2025. 9. 5. Investor Howard Marks on Making Sense of Today's Markets: Full Interview | WONK

1. 시장-경제 불일치와 불확실성

• 서론 (아만다 랭): 투자자들의 '죽지 않는 낙관론'은 인지부조화를 유발함 (부정적인 것 무시, 모호한 것 긍정적 해석). 시장이 경제를 반영한다는 가정과 달리, 현실과 괴리될 때가 많음.
• 현재의 괴리 (랭): 미국 경제는 '실속 속도'(stall speed)로 성장하지 않는데, 이론상 경제의 미래 투영인 시장은 사상 최고치를 경신 중임. 이는 "기이한 불일치".
• 하워드 막스 견해: 이 불일치에 동의함. 경제는 느리게 성장 중이나, 더 중요한 것은 엄청난 불확실성이 도입된 점.
  • 관세 및 이에 대한 법적 반발.
  • 연준(Fed)의 독립성 문제 (매우 중요).
  • 단기적 해결 노력 없이 계속 누적되는 국가 부채.
• 시장의 역설: 불확실성이 커지면 가격은 내려가야 정상임. 하지만 S&P 500은 2024년 말에도 비쌌는데, 올해 불확실성이 증가했음에도 더 상승함. "현재 더 비싸다".

2. 투자자 심리와 시장의 지속성

• 랭의 질문: 과거 트럼프의 관세 ('해방의 날') 발표 시 시장은 잠시 하락했으나 매우 짧은 기간에 회복함. 왜 이런 지속성이 나타나는가? 낙관론인가 탐욕인가?
• 막스의 분석 (메모 '가치의 계산'):
  1. 투자자의 본성: 본질적으로 낙관적임 (미래에 더 많이 돌려받을 희망으로 현재의 돈을 포기). 이 낙관론은 잘 죽지 않으며 인지 부조화를 유발함.
  2. 실제 긍정 요인: 시장 강세엔 항상 '합리의 씨앗'이 있음.
     • AI: 경제에 미칠 영향에 대한 큰 기대.
     • 매그니피센트 7: S&P 500의 30% 이상을 차지하며, 기술적 우위, 시장 점유율, 수익성 등 역사상 가장 위대한 기업들임.
• 위험 요인: 문제는 이 '합리의 씨앗'이 '충분한가'임. 시장이 비정상적 낙관론을 반영할 때 '실망의 여지'가 생김. 만약 낙관론의 근거가 실현되지 않으면 "실질적인 피해" 발생 가능.

3. 가치평가와 '규칙의 실종'

• 광범위한 고평가 (랭): 매그니피센트 7의 고평가는 정당화될 수 있으나, 막스의 메모는 S&P 500의 나머지 493개 기업 역시 역사적으로 비싸다고 지적하며, 이는 타당성이 떨어짐.
• '규칙의 실종' (랭): 정부가 기업(인텔 등) 지분을 인수하거나, 연준의 독립성이 위협받는 등 '규칙이 중단된' 시기에는 투자 심리가 더 복잡해짐.
• 막스: 이 모든 것이 불확실성을 도입함. 불확실성은 오류 가능성을 높임. "확실히 지금은 (주식이) 세일 기간이 아님".

4. 채권 시장의 경고와 미국의 재정

• 채권-주식 괴리 (랭): 미국 국채 시장은 '두려움'을 신호함 (수익률 상승). 그러나 이는 기록적인 주가와 동시에 발생 중임. 보통 채권 수익률이 오르면(채권 가격 하락) 사람들은 주식을 떠나는데, 지금은 그렇지 않음.
• 막스 (채권 수익률 상승 이유):
  1. 경제가 매우 강함 (현재 아님).
  2. 인플레이션 위협 (현재 심각하지 않음).
  3. 진짜 이유 (막스 견해): 미국의 재정 적자와 달러화 신뢰도에 대한 두려움. 이는 매우 우려스러워야 함.
• 미국의 '골든 신용카드': 미국은 2차 대전 후 '황금 신용카드'(한도 없음, 청구서 안 날아옴, 초저금리)를 받았고, 이로 인해 버는 것보다 더 많이 써왔음.
• 미래의 문제: 이는 "너무 좋아서 사실이 아닐" 것이며, 영원할 수 없음. 언젠가 문제가 될 것 (워런 버핏: "2년 후일지 20년 후일지는 모른다").

5. 미국의 예외성 vs. 대안 부재 (TINA)

• 막스: "인생은 상대평가". 미국 경제는 여전히 타국 대비 좋음.
• 미국 예외주의 (투자 최적지 이유): 자유 시장 존중, 법치, 역동적 경제, 기업가 정신, 깊은 자본 시장, 우수한 고등 교육.
• 현실: 이 장점들이 '과거보다 조금 덜 사실'이 되었지만, 이 조합을 갖춘 다른 곳이 없음. "여전히 세계 최고", "과거보다 조금 덜 최고일 뿐".
• 다른 대안?:
  • 유럽: 성장 느리고 규제에 막힘.
  • 중국: 위협적이며 러시아, 북한, 이란과 동맹 중. "그 그룹에 돈을 넣겠는가?".
• 결론 (TINA): "대안이 없다 (There Is No Alternative)". (랭: "나쁜 동네에서 가장 좋은 집").

6. 은퇴 투자자를 위한 조언: 주식 vs. 채권

• 면책 조항: 막스의 회사(오크트리)는 채권(신용) 시장 전문임 ("talking my own book").
• '바다의 변화' (2022년 메모): 1980년 이후의 저금리/하락금리 시대는 끝났음.
• 과거 (2009~2021): 제로 금리가 '정상'으로 인식됨. 현금 0%, 국채 1%대, 고수익 채권 4%대. 사람들은 채권을 무시하고 주식(S&P 500 연 10% 수익)을 매수함.
• 현재 (매우 다름):
  • 채권: 연방기금 금리 4.5%, 10년물 국채 4.5%, 30년물 국채 5%, 고수익 채권 7%대. "꽤 좋음".
  • 주식: 비쌈. JP모건 차트(2024년 말 기준) - 현재 S&P 500 P/E 비율(23)에서 주식을 사면, 향후 10년 평균 수익률은 연 +2% ~ -2% (즉, 0에 가까움).
• 결론: 주식은 비싸고 미래 수익률은 낮아질 운명. 반면 채권(고정 수입)은 상당하고 신뢰할 수 있는 수익을 제공함. 은퇴 계좌에서 중요한 역할 가능.

7. 막스의 입장 변화: "인베스트콘 2 (Investcon 2)"

• 랭: 8월 메모에서 입장을 바꿈. "경고등이 켜짐".
• 막스: 올해 초 '버블 관찰' 메모에서는 "상승했지만 버블은 아님" (광적인 심리 부족)이라고 했음. 여전히 광적인 심리는 없지만, 주식은 올해 들어 더 비싸짐.
• '인베스트콘' 비유:
  • 세상은 흑백(매수/매도)이 아니라 회색임. '위험 감수(Risk on)/위험 회피(Risk off)'가 아님.
  • 포트폴리오의 공격과 수비 균형을 환경에 따라 조절해야 함.
• 현재 권고: "인베스트콘 2"
  • 1단계: 매수 중단.
  • 2단계: 포트폴리오를 수비 쪽으로 더 기울임. (공격적 자산 일부 매도, 수비적 자산 매수).
  • 3단계~6단계: (매도 심화 및 공매도).
• 요점: "시장에서 떠나라"는 의미가 아님. 단지 포트폴리오를 공격보다 수비에 더 편향시키고, 일부를 더 안전하고 수익률 낮은 자산으로 옮기라는 것.

8. 불확실성 대응: 소유 vs. 대출

• 랭: '규칙이 중단된' 불확실성 시대엔 어떻게 해야 하는가?
• 막스: 이것이 바로 수비를 강화하라고 제안하는 이유임.
• 두 가지 자산 클래스 ('자산 배분 고찰' 메모):
  1. 대출(채권): 처남에게 돈 빌려줌. 사업 성공과 무관하게 이자와 원금 회수 희망. 결과가 '고정됨'. 불확실성을 낮춤. (예: 10년물 국채 4.5%, 고수익 채권 7%)
  2. 소유(주식): 처남과 동업함. 대박 나면 같이 벌고, 망하면 다 잃음. 높은 수익 가능성, 높은 손실 가능성.
• 투자자의 선택: 잠재 수익 극대화 vs. 불확실성 최소화. "동시에 둘 다 할 수는 없음". 사람들은 "둘 다 원한다"고 말하지만, 이는 불가능하며 상황에 따라 선택을 조절해야 함.

9. '정상' 회귀 가능성 및 최종 결론

• 정상으로의 회귀 (막스): "정상'쪽으로' 돌아갈 수 있다고 생각함". 트럼프 대통령은 관습에 얽매이지 않아 불확실성을 도입했으나, "후임 대통령들은 덜 그럴 가능성이 높다".
• 달러 약세 대비 (막스): 만약 미국 재정 상태나 달러화를 정말 문제라고 믿는다면, 해외 통화 (유럽, 스위스, 일본, 캐나다 채권 등)에 투자할 수 있음. 비미국 기업은 '덜 역동적'이지만, 달러 의존도를 줄일 수 있음.
• 찰리 멍거 인용: "이 일(투자)은 쉬울 리가 없다. 쉽다고 생각하는 사람은 멍청하다."
• 막스의 최종 입장: "미국 '주식 시장'에 대해서는 평소보다 덜 낙관적임".
  • 예상: S&P 500의 향후 10년 수익률은 낮은 한 자릿수(low single digits)일 것. "낙관적이지 않음".
  • 가장 중요한 것: "절대 패닉하지 말라." 감정에 지배되면 항상 잘못된 일을 하게 됨. "지금은 태평한 태도를 가질 때가 아님".

10. (방송 말미) 3가지 주목할 뉴스

1. 캐나다 내각 리트리트: 미국과의 협상 전략 집중. 총리가 '긴축 예산' 언급.
2. 퀘벡-노스볼트: 퀘벡 정부가 노스볼트 배터리 공장 계획 철회. 2억 7천만 달러 손실 (노스볼트, 스웨덴에서 파산).
3. 캐나다 국세청(CRA): 재무장관이 CRA에 100일 내 서비스 개선 계획 요구 (콜센터 지연 등). (최근 1년간 3천 명 이상 해고됨).