개요
XP 글로벌 콘퍼런스에서 진행자 아서가 오크트리 캐피털 공동회장 하워드 막스와 나눈 대담. 아서는 막스의 저서와 메모에서 오랫동안 배워온 개인적 인연을 밝히며 대화를 시작. 주제는 사모신용(private credit·direct lending) 시장의 현재 위치, AI가 버블인지에 대한 두 편의 최신 메모(아들 앤드루와 Anthropic Claude와의 공동작업 포함), 막스 자신의 투자철학이 형성된 과정, 리스크에 대한 학계 통념과의 차이, 자산배분의 본질, 그리고 오크트리 글로벌 크레딧 펀드의 설계까지 이어진다. 전체적으로 "가격과 가치의 관계", "리스크는 변동성이 아니라 손실 가능성"이라는 막스 특유의 두 축이 대화 전반을 관통.
핵심 내용
가격과 내재가치 - 버블의 반복되는 패턴
- 내재가치와 가격의 괴리: 기업·경제의 내재가치는 완만하게 우상향하지만 가격은 그 주변에서 극단적으로 요동. 원인은 결국 투자자가 어떤 때는 너무 좋아하고 어떤 때는 너무 싫어하기 때문
- 투자 규율의 실종: 흥분한 시기엔 검증과 회의 없이 매수하고, 신뢰를 잃은 시기엔 가치와 무관하게 투매
- 역사 속 버블 목록: 1620년 튤립 구근, 1720년 남해회사(South Sea Company), 1880년대 철도, 1920년대 라디오, 1960년대 컴퓨터, 1990년대 인터넷을 순서대로 제시
- 버블은 항상 새로운 것에서 시작: 신기술은 상상력을 자극하고 결함이 아직 드러나지 않았기 때문에 버블의 최적 매개체가 됨. FOMO(소외 공포)로 투자자들이 과도한 자본을 과도한 가격에, 검증 없이 투입
사모신용(다이렉트 렌딩)이 커진 배경과 균열
- 은행 후퇴가 만든 공백: 글로벌 금융위기 이후 은행이 규제 강화로 바이아웃 대출에서 후퇴하자, 사모펀드(PE)는 레버리지 자금을 구하지 못해 소수의 월가 플레이어가 비은행 대출, 즉 지금의 사모신용·다이렉트 렌딩을 시작
- 초기 우위와 이후 경쟁 심화: 초기엔 수요 대비 공급이 부족해 대출자가 높은 금리와 강한 계약조건을 요구할 수 있었으나, 성공 사례가 신규 자본과 신규 운용사를 끌어들이면서 금리 인하·조건 완화 경쟁으로 이어짐
- 규모의 급성장: 15년 전 거의 없던 다이렉트 렌딩 시장이 현재 약 1조 5천억 달러 규모로 성장
- 버핏의 경고 인용: "밀물이 빠져야 누가 벌거벗고 헤엄쳤는지 안다"는 버핏의 표현을 들어, 어려운 시기가 와야 부주의한 대출 관행이 드러난다고 지적
- 현재의 균열: 일부 소프트웨어 관련 투자에 대한 우려로 환매를 요청하지만 거부당하거나, 시장이 없는 대출에 대한 평가가격에 의문을 제기하는 투자자가 늘고 있음. "사모신용"이라는 이름 자체가 유동성 부재를 의미했음에도 뒤늦게 문제를 발견하는 행태를 지적
인간 본성과 위시풀 씽킹 - 마크 트웨인과 멍거의 통찰
- 마크 트웨인의 리듬론: "역사는 반복되지 않지만 리듬은 반복된다"는 19세기 말 마크 트웨인의 표현을 인용 - 세부사항·시점·인과관계는 사이클마다 다르지만, 빨리 부자가 되고 싶다는 욕망과 위험 없이 부자가 될 수 있다는 믿음 같은 중심 테마는 반복
- 멍거·데모스테네스의 위시풀 씽킹: 작고한 절친 찰리 멍거가 즐겨 인용했던 고대 철학자 데모스테네스의 말 "사람은 자신이 원하는 것을 믿는다"를 소개 - 돈을 벌 기회를 제시받으면 사람들은 회의적으로 검토하기보다 "그래서 얼마나 벌 수 있나"부터 묻는다는 행태를 지적
- 실패해도 교훈을 얻지 못하는 패턴: 투자자들은 충분히 조사하지 않고 이해하지 못한 것에 투자한 뒤 결과가 나빠지면 충격받지만, "부자가 될 수 없나 보다"라고 결론짓는 대신 곧바로 다음 기회로 넘어간다고 지적
AI는 버블인가 - 12월 메모의 결론
- 첫 메모 "Is It a Bubble?" (12월 9일): 과거 기술 버블들의 공통 패턴, 즉 초기 참여자의 큰 수익이 질투를 부르고(Kindleberger의 저서 인용: "친구가 부자 되는 걸 지켜보는 것만큼 정신건강에 해로운 것은 없다") FOMO가 확산되는 구조를 설명
- AI에 대한 판단: 지금껏 본 가장 위대한 기술혁신이며 잠재력을 진정으로 이해·규정할 수 있는 사람은 거의 없다고 평가
- 일자리에 대한 우려: 실리콘밸리는 "사람이 일할 필요 없어진다"를 낭보로 포장하지만, 일은 기상 이유·하루 구조·팀워크·도전 극복의 성취감·자아상까지 제공한다며 AI가 일자리를 없애고 정부가 소득만 대체하는 그림에 반대
아들과 클로드가 바꾼 두 번째 메모
- 후속 메모의 계기: 벤처캐피털리스트인 아들 앤드루가 12월 9일 이후 변화가 너무 커서 후속 메모가 필요하다고 요청
- 두 번째 메모 작성 시점: 아들이 전화한 시점은 12월 9일로부터 3-4주 후인 2월 13일경으로, 그 짧은 기간에 상황이 유례없는 속도로 변했다는 위기감이 후속 메모의 출발점
- 35년째 무료 공개된 메모 전통: 1990년부터 고객에게 메모를 써왔으며 지난해 10월 기준 35년째 - 모든 메모는 오크트리 홈페이지 "Insights"에 무료로 공개된다고 소개
- Claude와의 협업 과정: 초안이 성에 차지 않자 앤드루가 "Claude에게 물어보라"고 제안, 9개 챕터로 구성된 AI 튜토리얼을 프롬프트로 요청해 받은 뒤 메모 작성에 크게 반영
- 가장 큰 발견 - 자율성: 철도·라디오·컴퓨터·인터넷은 모두 사람의 일을 돕는 노동절약 도구였던 반면, AI는 사람의 일을 대신 수행하고 스스로 무엇을 할지 판단할 수 있다는 점에서 근본적으로 다르다고 강조
- 버블의 사회적 순기능 논쟁: 일부 저자들은 기술 버블이 기술 채택을 가속화한다는 긍정론을 제기하지만, 막스는 사회 전체엔 이득이어도 투자자 대부분은 여전히 돈을 잃는다는 점에서 무조건 좋다고 볼 수 없다고 반박
- Claude의 피드백 일화: 메모를 Claude에게 검토받자 "Can AI Think?" 섹션을 특히 잘 썼다는 칭찬을 받았고, 지나치게 우호적이라 느껴 "다음엔 더 비판적으로 해달라"고 요청하자 Claude가 hypercritical을 원하는지 hypocritical(위선적)을 원하는지 농담으로 되물은 일화를 소개
니프티 피프티에서 얻은 투자철학의 원점
- 1969년 씨티은행 입사: 당시 씨티은행은 미국에서 가장 우수하고 빠르게 성장하는 50개 기업, 이른바 니프티 피프티에 투자 중
- 처참한 결과: 1969년 매수 후 5년간 보유했다면 최고의 기업들임에도 자산의 95%를 잃었을 것 - 좋은 기업이어도 과대평가·과대가격이면 위험하다는 교훈
- 채권부로 좌천 후 반전: 주식 실패 이후 당시 비주류였던 채권부로 옮겨 하이일드 채권 포트폴리오를 시작(1978년), 미국 최악의 공개기업들에 투자하면서도 안정적·꾸준한 수익을 창출
- 핵심 결론: "무엇을 사느냐가 아니라 얼마에 사느냐가 중요하다" - 좋은 것을 사는 게 아니라 잘 사는 것이 성공 투자의 본질. 너무 좋아 과대평가될 수 없는 것은 없고, 너무 나빠도 충분히 싸면 좋은 투자가 될 수 있음
- 부실채권 펀드 출범: 1988년 파트너 브루스 카시(Bruce Karsh)의 제안으로 파산·파산 인근 기업에 투자하는 부실채권 펀드를 38년간 운용해 성공
갤브레이스·버핏에게 배운 것, 클로드가 지적한 유사점
- 갤브레이스의 예측 회의론: "예측하는 사람은 두 종류뿐이다. 모르는 사람과, 자신이 모른다는 것도 모르는 사람." 오크트리는 이 원칙에 따라 거시 예측을 투자 결정의 근거로 삼지 않음
- 버핏의 원칙: 자산의 본질적 가치에 기반해 진입하고, 이리저리 옮겨 다니지 않고 머무는 태도의 중요성을 강조
- Claude가 지적한 유사성: 막스가 평생 해온 일 - 위대한 투자자들과 교류하고 그들의 글을 읽으며 투자철학을 형성한 과정 - 이 사실상 AI가 하는 일과 같다는 Claude의 지적을 소개. AI는 그동안 쓰인 모든 것을 읽고 기억해 과거 패턴을 파악하고 미래로 외삽함
- 케플러 비유: 별도로 언급된 실험에서 케플러가 행성 궤도를 예측할 당시 가진 데이터만으로는 Claude도 패턴을 찾아내지 못했다는 사례를 통해, AI는 상상이 아니라 관찰된 패턴의 외삽에 강점이 있고 데이터가 부족한 영역에서 가장 약하다는 한계를 확인
성장주와 가치주 이분법은 허상이다
- 가치평가의 어려움 차이: 건물이나 철도회사처럼 5년 뒤 실적을 비교적 예측 가능한 자산은 가치를 쉽게 정량화할 수 있는 반면, AI 기업처럼 잠재력을 가늠하기 어려운 자산은 정량화가 훨씬 어려움
- 오차 폭과 결과의 비대칭: 예측이 어려운 자산은 잘 맞히면 큰돈을 벌고 잘못 맞히면 큰 손실을 보는 반면, 예측이 쉬운 자산은 잘 맞혀도 부자가 되긴 어렵고 잘못 맞혀도 파산까지 가지 않음
- 결론: 성장주와 가치주를 흑백으로 나누는 대신 모든 자산의 가치를 평가하되, 예측 가능성의 정도가 자산마다 다르다는 점을 받아들여야 함 - 팬데믹 기간 세 세대가 함께 산 경험에서 쓴 메모 "Something of Value"(2021년 1월)에서 다룬 주제
리스크의 재정의 - 변동성은 리스크가 아니다
- 저서의 구조: 《The Most Important Thing》은 21개 장이 각각 "가장 중요한 것은..."으로 시작하는 구성이며, 그중 리스크 이해·인식·관리 세 개 장을 리스크에 할애할 만큼 핵심 주제로 취급
- 흔한 오해 반박: "위험이 클수록 수익이 높다"는 통념은 틀렸다는 지적 - 위험한 자산이 확실히 더 높은 수익을 낸다면 애초에 위험하지 않을 것. 정확히는 "위험해 보이는 자산은 더 높은 기대수익을 제시해야만 자금을 끌어올 수 있다"
- 시카고 학파식 선형 그래프의 문제: 위험이 커질수록 수익이 우상향한다는 단순한 선형 그래프는 위험 자산이 고수익을 담보한다는 오해를 유발
- 막스의 수정 - 종형 분포의 중첩: 위험이 커질수록 기대수익의 중심선은 우상향하되, 동시에 가능한 결과의 분포 폭이 넓어지고 최악의 결과가 더 나빠진다는 그림으로 재구성 - 리스크는 나쁜 결과의 가능성, 즉 영구적 손실의 가능성
- 변동성이라는 대체 지표의 한계: 시카고 학파가 리스크를 수치화하기 위해 채택한 변동성은 진짜 리스크가 아니라 주의를 흩뜨리는 red herring이라고 비판
- 비대칭적 성과 판단 기준: 중간 정도 위험으로 큰돈을 벌거나 적은 위험으로 중간 정도 돈을 버는 것은 모두 훌륭한 성과지만, 큰 위험을 감수해 큰돈을 버는 것은 훌륭한 성과가 아니다 - 판단이 틀리면 그대로 무너지기 때문
- 무위험수익률의 기준점: 1960년대 시카고대 석사 과정에서 처음 접한 개념 - 위험을 전혀 지지 않을 때 받는 수익을 무위험수익률이라 부르며, 통상 30일 만기 미국 국채(T-bill) 금리를 기준으로 삼음
- T빌 대 벤처펀드 비유: 동일하게 7% 기대수익을 제시하는 국채펀드와 AI 스타트업 벤처펀드 중 사람들은 확정된 국채펀드를 택하므로, 불확실성이 큰 자산은 자금을 끌어오려면 반드시 더 높아 보이는 기대수익을 제시해야 한다는 논리를 재확인
사모신용의 무변동성이라는 함정
- 판매 논리의 허점: 사모신용은 시장가격이 없어 일별로 가격이 출렁이지 않는다는 점이 마치 안전함의 근거처럼 판매되었으나, 포트폴리오 기업들이 겪는 실제 위험(부실화, 원금 미회수 우려)은 공모채권과 동일
- 숲속 나무 비유: 아무도 없는 숲에서 나무가 쓰러지면 소리가 나지 않은 것과 같은가라는 어릴 적 수수께끼를 인용 - 매일 시가평가되지 않는다고 채권이 안전한 것은 아니라는 결론
- 평가가격 논쟁으로 이어짐: 시장이 없는 사모대출의 평가가격에 대한 최근 투자자 불신은 이 무변동성 착시가 깨지는 과정으로 해석
방어적 투자와 공짜 점심은 없다는 원칙
- A·B·C·D 예시로 설명한 균형시장: 시장이 균형·공정한 상태라면 기대수익이 낮고 불확실성이 적은 자산과 기대수익이 높고 불확실성이 큰 자산 중 어느 쪽이 절대적으로 우월하다고 말할 수 없음, 각자에게 맞는 선택만 존재
- 공짜 점심은 없다: 동일한 기대수익에 위험만 다른 두 선택지가 있다면 아무도 위험한 쪽을 택하지 않을 것 - 현실에는 그런 조합이 존재하지 않음
- 핵심 질문은 리스크 취향: 모든 투자에 앞서 "나는 얼마나 위험을 감수하고 싶은가"를 먼저 정해야 한다는 것이 방어적 투자의 출발점
자산배분의 본질 - 소유냐 대여냐
- 수백 개 자산군을 두 가지로 압축: 메트로폴리탄 미술관 등 비영리기관 투자위원회에서 수십 년간 다뤄온 자산배분 논의를 소유(owning)와 대여(lending) 두 축으로 단순화 - 처남의 사업에 지분투자할지 대출해줄지의 비유로 설명
- 소유자산의 분포: 주식·건물 같은 소유자산은 계약상 보장된 수익이 없어 기대수익 중심의 넓은 확률분포를 가지며 손실 가능성도 존재(메모 "Ruminating on Asset Allocation"에서 상술)
- 대여자산의 분포: 8% 채권을 사면 대개 8%를 받고, 지난 48년간 오크트리가 보유한 하이일드 채권의 99%가 원리금을 상환했을 만큼 불확실성이 좁은 분포. 다만 그만큼 기대수익도 낮음
- 혼합과 프론티어: 소유·대여 비중을 2:1, 1:2 등으로 자유롭게 섞을 수 있으며, 안전성과 수익잠재력 사이 연속적인 조합(프론티어)을 스스로 선택하는 것이 자산배분의 본질. 다만 어떤 자산군도 잘할 수도 못할 수도 있다는 점은 별개 문제
시 체인지 메모 - 40년 금리 하락이 만든 착시
- 개인 경험으로 설명한 40년 금리 하락: 1980년 개인대출 금리가 22.25%였던 반면 2020년엔 2.25%로 대출받을 수 있었다며, 2000bp(20%포인트) 하락이 지난 반세기 금융시장 최대 사건이라고 규정
- 자산가치 상승 메커니즘: 금리가 낮아지면 일정한 현금흐름을 내는 자산의 가치는 올라감 - 국채가 10%를 줄 땐 매력 없던 10% 현금흐름 자산이 국채 금리 4%대에선 매우 매력적으로 변함
- 레버리지 비용 하락의 이중 효과: 자산가격 상승과 차입비용 하락이 동시에 일어나며 차입해 자산을 사는 전략에 이중 보너스를 제공 - 10% 수익 자산을 8% 금리로 매수했는데 금리가 내려가 수익은 12%, 조달비용은 6%가 되는 상황을 예시로 설명
- 공항 무빙워크 비유: 이런 환경에서 좋은 성과를 낸 매니저들이 스스로의 실력이라 착각하는 것은 공항 무빙워크 위를 걸으며 자신이 빨리 걷는다고 착각하는 것과 같다고 지적
- 2022년 12월 메모의 핵심: 2009년 초부터 2021년 말까지 13년간 연준 기준금리는 대부분 제로였고 평균 약 0.5%였는데, 이 국면이 끝났다고 선언. 이 국면에서 최고의 성과를 냈던 전략(레버리지 소유자산)이 앞으로도 최고일 필요는 없다는 경고
- 사후 검증된 예측: 이후 4년간 평균 사모펀드(PE) 수익률이 연 4%에 그쳤다며 시 체인지 메모의 예측이 현실화되고 있다고 평가
최적 부도율은 0이 아니다 - 생명보험의 교훈
- 역설적 명제: 하이일드 채권 포트폴리오에서 부도가 전혀 없다면 이는 오히려 위험을 충분히 감수하지 않았다는 신호 - 최적 부도율은 정의상 0이 될 수 없다는 관점
- 생명보험 비유(1981년 방송 일화): "모든 가입자가 죽는다는 걸 알면서 어떻게 생명보험사가 이익을 낼 수 있느냐"는 질문에, 이는 '지능적으로 리스크를 감수해 이익을 내는' 구조라고 답한 일화를 소개
- 지능적 리스크 감수의 네 조건: 인지하고 있는 리스크, 분석 가능한 리스크, 분산 가능한 리스크, 충분한 보상이 따르는 리스크 - 이 네 가지를 갖추면 리스크를 의도적으로 감수해 이익을 낼 수 있음
- 48년 실적으로 입증: 이 원칙 아래 하이일드 채권 투자자들이 국채 투자자보다 장기적으로 훨씬 나은 성과를 거뒀다고 언급, 다만 잘못 운용했다면 오히려 국채가 나았을 것이라는 단서도 붙임
- 리스크 회피가 아닌 리스크 통제: 모든 부도를 피하려면 가장 안전한 기업에만 투자해 최저 수익을 감수하면 되지만, 그렇게 하면 충분한 위험을 감수하지 않은 것 - 목표는 위험 회피가 아니라 남들보다 영리하게 위험을 통제하는 것
오크트리 글로벌 크레딧 펀드의 설계
- 투자에 앞선 자기 이해: 얼마나 위험을 감수할지, 얼마나 부를 늘리고 싶은지는 본인의 나이·자산·부양가족 등 상황과 성향에 달려 있다며, 자신은 "부자가 되려는 게 아니라 부를 지키려는" 보수적 성향이라고 밝힘
- 10개 유동 신용전략의 결합: 1978년 하이일드 채권을 시작으로 유럽 하이일드(1998년), 선순위대출(1994-95년경), 유럽 선순위대출, 전환사채 등 10개 전략을 약 8년 전 하나의 상품(글로벌 크레딧)으로 통합
- 분산과 수익 프로필: 약 500개 보유종목으로 특정 기업 리스크에 집중되지 않으며, 수수료·부도 전 기준 약 7.5%의 평균 수익률을 제시 - 실제로는 수수료와 일부 부도를 감안해도 6% 안팎을 신뢰할 수 있는 수준으로 기대
- 사모신용과의 차별점 - 유동성: 매주 환매가 가능해 최근 사모신용 시장의 환매 제한 이슈와 무관하다는 점을 강조. 이 상품이 폭발적 수익을 내진 못하지만 만족스러운 성과를 낼 확률이 높다고 평가
장타보다 꾸준함 - 제너럴 밀스 연기금 일화
- 1990년 첫 메모의 계기: 제너럴 밀스 연기금을 14년간 운용한 고객 데이브 밴 벤스코텐과의 저녁 자리에서, 그 포트폴리오가 매년 동종 펀드 대비 27-47백분위(2사분위) 안에서만 머물렀다는 이야기를 들은 것이 메모 집필의 시작
- 역설적 결과: 단 한 해도 상위권에 오른 적 없던 이 포트폴리오가 14년 전체로는 상위 4백분위, 즉 최상위권에 도달 - 대부분의 투자자가 결국 한 번은 무리하게 베팅해 스스로 발등을 찍고 장기성과를 훼손한다는 대조
- 레스토랑 비유: Financial Times와의 인터뷰에서 오크트리 투자를 뉴욕의 단골 이탈리안 레스토랑에 비유 - "항상 좋고, 가끔 훌륭하고, 절대 끔찍하지 않다"
- 상위 5% 논쟁: 특정 섹터에 집중해 부진한 해를 겪은 다른 매니저가 "상위 5%에 들려면 하위 5%도 감수해야 한다"고 정당화한 사례를 소개하며, 자신의 고객은 상위 5%에 관심 없고 하위 5%만은 절대 원하지 않는다며 꾸준함을 추구하는 방식을 택했다고 결론
투자자 관점 시사점
- 밸류에이션 함의 - 금리 정상화의 역풍: 2009-2021년 초저금리가 만든 자산가격 상승·레버리지 비용 하락의 이중 보너스가 끝났다는 시 체인지 메모의 결론은, 향후 사모펀드·레버리지 소유자산 전략의 기대수익을 하향 조정해야 함을 시사(실제 PE 최근 4년 연 4%대 수익률로 확인)
- 경쟁 지위·리스크 평가 - 사모신용 선별의 중요성: 다이렉트 렌딩이 15년 만에 1.5조 달러로 급성장하며 조건 완화 경쟁이 심화된 만큼, 무변동성을 안전성으로 착각하지 말고 운용사별 언더라이팅 규율과 유동성 조건을 개별 심사해야 함
- 비용·마진 - 수수료·부도를 뺀 실질 수익 기준 설정: 오크트리 글로벌 크레딧 펀드가 제시한 약 7.5% 총수익 대비 6% 안팎의 실현 가능 수익률처럼, 신용자산 투자 시 수수료와 예상 부도율을 선반영한 보수적 목표수익률을 세워야 함
- 자본배분 프레임 - 소유·대여 비중 재점검: 두 자산군(소유·대여)의 확률분포 차이를 이해하고, 개인의 리스크 감내도에 맞춰 두 축의 배분 비중을 의식적으로 조정하는 것이 자산배분의 출발점
- AI 투자 판단 - 예측 불가능성에 대한 태도: AI처럼 가치 정량화가 어려운 신산업은 적중 시 큰 보상, 오판 시 큰 손실이라는 비대칭이 크므로 검증 없는 뇌동매매를 경계해야 한다는 시사점
- 리스크-수익 비대칭 원칙 - 무리한 베팅 경계: 큰 위험을 감수해 큰돈을 버는 것은 훌륭한 성과가 아니라는 원칙에 따라, 종목·전략 선택 시 절대수익보다 위험 대비 초과수익 여부를 먼저 따져야 함
기억할 발언
- "성공적인 투자는 좋은 것을 사는 데서 오지 않고, 잘 사는 데서 온다. 무엇을 사느냐가 아니라 얼마에 사느냐가 중요하다."
- "리스크는 변동성이 아니라 나쁜 결과, 특히 원금의 영구적 손실 가능성이다. 변동성에 신경 쓰는 것은 주의를 흩뜨리는 함정에 가깝다."
- "역사는 반복되지 않지만 리듬은 반복된다. 세부사항과 시점은 다르지만, 빨리 부자가 될 수 있다는 믿음 같은 중심 테마는 사이클마다 되풀이된다."
- "지능적으로 리스크를 감수해 이익을 내려면 그 리스크를 인지하고, 분석하고, 분산하고, 충분한 보상을 받아야 한다. 생명보험사가 모든 가입자의 죽음을 알면서도 이익을 내는 이유다."
- "리스크 회피가 아니라 리스크 통제를 실천해야 한다. 좋은 수익을 내려면 어느 정도의 위험은 반드시 감수해야 하고, 위험을 피하려고만 하면 대개 수익도 함께 피하게 된다."
- "투자에서 항상 좋고, 가끔 훌륭하고, 절대 끔찍하지 않은 것을 오랫동안 유지할 수 있다면 결국 매우 만족스러운 결과에 도달한다."