2015. 11. 11. Howard Marks: A Conversation with Howard Marks and Mike Milken (Milken Institute – 2013)

도입 및 역사의 교훈

• 하워드 막스의 책 은 그가 배운 20가지 '가장 중요한 것들'을 챕터별로 나눈 것임.
• 막스는 과거 City Bank에서 밀켄을 만났으며, 당시 자신은 '회복 중인 주식 투자자'였음.
• 주제: 역사의 교훈을 무시하는 것.
• 막스는 투자자가 역사의 교훈을 이해하지 못해 반복적으로 희생양이 된다고 지적함.
• 밀켄 역시 이 교훈이 투자 외 다른 분야에도 적용된다고 동의함.
• 막스: 대부분의 것들, 특히 사람이 관련된 것들은 사이클에 의해 지배됨.

사이클과 투자자의 실수

• 경제, 비즈니스 수명 주기, 시장은 모두 본질적으로 순환적임.
• 투자자들은 '추세가 영원히 한 방향으로 갈 것'이라고 생각하는 실수를 반복함 (예: 나무가 하늘까지 자랄 것이라는 믿음).
• 이로 인해 가장 큰 투자 실수가 발생함.
• 사람들은 가격이 오르면 더 흥분해서 매수하려 하고, 가격이 내리면 더 우울해져서 팔려고 함. 이는 투자자가 해야 할 행동(저가 매수, 고가 매도)과 정반대임.

과거 사이클 사례 1: 아랍 오일 엠바고

• 엠바고 이전, 유가는 거의 가치가 없을 정도로 낮았음.
• 엠바고 발생 후, 사람들은 반대로 석유가 '무한의 가치'를 지니었다고 믿게 됨.
• 유가는 적정 수준 이상으로 폭등함.
• 고점에서 석유 관련 자산을 매수한 사람들은 (석유가 중요하고 공급이 제한적임에도 불구하고) 너무 높은 가격에 매수했기 때문에 오랫동안 큰 손실을 입음.

과거 사이클 사례 2: Nifty Fifty

• 약 40년 전(1969년경) 발생. 당시 은행 신탁 회사가 시장 주도 투자자였음.
• 'Nifty Fifty' 투자 전략: 미국 최고의 50개 급성장 기업(Xerox, IBM, Kodak, Polaroid, Coca-Cola, Walmart, McDonald's 등) 주식을 '가격 불문'하고 매수하는 것.
• 논리: 최고의 기업이므로 비싸게 사도 결국 그 가치에 도달할 것이라는 믿음. "최고의 주식을 사는 한 가격은 중요하지 않다"가 당시의 격언이었음.
• 문제점: 1969년 당시 이 주식들은 PER 80~90배에 거래됨.
• 결과: 1973년, 이 주식들은 PER 8~9배로 폭락함. 투자자들은 '미국 최고의 기업들'에서 90%의 돈을 잃음.
• 막스의 교훈: 이는 막스에게 가장 고통스럽고 위대한 학습 경험이었음. (경험이란 원하는 것을 얻지 못했을 때 얻는 것)
• 가장 큰 교훈: 위험과 안전은 자산의 질과 거의 또는 전혀 관련이 없음.

Nifty Fifty의 영향

• 밀켄의 보충: 당시 신탁 은행은 '안전한' 투자처로 여겨졌음. 70년대 초 평균 PER은 66배.
• 최고의 기업을 사고도 (인플레이션 조정 시) 90%를 잃을 수 있다는 사실은, 기존 신탁 은행의 안전성에 의문을 제기함.
• 이는 개인 자산 관리 및 뮤추얼 펀드 비즈니스가 폭발적으로 성장하는 계기가 됨.
• Polaroid처럼 일부는 실패했지만, 다수 기업(IBM 등)은 여전히 위대한 기업으로 남았으나 PER이 80% 하락함.

과거 사이클 사례 3: 블랙 먼데이 (1987)

• 약 26년 전 발생. 하루 만에 주식 시장 26% 폭락.
• 명확한 촉발 원인이 없었음.
• 배경: 1) 과도한 낙관론에 기반한 고평가된 주식. 2) '포트폴리오 인슈런스'(가격 하락 시 자동 매도)라는 그릇된 믿음.
• 실제 상황: 하락이 시작되자 (자동 매도 주문으로 인해) 브로커가 전화를 받지 않았고, 매도가 매도를 부름.
• 교훈: '확실한 것'이란 세상에 없음.
• 막스의 아버지 농담 인용: 한 도박꾼이 '말 한 마리가 뛰는 경주'를 듣고 전 재산을 걸었으나, 말이 도중에 울타리를 넘어 도망감.
• '확실한 것'이라는 말을 들으면 반대 방향으로 도망쳐야 함.

블랙 먼데이의 영향과 시장 효율성

• 밀켄의 보충: 1987년 10월 직전, 금리가 급격히 상승 중이었음. 주가(미래 수익)와 금리(할인율)가 동시에 오르는 것은 불가능함.
• 1960년대 경영대학원에서 배운 '효율적 시장 가설'에 대한 의문 제기.
• 밀켄: "시장이 완벽했다면, 왜 하루 만에 20% 이상 하락했는가?"
• 이 사건은 1970년대(73-76년)가 뮤추얼 펀드를 탄생시켰듯이, 1987년 이후 롱/숏 전략을 구사하는 헤지펀드의 가속화를 불러옴.

과거 사이클 사례 4: 기술주 버블

• 막스: 마크 트웰의 말 인용 - "역사는 반복되지 않지만, 운율은 반복된다."
• 기술주 버블은 Nifty Fifty와 똑같은 사례임.
• 믿음: 기술주가 세상을 바꿀 훌륭한 기업이므로 '가격은 중요하지 않다'고 믿음.
• 결과: 그들은 '집단적으로' 세상을 바꿨지만(현재 세상은 20년 전과 완전히 다름), 대부분의 기술주에 투자한 사람들은 모든 돈을 잃음.
• 밀켄의 보충 (메릴린치 보고서 사례): 1960년대 말, 메릴린치가 컴퓨터 산업이 100배 성장할 것이라며 30개 기업을 추천함. 15년 후, 이 30개 중 단 1개 기업만이 컴퓨터 사업에 남아 있었음.
• 결론: 산업 성장 예측은 100% 맞았지만, 기업 선택은 29/30(97%) 틀림.
• 당시 분위기: 기술주 투자를 검토하려 하면 "읽을 시간이 있으면 투자 기회는 없다(마감된다)"고 말함.

현재(2013년) 하이일드 채권 시장과 재투자

• 밀켄: 현재(2013년) 하이일드 채권 시장이 당시 기술주 버블과 비슷하지 않은가?
• 막스: 그렇게 극적이지는 않음.
• 과거(1978년): 막스가 City Bank 채권부서에서 밀켄을 통해 하이일드 채권을 처음 접함.
• 밀켄의 논리: B등급 채권을 사서 '생존한다면' 모든 놀라움은 긍정적일 것. ('생존한다면'이 핵심)
• 현재(2013년): 하이일드 채권 수익률이 5%에 불과하지만, 생존한다면 5%를 벎.
• 막스: "5% 수익을 내면서 파산한 사람은 없다." 현재 하이일드 채권이 실수로 판명되더라도, 치명적인 실수는 아닐 것임.
• 금리 상승에 대한 오해:
  • 사람들은 금리 상승을 두려워함 (채권 가격이 일시적으로 하락하기 때문).
  • 막스의 견해: 신용이 좋다면 어차피 만기에 원금을 돌려받음. 그동안 받는 쿠폰(이자)은 예상보다 더 높은 금리로 재투자됨. 따라서 실제로는 나쁜지 않음.
• 재투자 수익률의 중요성:
  • 밀켄: 장기 자산은 쿠폰 자체가 아니라 '재투자 수익률'이 핵심. (1974년 Equitable 생명보험이 고금리 연금을 팔았다가 1977년 금리 하락으로 재투자에 실패해 어려움을 겪은 사례)
  • 막스: 채권 수익의 3요소는 1)쿠폰, 2)원금 수렴, 3) 이자에 대한 이자.
  • 30년 만기 장기채권 수익의 대부분은 '이자에 대한 이자'에서 나옴.
  • YTM(만기수익률) 계산은 쿠폰이 YTM과 동일한 금리로 재투자된다고 가정하지만, 그럴 확률은 거의 0에 가까움.
  • 금리 상승은 일시적 가격 하락을 유발하지만, 쿠폰을 더 높은 금리로 재투자하게 해 주므로 실제로는 '횡재'임.

2007-2008 금융 위기와 강세장의 3단계

• 위기 원인: 사람들이 '사이클'을 무시하고, '영원한 호황'을 믿음.
• 막스의 NYT 기고문 제목: "너무 많은 신뢰, 너무 적은 걱정 (Too much trust, too little worry)."
• 위기 직전(05-07년)의 믿음: 리스크가 사라졌다고 믿음.
  • 근거 1: 유능한 연준.
  • 근거 2: 전 세계적 유동성 (중국, 산유국).
  • 근거 3: 월스트리트의 발명품 (증권화, 트랜칭).
• 리스크 회피의 실종:
  • 리스크 회피는 시장을 정직하고 건전하게 유지하는 핵심 요소임 (실사, 보수적 가정, 위험 보상 요구 등).
  • 사람들이 리스크 회피를 잊자, 실사를 중단하고 보수적 가정을 포기하며 보호 조항이나 적정 수익률을 요구하지 않음.
  • 결과: 가격이 현실 대비 너무 높아져 붕괴 발생.
• 강세장의 3단계 (막스가 40년 전 배운 격언):
  • 1단계: 소수의 현명한 사람들이 상황이 나아질 수 있음을 깨달음.
  • 2단계: 대부분의 사람들이 개선이 실제로 일어나고 있음을 깨달음.
  • 3단계: 모든 사람들이 상황이 '영원히' 좋아질 것이라 믿음.
  • 2007년은 이 3단계에 도달했음. (모두가 영원히 좋아질 거라 믿는 자산을 사는 것은 문제임)

금융 위기의 원인과 리스크에 대한 오해

• 밀켄이 본 금융 위기 원인: 1) 과도한 레버리지, 2) 부동산에 대한 맹신, 3) 모기지 손실(회사채 CLO는 손실 없었음), 4) 신용 등급(AAA)에 대한 맹신.
• 리스크에 대한 4가지 오해 (막스):
  1. 오해: 리스크 = 저품질 자산, 안전 = 고품질 자산. - 반박: Nifty Fifty(고품질)에서 90% 손실.
  2. 오해: 저품질 자산(B등급 채권) = 나쁜 투자. - 반박: "저품질 자산이 좋은 투자가 되는 '가격'은 없는가?" (자동차 비유: 차를 살 때 가격을 물어봐야 함). 25센트에도 나쁜 투자인가? - 결론 1: 리스크는 품질이 아님.
  3. 오해: 가격이 오르면 리스크가 줄어든다. - 반박: 가격이 오르면 리스크가 더 커진다.
  4. 오해: 모두가 위험하다고 생각하는 것은 위험하다. - 반박: 모두가 위험하다고 생각하는 것은 (가격이 충분히 낮아져서) 오히려 안전하다.
• 리스크의 본질:
  • 가장 위험한 것: 리스크가 없다는 믿음.
  • 리스크는 '비뛰어진(Perverse)' 속성이 있음.
  • '07년: 리스크가 없다는 믿음이 세상을 위험하게 만듦.
  • '08년 말: 미래가 없다는 믿음이 훌륭한 미래(투자 기회)를 창조함.
• 신용평가사의 역할:
  • 막스: (Wharton 강연 인용) "신평사의 역할은 '틀리는 것'이다. 그것이 우리가 이용할(Game against) 대상을 준다."
  • 비교: 100년 역사상 AAA 등급 기업은 4개. / 몇 년간의 모기지 봐으로 AAA 등급 모기지 증권은 16,000개.
  • (존 폴슍이 이 트레이드로 60억 달러를 번 것을 부러워함)

'알지 못한다는 것을 아는 것' (Knowing What You Don't Know)

• 막스: 투자 세계는 '과도한 테스토스테론'의 세계임. 사람들은 미래를 안다고 믿거나, 모르면 아는 척해야 한다고 생각함.
• 핵심: 미래는 알 수 없음.
• 우리가 할 수 있는 것: 가능한 결과들의 '확률 분포'를 시각화하는 것.
• Elroy Dimson 교수: "리스크란, 일어날 일(what will happen)보다 더 많은 일이 일어날 수 있음(more things can happen)을 의미."
• 가장 큰 실수: 미래를 안다고 가정하고 투자하는 것.
• 마크 트웰 인용: "당신을 죽이는 것은 당신이 모르는 것이 아니다. 당신이 확실히 안다고 생각하지만 사실이 아닌 것이다."
• "모른다(I don't know)"고 말하고 그에 맞게 행동하는 것(지도 보기, 천천히 운전하기)은 위험하지 않음.
• 진짜 위험: "안다(I know)"고 말하고 행동했다가 틀리는 것(지도 없이 빨리 운전하다 아프리카로 감).
• '알 수 있는 것(The Knowable)'에 집중하기:
  • 좋은 투자자가 되기 위해 '매크로 미래'(Fed 금리, 유럽, 중국 성장률)를 알 필요는 없음.
  • 매크로는 단기적으로 시장을 움직이지만, 예측 불가능하므로 시간 낭비임.
  • '알 수 있는 것'에 집중해야 함: 개별 기업, 산업, 증권에 대해 다른 투자자보다 우위를 갖는 것. (이 영역은 노력과 기술이 성과를 냄)
• 밀켄의 보충 (Singer 재봉틀 사례): 과거 회귀 분석(120년간 배당)만 믿고 투자하면 안 됨. '미래의 변화'(1960-70년대 여성 해방 -> 재봉 수요 감소)를 봐야 함.
• 밀켄 강조: 진짜 위험은 리스크가 없다고 생각한 곳(Nifty Fifty, AAA 채권, MMF)에서 돈을 잃는 것임.

리스크 관리 비유: 생명 보험

• 질문(1981년): "정크 본드가 파산할 걸 알면서 어떻게 투자하는가?"
• 막스의 답변 (생명 보험 비유): 가장 보수적인 생명 보험사는 모든 가입자가 '죽을 것'을 알면서 어떻게 그들을 보증하는가?
• 이유 (리스크 관리 4요소):
  1. 인식된 리스크 (죽을 것을 알).
  2. 분석 가능한 리스크 (신체검사).
  3. 분산 가능한 리스크 (특정 그룹만 보증하지 않음).
  4. 보상받는 리스크 (80세 사망 예상 시 70세 사망 기준으로 보험료 책정).
• 결론: 리스크를 이해하고, 인식하고, 가격을 매기고, 싸게 사면 됨.

'우리가 어디에 서 있는지' 아는 것

• 막스: 미래는 예측 불가능하며, 매크로 예측에 기반해 투자하지 않음.
• 질문: 미래를 모르는데 어떻게 미래를 다루는 '투자'를 하는가?
• 답변: "우리는 어디로 가는지(where we're going) 결코 알 수 없지만, 우리가 어디에 있는지(where we are)는 확실히 알아야 한다."
• 미래는 몰라도 '현재 상황'은 이해할 수 있음.
• 해야 할 일: '시장의 온도를 재고', '기후'를 이해하며, '시장 참여자들의 행동'을 평가함.
• 워런 버핏 인용: "다른 사람들이 덜 신중하게 행동할수록, 우리는 더 신중하게 행동해야 한다."
  • 타인이 증권을 사랑하고 손실을 상상 못하면 -> 우리는 공포를 느껴야 함.
  • 타인이 증권을 증오하고 미래를 두려워하면 -> 우리는 공격적으로 변해야 함.
• 미래 예측 없이, 타인의 행동 관찰만으로 포트폴리오 포지셔닝이 가능함.
• (밀켄의 보충: 운영 리스크 사례 - Lockheed가 재무적으로 취약한 Rolls-Royce를 엔진 공급사로 선택했다가 Rolls-Royce 파산 시 비행기 인도를 못 함)

'운'의 역할

• 막스: 미래는 존재하지 않음. '가능성의 범위'만 존재. 결과는 상당 부분 '운'과 '무작위성'에 의해 결정됨. (Nassim Taleb의 인용)
• '과거'조차 운에 의해 결정됨. (업계는 '한 번 맞아서' 유명해진 사람들로 가득 차)
• 어떤 투자자의 1년 성과는 '실력'이 아니라 '운'일 수 있음 (터무니없는 포지션을 잡았는데 우연히 맞음).
• (Backgammon 친구 인용): "일어날 법하지 않은 일은 항상 일어나고, 일어날 법한 일은 항상 일어나지 않는다."
• 결과만 보고는 운인지 실력인지 알 수 없음. (오랜 기간 동안 높은 성공률을 보여야 실력)
• 막스: 성공의 3요소 = 공격성, 타이밍, 실력.
• "올바른 타이밍에 충분한 공격성을 가지면, 실력은 많이 필요 없다."
• 장기적으로 '운'(특히 타이밍)은 희석되고 '실력'이 드러남.
• 운의 사례 (정치):
  1. Ross Perot가 출마하지 않았다면 George H.W. Bush가 재선됐을 것. (밀켄)
  2. Ralph Nader가 출마하지 않았다면 Al Gore가 대통령이 됐을 것. (밀켄)
  3. 허리케인 샌디(2012년) 대응이 Obama의 3% 차 승리를 결정했을 수 있음. (막스)

노력과 운의 관계

• 밀켄: "열심히 일할수록 운이 좋아진다(The harder I work, the luckier I get)"는 말도 있음.
• '알 수 있는 것'(예: 인구 통계학)이 존재하며, 숨제(homework)를 통해 '운이 좋을' 포지션을 잡을 수 있음.
• (밀켄 일화: 1970년대 Caltech 과학자가 대지진 예측으로 손해보험사 주식을 공매도했으나, 정작 본인은 컬리포니아를 떠나지 않음)
• 막스: "열심히 일하는 것이 아니라, '올바른 곳에서(in the right places)' 열심히 일해야 함."
• '알 수 있는 것'(예: 신용 리서치)에는 노력과 기술이 통함.
• '알 수 없는 것'(예: NFL 경기 동전 던지기 예측)에 슈퍼컴퓨터를 쓰는 것은 시간 낭비임.

Oaktree의 문화와 인적 자본

• Oaktree 구축 접근법:
  1. 신조 설정: 회사가 무엇을 상징하고, 무엇을 기대하는지 모두가 알게 함.
  2. 팀워크 강조:
     • 개인별 성과표(Individual balance sheets)가 없음. ("Eat what you kill" 방식이 아님)
     • 팀과 회사 전체의 성과에 따라 보상받음 (협력 인센티브).
  3. 회사 전체 수익성 공유:
     • 업계에서 펀드 '캐리'는 공유하지만 '회사 전체 수익' 공유는 드봆.
     • Oaktree 모토: "점점 더 가치 있어지는 회사의 지분을 (창립자들이) 점점 더 적게 소유한다."
     • 소유권 확대: 5명(창립자) -> 170명(현재, 공모 제외).
  4. 가치 중심:
     • 투자 회사는 '돈 버는 것'이나 'AUM(운용자산)' 외에 다른 것을 상징해야 함.
• 투자의 사회적 가치 (밀켄): 투자는 유능한 사람에게 자본을 제공하고 사회 번영에 기여함.
• Oaktree의 인재상 (막스):
  1. 건설적인 태도.
  2. '윈-윈' 솔루션을 원하는 사람. - (모기지 위기 반성): 당시 윤리는 '얼마나 높은 등급을 받을 수 있는가'였지, "이 쓰레기 더미가 정말 AAA가 맞는가?"라고 묻지 않음. - Oaktree의 원칙: 회사 구조조정 시, 단기 수익 극대화가 아니라 '장기적으로 실행 가능한' 자본 구조를 만들어야 함.

승계

• 밀켄의 질문: (스티브 잡스처럼) 대체 불가능해 보이는 CEO들이 있는데, 공개 회사로서 승계를 어떻게 보는가?
• 막스의 답변:
  • '일대일 대체'일 필요는 없음.
  • 중요한 것은 회사를 영속시키고, '양'보다 '탁월함'을, 단기적 사익보다 '고객'을 우선시하는 것임.
  • 후계자가 막스처럼 메모를 쓰거나 책을 쓸 필요는 없음. 다른 방식으로 기여하면 됨.
  • 핵심: 가치와 품질. 미리 정해진 로드맵을 고집할 필요 없음.
  • 성공의 방식은 다양함.
• 밀켄: 문화가 중요하며, '홈런'을 치려 하지 않는 것(크게 나쁜지 않으면 '좋은 것'으로 충분)이 중요.
• 막스: "좋은 것은 충분히 좋다 (Good is good enough)."