하워드 막스 인터뷰: 리스크의 재정의부터 낙하하는 칼날을 잡는 법까지

개요

마이크로캡 클럽이 공개한 이 대담에서 오크트리 캐피탈 공동설립자 하워드 막스는 진행자 데이비드와 함께 35년간 써온 메모의 핵심 주제들을 짚는다. 리스크의 정의, AI 버블 논쟁, S&P500 쏠림, 마이크로캡과 시장 사이클, 브렉시트에 대한 평가, 프라이빗 크레딧의 경고음, 2008년 금융위기 당시 낙하하는 칼날을 잡은 경험, 오늘의 자산배분 권고, 매일의 루틴, 그리고 은퇴 없이 일하는 여든 살 투자자의 삶의 원칙까지 다룬다. 막스는 자신의 성공을 실력이 아닌 상당 부분 행운으로 돌리며, 확실성을 경계하고 남들이 미쳤다고 여기는 일을 하는 것이 큰돈을 버는 길이라고 반복해서 강조한다.

핵심 내용

오크트리의 기원

• 1994년 6월 창업 논의: 막스와 브루스 카시가 회사 설립을 논의하기 시작한 시점, 사고 모델과 신조를 함께 정립
• 이름의 유래: 캘리포니아 포르투갈풍 자택 이름이 스페인어로 "작은 참나무들"을 뜻하는 라세나스(Lasenas)였고, 임시 명칭이던 오크트리가 그대로 정식 사명이 됨
• 동업자 만장일치: 실제 사명을 정할 때 파트너들에게 묻자 모두 "당연히 오크트리"라고 답해 확정

리스크의 재정의: 변동성이 아니라 영구 손실

• 35년 메모 역사: 1990년 10월 12일부터 고객에게 메모를 써온 지 35주년, 리스크만 다룬 메모가 세 편(2006년 「리스크」, 2014년 「리스크 재고」, 2015년 「리스크 재고, 다시」)
• 시카고 학파와의 결별: 시카고대 대학원에서 변동성이 곧 리스크라고 배웠지만, 변동성은 리스크의 대리지표일 뿐 리스크 자체가 아니라고 판단
• 2006년 메모의 정의: 투자자에게 중요한 진짜 리스크는 영구 손실 가능성이며, 일시적 가격 변동은 심리적으로는 몰라도 본질적으로 중요하지 않다고 규정
• 2014년 메모의 확장: 리스크를 "원치 않는 결과의 확률"로 넓히면서, 영구 손실 외에 시장이 크게 오르는데 그 안에 있지 못하는 것도 하나의 리스크라고 제시
• 주관성의 인정: 원치 않는 결과가 무엇인지는 사람마다 다르며, 예컨대 운용사 소속으로 성과가 나쁘면 해고될 수 있는 사람과 그렇지 않은 자신은 같은 손실을 다르게 받아들인다고 설명

AI 버블 논쟁과 버블의 순기능

• 비전문가로서의 학습: 벤처투자자인 아들 앤드루가 건넨 책들을 읽고 AI 버블 여부를 다룬 메모를 작성, 참고문헌을 메모에 명시
• 메모 공개 채널 안내: 오크트리캐피탈 홈페이지에서 인사이트 메뉴로 들어가면 모든 메모를 무료로 열람할 수 있다고 소개
• 버블의 숨은 이점: 기술혁신을 둘러싼 열광이 자금을 빠르게 끌어와 인프라 구축을 가속시킨다는, 기술자들이 강조하는 관점을 소개
• 역사적 선례: 1880년대 철도 버블, 1920년대 라디오 버블, 1998년 광케이블, 2000년 인터넷 버블 모두 열광 덕분에 냉철하고 신중했을 때보다 훨씬 빨리 구축됨
• 투자자와 기술자의 시각차: 기술자는 버블이 진보를 앞당긴다고 긍정하지만, 투자자는 그 과정에서 돈을 잃을 수 있어 같은 현상을 다르게 평가
• 비합리적 과열 여부는 판단 보류: 앨런 그린스펀이 1996년 만든 "비합리적 과열" 표현을 인용하며, AI가 오늘의 열광을 결국 정당화할 가능성이 있어 버블인지 단정할 수 없다고 결론

S&P500 쏠림과 밸류에이션

• 1월 「버블워치」 메모의 경고: 올해 1월 작성한 버블워치 메모에서 과거 확률·데이터에 근거하면 S&P500의 향후 기대수익률이 최근 단기 실현수익률보다 낮을 가능성이 크다고 지적
• 7종목 40% 비중 문제: 종목 수 기준 1.4%에 불과한 매그니피센트 7이 지수 시가총액의 40%를 차지해 대표성이 떨어진다고 지적, 시가총액 대신 이익 가중이나 동일가중 방식을 대안으로 언급
• 7종목 밸류에이션은 과열까지는 아님: PER이 30배대로 높지만 자신이 29세에 업계에 들어왔을 때 니프티피프티가 60-90배에 거래되던 것과 비교하면 "미친 수준"은 아니라고 평가
• 문제는 나머지 493종목: 매그니피센트 7을 제외한 종목들의 평균 PER이 19-20배로, S&P500 장기 평균인 16배를 웃돌아 오히려 이쪽이 더 비싸 보인다고 지적
• 지수 전체의 저조한 기대수익률: S&P500이 향후 낮은 한 자릿수 대, 사실상 저조한 수익률을 내도록 가격이 매겨져 있다고 진단

마이크로캡과 시장 사이클

• 본인은 주식 비전문가임을 전제: 오크트리는 주로 신용·부채에 투자하며 주식이나 마이크로캡에는 관여하지 않는다고 선을 그음
• 마이크로캡을 열기의 지표로 봄: 짐작을 전제로, 소형주 상당수가 미래·기술 지향적 베팅이라 시장 심리의 열기 수준을 보여주는 지표가 될 수 있다고 언급
• 10배 베팅의 논리: 1000만 달러짜리 회사가 운 좋게 1500만 달러가 되는 데 큰돈을 걸기보다는, 1000만 달러가 10억 달러로 커질 수 있는 성장·기술 기반 회사에 투자하는 것이 마이크로캡 베팅의 본질이라고 설명
• 정의를 둘러싼 교정: 막스가 마이크로캡을 성장주로 전제하자 진행자가 시가총액 10억 달러 미만 전체(안정적 기업 포함)로 정의를 바로잡았고, 막스는 안정형과 성장형을 구분해 다시 답변
• 안정적 소형주는 소외 자산일 가능성: 운용업계는 생계를 위해 상당한 운용자산이 필요해 시가총액 10억 달러 미만 기업에는 신경 쓸 여력이 없으므로, 안정적인 마이크로캡은 저평가되어 있을 개연성이 높다고 평가
• 성장형 마이크로캡은 심리에 연동: 미래지향적·기술 기반의 소형 성장주는 투자자 심리에 따라 인기와 비인기를 오가며, 낙관적 시기에 급등하고 비관적 시기에 급락하는 변동성을 보인다고 예상
• 경험은 기대가 무너질 때 생긴다: "경험이란 원하던 것을 얻지 못했을 때 얻는 것"이라는 좌우명을 인용, 시총 100억 달러였던 기업이 10억 달러로 쪼그라드는 사례를 예로 듦
• 첫 경험의 패턴: 진행자는 많은 투자자가 활황기에 인기 소형 성장주에 처음 투자했다가 주가가 꺾이며 다시 마이크로캡으로 돌아가는 경험을 한다고 덧붙였고, 막스도 이에 동의

브렉시트에 대한 직설

• 친구 리처드 올드필드의 질문: 진행자가 공동 지인인 올드필드 파트너스의 리처드 올드필드가 보낸 깜짝 질문 — 런던 체류 경험상 영국이 실제로 얼마나 망가졌다고 느끼는지, 저평가된 영국 주식이 함정인지 기회인지 — 을 대신 전달
• 경제적 자살로 규정: 영국 유권자들이 EU 탈퇴로 스스로 경제를 훼손하는 "자책골"을 넣었다고 표현
• 정치적 선동 지적: 탈퇴 진영이 부정적 정보만 부풀리고 긍정적 측면은 무시한 채 유권자를 설득했다고 비판
• 파산은 아니지만 성장 둔화: 브렉시트가 영국을 파산시키지는 않지만 GDP와 성장률을 원래보다 낮춰 재정에 부담을 준다고 진단
• 마이크로소프트 비유: 마이크로소프트 초기 지분 제안을 거절한 사람의 인생이 끝난 건 아니지만 훨씬 잘 살 수 있었던 기회를 놓친 것과 같다는 비유로, 브렉시트를 돌이킬 수 없는 자책골로 재확인

프라이빗 크레딧 경고음

• 「탄광 속 바퀴벌레」 메모: 최근 10월에 쓴 메모에서 퍼스트브랜즈를 포함한 신용시장 내 연쇄 부실 사례를 다루며, 두 건이 비슷한 시점에 사기 요소를 동반해 터졌다고 설명
• 퍼스트브랜즈 기소 소식: 인터뷰 시점 기준 퍼스트브랜즈가 사기 혐의로 막 기소됐다는 소식을 언급하며 신용시장 부실의 심각성을 재확인
• 패턴 인식과 심리 순환: 사건이 한 건일 때는 넘기지만 두 건이 겹치면 사람들이 패턴으로 받아들여 우려가 확산된다고 지적
• 17년간의 호황이 경계심을 무디게 함: 2008년 금융위기 이후 17년간 시장이 대체로 순탄했던 결과, 투자자들이 리스크 회피 성향과 실사를 소홀히 하며 나쁜 딜이 성사되었다고 진단
• "최악의 대출은 호황기에 만들어진다": 은행업계의 오래된 격언을 인용, 좋은 시절이 애널리스트의 회의적 태도를 흐리게 만든다고 설명
• 놓칠까 하는 두려움이 손실 두려움을 앞지를 때 위험: 투자자가 손실보다 기회를 놓치는 것을 더 걱정하기 시작하면 시장이 위험해진다고 경고

낙하하는 칼날을 잡는 법

• 가치 기반 투자가 전제조건: 증권을 단순 매매 대상이 아니라 기업으로 보고 내재가치를 산정해야 하며, 그래야만 가격 하락을 매수 기회로 재해석할 수 있다고 강조
• 모두가 싫어하는 것을 사라: 아무도 원치 않는 자산이라야 가격이 낮으며, 모두가 좋아하는 것에서는 헐값에 살 이유가 없다고 지적
• 스웬슨의 "불편한 이질성": 예일대 기금을 1985년부터 2020년까지 35년간 운용한 데이비드 스웬슨의 말을 인용, 투자 운용은 남들과 다른 불편한 포지션을 취하는 것이 요구된다고 설명
• 2008년 금융위기 사례: 이전 최대 부실채권 펀드가 25억 달러(2001년 조성)였던 데 비해, 오크트리는 2007-08년에 110억 달러 규모의 기회펀드(펀드7B)를 조성해 4.5배 규모로 키움
• 12% 집행 상태에서 리먼 파산 직면: 이 펀드가 리먼브러더스 파산 당일 기준 12%만 집행된 상태였고, 나머지 약 100억 달러를 쓸지 말지 결정해야 하는 국면이었다고 회고
• 연쇄 파산 사슬: 메릴린치, 베어스턴스, 와코비아, 워싱턴뮤추얼, AIG, 리먼브러더스가 잇달아 무너지거나 구제되었고, 도미노가 멈추지 않았다면 모건스탠리가 다음 차례였을 것이라는 시장의 공포를 전달
• 리먼 파산 직후 매수 개시: 리먼브러더스 파산 며칠 뒤부터 브루스 카시가 매수를 시작해 이후 15주간 주당 평균 4억 5000만 달러, 분기 기준 70억 달러를 투입
• 폐쇄형 펀드 구조의 이점: 투자자들이 이미 자본출자를 약정한 폐쇄형 펀드였기에, 위기 국면에서 투자를 설득하거나 출자 콜에 응하도록 별도로 납득시킬 필요가 없었다고 설명
• 주변의 만류 속 실행: 유력 신문 기자가 "제정신이냐"는 반응을 보였을 만큼 당시 매수는 이례적이었으며, "남들이 미쳤다고 생각하는 일을 하는 것이 큰돈을 버는 방법"이라고 요약
• 닷컴버블·금융위기 모두 유일한 매수자였다는 평가: 유일한 매수자가 된다는 것은 경쟁 입찰이 없다는 뜻이며, 그것이 역발상 투자의 가치라고 설명

확실성에 대한 경계

• "확실하다"는 말 자체를 쓰지 말 것: 만약 어떤 자산이 반드시 회복된다고 확신할 수 있다면 다른 사람들도 그렇게 판단해 함께 매수하므로 헐값에 살 기회가 사라진다고 지적
• 마크 트웨인 인용: "곤경에 빠뜨리는 건 모르는 것이 아니라, 확실히 안다고 믿었던 것이 사실이 아닐 때다"라는 말로 투자에서 확실성이란 없다는 원칙을 강조

오늘의 자산배분 프레임

• 소유와 대여의 이분법: 2024년 10월 메모 「자산배분에 대한 성찰」에서 주식·부동산 등 소유형 자산과 채권·대출 등 대여형 자산의 확률분포가 근본적으로 다르다고 구분
• 처남 사업 비유: 처남이 창업할 때 지분으로 참여하면 성공 시 크게 벌지만 실패 시 전액을 잃고, 대출로 참여하면 성공해도 원리금만 회수하는 대신 실패해도 손실이 제한된다는 예시로 소유와 대여의 리스크·보상 구조 차이를 설명
• 오늘은 신중해야 할 시점: 자신을 "직업적 걱정꾼"이라 소개하며, 가격이 낮지 않고 높은 국면이라 판단해 통상적 리스크 배분보다 대여(신용) 비중을 늘리고 소유(주식) 비중을 줄이는 쪽으로 기울여야 한다고 권고
• 구체적 조정 예시: 젊은 투자자의 정상 배분이 오너십 80%·레딩 20%라면, 지금은 70대30 혹은 60대40 정도로 신중하게 옮기는 것을 예로 제시하되 0 대 100 같은 극단적 전환은 아니라고 부연
• 하이일드 크레딧의 매력적 계약수익률: 투자등급 이하, BB 등급부터 시작하는 신용상품에서 계약상 7-9%의 수익률을 얻을 수 있다고 언급
• S&P500과의 비교: S&P500이 향후 저조한, 이론적으로 2% 안팎의 수익률을 낼 것으로 가격이 매겨진 반면 신용 자산은 계약상 7-9%를 제시해 상대적으로 유리하다고 평가
• 극단적 배분은 지양: 완전히 0 대 100으로 옮기라는 뜻은 아니며, 기존 정상 배분에서 신중한 쪽으로 비중을 조정하라는 취지라고 부연

개인투자자와 하이일드

• 직접 신용분석은 비전문가에게 부적합: 어떤 비투자등급 기업이 부채를 상환할 수 있을지 판별하는 신용분석은 고도로 기술적인 영역이라 대부분의 개인투자자가 수행하기 어렵다고 진단
• 뮤추얼펀드나 ETF로 우회 투자 권고: 법률·의료 문제를 스스로 처리하지 않듯, 대부분의 사람이 치과 진료조차 스스로 하지 않듯 신용분석도 전문가에게 맡기고 펀드를 통해 접근하라고 조언

성공의 요인과 행운론

• 지적 능력과 교육: 와튼스쿨 학부와 시카고대 대학원에서 정성·정량, 실무·이론을 결합한 교육을 받은 것을 강점으로 꼽음
• 개척되지 않은 영역에 일찍 진입: 1978년 시티은행 요청으로 하이일드 채권펀드를 시작한 것이 하이일드 시장 초창기였고, 1987년 브루스 카시의 제안으로 1988년 TCW에서 주류 금융기관 최초의 부실채권펀드를 만든 것도 초기 진입이었다고 회고
• 아웃라이어스와의 연결: 말콤 글래드웰의 「아웃라이어스」를 언급하며, 초창기 미개척 분야에 일찍 진입하는 것 자체가 큰 행운이라는 논지를 뒷받침
• 대체투자 부상이라는 시대적 흐름: 이후 세계가 "대체투자"에 관심을 갖게 된 것 자체가 자신들의 사업과 맞아떨어진 행운이었다고 평가
• 비교적 감정에 휘둘리지 않는 기질: 금융위기와 닷컴버블 붕괴 당시 다른 사람들이 공포로 얼어붙을 때 자신은 그렇지 않았다는 점을 성공 요인으로 꼽음
• 행운을 인정하지 않는 사람에 대한 비판: 자신의 성공을 전부 실력으로 돌리는 사람들을 불쾌하게 여기며, 높은 지능조차 스스로 노력해 얻은 것이 아니라 타고난 선물이라고 설명

일상의 루틴 — 읽고 생각하고 쓰고 말하기

• 아침 루틴: 오전 7시경 기상해 가벼운 운동과 소량의 아침 식사를 한 뒤, 뉴욕에서 도보로 출근하는 것을 하루를 시작하는 큰 즐거움으로 꼽음
• 이메일과 메모 작성: 매일 쏟아지는 이메일에 대응하고 신문·이메일에서 아이디어를 얻은 뒤, 아이디어가 충분히 쌓이면 메모를 쓴다고 설명
• 일의 정의: 자신의 일을 "읽고, 생각하고, 쓰고, 말하는 것"으로 요약하며 이를 매우 충만한 삶이라고 평가
• 독서가형 정보 습득: 팟캐스트는 거의 듣지 않고 읽는 것을 선호하지만, 읽는 속도가 느려 많은 자료를 소화하지 못한다고 밝힘
• 아들 앤드루의 역할: 벤처투자자인 아들이 미래·기술 관련 자료를 계속 보내주지만, 그 양이 소화할 수 있는 수준을 넘어선다고 언급
• 은퇴하지 않는 이유: 같은 연배의 은퇴자들은 하루를 채울 일이 없어 힘들어하지만, 자신은 하고 싶은 일을 다 못 할 정도로 할 일이 많아 운이 좋다고 평가

인센티브와 채용 철학

• 찰리 멍거의 인센티브 격언: "인센티브를 보여주면 행동을 보여주겠다"는 찰리 멍거의 말을 인용, 원하는 행동을 먼저 정의하고 그에 맞는 인센티브를 설계해야 한다고 강조
• 팀플레이어 지향 보상체계: 오크트리는 개인 성과를 정량화해 그 비율만큼 지급하는 "죽인 만큼 먹는다" 방식을 쓰지 않으며, 이는 팀워크를 저해하고 계량화되지 않는 기여를 놓친다고 판단
• 아인슈타인 인용: "셀 수 있는 모든 것이 중요한 것은 아니고, 중요한 모든 것을 셀 수 있는 것도 아니다"라는 말로 정성적 기여의 가치를 강조
• 채용 기준 세 가지: 함께 일하고 싶은 좋은 사람, 동료의 성공에 기여하는 팀플레이어, 남들과 다르게 상황을 보는 독립적 사고자를 기준으로 삼는다고 설명
• 평범함이 아닌 탁월함 추구: 2015년 메모 「다시 한번 위대해지기를 감히」를 언급하며, 남들과 달라야만 스스로를 차별화할 수 있다고 강조

"어떻게"라는 질문에 대한 태도

• 무엇과 어떻게의 구분: 최근 몇 달간 받은 어려운 질문이 모두 "어떻게"로 시작한다는 점을 지적하며, 무엇을 해야 하는지는 말할 수 있어도 어떻게 하는지는 알려주기 어렵다고 답변
• 목표 설정이 출발점: 팀플레이어가 되는 법이나 남들과 다르게 사고하는 법을 묻는 질문에, 문제나 목표를 먼저 명확히 인식하고 우선순위를 두는 것이 모든 개인적·경영적 목표 달성의 첫 단계라고 설명

균형 잡힌 삶

• 일과 그 외의 균형: 몰입할 수 있는 직업과 그 밖의 즐거움을 함께 갖추는 것이 중요하다고 조언
• 동업자·인생의 동반자: 브루스 카시와 39년 가까이 상호 이익이 되는 관계를 유지했고, 결혼 40년째라는 사실을 삶에서 가장 소중한 요소로 꼽음
• 에릭 에릭슨의 8단계: 심리학자 에릭 에릭슨의 인생 8단계 이론 중 마지막 단계를 언급하며, 자신이 살아온 방식과 남들에게 어떻게 기억되는지를 돌아보는 시점이라고 설명
• 찰리 멍거의 부고 조언: 자신이 죽었을 때 실리길 바라는 부고 기사를 미리 써두고 그 부고에 걸맞게 살아가라는 찰리 멍거의 조언을 삶의 원칙으로 소개
• 낮은 기대가 행복의 비결: 세계 챔피언급 비관주의자였던 아버지 밑에서 큰 기대를 갖지 않는 습관을 들인 덕분에, 지금의 성공을 온전히 즐길 수 있다고 설명
• 인생 9번째 10년의 목표: 곧 여든에 접어드는 시점에서 더 부유해지려 애쓰는 것은 어리석은 일이며, 지금은 삶의 질과 즐거움을 최적화할 때라고 밝힘
• 바지 비유로 마무리: 영어 표현 "그는 바지를 한 번에 한 다리씩 입는다"를 인용하며, 자신은 여러 행운이 겹쳐 성공한 지극히 평범한 사람일 뿐이라고 인터뷰를 마무리

투자자 관점 시사점

• 밸류에이션 판단 기준: S&P500 전체는 저조한 기대수익률로 가격이 매겨져 있지만, 매그니피센트 7의 30배대 PER은 과거 니프티피프티(60-90배) 대비 과열이 아니며 오히려 나머지 493종목의 19-20배 PER이 역사 평균(16배) 대비 고평가 신호라는 점에 유의
• 자본배분 방향: 계약상 7-9% 수익률을 제공하는 비투자등급 신용자산이 저조한 주식 기대수익률 대비 상대적으로 매력적이므로, 소유형(주식) 대신 대여형(신용) 비중을 확대하는 방어적 자산배분이 현재 국면에 적합
• 경쟁 지위와 진입 시점: 마이크로캡 중 안정적 소형주는 기관 자금이 접근하기 어려운 구조적 소외 구간이라 저평가 기회가 될 수 있는 반면, 성장형 마이크로캡은 투자심리 사이클에 연동해 극단적으로 출렁이므로 매수 타이밍의 중요성이 훨씬 크다는 점을 구분해야 함
• 신용시장 리스크 신호: 17년간 이어진 시장 호황이 실사 소홀과 부실 딜 확대를 낳았다는 지적은, 프라이빗 크레딧과 하이일드 익스포저를 늘릴 때 개별 발행사의 레버리지·연쇄 부실 가능성을 더 엄격히 점검해야 한다는 신호로 해석 가능
• 위기 대응력과 펀드 구조: 오크트리가 2008년 위기 국면에서 대규모 자금을 신속히 집행할 수 있었던 배경에는 이미 출자가 약정된 폐쇄형 펀드 구조가 있었다는 점은, 위기 시 강제 환매나 유동성 압박 없이 저가 매수에 나설 수 있는 자금 구조를 미리 갖춰두는 것이 중요하다는 시사점을 줌

기억할 발언

• "남들이 미쳤다고 생각하는 일을 하는 것, 그것이 큰돈을 버는 방법이다."
• "당신이 확실히 안다고 믿는 것이 사실이 아닐 때, 그것이 진짜 곤경에 빠뜨린다."
• "우리가 유일한 매수자였다는 것은, 얼마나 큰 헐값을 얻었는지를 보여준다."
• "경험이란 원하던 것을 얻지 못했을 때 얻는 것이다."
• "투자 운용은 남들과 다른, 불편할 만큼 이질적인 포지션을 취하는 것을 요구한다."
• "인생의 9번째 10년을 더 부유해지려 애쓰며 보내는 사람은 바보다."
• "인센티브를 보여주면, 행동을 보여주겠다."
• "그는 바지를 한 번에 한 다리씩 입는다 — 나는 그저 운이 좋았던 평범한 사람이다."