하워드 막스: 스프레드가 좁아도 신용에 담아야 하는 이유

원문: Gimme Credit — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 2023-24년 크레딧의 화려한 성적: 하이일드 채권이 2023년 13.5%, 2024년 8.2% 수익을 냈다.
  • ICE BofA 미국 하이일드 지수 기준으로 2년 연평균 10.8%.
  • 수요 증가, 금리 인하 기대, 리스크 회피 완화가 겹쳐 가격 상승을 만든 결과.
• 약속수익률은 오히려 낮아졌다: 만기수익률이 9.5%에서 7% 초반까지 내려왔다.
  • 기준금리 100bp 인하와 스프레드 축소가 동시에 작용.
  • 가격 상승의 반대편은 항상 기대수익률 하락.
• 스프레드는 290bp로 역대 최저권: 1977-78년 하이일드 시장 출범 이후 가장 좁은 축에 속한다.
  • 막스가 현역 시절 정상 범위로 봤던 350-550bp, 최근 기준 400-600bp보다 크게 낮음.
  • 이 좁은 스프레드가 지금 고객들이 가장 많이 묻는 질문의 핵심.
• 이번 메모를 쓰게 된 배경도 고객 질문: 최근 몇 달 새 고객들이 가장 많이 묻는 말이 "스프레드는 어떤가"로 바뀌었고, 막스는 이번 논의가 평소보다 자기 사업 옹호에 가까울 수 있음을 인정하면서도 다룰 가치가 있는 주제로 판단했다.
• 핵심 질문은 역사적 비교가 아니라 손익분기: 스프레드가 좁다는 사실 자체보다 향후 신용손실을 상쇄할 만한지가 중요.
  • 39년 데이터로 보면 평균 신용손실은 연 230bp 수준.
  • 290bp는 이 평균을 상쇄하고도 여유가 있다는 계산.
• 다만 평균값에는 함정이 있다: 유보 조건 네 가지를 별도로 검토해야 진짜 결론에 도달한다.
  • 위기 연도 왜곡, 매크로 안전판 강화, 신용등급 구성 변화, 액티브 운용의 손실 축소 효과.
• 계약형 수익이 변동성을 흡수한다: 만기까지 보유하면 스프레드 확대로 인한 가격 하락은 일시적 충격에 그친다.
  • 2007년 6월 사상 최저 스프레드에서 사도 5년 뒤부터는 국채·종합채권지수를 앞질렀다.
• 사모신용은 아직 시험대에 오르지 않았다: 2011년 이후 무리 없는 확장을 거듭했지만 진짜 침체를 겪어본 적이 없다.
  • 프리미엄 자체는 대체로 합리적이나 개별 운용사의 신용기준 완화 가능성은 별개 리스크.
• 주식보다 크레딧이 유리한 구도: S&P500 밸류에이션 기준 향후 10년 기대수익률이 낮은 반면 크레딧의 계약수익은 여전히 더 높다.
  • 오늘의 좁은 스프레드에도 불구하고 크레딧이 절대·상대 양쪽에서 합리적인 가격이라는 결론.

배경: 질문의 변화와 초저금리에서 스프레드 압축까지

고객 질문의 변화가 보여주는 신용시장의 온도

• 10년간 바뀌어온 질문의 초점: 막스는 실시간으로 고객들이 무엇을 고민하는지 질문을 통해 파악한다고 말하며, 지난 10년간 가장 흔한 질문은 "연준이 언제 금리를 올리거나 내릴 것인가"였고 위기 국면에서는 흔히 "지금 몇 회(이닝)냐"였다고 소개한다.
  • 최근 1-2년은 "사모신용 얘기 좀 할 수 있을까"였고, 최근 몇 달은 "스프레드는 어떤가"로 옮겨갔다는 것이 이번 메모를 쓰게 된 직접적 계기.
• 이번 논의는 평소보다 자기 사업 얘기에 가깝다는 자인: 막스는 신용 부문을 다루는 이번 메모가 평소보다 자신이 몸담은 오크트리를 옹호하는 쪽에 가까울 수 있음을 스스로 인정하면서도, 최근 관심이 집중된 만큼 다룰 가치가 있는 주제로 판단했다고 밝힌다.
• 하이일드 채권을 주 예시로 쓰는 이유와 적용 범위: 본인이 가장 경험이 많고 데이터가 가장 풍부하며 고정 쿠폰 구조 덕에 설명이 가장 단순하기 때문에 하이일드 채권을 중심으로 논지를 편다고 밝히지만, 여기서 다루는 논점 자체는 신용자산 전반에 적용된다고 서두에서 미리 못박는다.

2009-2021 초저금리시대의 유산

• 약속수익률이 바닥이던 시절: 2009-2021년 기간 내내 신용상품의 만기수익률이 초라했다.
  • 2022년 초 하이일드 채권 수익률이 4%대에 불과했고 발행금리는 3%대, 심지어 2%대 발행 사례도 하나 있었다.
  • 막스는 이 시기를 "저수익 세계에서의 투자"라는 오크트리의 과제로 규정했었다.
• 기관투자자들이 채권을 떠났다: 초저금리가 오래가면서 다수 기관이 채권 투자 습관 자체를 잃었다.
  • 반대로 사모신용은 관심을 받았다. 대출 자체 수익률 6%대를 레버리지로 9%대까지 끌어올리는 구조가 매력적이었기 때문.
  • 이 대목이 훗날 사모신용 붐의 씨앗이 된다.

2022년 금리 급등과 스프레드 확대

• 연준 인상 공포가 스프레드를 벌렸다: 침체 우려로 하이일드 평균 가격이 4%를 넘는 스프레드를 반영하게 됐고, 전체 수익률은 약 9.5%까지 올라갔다.
  • 막스는 당시 이 수준을 절대적으로 높고, 계약적 성격 덕에 상대적으로 안전하며, 대부분 기관의 목표수익률을 웃돈다고 평가했다.
  • 그래서 포트폴리오에서 크레딧 비중을 상당히 늘릴 것을 권고했었다.

2023-2024년 랠리와 밸류에이션 수축

• 높은 수익률만으로도 이미 충분히 좋았다: 여기에 더해 투자자들이 크레딧의 가치를 알아보고 매수에 나서면서 가격까지 올랐다.
  • 금리 인하 기대가 높은 쿠폰 채권의 매력을 키웠고, 침체 공포가 옅어지면서 리스크 보호에 대한 요구도 줄었다.
  • 수요 증가, 금리 하락, 스프레드 축소라는 세 요소가 동시에 작용해 가격 상승이라는 결과를 만들었다는 것이 막스의 설명.
• 그 결과가 지금의 좁은 스프레드: 위 흐름의 누적 결과가 현재의 290bp 스프레드와 7% 초반 수익률.
  • 공포와 리스크 회피가 높아지면 기대수익률이 오르고, 낙관과 리스크 감수 성향이 커지면 기대수익률이 내려간다는 일반 원리의 실제 사례.

스프레드란 무엇인가

리스크 프리미엄으로서의 스프레드

• 위험한 차입자가 더 비싼 이유: 안전한 차입자에게 빌려줄 수 있는데도 위험한 차입자에게 빌려주는 이유는 그만큼 더 높은 이자를 받기 때문.
  • 예상 신용손실을 감안해도 남는 초과수익이 있다면 리스크를 질 가치가 있다는 논리이며, 이는 마이클 밀컨이 1970년대 말 하이일드 채권을 대중화한 이론이자 막스 본인 커리어의 토대이기도 하다.
• 스프레드는 곧 보험료: 위험채권의 약속수익률과 안전자산 수익률의 차이를 신용스프레드, 또는 리스크 프리미엄이라 부른다.
  • 자동차 보험 가입자가 사고 위험을 보험사에 넘기기 위해 내는 보험료와 같은 개념이라는 비유.
• 개념은 하이일드에 국한되지 않는다: 막스가 예시로 주로 쓰는 것은 하이일드 채권이지만, 스프레드와 리스크 프리미엄이라는 개념 자체는 선순위 대출이나 메자닌 부채, 자산담보대출, CLO, 사모대출 등 신용자산 전반에 똑같이 적용된다.

스프레드는 심리 게이지이지 예측치가 아니다

• 디폴트 추세와 심리가 스프레드를 움직인다: 부도가 늘고 향후 부도 우려가 커지면 투자자는 더 넓은 스프레드를 요구하고, 낙관적일 때는 덜 요구한다.
  • 그래서 스프레드는 훌륭한 투자심리 지표, 이른바 "공포 게이지" 역할을 한다.
• 스프레드는 예측이 아니라 의견이다: 스프레드가 실제 부도율을 알려준다는 것은 흔한 오해이며, 실제로 알려주는 것은 투자자들이 생각하는 부도율일 뿐.
  • 신중한 투자자라면 이 시장의 의견을 실제 가능성과 비교해 투자자들이 지나치게 낙관적인지 비관적인지 판단해야 한다는 것이 막스의 요지.

오늘의 스프레드는 충분한가

손익분기 계산: 스프레드와 예상 신용손실

• 간단한 예시로 본 손익분기: 하이일드가 8%, 동일만기 국채가 5%로 스프레드가 300bp라 할 때, 연간 부도확률 4%에 부도 시 손실률 75%라면 예상 연간 신용손실은 3%로 국채와 동등.
  • 부도확률이 4%보다 높으면 국채가 유리하고 낮으면 하이일드가 유리하다는 방식으로 판단해야 한다는 계산법.
• 역사적 스프레드는 과할 정도로 충분했다: 1986-2024년 39년간 하이일드 연평균수익률 7.83%가 10년 국채 5.14%를 269bp 웃돌았다는 바클레이스 데이터.
  • 이는 관행적으로 여겨온 350-550bp, 혹은 400-600bp 수준의 스프레드가 신용손실을 상쇄하고도 남았다는 뜻이며, 따라서 과거 평균 스프레드가 반드시 적정성의 기준일 필요는 없다는 것이 막스의 논리적 전환점.
• 진짜 질문은 미래의 손실 상쇄 여부: 오늘 스프레드가 역사적으로 좁은지가 아니라 앞으로 발생할 신용손실을 상쇄할 만큼 충분한지가 핵심.
  • 같은 39년 동안 평균 부도율 3.5%에 손실률 약 2/3를 곱하면 연간 신용손실은 약 230bp로, 오늘의 290bp 스프레드가 이를 상쇄하고도 남는다는 1차 결론.

39년 데이터가 말해주는 것과 네 가지 유보 조건

• 평균 3.5%는 전형적인 해가 아니다: 39년 중 부도율이 3.5% 이상이었던 해는 14개, 미만이었던 해는 25개.
  • 1990-91년과 2001-02년 위기의 두 자릿수 부도율이 평균을 끌어올린 것이며, 이 4개 위기 연도와 부도율 1% 이하였던 최고 4개 연도를 함께 제외하면 나머지 31년 평균은 3.0%, 39년 중위값은 더 낮은 2.7%.
• 과거 부도율이 미래에 그대로 적용되지 않을 수 있다: 2008-09년 금융위기와 2020년 코로나 침체에서 중앙은행과 재정당국이 침체·신용경색에 대응하는 도구를 발전시켰음을 보여줬다.
  • 매크로 충격의 심각성에 비해 실제 부도 경험은 과거 위기보다 훨씬 낮았다는 사실은 매크로 환경 자체가 더 안전해져 역사적 스프레드가 더 이상 필요하지 않을 수 있다는 주장의 근거.
• 신용등급 구성이 좋아졌다: 1999년 말 대비 2024년 말 하이일드 유니버스에서 BB등급 비중이 32.7%에서 52.6%로 늘고 B등급은 54.6%에서 33.7%로 줄었으며 CCC 이하는 12.7%에서 13.7%로 큰 변화가 없었다.
  • 다수 트리플B 기업이 등급 하락을 감수하며 레버리지를 늘려 더블B로 유입된 결과이며, 바클레이스 리서치에 따르면 이는 오늘의 평균 스프레드가 2007년 사상 최저 시점보다 신용리스크 단위당 더 많은 보상을 제공한다는 의미.
• 액티브 운용이 스프레드의 여유를 더 키운다: 액티브 크레딧 매니저는 포트폴리오 내 부도 발생률과 부도 시 손실률 모두를 낮추려 노력한다.
  • 역사적 스프레드가 평균 신용손실을 상쇄해 왔다면, 신용 판별력이 뛰어난 투자자에게는 이미 그 이상으로 충분했다는 뜻이고, 이런 매니저에게는 오늘의 스프레드도 미래 손실을 상쇄할 가능성이 더 높다는 것.

스프레드 확대는 주식 변동성과 같은 단기 현상

• 스프레드 확대의 효과는 일시적: 스프레드가 넓어져 요구수익률이 오르면 채권가격은 하락하지만, 그 하락은 일시적이고 높아진 이자수령은 매년 계속되며 만기에는 액면가로 돌아온다.
  • 이는 주가 변동성과 유사한 논리로, 막스가 스프레드 확대를 두려워할 필요가 없다고 보는 근거.
• 오크트리 니콜 에이드리언과의 실증 연구: 사상 최저 스프레드 시점인 2007년 6월 241bp에서 매수했다면 어떤 결과였는지 검증.
  • 1년 수익률은 하이일드 -1.13%, 국채지수 10.19%, 종합채권지수 7.54%로 국채 대비 11.3%p, 종합채권 대비 8.7%p 뒤처졌으나, 이자 수령 덕분에 손실 자체는 크지 않았다는 점을 막스는 "쿠폰의 힘"이라 부른다.
  • 3년째 하이일드 5.29% vs 국채 7.27%, 종합 6.99%로 여전히 열세였지만 5년째는 하이일드 7.26%로 국채 7.20%, 종합 6.83%를 근소하게 앞서기 시작.
  • 10년째 하이일드 7.35% vs 국채 4.15%, 종합 4.47%, 15년째 하이일드 6.01% vs 국채 3.03%, 종합 3.34%로 약 3%p 격차의 우위를 확보. 사상 최악의 매수 시점에서도 중장기적으로는 좁은 스프레드가 저조한 성과와 동의어가 아니라는 결론.
• 결국 중요한 건 스프레드가 아니라 총수익: 스프레드는 먹을 수도 쓸 수도 연금을 지급할 수도 없다는 것이 막스의 결론.
  • 스프레드는 신용손실을 상쇄할 만한지 점검하는 잣대일 뿐, 실제로 중요한 것은 총수익이라는 점을 강조.

계약형 수익의 힘

만기 보유 시 스프레드 확대는 일시적 충격

• 계약적 성격이 변동성을 흡수한다: 채권은 매수 시점의 만기수익률로 계약되며, 스프레드가 낮은 상태에서 매수했더라도 이후 투자자들이 더 큰 방어력을 요구해 스프레드가 넓어지면 가격은 하락한다.
  • 하지만 발행자가 약속대로 이자와 원금을 지급하는 한, 이 가격 하락은 일시적 효과에 그친다는 것이 좁은 스프레드에도 하이일드가 성과를 낼 수 있었던 핵심 배경.
• 만기까지 보유하고 상환받으면 애초 기대수익을 그대로 받는다: 중간의 가격 변동, 스프레드 확대로 인한 하락분까지 포함해도 마찬가지.
  • 이는 모든 채권에 적용되는 원칙이라고 막스는 2024년 10월 메모 "자산배분에 관한 소회"에서 이미 다룬 내용임을 언급.

채권 수익의 세 번째 요소: 이자의 이자

• 막스 스스로 인정하는 단순화의 한계: 채권 전문가들이 반박하기 전에 미리, 위에서 설명한 이자와 만기 상환이라는 두 요소만으로는 채권 수익을 100% 정확히 설명하지 못한다고 스스로 인정한다.
  • 이 겸손한 인정이 이어지는 세 번째 요소, 즉 이자의 이자에 대한 설명으로 자연스럽게 연결된다.
• 이자, 만기 시 액면가 회복 외에 세 번째 요소가 있다: 매년 받은 이자를 재투자해서 얻는 "이자의 이자"이며, 장기 복리 효과 덕에 20-30년 만기 채권에서는 특히 중요하다.
  • 표준 만기수익률 계산은 이자 재투자 수익률을 매수 시점 수익률로 단순 가정하지만 실제로는 다를 수 있다는 단서.
• 가격 하락이 오히려 재투자 수익률을 높일 수 있다: 채권 가격이 내려가면 수익률이 올라가고, 그만큼 받은 이자를 더 높은 금리로 재투자할 수 있다.
  • 누구도 보유 채권의 가격 하락을 반기지 않지만, 만기까지 보유할 때의 총수익 관점에서는 중간의 가격 하락이 오히려 전체 수익률을 끌어올릴 수 있다는 반직관적 결론.

사모신용을 어떻게 볼 것인가

장단점 정리

• 막스의 첫 반응은 항상 같다: 사모신용을 논하자는 질문에 그는 늘 "신용 얘기부터 하자"고 되묻는다.
  • 공공 크레딧 상품을 건너뛰고 곧장 사모신용으로 갈 이유가 없다는 것이 그의 기본 입장.
• 사모신용의 장점 두 가지: 유동성 부족을 보상하기 위해 공공 크레딧보다 높은 수익률을 제공하고, 대부분 공공 크레딧 펀드와 달리 레버리지를 일으킨 펀드 구조가 가능하다.
• 사모신용의 단점 두 가지: 대출에 대한 시장 자체가 없어 유동성이 떨어지고 적극적 운용이 어려우며, 시장이 없으니 실제 시가평가 자체가 불가능하다.
  • 여기에 수수료가 공공 크레딧보다 높고 대개 성과보수까지 포함된다는 점도 부담.
• 시가평가 부재를 장점으로 보는 시각도 있다: 어려운 시기에도 투자자산 가치가 크게 떨어지지 않았다고 보고할 수 있다는 점을 일부 투자자는 긍정적으로 받아들인다.
  • 사모신용 운용사는 펀더멘털에 근거해 마킹해야 하지만 이는 실제 시장가 반영보다 변동성이 작고 객관성도 떨어진다는 것이 막스의 지적.
  • 반대로 공공자산 가격이 투자자 심리의 오르내림을 매번 그대로 반영하는 것이 바람직한지도 반문할 수 있다는 균형 잡힌 시각을 덧붙인다.
• 공모 투자자도 비슷한 체험을 할 수 있다는 반문: 만약 공모 크레딧 투자자가 신문을 읽지 않고 증권 명세서를 서랍에 넣어둔 채 무시한다면, 사모신용과 비슷하게 가격 변동을 못 본 척하는 경험을 할 수 있다는 것이 막스의 비유.
  • 다만 그런 행동은 무책임하다고 평가될 것이라는 단서를 달아, 시가평가 부재가 진짜 장점인지에는 여전히 물음표를 남긴다.

밀물이 빠지지 않은 시장

• 2011년 이후 은행 대출 위축의 반사이익: 사모신용은 금융위기 이후 은행의 대출 활동 위축에 대응해 대부분 이 시기부터 성장했다.
  • 이후 2020년 두 달짜리 코로나 침체를 예외로 하면 이례적으로 긴 무침체 기간을 거쳤다.
• 버핏의 비유를 빌린 경고: 사모신용에서는 아직 밀물이 빠져나간 적이 없어 그 취약점이 드러난 적이 없다는 것이 막스의 표현.
  • 그가 우려하는 핵심은 대출 자체의 결함이 아니라, 일부 운용사가 자금을 서둘러 배치하고 재유치하려는 조급함 속에서 신용기준을 완화하고 충분한 안전마진을 요구하지 않았을 가능성.
• 어려운 시기가 오면 드러날 질문들: 운용사가 마킹을 지나치게 높게 유지할 여지가 있는지, 펀더멘털 악화를 무시한 채 펀드 수익률을 보고하는 것이 정당한지, 유예 조치로 부실 인식을 얼마나 오래 미룰 수 있는지, 그 사이 펀드 투자자에게 어떤 부작용이 생기는지, 대부분 규제받지 않는 사모신용 운용사들에게서 진실이 제때 드러날지.
  • 이 모든 질문은 밀물이 빠질 때에야 답이 나온다는 것이 막스의 결론.

시스템 리스크는 아니라는 판단

• 은행 위기와는 구조가 다르다: 막스는 사모신용의 리스크가 시스템 리스크는 아니라고 본다.
  • 사모대출 포트폴리오와 그 소유주들이 2007-08년 은행들만큼 레버리지를 쓰지 않고, 은행들이 서로 부도보험을 팔며 얽혔던 것과 같은 상호연계성, 즉 거래상대방 리스크도 크지 않다는 두 가지 이유.
• 다만 알 수 없는 부분도 있다: 일부 사모신용 보유자에게 다층적 레버리지가 존재해 하방 시나리오에서 리스크를 키울 수 있다고 믿는 이들이 있지만, 막스 본인은 이를 확인할 방법이 없다고 인정한다.
• 결론: 프리미엄은 대체로 합리적이며 병행이 낫다: 사모신용의 공공신용 대비 수익 프리미엄은 그 장단점을 감안할 때 대체로 공정해 보인다.
  • 초과수익은 좋지만 유동성 부족과 그로 인한 적극적 운용의 어려움은 실질적인 고려사항이며, 막스는 둘을 조합해 활용할 것을 제안한다.

크레딧 대 주식

S&P500 밸류에이션과 기대수익률 비교

• 주식의 향후 10년 기대수익률이 낮다: 막스는 2025년 1월 메모 "버블 관측"에서 현재 같은 주가수익비율 수준에서 S&P500의 과거 10년 수익률이 연 -2%에서 2% 사이였다고 언급했고, 일부 투자은행도 저-중 한 자릿수의 낮은 기대수익률을 제시한 바 있다.
  • 반면 오늘 크레딧의 기대수익률은 이보다 훨씬 높다는 것이 대비되는 지점.
• 월스트리트저널의 지표 인용: 2025년 1월 27일 자 기사는 10년 국채 수익률이 S&P500의 이익수익률을 웃도는 상황이 닷컴버블 여파 이후 처음이라고 보도했다.
  • 이익수익률은 주가수익비율의 역수 개념이며, 이 지표 하나만으로 채권이 주식을 이길 것이라 단정할 수는 없지만 하나의 추가 논거는 된다는 것이 막스의 평가.
  • 국채가 S&P500보다 높은 수익률을 낼 수 있다면, 신용손실이 과거 평균을 넘지 않는 한 하이일드 채권은 그 격차를 더 크게 벌릴 것이라는 논리적 확장.
• 스프레드 축소에도 불구한 상대우위: 지난 2년간 비관에서 낙관으로 심리가 바뀌며 크레딧의 기대수익률 자체는 줄었지만, 그럼에도 오늘의 수익률 수준은 S&P500보다 높은 수익을, 그것도 계약에 기반한 변동성이 훨씬 낮은 형태로 제공한다는 것이 막스의 핵심 주장.

결론: 기브어웨이는 아니지만 합리적인 가격

• 크레딧이 주식보다 나은 거래: S&P500이 주식을 대표한다고 볼 때, 오늘의 스프레드 수준에서도 크레딧이 더 나은 거래를 제공한다는 것이 막스의 결론.
  • 좁은 스프레드에도 불구하고 절대적으로 건강한 수익과 상대적으로 공정한 가격을 갖추고 있다는 것.
• 적용 범위는 하이일드 채권에 국한되지 않는다: 선순위 대출, 메자닌 부채, 자산담보대출, CLO, 사모대출에도 동일한 관찰이 적용된다고 막스는 명시한다.
• 선호와 현재 행동은 별개: 더 높은 수익률과 더 넓은 스프레드에서 사는 편을 선호하며 실제로 그런 기회가 다시 올 수도, 오지 않을 수도 있다.
  • 하지만 그 선호 자체가 지금 크레딧 비중을 늘리지 말아야 할 이유는 되지 못한다는 것이 막스의 마지막 메시지.

투자자 관점 시사점

• 스프레드 숫자만 보고 겁먹지 말 것: 290bp라는 절대 수치보다 그것이 예상 신용손실 230bp를 상쇄하는지 여부로 판단해야 한다.
  • 지금 시점에서 크레딧 배분을 줄이는 근거로 "역사적으로 좁다"는 사실 하나만 쓰는 것은 막스의 논리와 어긋난다.
• 만기 보유 관점을 유지할 것: 스프레드 확대로 인한 평가손실은 만기까지 들고 가면 상당 부분 흡수된다는 점을 액티브 운용이나 펀드 선택 시 되새길 필요가 있다.
• 사모신용은 침체 미경험 자산으로 취급할 것: 프리미엄이 합리적이라는 판단과 별개로, 개별 운용사의 신용기준과 마킹 관행을 침체 시나리오 관점에서 별도로 점검해야 한다.
  • 시가평가가 없는 구조에서는 마킹의 보수성, 유예 조치의 빈도와 지속 기간을 운용사별로 확인하는 것이 실사의 핵심 항목이 되어야 한다.
• 주식 대비 상대가치 프레임을 활용할 것: S&P500 밸류에이션이 부담스러운 국면에서는 크레딧의 계약형 수익 구조가 상대적으로 매력적인 대안이 될 수 있다는 이 메모의 프레임을 참고할 만하다.

기억할 발언

• 사모신용 얘기가 나올 때마다 되묻는 질문: 막스는 사모신용을 논하자는 요청에 늘 공공 크레딧부터 이야기하자고 되묻으며, 사모신용으로 직행할 이유가 없다는 원칙을 되풀이한다 (원문: "can we talk about credit?").
• 결국 중요한 건 스프레드가 아니라 실제로 손에 쥐는 총수익이라는 결론: 스프레드로는 먹을 수도, 쓸 수도, 연금을 줄 수도 없다는 비유로 크레딧 논의의 방점을 총수익으로 옮긴다 (원문: "you can't eat spread").
• 이자 수령이 하방을 방어하는 힘을 부르는 오크트리식 표현: 사상 최악의 매수 시점에서도 1년차 손실이 크지 않았던 이유를 이 개념으로 설명한다 (원문: "the power of the coupon").
• 버핏의 표현을 빌려 사모신용이 아직 검증되지 않았음을 경고: 2011년 이후 무침체 국면이 이어지며 사모신용이 진짜 하락장을 겪어본 적이 없다는 취지의 인용이다 (원문: "the tide has never gone out on private credit").
• 사모신용 운용사의 부실 인식 지연 관행을 경계하는 표현: 시가평가가 없는 구조에서 유예 조치로 문제를 뒤로 미루는 행태가 얼마나 지속될 수 있는지 의문을 제기한다 (원문: "kicking the can down the road").