다는 것

포춘 데이터와 필립모리스 사례

• 포춘지의 실증 데이터(2001년 2월호): 1960-80년, 1970-90년, 1980-99년 세 구간을 분석한 결과, 대기업 150개 후보 가운데 각 구간에서 연평균 15퍼센트 주당순이익 성장을 달성한 기업은 겨우 4-5개에 불과했다
  • 세 구간 모두에서 이 기준을 충족한 기업은 필립모리스 단 하나였다는 사실이 초고성장의 영속이 얼마나 희귀한 일인지를 수치로 보여준다
• 필립모리스 사례가 시사하는 것: 그 회사의 비결은 기술적 기적이나 획기적 신제품이 아니라 안정적인 소비 수요 영역에서의 견실한 기본기였다
  • 그래서 저자는 최신 "원더컴퍼니"가 영구적 고속성장의 비밀을 쥐고 있다고 기대하는 것은 안전하지 않으며, 오히려 성장률이 시간이 지나며 평균으로 회귀할 것이라 가정하는 편이 더 안전하다고 결론짓는다. 이는 앞선 신용 사이클 논의에서 등장한 벤처캐피털발 과잉 설립·과잉 자금과도 맞물리는 대목으로, 초고성장 가정이 자본 배분의 오류로 이어지는 두 겹의 메커니즘을 함께 형성한다

경영 유행과 진자운동

기업 개별의 생애주기 다음으로, 저자는 경영계 전체가 특정 스타일이나 개념을 유행처럼 오가는 현상으로 시야를 넓힌다.

진자운동하는 경영 이분법

• 치마 길이 비유: 사회에 비용만 더하고 실질적으로 갈 곳이 위아래밖에 없어 매년 오르내리는 치마 길이처럼, 경영계의 트렌드들도 오갈 곳이 앞뒤밖에 없어 실제로 그렇게 오간다는 것이 저자의 출발점
• 1970년 복합기업 분석 경험: 저자는 신입 주식 애널리스트 시절 Litton, ITT, Whittaker, Teledyne, City Investing 같은 복합기업들을 연구하는 것이 첫 업무였다고 회고한다
  • 당시에는 다각화와 시너지, 인수회계의 마법, 고평가된 "가짜 화폐" 같은 주가를 결합하면 영구적인 고속성장이 가능하다는 믿음이 널리 퍼져 있었다. ITT는 한 해에만 52건의 인수를 단행했고 그 대가로 매우 높은 주가수익비율을 받았는데, 이 높은 배수가 다시 희석 없는 추가 인수를 가능케 해 성장을 한동안 연장시켰다
  • 그러나 오래지 않아 초고배수 의존이라는 약점과 다양한 조직을 관리하는 어려움이 드러나자, 경영진들은 태세를 전환해 전문화의 미덕을 강조하기 시작했다. Whittaker의 대표는 "제품 중심축의 증류"라는 개념을 옹호하는 논문까지 썼고, 회사들은 사업부를 매각하며 탈복합기업화했다
• 복합기업의 최후: 저자가 언급한 다섯 개 복합기업 가운데 현재까지 존재하는 곳은 하나도 없다는 사실이 이 유행의 덧없음을 요약한다
• 끝없이 오가는 경영 이분법들: 다각화 대 전문화, 중앙집중 대 분산, 적시생산 방식의 절감 대 재고 비축을 통한 안전, 목표지향적 강한 관리 대 온화한 근무환경, 최대 레버리지의 상승 효과 대 두터운 자기자본의 안전성
  • 이 모든 연속선에서 완벽한 정답은 없다는 것이 저자의 결론이다. 한쪽이 인기를 얻어 그리로 쏠렸다가 단점이 드러나면 반대쪽으로 되돌아갈 뿐, 다른 갈 곳이 없기 때문에 그렇게 순환한다

IT 생산성 신화의 부침

• 1990년대 IT 생산성 신화와 그린스펀의 발언 변화: 1990년대에는 정보기술이 기업 효율성을 근본적으로 끌어올렸다는 견해가 지배적이었고, 그 생산성 향상이 1990년대 강세장의 이익과 밸류에이션 양쪽을 함께 밀어올렸다
  • 앨런 그린스펀은 2000년 2월 23일 하원 증언에서 혁신의 속도와 신기술 확산이 둔화될 조짐이 거의 없으며, 어쩌면 아직 이 물결이 정점에 이르지 못했을 수도 있다는 취지로 말했다
  • 저자는 정작 30일 안에 무엇이 정점을 찍었는지 알고 있다며 그것은 주식시장이었다고 꼬집는다. 20개월 뒤인 2001년 10월 24일 그린스펀은 어조를 바꿔, 9.11 이후의 새로운 불확실성이 정보기술로 통찰할 수 없는 영역이며 지난 5년간의 생산성 가속을 낳은 힘들 일부를 오히려 되돌리고 있다고 말했다
  • 영구적이고 구조적인 변화로 여겨졌던 것이 결국 증감을 반복하는 또 하나의 사이클이었고, 그 주기가 예상보다도 짧았다는 것이 저자의 결론이다

시장 사이클: 진자와 3단계 심리

경기·신용·기업·경영유행 각각의 사이클을 확인한 저자는, 이 모든 것이 최종적으로 수렴하는 주가 자체의 사이클로 논의를 마무리 짓는다.

가격과 심리의 괴리, 강세장 3단계

• 가격과 현금흐름의 괴리: 저자는 시카고대에서 자산의 가치는 미래 현금흐름의 현재가치라고 배웠다고 말한다. 이 원칙이 옳다면 자산가격은 현금흐름 전망 변화에 맞춰서만 움직여야 하지만, 실제로는 현금흐름과 무관하게, 그리고 그 변화 폭과는 전혀 비례하지 않게 오르내린다
  • 재무학 교수들은 이를 현금흐름에 적용하는 할인율, 즉 밸류에이션 파라미터의 변화로 설명하고 실무자들은 주가수익비율의 변화로 설명하지만, 결국 둘 다 회사의 펀더멘털이 아니라 투자자 심리의 변화가 단기 가격 변동 대부분을 설명한다는 데 동의한다는 것이 저자의 정리
• 강세장의 3단계: 저자는 수십 년간 애용해온 정의를 다시 소개한다. 1단계는 소수의 선견자들이 상황이 나아질 것이라 믿기 시작하는 국면, 2단계는 대다수 투자자가 실제로 개선이 진행되고 있음을 인식하는 국면, 3단계는 모두가 앞으로 영원히 좋아질 것이라 결론짓는 국면이다
  • "현자가 처음에 하는 일을 어리석은 자는 끝에 가서 한다"는 오래된 격언이 이 3단계와 정확히 맞물린다고 저자는 덧붙인다
  • 주가는 모든 것이 암울해 보일 때 가장 저렴하고, 소수의 안목 있는 저가매수자만 새로 진입하는 침체된 전망이 그 수준을 지탱한다. 이후 전망이 조금 덜 나빠 보이면 사람들은 개선이 진행 중임을 인식하기 시작하고, 매수에 상상력이 덜 필요해지며, 결국 흥분이 번져 사람들은 개선의 지속을 그대로 연장 추정하기 시작한다는 흐름을 저자는 단계별로 설명한다
• 진자 비유(1991년 4월 두 번째 클라이언트 메모에서 재인용): 진자는 호의 중간점에 평균적으로 위치하지만 실제로는 그곳에 거의 머물지 않고, 거의 언제나 어느 한쪽 극단을 향해 가거나 그로부터 멀어지는 중이다
  • 극단에 가까워질수록 중간으로 되돌아가는 것이 불가피해지며, 극단을 향한 움직임 그 자체가 되돌아갈 반동의 에너지를 공급한다는 것이 핵심이다
  • 시장은 이런 식으로 유포리아와 우울 사이, 긍정 재료를 자축하는 것과 부정 재료에 집착하는 것 사이, 결국 고평가와 저평가 사이를 오간다

닷컴 버블 붕괴와 겹친 사이클 무시 사례

• 1999년 기술주 버블의 자기완결적 논리: 기술이 일상을 혁신해 새로운 투자 패러다임을 만든다는 확신, 매출 혹은 최소한 "눈동자 수"의 강한 성장, 자유롭게 조달되는 자본, 뮤추얼펀드와 401(k)로의 자금 유입이 꾸준한 수요를 보장한다는 믿음이 결합돼 있었다
  • 지수에 기술주가 편입될 때마다 인덱스펀드와 그 지수를 벤치마크로 삼는 액티브 매니저들 사이에서 강제 매수가 발생했다. 어떤 펀드매니저도 가격과 무관하게 이 종목들을 사야 하는 구조였고, 그래서 상승을 멈출 방법이 없어 보이는 "영구운동기관"이 완성됐다는 착각이 퍼졌다
  • 그러나 그 상승은 어느 순간 멈췄고 이어 하락이 시작됐다. 저자는 무엇이 그 정확한 계기였는지 사후적으로도 특정할 수 없다고 인정하며, 상승 속도가 둔화되는 것만으로 하락의 토대가 마련됐거나, 소수의 영민한 사람들이 "이제 모든 것이 영원히 좋아지지는 않을 것"이라 결론지었을 수 있다고 추정한다. 가장 그럴듯한 설명은 가격이 그저 자체 무게에 짓눌려 무너졌다는 것
• "Dow 36000" 사례: 1999년 월스트리트저널은 이 이론을 옹호하는 제임스 글래스먼과 케빈 해셋의 칼럼을 여러 차례 실었는데, 저자는 당시에도 이보다 말이 안 되는 주장은 떠올리기 어려웠다고 회고한다
  • 2001년 10월, 같은 신문은 어조를 완전히 바꿔 "Dow 36000을 기억하는 사람 있나"라며 조롱하는 논조로 이 책을 언급했다. 논리적으로 들리던 근거가 사후에 "우스꽝스러운" 것으로 판명되는 데 걸리는 시간이 얼마나 짧을 수 있는지를 보여주는 사례
• 네 겹으로 겹친 사이클 무시 사례: 저자는 2001년 10월 26일자 "Grant's Interest Rate Observer"를 인용해 몰락한 통신 대기업의 경영진이 신경제에는 경기침체도, 특히 기술주에 집중된 약세장도, 광대역 수요 성장의 정체도, 광대역 접속 가격의 붕괴도, 신용 경색도 없을 것이라 믿었다고 전한다
  • 인용된 평가는 이 회사가 순환 산업의 바닥에서 압축된 현금흐름을 마주하고 있으며, 그 산업이 사실은 순환적이라는 점을 옹호자들이 아직 발견하지도 못했다고 꼬집는다. 이는 경기, 주식시장, 신용 가용성, 자사 제품 수요·가격이라는 네 개의 사이클을 동시에 무시한 결과였다고 저자는 정리한다

사이클과 함께 사는 법

경기·신용·기업·경영유행·시장이라는 다섯 사이클을 모두 확인한 저자는, 마지막으로 이 지식을 실제로 어떻게 살아내야 하는지로 논의를 마무리한다.

감지의 충분성: 정밀한 예측은 필요 없다

• 닷컴 버블에서 실제로 필요했던 것: 아무도 버블이 언제 터질지, 조정이 어느 정도 규모로 얼마나 오래갈지 알지 못했다. 그러나 시장이 도취 상태에 있고 투자자들이 의문 없이 들뜬 채로 행동하고 있다는 감각을 갖는 것만으로 상당한 손실을 피할 수 있었다는 것이 저자의 진단
• 정밀함이 아니라 방향감: 사이클의 정확한 반전 시점과 폭을 맞히는 정밀 예측이 아니라, 지금이 극단에 가까운 국면인지 아닌지를 판별하는 대략적 감각만으로도 실무적 대응이 가능하다는 것이 이 메모가 반복해서 강조하는 지점

조기 경고의 실제 대가

• 저자 자신도 예외가 아니다: 시장의 과도한 밸류에이션을 지적해온 사람들, 저자 자신을 포함해 여럿이 몇 년이나 너무 일찍 경고를 시작했다고 솔직히 인정한다
• "너무 앞선 것은 틀린 것과 구별되지 않는다": 저자가 오랫동안 지녀온 원칙이 이번에도 다시 사실로 확인됐다는 것. 방향이 옳아도 시점이 지나치게 이르면 실무적으로는 틀린 사람과 똑같은 취급을 받는다는 뜻
• 버티지 못한 사람들의 실제 손실: 신중했던 투자자들 중 일부는 그 신중함을 끝까지 유지할 여력, 즉 버티는 힘이 바닥나 상승장의 수익을 놓쳤다는 이유로 일자리나 고객을 잃었다
• 뒤늦은 항복이 부른 손실: 그중 일부는 결국 항복하고, 이미 상승분을 놓친 채로 뒤늦게 시장에 합류했다가 하필 그 직후의 하락 국면에 고스란히 노출되는 최악의 타이밍을 맞았다
• 그래도 감당해야 하는 노력: 저자는 사이클에 대응하는 일이 쉽다는 인상을 주려는 게 아니라고 못박으면서도, 반드시 필요한 노력이라고 강조한다. 어디로 가는지, 언제 방향이 바뀔지는 영영 모를 수 있어도 지금 어디에 있는지에 대해서는 좋은 감을 갖고 있어야 한다는 문장으로 메모를 마무리한다

투자자 관점 시사점

• 위치 파악을 정기 점검 항목으로 삼는다: 예측 모델을 세우는 대신, 지금 신용 여건이 완화 국면인지 긴축 국면인지, 밸류에이션이 어느 극단에 가까운지, 투자자 심리가 3단계 중 어디에 있는지를 주기적으로 점검하는 것이 이 메모가 실무적으로 제안하는 도구다
• 컨센서스 전망보다 자본의 수급을 관찰 지표로 삼는다: 경제·금리 컨센서스는 이미 가격에 반영됐다고 가정하고, 대신 특정 자산군에 자본이 얼마나 몰려 있는지, 대출·인수 경쟁이 얼마나 치열한지를 신호로 활용한다
• 신용 긴축 국면에서는 수익률보다 생존력을 우선한다: 신용 사이클이 하강 국면으로 접어들 조짐이 보일 때는 버티는 힘, 즉 현금과 만기구조를 우선하는 포지셔닝이 이 메모가 남긴 핵심 실무 교훈이다
• 조기 경고의 심리적·업무적 비용을 미리 대비한다: 과열 판단이나 밸류에이션 경고가 몇 년 일찍 나올 수 있다는 점을 인정하고, 그 기간의 상대적 성과 열위를 견딜 체력과 이해관계자 커뮤니케이션을 미리 준비해야 한다
• 정밀 예측 대신 대략적 극단 판별을 목표로 삼는다: 사이클의 정확한 반전 시점을 맞히려 하기보다, 지금이 유포리아에 가까운지 공포에 가까운지를 판별하는 감각을 기르는 것이 실무적으로 더 달성 가능한 목표라는 것

기억할 발언

• 제목 명제: 메모 제목 자체가 전체 논지의 요약이다. 미래의 방향과 시점은 알 수 없어도 지금 서 있는 위치를 파악하는 준비는 가능하다는 뜻 (원문: "You Can't Predict. You Can Prepare.")
• 금융 기억의 짧음: 갤브레이스가 지적한 대로 시장 참여자들은 과거를 금방 잊기 때문에 몇 년 전과 똑같은 패턴이 반복돼도 매번 새로운 세대가 이를 획기적 발견으로 착각한다 (원문: "extreme brevity of the financial memory")
• 최악의 대출이 나오는 시점: 이코노미스트지가 짚었듯 대출 기준이 가장 느슨해지는 때는 다름 아닌 경기가 가장 좋아 보이는 호황의 정점이며, 그 결과가 훗날의 부실로 돌아온다 (원문: "the worst loans are made at the best of times")
• 현금의 지위 역전: 저자는 신용이 팽창하던 시절엔 현금이 짐짝 취급을 받았지만, 이제는 현금을 쥔 쪽이 유리해지는 국면으로 넘어가고 있다고 진단한다 (원문: "cash will be king")
• 시대를 앞선 경고의 대가: 밸류에이션 과열을 몇 년 일찍 지적한 사람은 결과적으로 옳았더라도 그 기간 동안은 틀린 사람과 구별되지 않는 고통을 감수해야 한다는 저자의 오랜 원칙 (원문: "indistinguishable from being wrong")
• 진자 비유: 시장 심리는 중간에 머물지 않고 늘 어느 한쪽 극단을 향하거나 그로부터 멀어지는 중이며, 그 쏠림 자체가 반대 방향으로 되돌아갈 힘을 만든다는 저자의 핵심 이미지 (원문: "swinging toward or away from the extremes")