IPO 광풍의 시작 — 하워드 막스가 말하는 AI 버블의 경계선

개요

인터뷰 배경: SpaceX가 매출 100배 안팎, 시가총액 2조달러 근접 밸류에이션으로 사상 최대 IPO를 앞둔 시점에 진행. Anthropic·OpenAI도 상장 신청, 구글은 직전 주에 역대 최대 규모 주식 매각을 발표했고 메타도 대규모 증자 가능성을 시사
화자 소개: 35년 넘게 월가에서 가장 영향력 있는 메모를 써온 인물로, 워런 버핏도 참고하는 "상식의 제왕"이라는 소개와 함께 등장. 오크트리 공동창업자 하워드 막스, 진행자 스콧 갤러웨이·에드 엘슨(Prof G Markets)
핵심 문제의식: 사상 유례없는 규모의 신규 지분이 동시에 시장에 쏟아지는 시점에서 투자자가 어떤 판단 기준을 가져야 하는가
막스의 기본 입장: AI를 둘러싼 과잉 흥분(exuberance)은 명백하지만, 그것이 비합리적인지는 아무도 확정할 수 없다는 불가지론적 균형점
초기 메모 인용으로 문제 제기: 진행자가 막스의 과거 메모 문구 "강세장 후반부가 되면 사람들은 호황이 영원히 이어질 것이라 가정한 가격을 기꺼이 지불하려 든다"를 인용하며 SpaceX IPO가 이 국면에 해당하는지 질문

핵심 내용

IPO 광풍과 과열 신호

SpaceX 밸류에이션: 매출의 100배가 넘는 가격으로 상장 예정, 시가총액 2조달러 안팎 거론
그린스펀 인용: "비이성적 과열(irrational exuberance)"이라는 표현을 빌려, 오늘날 시장에 과잉 흥분이 존재한다는 사실 자체는 이견 없다고 진단
판단 불가 선언: 이 흥분이 비합리적인지 여부는 "누구도 정의할 수 없다"고 못 박음. AI가 무엇을 언제 누구를 위해 얼마의 이익을 낼지 정확히 말해준 사람을 본 적이 없다는 게 근거
하이퍼스케일러 군비경쟁: 아마존·구글·메타·마이크로소프트 등을 "가장 위대한 기업들"로 평가하면서도, 승자독식인지 복수 승자가 가능한지는 알 수 없다고 선을 그음

AI는 분석이 아니라 투기의 영역

가치투자의 전통 공식: 현재 이익과 미래 이익력을 추정하고, 합리적 배수를 적용해 현재가와 비교하는 방식
추정 불가능성: Anthropic의 2036년 순이익을 정확히 맞출 사람이 없다고 단언. "누가 맞힌다면 그 추정치는 실제와 50% 이상 어긋날 것"이라는 표현으로 불확실성 강조
투기라는 표현의 재정의: IPO 참여는 "투기(speculating)"에 가깝다고 규정하되, 이 단어를 부정적 의미로 쓰는 것은 아니라고 명확히 선을 그음
남아공식 표현 "thumb suck": 가격 판단 근거가 사실상 없다는 점을 "숫자를 계산해서 나온 게 아니라 감으로 때려맞추는 것"이라는 자국식 속어로 직접 묘사
스펙트럼 개념 제시: 이해 가능한 평범한 기업에 대한 분석적 투자부터, 설명조차 안 되는 미래형 기업에 대한 투기적 투자까지 하나의 축으로 연결. 투자자는 자신이 이 축의 어디에 서 있는지 자각하고 행동을 맞춰야 한다는 원칙

역사적 버블과 "이번엔 다르다"는 착각

과거 혁신 사례 나열: 1860년대 철도, 1920년대 라디오, 자동차, 1950-60년대 컴퓨터, 2000년 인터넷을 유사 선례로 제시
공통 패턴: 모든 사례에서 버블 동반. 과도한 자본 유입, 과잉 인프라 투자, 고평가, 자본 제공자 다수의 손실이 반복됐다고 평가
AI만의 차별점: 과거 혁신은 "무엇을 할 수 있는가"가 비교적 명확했음(철도는 화물·사람 운송, 라디오는 메시지 전달). AI는 이 최소한의 예측 가능성마저 없다는 점에서 불확실성이 역대 최고 수준
본인 메모 인용: "이번 기술 혁신이 흥분과 함께 손실 버블로 끝나지 않는다면, 그것은 역사상 처음일 것"이라는 최근 메모 문구를 직접 소개
낙관론자 반박 구조 소개: "이번엔 다르다"는 논리는 과거 모든 버블에서 반복됐지만 실제로 다른 적은 없었다고 지적. 다만 이번이 반드시 버블이라 단정할 수도 없다는 균형 잡힌 결론

스펙트럼 위에서 투자 좌표 정하기

예측의 두 요소: 미래를 다룰 때는 예측 하나만으론 부족하고, "그 예측이 맞을 확률에 대한 판단"이 함께 필요하다고 강조
확신에 대한 경고: AI 미래에 대해 낙관적 예측을 하는 것 자체는 가능하지만, 그 예측이 옳다고 높은 확신을 갖는다면 "큰 실수를 하고 있을 가능성이 크다"고 지적
역량 자체는 저평가 가능성: 최근 메모에서 AI의 기본 역량은 오늘날 과대평가보다 과소평가되고 있을 가능성이 크다는 견해를 밝혔다고 언급
자본 배분은 별개 문제: 역량에 대한 낙관과 별개로, "얼마의 자본을 투입해야 하는가", "그 기업 지분이 얼마의 가치를 갖는가"는 완전히 다른 질문이라고 구분
전통 산업 종사자와의 비대칭: 운송·유통·소매·부동산 같은 전통 산업 투자자는 대체로 치명적 오판의 위험은 낮지만, 그만큼 "역사상 최고의 것"에 접근할 기회도 갖지 못한다는 대비를 제시
두 가지 반대되는 실수 경고: 역사가 보여주는 가장 큰 실수 중 하나는 "충분히 낙관적이지 않은 것"이고, 또 다른 실수는 "미래가 불확실하니 투자할 수 없다"고 말하는 것이라고 짚음. 미래는 늘 불확실하지만 그것이 투자를 안 할 이유는 아니며, 위험을 인지한 채 신중히 투자해야 한다는 결론
3-4개 기업의 시총 독점 가능성 질문: 진행자가 SpaceX·Anthropic·OpenAI 등이 아마존·애플·구글급 수익률을 낸다면 전 세계 시가총액을 3-4개 기업이 독점하는 시나리오가 가능한지 질문. 막스는 이 극단적 시나리오에 대해서도 확정적 답은 피하고, 25-35세 개인투자자에게는 예측과 함께 그 예측이 맞을 확률 판단이 필요하다는 원칙으로 답함

파괴 시대의 모트 소멸

신문업 사례: 30년 전 신문업은 지역 독점, 저렴한 가격(약 25센트), 매일 반복 구매라는 구조로 강력한 모트를 가진 대표 업종이었다고 설명
모트의 구체적 근거: 중고차 광고·구인 광고·영화 시간표가 그 도시에서만 유효해 타지 신문이 경쟁할 수 없었고, 라디오도 경쟁 수단이 되지 못했다는 세부 근거를 제시
모트 붕괴 과정: 인터넷과 디지털 통신 등장 이후 신문업은 예상치 못한 경쟁에 노출되며 몰락, 현재 수익성 압박에 시달리는 중이라고 진단
어릴 적 세상과의 대비: 본인이 어렸을 때는 세상이 잘 변하지 않았고 만화책 가격도 늘 10센트였다며, 신기술이 자주 등장하지 않던 시절과 오늘날을 대비. 10년 뒤 세상도 지금과 비슷할 거라 확신할 수 있었던 과거와 달리, 오늘날은 훨씬 큰 변화 가능성을 받아들여야 한다고 강조
질문 확장: "AI로 대체될 수 없는 직업이 있는가"라는 질문을 스스로 던지며, 배관공·마사지사조차 로봇이 대체할 가능성을 예시로 제시
소프트웨어 산업 위협: 3년 전만 해도 소프트웨어는 전환 비용이 높아 모트가 강한 산업으로 여겨졌으나, AI가 스스로 코드를 작성하면서 이 전제가 흔들림
SaaS-포칼립스 언급: 2월경 AI 코딩 모델 발표 이후 "소프트웨어 산업 전체가 사라질 것"이라는 공포가 확산된 사건을 소개하되, 이는 다소 과장됐을 가능성이 있다고 단서를 붙임
결론: 세상이 그 어느 때보다 예측 불가능해졌고, 투자자는 이 변화 가능성을 받아들여야 한다는 메시지로 마무리

AI에 상대적으로 덜 노출된 섹터

질문 배경: 진행자가 "더 확신을 갖고 저평가·고평가를 판단할 수 있는 다른 섹터가 있는가"를 질문
에너지 산업: 석유·가스를 대체할 무언가로 전환되기까지는 아직 상당한 시간이 걸릴 것이라는 판단
식품·목재·주택건설 산업: 마찬가지로 상대적으로 AI 파괴 위험이 낮은 업종으로 분류
운송 산업: 사람이 역에 들어가 비물질화되어 다른 도시에 나타나는 방식(순간이동)이 실현되기까지는 시간이 많이 남았다는 농담 섞인 비유로 안정성 설명
소매업: 이미 상당 부분 파괴됐지만, 현재는 오프라인 쇼핑의 기본 수준(baseline)에 도달해 추가 파괴 여지는 제한적일 수 있다는 견해
금속·광업·제지·화학 산업: 추가로 언급된 상대적 안전 업종 목록
판단 원칙: "지적 콘텐츠(intellectual content)가 적은 업종일수록 지적 문제해결·생산성 도구인 AI에 의해 파괴될 가능성이 낮다"는 일반 원칙 제시
겸손의 단서: 다만 이런 판단에 대해서도 지나치게 자신만만해서는 안 된다고 경계. "오늘날 절대 변하지 않을 산업을 찾았다"고 말하는 것이야말로 가장 우스운 소리가 될 것이라고 마무리

밸류에이션 지표로 본 오늘의 시장

실러 PER 수준: 현재 약 42로, 과거 버블 정점(약 44)에 근접하지만 이를 절대적 신호로 받아들이기는 어렵다는 입장
"고평가지만 미치지는 않았다": 1년 전에도 시장을 "lofty but not nutty(높지만 정신 나간 수준은 아니다)"라고 표현했다며, 오늘날 지표 역시 같은 결로 평가
일반 S&P PER: 약 23으로 80년 평균(16) 대비 약 50% 높은 수준. 다만 2000년 버블 당시 약 32보다는 낮다고 비교
니프티50 비교: 1969년 커리어 초기 시티뱅크 리서치 시절, 제록스·IBM·코닥 등 니프티50 종목이 PER 60-90배에 거래됐던 경험을 소개
매그니피센트7 역설: 테슬라를 제외한 빅테크 7종목의 PER은 30대 수준으로, 절대 수준만 보면 니프티50이나 2000년 닷컴 버블보다 오히려 낮다는 관찰
구조적 차이 인정: 오늘날 기업은 자본집약도가 낮고, 디지털 제품 특성상 한계비용이 낮아 한계이익률이 높으며, 성장률 자체가 월 50퍼센트·연 100퍼센트 수준으로 과거와 비교 불가능하다는 점을 함께 짚음

스펙트럼별 AI 투자 전략

하이퍼스케일러: 아마존·구글·메타·마이크로소프트는 기존 사업의 모트와 막대한 영업현금흐름을 보유해 상대적으로 저위험. 다만 다각화된 사업 구조 때문에 AI 붐이 실제로 폭발할 경우 최대 수혜자는 아닐 가능성
상장 AI 전문기업: Anthropic, OpenAI, Nvidia는 재무 구조가 불투명하고 사실상 단일 사업이지만, 5-10년 후에도 생존할 확률은 높다고 평가. 1위 지위 유지 여부는 불확실해도 완전히 사라질 가능성은 낮다는 판단
스타트업(복권 비유): 매출조차 없거나 제품이 불명확한 초기 스타트업은 최근 메모에서 "복권 티켓"으로 표현. 대다수는 손실, 극소수만 막대한 수익을 내는 구조로 설명
포트폴리오 구성 원칙: 이 스펙트럼 위 어디에 위치할지 선택하고, 여러 지점을 혼합하며, 전체 포트폴리오에서 AI 비중을 얼마로 할지 결정하는 것이 투자자의 과제

손실과 매출 성장의 딜레마

적자 규모: SpaceX 손실이 전년 대비 700% 증가했고, OpenAI와 Anthropic도 대규모 적자 지속 중이라는 진행자 지적에 동의하는 흐름
진행자의 재포장 비판: 진행자는 이 스펙트럼 개념이 사실상 "복권을 안전자산인 것처럼 재포장하는" 논리가 아니냐고 직접 반박하며, 매출 고성장이 손실을 정당화하는 근거로 쓰이는 현상에 의문을 제기
매출 성장 논리 비판적 검토: "월 50% 성장"과 같은 고성장 수치가 적자를 정당화하는 근거로 쓰이는 현상에 대해 회의적 시각을 밝힘
과거 유사 패턴 소개: 이익 없는 기업은 매출 기준으로, 매출조차 없던 1999-2000년 닷컴 기업은 "눈알 수(아이볼)"나 클릭당 가치로 평가받았던 사례를 병치
버핏 인용: 2000년 인터넷 관련 발언 "인터넷은 효율성을 높이지만 그것이 곧 수익성 증가를 의미하지는 않는다"를 오늘날 AI에도 그대로 적용
이익 귀속 문제 제기: AI가 본질적으로 "노동 절감 장치"라면 그 절감분의 수혜자는 AI 제공업체가 아니라 최종 사용 기업(고객사)일 수 있다고 지적. 공급자 간 가격 경쟁이 치열해질수록 이용자만 이득 보고 AI 사업자는 큰 수익을 못 낼 시나리오 가능성

자산운용업의 구조 변화와 사모신용 리스크

진행자의 산업 구조 변화 관찰: 90년대 샌프란시스코, 2000년대 뉴욕에서 업계에 몸담으며 예전엔 괜찮게 버는 사람이 많았지만, 지금은 극소수만 천문학적으로 벌고 나머지는 사라졌다는 "리바이어던 아니면 무주지" 식 양극화를 지적
패시브 확산의 파괴력: 1968년 시카고대 재학 시절, 평균 뮤추얼펀드가 수수료 차감 전에도 S&P를 밑돌면서 높은 수수료를 부과했다는 지적을 받았던 일화 소개. 이후 인덱스펀드가 등장해 현재는 주식형 뮤추얼펀드 자산 대부분이 패시브 운용으로 이동
대체투자 호황 배경: 지난 40여 년간 지속된 금리 하락기, 특히 2009년 3월 금융위기 저점 이후 17년간 사모주식·사모신용 등 대체투자 업계가 폭발적으로 성장
직접대출(사모신용) 규모: 오크트리 기준 관련 시장이 2010년에는 존재하지 않았으나 현재 약 1.7조달러 규모로 성장, 매니저 수는 약 700개사로 추정
검증되지 않은 다수: 700개 매니저 중 금융위기 이전부터 업력을 쌓은 곳은 약 3%에 불과하다는 수치 제시. 나머지는 혹독한 시장 환경에서 검증된 적이 없다는 우려
버핏 인용으로 경고: "물이 빠져야 누가 발가벗고 헤엄쳤는지 알 수 있다"는 표현을 빌려, 좋은 시기에는 실력과 운이 구분되지 않는다고 강조
사모신용 공포는 과장: 다만 현재 시장의 사모신용 불안 자체는 과장됐다는 입장. 1977-78년 시티뱅크에서 하이일드 채권 사업을 시작한 이래 48년간 중신용도 기업 대출 업력을 쌓아왔고, 대부분 대출은 정상 상환될 것이라 평가
개인투자자 유동성 착시: 비상장 BDC 등 상품에 가입한 개인투자자들이 분기당 5%로 제한된 환매 규정에 놀라는 사례를 소개. 상품설명서에 이미 명시된 조건이었다는 점을 짚으며, "환멸(disillusionment)"이 투자업계에서 가장 강력한 심리적 힘 중 하나라고 경고

젊은 투자자를 위한 조언

탈렙의 치과의사 비유: 나심 탈렙의 저서 「행운에 속지 마라」를 인용해, 매번 같은 방식으로 성공하고 싶은 사람은 투자가 아니라 치과의사나 엔지니어가 맞는 직업이라고 조언
버핏의 타율: 역대 최고 투자자로 꼽히는 버핏도 60-70년 경력 중 단 12개의 위대한 투자로 성공의 대부분을 설명한다는 점을 언급, 나머지 다수 투자는 그저 그런 수준이었다고 부연
직업 선택 기준: 불확실성과 모호함을 즐길 수 있는지, 1000타율에 크게 못 미치는 성적을 견딜 수 있는지가 투자자 적합성의 핵심 기준이라 제시
고연봉만 보고 선택하지 말 것: 지난 50년간 투자업이 엄청나게 수익성 높은 산업이었던 것은 사실이지만, 그 이유만으로 진입해서는 안 된다고 조언
경력 마무리 소개: 오크트리 이전 TCW에서 부실채권·하이일드·전환증권 운용을 총괄하고 채권 부문 최고투자책임자를 지냈으며, 그 전엔 씨티코프 인베스트먼트 매니지먼트에서 16년 재직. 「The Most Important Thing」·「Mastering the Market Cycle」 등 투자서 3권을 낸 경력이 소개되며 인터뷰 마무리

투자자 관점 시사점

매출 동인 불확실성: AI 기업들은 월 50%, 연 100%대의 유례없는 매출 성장을 보이지만, 이 성장의 지속가능성과 승자독식 여부가 검증되지 않아 전통적 매출 추정 자체가 성립하기 어려움
비용·마진 구조: 디지털 제품 특성상 한계비용이 낮아 한계이익률은 구조적으로 높지만, 하이퍼스케일러 간 군비경쟁형 투자 경쟁이 격화되면 가격 인하 압력이 커져 마진이 최종 이용 기업 쪽으로 이전될 위험이 있음
자본집약도: 전통 제조업 대비 낮은 자본집약도가 프리미엄 밸류에이션의 근거로 제시되지만, 데이터센터·인프라 투자 자체는 막대한 규모라 이 전제가 흔들릴 여지가 있음
경쟁 지위(모트): 신문업 사례처럼 견고해 보이던 모트도 기술 전환기엔 무너질 수 있고, AI로 인해 소프트웨어 산업조차 SaaS 모트가 흔들리는 초기 신호("SaaS-포칼립스")가 관찰됨
분산 대안으로서의 저노출 섹터: 에너지·식품·목재·주택건설·소매·금속광업·화학 등 "지적 콘텐츠"가 낮은 전통 업종은 AI 파괴 위험이 상대적으로 낮다고 평가되며, AI 익스포저와 포트폴리오 균형을 맞추는 대안으로 고려 가능
밸류에이션 함의: 실러 PER 42는 과거 버블 고점(44)에 근접하지만, 일반 PER 23이나 매그니피센트7의 30대 PER은 1969년 니프티50(60-90배)이나 2000년 닷컴(약 32배)보다 오히려 낮은 수준. 지표 자체의 절대값보다 "분석적 투자-투기적 투자 스펙트럼 위 어디에 서 있는지"를 개별 종목마다 판단해 접근 강도를 차등화하는 게 핵심
포지션 사이징의 균형 원칙: "충분히 낙관적이지 않은 것"과 "불확실하니 투자 안 한다"는 두 실수 모두 경계 대상. 불확실성 자체는 투자 회피의 근거가 될 수 없고, 위험을 인지한 상태에서 신중하게 비중을 조절하는 것이 관건

기억할 발언

강세장 후반부 경고: "강세장 후반부가 되면 사람들은 호황이 영원히 이어질 것이라 가정한 가격을 기꺼이 지불하려 든다."
스펙트럼 원칙: "지금 하는 일이 분석적 투자보다는 투기에 가깝다는 사실을 받아들여야 한다. 이건 부정적인 의미로 하는 말이 아니다. 이해 가능한 평범한 기업에 대한 분석적 투자부터 설명조차 안 되는 미래형 기업에 대한 투기적 투자까지 하나의 스펙트럼이 있고, 자신이 그 위 어디에 있는지에 맞춰 행동을 조정해야 한다."
이번 버블 전망: "이번 기술 혁신이 이 흥분과 함께 손실 버블로 끝나지 않는다면, 역사상 처음 있는 일이 될 것이다."
낙관론 반박: "'이번엔 다르다'는 말은 한 번도 진짜로 다른 적이 없었다. 철도, 라디오, 컴퓨터, 인터넷 때도 모두 그렇게 말했다."
포춘쿠키 인용: "내가 좋아하는 포춘쿠키 문구가 있다. '신중한 사람은 좀처럼 위대한 시를 쓰지 못한다.' 오늘 이 기업들에 투자하는 건 큰 실수일 수도 있지만, 위대한 시가 될 수도 있다."
두 가지 실수의 경계: "역사가 보여주는 가장 큰 실수 중 하나는 충분히 낙관적이지 않은 것이다. 또 다른 실수는 미래가 불확실하니 투자할 수 없다고 말하는 것이다. 미래는 항상 불확실하다. 그렇다고 투자하지 말라는 뜻은 아니다. 신중하게, 위험을 알고 투자해야 한다."
사모신용 경고: "가장 강력한 힘 중 하나는 환멸이다. 사람들은 아무 걱정 없던 상태에서 갑자기 배가 가라앉고 있다고 생각하게 된다. 걱정 없던 감정도 틀렸고, 배가 완전히 가라앉고 있다는 지금의 두려움도 아마 틀렸을 것이다."