2025. 6. 12. LIVE: The Motley Fool, Howard Marks 인터뷰

Oaktree의 투자 철학: 좋은 회사, 나쁜 대차대조표

• Oaktree는 사모펀드가 인수한 좋은 회사들에 주목함. 이 회사들은 과도한 부채를 떠안고 저조한 시기를 겪거나 리파이낸싱에 어려움을 겪음.
• Oaktree의 만트라(주문): "좋은 회사, 나쁜 대차대조표 (Good company, bad balance sheet)."
• 이유: 나쁜 대차대조표를 가진 좋은 회사는 고치기 쉬움. 파산 절차를 통해 부채를 탕감하고 낮은 레버리지로 다시 일어설 수 있음.
• 반면, 나쁜 회사는 고치기 어려움. 마술사가 필요하지만, Oaktree는 스스로를 마술사라 칭하지 않음.

개인 투자자와 채권 시장

• 질문: 왜 개인 투자자들은 주식처럼 쉽게 개별 채권(회사채 등)을 살 수 없는가? 시장이 불투명하고, QIP 번호를 알아야 하며, 스프레드(매매가 차이)가 넓음.
• 답변 (Marks):
  • 자신은 해당 주제의 전문가는 아님.
  • 단지 그런 시장이 발달하지 않았음.
  • 이유 1 (인기/수익률): 사람들은 주식 시장으로 감. 역사적으로 주식 시장이 사람들을 부자로 만들었음 (S&P 500, 지난 100년간 연 10% 수익).
  • 이유 2 (인식): 채권에 대해서는 (주식처럼) 대박 난 이야기를 듣지 못함. 채권 투자는 "여동생에게 키스하기"라는 옛말처럼 흥미진진하지 않음.
  • 현재 기회: 하지만 오늘날 하이일드 채권 펀드는 (수수료와 잠재적 부도 위험을 감안하기 전) 연 7.5%의 수익률을 제공함.
  • 이는 100만 달러로 연 75,000달러의 수입을 얻는 것으로, 불확실성이 매우 낮음. 특히 주식 시장이 역사적으로 비싼 지금 시점에서는 꽤 좋다고 생각함.

주식 시장 밸류에이션과 투자 조언

• 질문: 현재 시장 밸류에이션(버핏 지표, S&P 200주 이동평균선, P/E 비율 등)이 높은 상태임. 투자자들은 주식 비중을 줄이고 세금을 내야 하는가, 아니면 특정 주식(대형주, 저베타, 배당주 등)을 찾아야 하는가?
• 답변 (Marks):
  • 면책 조항: 자신은 전문 주식 시장 투자자가 아니므로 조언으로 듣지 말 것. (하지만 조언을 멈추진 않음).
  • 현재 상태: S&P 500 밸류에이션은 평균 이상임. 향후 12개월 P/E는 약 22배이며, 역사적 평균은 16배임.
  • 평가: 22배는 "다소 높은" 수준이지, 2000년의 32배처럼 "미친 듯이 높은" 수준은 아님. (당시 32배 수준에서 매수한 사람들은 절반가량 손해를 봤음).
  • Marks의 프레임워크 (비싸다 / 싸다 / 적정하다):
    1. 시장이 '적정' 영역 한가운데 있다고 생각함.
    2. '비쌀' 때 비중을 줄이고, '쌀' 때 뛰어들 수 있음.
    3. 하지만 '적정' 영역에서는 할 일이 많지 않음.
    4. 약간 비싸다고 해서 팔아버리면, 주가가 '훨씬 더 비싸게' 혹은 '엄청 비싸게' 오르는 것을 놓칠 수 있음.
  • 결론: 시장이 '적정' 영역에 있을 때는 아무것도 하지 말아야 함. 과잉 행동을 경계함.
  • 인용 (빌 밀러): "당신을 부자로 만드는 것은 시장 타이밍(timing the market)이 아니라, 시장에 머무는 시간(time in the market)이다."
  • 시장 타이밍의 문제 (찰리 멍거): 시장 타이밍은 '두 가지 결정의 문제'임.
    1. 언제 나갈지 결정해야 함 (그리고 옳아야 함).
    2. 시장이 하락했을 때, 자축만 할 것이 아니라 언제 다시 들어갈지 기억해야 함.
    3. 대부분의 사람들은 (1)을 해낸 것에 너무 감격해서 (2)를 잊어버림.
  • 밸류에이션과 수익률 (JP모건 차트): P/E와 향후 10년 수익률은 강력한 반비례 관계를 보임. 즉, 지불하는 가격이 중요함.
  • P/E 16 (평균) 매수 시 -> 연 10% (평균) 수익.
  • P/E 22 (고점) 매수 시 -> 연 -2% ~ +2% (낮음) 수익.
  • P/E 8 (저점) 매수 시 -> 연 15% ~ 20% (높음) 수익.
  • 시사점: 2000년(Transcript는 2020년이라고 언급함) 같은 극단적 고평가 시기 에 매수했다면 향후 12년간 돈을 벌지 못했을 수 있음. 밸류에이션은 중요함.

리스크 대비: 예측이 아닌 준비

• 질문: "예측할 순 없지만, 준비할 순 있다(You can't predict, you can prepare)"고 했음. 시장이 극단으로 치달을 때, 기회주의적 태도와 신중한 태도 사이에서 기질을 어떻게 관리해야 하는가?
• 답변 (Marks):
  • 홍보 1 (무료 메모): oaktreecapital.com에서 하워드 막스 메모를 읽을 것을 권함. 무료임.
  • 메모 "You Can't Predict, You Can Prepare" (2002): (사실 이 표어는 Mass Mutual 생명보험사의 태그라인이었음).
  • 투자의 정의: 미래 사건으로부터 이익을 얻기 위해 자본을 배치하는 것.
  • 준비의 의미: 미래를 예측할 수 없어도 불확실한 미래에 '준비'는 가능함. (거시경제, 시장, 금리 등 예측은 반대함).
  • 핵심 격언: "우리가 어디로 가는지는 결코 알 수 없지만, 우리가 어디에 있는지는 분명히 알아야 한다."
  • 현재 위치(기후) 파악: 지금 시장 참여자들이 황홀경에 빠져 높은 가격을 지불하는가(시장 위험 높음), 아니면 비관론에 빠져 낮은 가격을 지불하는가(시장 매력도 높음)?
  • 포트폴리오의 핵심: '공격'과 '수비' 사이의 균형.
  • 이는 개인의 리스크 감내 수준에 따라 스스로 선택해야 함.
  • 대응: 시장이 침체되었을 때 공격적으로, 시장이 의기양양할 때 방어적으로 대응해야 함.
  • 인용 (워런 버핏): "다른 사람들이 신중함을 덜 보일수록, 우리는 더 큰 신중함을 보여야 한다." (남들이 태평할 때 우리는 공포에 떨어야 하고, 남들이 공포에 떨 때 우리는 공격적으로 변해야 함).

역발상과 감정 통제

• 질문: 비관론에 베팅하는 것(역발상)이 대부분의 투자자들이 배울 수 있는 기술인가?
• 답변 (Marks):
  • 홍보 2 (유료 책): 2011년 저서 "투자에 대한 가장 중요한 것(The Most Important Thing)". 21개 챕터 중 '역발상 투자' 챕터가 있음.
  • 학습 가능성: 역발상의 중요성에 대해 배울 수는 있음. 하지만 그것을 실행하는 것은 어려움.
  • 어려운 이유: 인간 본성에 어긋남. 남들이 모두 환호할 때 냉정해야 하고, 남들이 모두 자살 충동을 느낄 때 안정적이어야 함.
  • 역발상이 효과적인 이유: 평균적인 투자자는 고점에서 흥분해서 매수(잘못)하고, 저점에서 우울해서 매도(잘못)함.
  • 인용 (월터 데머): "매수해야 할 때가 오면, 당신은 매수하고 싶지 않을 것이다."
  • 매수 기회가 생기는 과정: 경제가 안 좋고, 기업 실적이 나쁘며, 주식 시장이 하락함. 대부분의 사람들이 돈을 잃었고, 더 이상 잃지 않기 위해 시장을 빠져나가고 싶어 함. 이때가 최고의 매수 기회임.
  • 투자자의 딜레마: 하지만 투자자 본인도 똑같이 나쁜 경제, 나쁜 실적, 하락하는 주가를 보게 됨. 그래서 본인도 "나도 빠져나가고 싶다"고 생각하게 됨.
  • 핵심 요건: 비감정적이어야 함. 위대한 투자자들의 공통점 중 하나임.
  • 감정의 함정: (어머니는 '싸게 사서 비싸게 팔라'고 했지만) 감정은 상황이 좋을 때 비싸게 매수하고, 상황이 나쁠 때 싸게 매도하게 만듦. 이는 '재앙의 공식'임.

투자 기간과 인내심

• 질문 (Motley Fool): 우리는 최소 5년 보유를 권장함. "모든 사람이 보유 기간을 2배로 늘리면 더 부자가 될 것"이라고 말함. 투자자는 자신의 투자 기간 기준을 어떻게 설정해야 하는가?
• 답변 (Marks):
  • 모두에게 맞는 하나의 숫자는 없음.
  • 일화 (피델리티 연구): 최고의 성과를 낸 계좌는 '사망한 사람들'의 계좌였음.
  • (Marks는 이 연구가 실제로는 존재하지 않는 것 같다고 인정하지만, 이 아이디어가 많은 것을 말해준다고 생각함).
  • 시사점: 감정이 매매를 망치므로, 손을 묶어야 함.
  • Oaktree 사례: 기관 펀드는 10년간 자금을 인출할 수 없도록 묶어둠(Lock-up). (사이렌의 유혹을 피하려 자신을 돛대에 묶은 오디세우스처럼). 시장이 50% 폭락해도 고객이 돈을 뺄 수 없게 하는 것이 오히려 고객을 돕는 일임.
  • 추천 메모: "What Really Matters" (2022년 10월): (Marks는 이 메모가 '가치 대비 반응 비율'이 가장 높았다, 즉 좋은 내용인데 아무도 안 읽었다고 평함).
  • 중요하지 않은 5가지:
    1. 단기 이벤트: "연준이 몇 월에 금리를 올릴까?" (5월이든 8월이든 중요하지 않음). 글로벌 금융위기, 팬데믹 같은 큰 이벤트 직전에 빠져나왔다가 다시 들어가는 것을 잊으면 큰돈을 놓침.
    2. 단기 트레이딩: (샀다 팔았다). 이걸로 성공한 사람은 거의 없음.
    3. 단기 성과: (지난달/지난 분기 성과). 이미 끝난 일임. 중요한 것은 다음 분기를 위해 어떻게 포지셔닝하는가임.
    4. 과잉 행동: 옛말: "그냥 앉아 있지 말고 뭐라도 해라." / Marks의 제안: "뭐라도 하려 하지 말고 그냥 앉아 있어라."
    5. 변동성: 사람들은 변동성에 겁을 먹음. (버핏: "순탄한 12%보다 울퉁불퉁한 15%가 낫다"). 근본적인 결정이 옳다면 변동성을 견뎌내야 함.
  • 진짜 중요한 2가지:
    1. 당신은 성장하는 회사에 투자하는가?
    2. 당신은 돈을 갚을 회사에 돈을 빌려주는가?
  • 시장의 본질 (메모 "What does the market know?"): 시장은 아무것도 모름. 시장은 '조울증 환자'임. 시장의 조언을 따르지 말고, 시장이 실수할 때(조울증) 그 반대편에 서서 이익을 취해야 함.
  • 하락장에 대한 자세: (진행자: 큰 하락일에 매도하면 단기적으로는 똑똑해 보이나, 큰 상승일이 큰 하락일 직후에 오므로 장기 수익을 반 토막 냄).
  • (Marks 추가): 좋은 이유로 100달러에 샀다면, (악재로) 90달러가 되었을 때 팔 게 아니라 더 사야 하는 것 아닌가? 대부분의 사람은 이런 단기 이벤트를 무시해야 함.

평균 회귀와 FOMO (Fear Of Missing Out)

• 질문: 투자자의 가장 큰 실수는 최근의 일을 미래에도 계속될 것이라 투영하는 것임. '평균으로의 회귀'에 대해 말해달라.
• 답변 (Marks):
  • 강세장의 3단계:
    1. 1단계: 폭락 후, 소수의 현명한 사람들만이 상황이 나아질 수 있음을 깨달음.
    2. 2단계: 대부분의 사람들이 개선이 실제로 일어나고 있음을 인지함.
    3. 3단계: 모든 사람들이 상황이 영원히 좋아질 것이라고 가정함.
  • 교훈: 1단계(비관론)에서 사면 싸게 삼. 3단계(낙관론)에서 사면 비싸게 삼.
  • 감정의 개입 (공포 vs. FOMO):
  • 나쁜 시장: '돈을 잃을지 모른다'는 두려움이 사람들을 시장에서 몰아냄.
  • 좋은 시장 (더 강한 힘): FOMO.
  • FOMO 과정: 시장이 매일 오르고, "아무개가 하루 만에 1만 달러를 1만 5천 달러로 만들었다"는 헤드라인을 봄. 투자자는 '나만 이걸 놓치고 있다'는 끔찍한 기분에 휩싸여 "나도 타야 한다"고 생각함.
  • 비이성적 행동: 100달러일 때는 사지 않기로 결정했으면서, 200달러가 되자 "놓치지 않기 위해" 매수함. 이것이 모두 감정임.
  • 인용 (킨들버거, "Manias, Panics, and Crashes"): "친구(동료)가 부자 되는 것을 지켜보는 것만큼 정신 건강에 해로운 것은 없다."
  • 닷컴 버블 예시:
    1. 동료: "어제 상장한 주식(LR) 샀어."
    2. 당신: "이름이 뭔데?" / 동료: "몰라."
    3. 당신: "뭐 하는 회사인데?" / 동료: "몰라. 근데 더블 간대."
    4. (다음 날) 그 주식은 3배가 됨.
    5. 처음엔 그를 바보라고 생각했지만, 이런 이야기를 5번 들으면 "나도 저거 타야겠다"고 생각하게 됨.
  • 결론: 과도한 손실 공포와, 특히 FOMO에서 벗어나야 함. 사람들은 시장이 이미 한참 오른 3단계에서야 항복하고 시장에 진입함. 주가가 올랐다는 사실 자체가 매수 이유가 되어서는 안 됨.

균형 잡힌 스토이시즘 (평정심)

• 질문: 당신은 '균형 잡힌 스토익'인가? (예: 닉스 농구 경기 1쿼터에 이기고 있어도, 아직 3쿼터가 남았기에 흥분하지 않는 사람).
• 답변 (Marks): 그렇다고 생각함. "냉철함". (싫어하는 사람들은 "목 위가 죽었다"고 할 수도).
• 좋은 순간이든 나쁜 순간이든 너무 흥분할 수 없음. 투자는 그 자체로도 충분히 어려운데, 감정이 끼어들어 잘못된 시간에 잘못된 일을 하게 만들면 '무한히' 더 어려워짐.

리스크의 필요성 (The Indispensability of Risk)

• 질문 (메모 인용): "리스크를 감수하지 않고 돈을 벌기를 기대해선 안 되지만, 단지 리스크를 감수한다는 이유만으로 돈을 벌기를 기대해서도 안 된다... (중략)... 감정을 통제하며 능숙하고 지능적으로 이뤄져야 한다." 이 의미는?
• 답변 (Marks):
  • 모두가 돈을 벌고 싶어 함. 왜 당신이 벌어야 하는가? 그 답은 "불확실성을 감수해야 하기 때문"임.
  • 무위험 수익률: 30일 만기 미 국채(T-bill). 신용 위험도, 시간 위험도 없음. 절대적으로 안전함. 그리고 절대적으로 가장 낮은 수익률을 줌.
  • 약간의 리스크 (우량 회사채): (4.5% 대신) 5.5%를 벌 수 있음. 하지만 신용 리스크(부도, 파산)를 감수해야 함.
  • 더 높은 리스크 (하이일드 채권): 7.5%를 벌 수 있음. 하지만 실제 부도 가능성이 있음 (지난 47년간 연평균 약 4%의 채권이 부도 처리됨).
  • 결론: 높은 수익은 리스크 감수에 대한 보상임.
  • 함정: 리스크는 실제 위험(손실)을 수반함. 수동적으로, 조사 없이 리스크를 감수해선 안 됨. 지능적으로, 지식을 갖추고 해야 함.
  • 자본시장 이론: 리스크(X축)와 수익(Y축)은 우상향하는 관계를 보임.
  • 치명적 오해: "위험한 자산이 더 높은 수익을 낸다."
  • 진실: 만약 위험한 자산이 항상 높은 수익을 보장한다면, 그건 정의상 '위험한' 자산이 아님.
  • 올바른 해석: 위험해 보이는 자산은 높은 수익을 제공할 것처럼 보여야 함. 그렇지 않으면 아무도 그 자산을 사지 않을 것이기 때문.
  • 핵심: 그 수익을 '제공하지 않아도 됨'. 그들이 제공하지 않을 가능성에서 리스크가 발생함.
  • 리스크 곡선을 따라갈수록 기대 수익은 높아지지만, 가능한 수익의 분산도(범위)가 넓어지고, 나쁜 수익(손실)은 더 나빠짐. 리스크는 실제임.

평균 이상의 수익을 얻는 법: 명백함의 함정

• 질문 (월터 슐로스/취리히 격언 인용): 안주하지 않기 위해(슐로스) 또는 막대한 부를 위해(취리히) 작고 알려지지 않은 리스크를 계속 감수해야 하는가?
• 답변 (Marks):
  • 일리는 있지만, 자신의 접근 방식은 아님.
  • '명백한 장점'의 문제: 훌륭한 제품, 경영진, 이익 이력을 가진 주식은 사기 쉬움.
  • 모든 사람이 이런 '명백한 장점'에 끌리기 때문에, 가격은 이미 높게 형성되어 있음.
  • 평균적인 투자 (쉬움): 인덱스 펀드(S&P)를 사서 장기 보유하면 됨. S&P만큼의 성과를 '보장'받음. (좋은 성과가 아니라 S&P 성과).
  • 평균 이상의 투자 (어려움): 다른 모든 사람에게 '명백하지 않은' 무언가를 해야 함.
  • 예시: 작거나, 무명이거나, 아직 위대함을 증명하지 못했거나, 제품이 알려지지 않았거나, 주가가 폭락한(남들은 무서워하지만 세일 중일 수도 있는) 회사.
  • 간단한 규칙: "평균 이상의 성공은 결코 명백한 것을 하는 데 있지 않다."
  • 조언: 평균 이상이 되고 싶다면, 이 문장이 왜 사실인지 정말로 설명할 수 있을 때까지 (역발상 등을) 읽고 공부해야 함.

Oaktree의 인재상: 2차적 사고 (Second-Level Thinking)

• 질문 ("슈퍼포캐스터" 인용): 최고의 예측가들은 개방적이고, 겸손하며, 믿음을 수정함. Oaktree와 비슷함. 그런 사람을 뽑는가, 아니면 그렇게 훈련시키는가?
• 답변 (Marks):
  • 둘 다임. (결혼 상대를 고를 때, 당신이 원하는 것과 정반대인 사람을 골라 당신이 원하는 대로 바꿀 수 있다고 기대해선 안 됨).
  • Oaktree가 찾는 인재: 독립적인 사상가, 군중과 다르게 생각하는 사람, 남들이 보지 못하는 것을 보는 사람, 독창적인 관점을 시도하는 사람. 고도의 지능 + 독립성.
  • "가장 중요한 것" = 2차적 사고.
  • 정의: 군중과 다르게그리고 더 잘 생각하는 것. (군중과 다르게 그리고 더 못 생각하면 돈만 잃음).
  • 이유: 군중이 아는 것은 이미 주가에 반영되어 있음.
  • 결론: 본질적으로 소수만이 2차적 사고가 가능함. 군중과 다르면서도 옳은 견해를 가질 수 있는 순간(드물 수 있음)을 찾아내야 함. 만약 그런 적이 없다면, 인덱스 펀드를 사서 보유해야 함.

결론: 투자의 어려움

• 인용 (진행자 아버지): "나는 틀리는 것이 싫어서 예측을 하지 않는다."
• Marks의 답변: 많은 사람에게 그것이 옳은 방식임.
• 가장 좋아하는 포춘 쿠키: "신중한 사람은 좀처럼 실수하지 않지만, 위대한 시를 쓰지도 못한다."
• 의미 (양면성): 실수하지 않는 것(좋음)과 위대한 시를 못 쓰는 것(나쁨).
• 시사점: 만약 당신의 목표가 '위대한 시(높은 수익)'라면, 신중하지 않을 기회를 잡고 때로는 실수할 위험을 감수해야 함. 확실한 공식은 없음.
• 인용 (찰리 멍거): "이 중 쉬운 것은 하나도 없다는 것을 기억하라. 쉽다고 생각하는 사람은 모두 멍청이다."
• 이유: 모두가 돈을 벌고 싶어 하므로, '평균 이상의' 돈을 버는 것은 결코 쉬울 수 없음. 리스크를 감수하고, 특정 방식에서 뛰어나야 하며, 남들이 모르는 무언가를 알아야 함.

인터뷰 후기 (Motley Fool 진행자)

• Andy: 하워드 막스의 오랜 경력, 특히 행동 재무학 관련 통찰력이 매우 가치 있었음.
• Buck: 핵심 교훈은 남들이 모두 두려워할 때(2008년, 2020년 등) 공격적으로 나서는 것임. 이를 위해 항상 약간의 현금을 따로 보유하고, 남들이 감정적일 때 자신은 비감정적으로 자본을 투입할 수 있어야 함.
• Tom (마무리): Oaktree 메모와 하워드 막스의 책을 모든 청취자에게 추천함.
• (다음 세션: Chewy 및 GitLab 실적 발표 예고)