원문: Dare to Be Great II — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음
핵심 요약
- 평균을 넘으려면 달라야 한다: 컨벤셔널한 포트폴리오는 컨벤셔널한 성과만 낸다. 상위권에 들려면 남들과 다른 포지션을 짜야 하고, 다르다는 것은 정의상 틀릴 위험을 동반한다.
- 틀리는 것보다 어려운 건 틀려 보이는 것: 대부분의 투자자는 틀릴 위험 자체는 지적으로 받아들인다. 진짜 장벽은 한동안 남들 눈에 틀려 보이는 상태를 버텨내는 일이다.
- 비대칭이 목표지 손실 회피가 목표가 아니다: 투자에서 거의 모든 전술은 양날의 검이다. 손실을 아예 안 보려는 전략은 이익도 함께 죽인다.
- 대리인 구조가 과잉분산을 만든다: 남의 돈을 운용하는 사람은 대담한 성공에서 얻는 보상보다 대담한 실패에서 받는 처벌이 훨씬 크다. 이 비대칭 유인이 벤치마크에 안주하는 조직 행동을 합리화한다.
- 시점을 못 맞추면 틀린 것과 구별이 안 된다: 옳은 판단도 시장이 그 판단을 인정해줄 때까지 시간이 걸린다. 그린스펀의 1996년 경고나 폴슨의 2006년 공매도가 이를 보여준다.
- 공식은 없다: 효율적 시장에서 모두가 접근 가능한 공식이 초과수익을 보장할 수는 없다. 초과수익은 남들보다 나은 판단력에서만 나온다.
- 결국은 조직의 신조 문제: 리스크를 보는 관점, 성공의 정의, 얼마나 틀려 보일 위험을 감수할지를 사전에 명시적으로 합의해두지 않으면 위기의 순간에 흔들린다.
- 소수만 할 수 있는 선택: 비관습적 행동은 초과수익의 유일한 길이지만 모두에게 맞는 길은 아니다. 본인의 기질과 처한 환경이 이를 견딜 수 있는지 스스로 판단해야 한다.
투자 신조부터 정하라
신조를 구성하는 질문들
- 효율적 시장을 어떻게 보는가: 막스는 어느 국부펀드 경영진 앞에서 강연할 때 가장 먼저 이 질문을 던졌다. 시장을 이길 수 있는지, 어느 시장에서 얼마나 이길 수 있는지에 대한 합의가 조직 운용의 출발점이다.
- 이 질문에 대한 답이 없으면 액티브 운용 자체의 존재 이유가 흔들린다.
- 리스크 통제냐 수익 극대화냐: 이 둘을 동시에 달성할 수 있다고 믿는지, 아니면 하나를 우선순위로 둘지 조직 내부에서 합의가 있어야 한다.
- 운용팀과 그 성과를 평가하는 이사회가 이 순서에 대해 다른 생각을 갖고 있으면 위기 때 충돌한다.
- 거시 전망에 얼마나 베팅할 것인가: 매크로 예측을 신뢰하고 그에 맞춰 포트폴리오를 조정할지 여부도 사전에 정해둬야 할 원칙이다.
- 리스크를 무엇으로 정의하는가: 변동성인지 영구적 손실 가능성인지, 그리고 이를 사전에 예측하고 계량화할 수 있다고 믿는지가 리스크 관리 방식 전체를 좌우한다.
- 결정론이냐 무작위성이냐: 훈련된 프로세스가 원하는 결과를 얼마나 신뢰성 있게 만들어내는지에 대한 관점도 신조에 포함돼야 한다.
성공의 정의가 갈림길을 만든다
- 평균 이상이 목표인가, 평균만 넘으면 되는가: 수동적 투자자, 벤치마크를 그대로 따르는 투자자, 군중을 좇는 투자자는 평균 성과를 낼 확률은 높고 크게 뒤처질 위험은 낮다.
- 대신 이들은 크게 앞설 기회도 함께 포기한다. 이 교환을 받아들일지가 첫 번째 결정이다.
- 다르게 행동할 각오가 되어 있는가: "Dare to Be Great"이라는 제목에 담긴 진짜 질문은 위대해지고 싶은지가 아니라, 위대해지기 위해 필요한 행동을 감수할 각오가 있는지다.
- 위대한 성과를 원하지 않는 투자자는 없다. 문제는 그 성과를 얻기 위한 대가를 치를 준비다.
- 틀릴 각오와 다를 각오는 세트다: 위대한 결과를 노리려면 남들과 다르게 행동하는 것뿐 아니라 그 과정에서 틀릴 가능성도 함께 받아들여야 한다.
남과 다르게 투자할 용기
만원의 리들과 상위 10%의 조건
- 상위 10%에 드는 유일한 전제조건은 다름이다: 막스는 오랫동안 던져온 질문을 소개한다. 하위 90% 성과면 보수 0원, 상위 10%면 1000만 달러를 받는 조건으로 포트폴리오매니저를 고용한다면 가장 먼저 해야 할 일은 무엇인가.
- 정답은 대부분의 다른 투자자들이 들고 있는 포트폴리오와 다른 포트폴리오를 짜는 것이다. 남들과 같은 포트폴리오로는 잘될 수도 못될 수도 있지만 절대 "다를" 수는 없다.
- 다르게 시도하는 방법들은 여러 갈래다: 남들이 잘 안 가는 틈새시장에서 활동하기, 남들이 못 찾았거나 싫어하거나 너무 위험하다고 여기는 자산 사기, 시장이 절대 안 진다고 믿는 인기 자산 피하기, 역발상 사이클 타이밍, 소수 종목에 집중하기 등이 있다.
- 어떤 방법을 택하든 공통점은 컨센서스에서 벗어나는 선택이라는 점이다.
2x2 매트릭스와 포춘쿠키의 역설
- 행동의 종류와 결과의 종류가 성과를 결정한다: 2006년 메모에 실린 매트릭스는 행동을 컨벤셔널·비컨벤셔널로, 결과를 우호적·비우호적으로 나눈다. 컨벤셔널한 행동은 결과가 좋든 나쁘든 평균적 성과로 수렴하고, 비컨벤셔널한 행동만이 평균 이상 또는 평균 이하의 결과를 낳는다.
- 평균 이상 성과를 내려면 반드시 비컨벤셔널한 판단을 거쳐야 하고, 그 판단이 우수해야 비로소 우수한 성과로 이어진다.
- 성공의 정의에 따라 매트릭스 해석이 갈린다: "평균 이상이면 성공"이라 정의하면 매트릭스 네 칸 중 세 칸이 만족스럽지만, "우수해야 성공"이라 정의하면 오직 한 칸, 즉 비컨벤셔널한 행동과 우호적 결과가 만난 칸만 답이 된다.
- 2006년 메모는 자산배분 논의에서 "질 수 없다"는 태도가 대체로 "이길 수도 없다"는 태도와 짝을 이룬다고 지적했다.
- 분산과 위험 회피의 정도가 첫 결정이다: 포트폴리오가 얼마나 벤치마크에서 벗어나 모험할지, 즉 분산과 하락 방어에 얼마나 무게를 둘지, 그것을 희생하고 더 나은 성과를 노릴지가 투자자나 위원회의 가장 근본적인 결정 중 하나다.
- 포춘쿠키가 던지는 이중적 메시지: 막스가 가장 좋아하는 포춘쿠키 문구는 신중한 사람은 실수도 안 하지만 위대한 시도도 안 한다는 취지다. 신중함을 권하는 말로도, 신중함을 경계하라는 말로도 읽을 수 있다.
- 정답은 없고 의식적인 선택만 있을 뿐이라는 게 막스의 결론이다.
다르다는 것의 불편함
스웬슨의 경고와 편안함의 함정
- 이질적인 포트폴리오는 불편할 수밖에 없다: 예일대 데이비드 스웬슨의 문구를 빌려, 비관습적 투자 프로필을 유지하려면 관습적 시각으로는 무모해 보이는 불편한 특이함을 받아들여야 한다고 설명한다.
- 무언가 특이하다는 것은 거의 항상 불편하다는 뜻이고, 편안하려면 대체로 관습적이어야 한다는 인과관계가 여기 담겨 있다.
- 비컨센서스 아이디어는 외로울 수밖에 없다: 인기 있고 널리 받아들여지고 직관적으로 명백한 비컨센서스 아이디어란 정의상 모순이다. 그래서 비순응주의자는 군중의 중심에 있을 때 느끼는 온기를 못 누린다.
- "신중하다"는 말이 투자 세계에서는 흔히 "다들 하는 대로"라는 뜻으로 변질된다는 지적도 여기 포함된다.
- 위대한 투자는 불편함에서 시작한다: 전제가 널리 받아들여지고, 최근 성과가 좋고, 전망이 장밋빛인 자산은 헐값에 살 수 없다. 저가 매수 기회는 대체로 논란거리이고, 사람들이 비관적이며, 최근 성과가 부진한 자산에서 나온다.
- 이는 앞선 매트릭스 논의와 직결된다. 컨벤셔널한 안도감을 좇으면 애초에 저평가 기회 자체를 만나지 못한다.
오크트리의 부실채권 사례가 증명하는 것
- 모두가 존경하는 부실기업은 없다: 부실채권 투자가 오크트리 성공의 상당 부분을 차지해온 것은 우연이 아니다. 죽음의 문턱에 있는 기업 채권을 모두가 좋게 보는 경우는 애초에 존재하지 않는다.
- 1988년 첫 펀드는 자금 모집부터 힘들었다: 브루스 카시와 함께 만든 첫 부실채권 펀드는 아이디어 자체가 낯설어 자금 모집이 어려웠고, 고객과 운용팀 모두 자신들의 분석과 접근법이 리스크를 완화할 수 있다는 확신이 필요했다.
- 그래서 무엇을 시사하는가: 이 불편함이야말로 부실채권 가격을 실제 가치보다 싸게 만든 원인이었고, 결과적으로 지속적으로 높은 수익률을 가능하게 했다.
틀릴 용기
케니 스미스와 스스로에게 실패할 기회를 허락하기
- NCAA 중계석의 한 마디: 막스는 대학농구 토너먼트 중계에서 해설자 케니 "더 제트" 스미스가 남긴 말을 인용한다. 초반에 슛이 안 들어가 위축된 한 스타 선수가 결국 슛 시도 자체를 너무 적게 했고 팀이 패했다는 상황을 두고, 스스로에게 실패할 기회를 줘야 한다고 지적했다는 것이다.
- 막스는 이 표현이 요점을 정확히 짚는다고 평가한다. 실패는 누구의 목표도 아니지만, 정말 잘해보려는 시도에는 피할 수 없이 따라붙는 잠재적 결과일 뿐이다.
- 초과수익을 노린다는 것은 틀릴 가능성을 받아들인다는 것: 우수한 투자 성과를 내려는 어떤 시도도 틀릴 가능성을 받아들이는 것을 전제로 한다. 컨벤셔널한 행동은 반드시 평균적 성과로 수렴하므로, 평균을 넘으려는 사람이 컨벤셔널한 행동만으로 목표에 닿을 수는 없다.
- 다르고 나은 쪽을 노리다 보면 다르고 나쁜 쪽 위험도 함께 진다: 이는 논쟁의 여지가 없는 진실이다. 전자를 추구하면서 후자의 위험을 지지 않는 방법은 존재하지 않는다.
양날의 검들과 유일한 예외
- 투자 전술은 거의 전부 양날의 검이다: 투자하면 시장 하락 시 손실을 보고, 안 하면 상승 시 이익을 놓친다. 마켓타이밍은 맞으면 가치를 더하지만 못 맞추면 바이앤홀드가 낫다. 공격적 포지션은 상승장에서 유리하고 하락장에서 불리하며, 방어적 포지션은 그 반대다. 집중투자는 실수가 치명적이고 분산투자는 성공의 과실이 옅어진다. 레버리지는 성공도 실패도 함께 증폭시킨다.
- 이 대칭성 때문에 어떤 전술도 그 자체로는 꾸준한 초과수익의 비결이 될 수 없다.
- 양날이 아닌 유일한 요소는 알파다: 우수한 통찰이나 실력은 상승장과 하락장 모두에서 도움이 되고, 판단이 맞을 확률을 높여 집중투자와 레버리지의 기대 이익까지 키운다.
- 다만 이런 우수한 실력은 정의상 희귀하고 붙잡기 어렵다는 유보를 막스는 분명히 단다.
- 목표는 손실 회피가 아니라 비대칭이다: 상승 시 이익 참여도가 하락 시 손실 참여도보다 커야 한다는 것이지, 모든 손실 가능성을 없애는 것이 목표가 아니다.
- 이 구분이 이후 손실 회피 전략의 함정을 설명하는 전제가 된다.
손실 회피가 오히려 실패를 부른다
- 테니스의 비유: 더블폴트를 절대 안 하겠다고 다짐하고 시작하면 세컨드서브에 힘을 실을 수 없어 상대가 쉽게 받아친다.
- 포커의 비유: 절대 안 질 패, 즉 넛츠만 플레이하겠다고 고집하면 이길 확률이 높지만 확실하진 않은 수많은 패를 놓치게 된다.
- 오크트리 하이일드 채권의 실전 사례: 오크트리는 디폴트 회피를 초과수익의 경로로 삼아왔고 그 결과 디폴트율은 시장 평균의 3분의 1 수준을 유지하면서 위험조정 수익률은 지수를 앞섰다.
- 다만 디폴트를 제로로 만들겠다고 고집하고 그렇게 보상체계를 설계했다면 지나치게 리스크를 회피하게 되어 성과가 지금보다 나빴을 것이라는 유보를 막스는 명시한다. 파트너 셸던 스톤의 말대로 디폴트가 하나도 없다면 리스크를 너무 적게 지고 있는 것이다.
- 씨티은행의 옛 슬로건과 그레츠키의 격언: 1968년 씨티은행에 입사했을 때 접한 슬로건은 겁먹은 돈은 절대 이기지 못한다는 취지였다. 성공보다 실패가 많은 것도 문제지만, 모든 실패를 피해야 한다는 강박은 그 자체로 승리 전략이 될 수 없다.
- 하키 선수 웨인 그레츠키의 말을 빌리면 슛을 쏘지 않은 슛은 100% 빗나간다는 것과 같은 논리다. 손실 없는 성공만 좇는 태도가 실패를 오히려 보장한다.
공식이 없다는 것을 받아들여야 한다
- 효율적 시장에서는 공식이 통하지 않는다: 상대적으로 공정한 시장에서는 저평가 자산을 찾으려는 경쟁 자체가 시장을 더 공정하게 만들기 때문에, 모두가 접근 가능한 공식이 통할 수 없다.
- 갤브레이스의 지적: 돈 버는 법에 관해 신뢰할 만한 지식이란 없으며, 그런 게 있었다면 모두가 연구해서 부자가 됐을 것이라는 취지의 말을 인용한다.
- 멍거의 일침: 투자가 쉬울 리 없고, 쉽다고 느끼는 사람은 상황을 지나치게 단순하고 피상적으로 보고 있는 것이라는 취지다.
- 초심자나 게으른 사람에게 초과수익이 갈 이유가 없다: 남들이 모르는 것을 알거나 남보다 뛰어난 실력을 갖추지 않고도 평균 이상 수익을 낼 수 있다고 믿는다면, 그렇지 않을 경우 인덱스에 맡기거나 남에게 위임하는 편이 합리적이라는 반문이 따라온다.
- 결국 유일한 해법은 판단력이다: 경직된 전술, 공개된 공식, 손실을 아예 없애는 규칙, 완전한 리스크 회피 어느 것도 답이 될 수 없다. 초과수익은 언제 리스크를 지는 것이 이익으로, 언제 손실로 이어질지를 남보다 잘 판단하는 능력에서만 나온다.
틀려 보일 용기와 대리인 문제
평판과 일자리라는 비대칭 유인
- 핵심 질문은 틀릴 각오가 아니라 틀려 보일 각오다: 대부분은 틀릴 위험을 지적으로는 받아들이지만, 특히 정치적이거나 공적인 환경에서 일하는 기관투자자는 눈에 띄게 틀려 보이는 것을 견디기 어렵다.
- 실수와 연관되면 보수 삭감이나 해고로 이어질 수 있기 때문이다.
- 펜션스앤인베스트먼츠 기사 사례: 서부의 한 대형 채권운용사 관련 3월 17일 기사에서, 한 대형 연기금 임원은 최근 그 운용사에 처음으로 1억 달러를 신흥시장 자산에 배분했지만 지금 같은 상황이라면 이사회와 지역 언론의 재검증이 두려워 같은 결정을 못 내릴 것이라고 말했다.
- 잘 안 되면 마치 무능해 보인다는 그 임원의 말은, 대리인이 실적보다 평판을 먼저 지켜야 하는 현실을 그대로 드러낸다.
- 막스는 이 반응이 비합리적이지 않다고 본다: 남의 돈을 굴리는 대리인은 성공한 대담한 결정에서 얻는 보상이 작고 실패한 대담한 결정에서 받는 처벌은 크다. 몇 번의 칭찬이 연속된 손실 뒤의 해고 위험을 상쇄하지 못한다.
- 비영리단체 투자위원회 위원들도 자원봉사 신분에서 동료 앞에서 창피를 당할 위험까지 감수할 이유가 없다고 합리적으로 판단할 수 있다는 유보를 덧붙인다.
- 불문율이 만드는 한계: 많은 기관 조직에는 명시적이든 무의식적이든 "안되면 우리가 무능해 보일 만큼 크게 사지 않는다"는 규칙이 작동한다.
- 이 규칙은 많은 대리인과 조직의 현실적 필요에서 나온 것이지만, 동시에 어떤 자산이 실제로 성과에 의미 있는 영향을 줄 만큼 충분히 사는 것을 원천적으로 막는다는 점을 이해해야 한다.
케인즈와 기대값의 한계
- 케인즈 1936년 일반이론의 문구: 세속적 지혜는 관습적으로 실패하는 편이 비관습적으로 성공하는 것보다 평판에 낫다고 가르친다는 취지의 문장을 인용한다.
- 금전으로 성패를 재는 사람에게는 승자와 패자를 상계한 순손익이 중요하지만, 평판이나 고용 유지가 걸린 사람에게는 승자가 패자를 상쇄하지 못할 수 있어 패자만이 문제가 된다.
- 기대값 개념의 한계: 각 결과의 가치에 발생 확률을 곱해 합산한 기대값이 가장 높은 대안을 고르는 것이 논리적이라는 원칙을, 막스는 50년 전 워튼 시절 교과서 「불확실성 아래의 의사결정」(C. 잭슨 그레이슨 주니어)에서 배웠다고 소개한다.
- 다만 실제로 벌어지는 것은 가중평균 결과가 아니라 단 하나의 사건이며, 결과 중 절대 용납할 수 없는 것이 있다면 전체 기대값 자체가 대리인에게는 무의미해질 수 있다는 유보가 뒤따른다.
- 불문율을 채택하려면 결과를 알고 채택해야 한다: 위 규칙이 비합리적인 것은 아니지만, 채택한다면 필연적으로 과잉분산이라는 결과를 낳는다는 사실을 인식한 채로 채택해야 한다는 것이 막스의 조건이다.
- 다시 신조의 문제로 돌아온다: 우수하다고 판단한 투자, 전략, 매니저에 집중할 것인지, 틀렸을 때의 창피를 감수할 것인지, 아니면 오류와 비판과 헤드라인 리스크를 피하려고 고분산·벤치마크 모방·저비용 패시브 전략으로 갈 것인지를 조직이 답해야 한다.
국부펀드 사례와 루 브록의 교훈
- 국부펀드 배분 규모의 역설: 강연 대상이었던 국부펀드는 지난 15년간 오크트리에 약 10억 달러를 배분했지만, 이는 세상이 추정하는 그 펀드 전체 자산의 몇십분의 1퍼센트에 불과하다.
- 펀드의 투자·회수 사이클을 감안하면 특정 시점에 실제로 오크트리에 맡겨진 비중은 이보다도 낮았다는 뜻이고, 좋은 성과에도 불구하고 오크트리가 펀드 전체 성과에 의미 있는 영향을 줄 수 없었다는 결론이 나온다.
- 극단적 리스크 회피와 헤드라인 리스크 회피의 결과: 막스는 이 정도 배분 규모가 극단적인 리스크 회피 성향과 헤드라인 리스크에 대한 높은 기피를 반영한다고 지적하며, 그것이 정말 그들이 원하는 방향인지 재고해보라고 권했다.
- 루 브록의 도루 비유: 1966년부터 1974년까지 세인트루이스 카디널스에서 역대 최고의 도루왕 중 하나로 꼽혔던 루 브록의 말을 인용한다. 뛰어난 주자를 막으려면 투수가 타자에게 던지는 대신 1루로 십여 차례 견제구를 던져야 할 수도 있지만, 그러다 보면 투수가 겁쟁이처럼 보여 관중의 야유를 받는다.
- 나쁘게 보이는 것을 두려워하는 투수는 매번 루 브록에게 당했다는 것이 그의 요지다. 나쁘게 보일까 봐 두려워하는 것 자체가 실패를 보장한다는 비유다.
옳아 보이는 것이 옳은 것보다 어렵다
세 가지 근본적 이유
- 첫째, 옳기가 어렵다: 관련된 모든 사실과 고려사항을 꾸준히 정확하게 반영한 판단을 내리는 것 자체가 어렵다.
- 둘째, 옳아도 성공한다는 보장이 없다: 모든 결정은 미래에 대한 가정을 전제로 하는데, 합리적인 가정조차 세상의 무작위성에 좌절될 수 있어 옳은 결정이 결국 실패로 끝나는 경우가 많다.
- 셋째, 제때 옳아 보이기는 불가능에 가깝다: 미래 사건 자체도 불확실하지만 그 사건이 언제 벌어질지는 더더욱 변동성이 크다.
- 이 세 가지는 서로 인과관계로 이어진다. 판단이 옳아도 결과와 시점이 따라주지 않으면 관찰자 눈에는 틀린 것과 구별되지 않는다.
시점을 못 맞추면 틀린 것과 구별되지 않는다
- 막스가 가장 좋아하는 격언 중 하나: 시대를 지나치게 앞서가는 것은 틀린 것과 구별되지 않는다는 취지다. 자산이 싸다고 내일 오른다는 보장이 없고, 비싸다고 곧바로 떨어진다는 보장도 없다.
- 그린스펀의 1996년 경고와 그 이후: 앨런 그린스펀이 1996년 12월 "비이성적 과열"을 경고했지만 주식시장은 이후 3년 넘게 계속 상승했다.
- 같은 시기 약세로 전환한 한 뛰어난 매니저는 2000년이 돼서야 판단이 맞았음을 증명했지만, 그 사이 투자자들은 이미 자금 상당 부분을 빼갔다. 그래서 무엇을 시사하는가: 틀린 게 아니라 일렀을 뿐이지만, 그 경험이 덜 고통스럽지는 않았다.
- 폴슨의 2006년 모기지 공매도: 존 폴슨의 역사상 가장 수익성 높았던 거래로 꼽히지만, 같은 거래에 진입한 다른 많은 투자자들은 시점이 너무 일렀다.
- 베팅이 초기에 작동하지 않으면서 틀려 보이는 상황이 투자자들의 인내력을 갉아먹었고, 결국 나중에 크게 수익이 났을 포지션을 조기에 청산할 수밖에 없었던 사람들이 나왔다.
- 케인즈의 경고: 시장은 당신이 지급불능 상태가 되기까지 걸리는 시간보다 더 오래 비이성적으로 남아 있을 수 있다는 취지의 문장을 인용한다.
제도적 행동의 역설과 결론
- 스웬슨의 두 번째 문구: 액티브 운용 전략은 기관에게 비기관적인 행동을 요구하며, 이는 웬만해서는 풀기 힘든 역설을 만든다는 취지다.
- 이는 앞선 대리인 문제 논의와 곧바로 연결된다. 조직은 구조적으로 순응적이어야 하지만, 초과수익은 순응하지 않는 행동에서만 나온다.
- 멍거의 말을 다시 소환하며: 투자가 쉬울 리 없다는 멍거의 말을 다시 인용하고, 막스 본인은 투자에서 중요한 것은 전부 반직관적이고 명백해 보이는 것은 전부 틀렸다고 확신한다고 밝힌다.
- 반직관적 포지션을 지키는 일의 난이도: 처음에 틀려 보이는 반직관적이고 특이한 포지션을 유지하는 것은 누구에게나 극도로 어렵고, 이른바 제도적 고려사항이 그 어려움을 두 배로 만든다.
- 결론 - 비관습적 행동은 유일한 길이지 만인의 길은 아니다: 초과수익으로 가는 길은 비관습적 행동뿐이지만, 이는 모두에게 맞는 길이 아니다. 우수한 실력에 더해 한동안 틀려 보이는 상태를 견디고 몇 번의 실수에서 살아남는 능력이 필요하다.
- 스스로 물어야 할 질문: 자신의 기질이 이를 감당할 수 있는지, 그리고 고용주·고객·타인의 평가가 미치는 영향이라는 환경이 이를 허락하는지를 각자 판단해야 한다. 모두가 그렇다고 답할 수 있는 것은 아니며, 그렇다고 답할 수 있는 사람만이 위대함에 도전해야 한다는 것이 막스의 마지막 조언이다.
투자자 관점 시사점
- 벤치마크 이탈 폭을 사전에 합의하라: 조직이나 개인이 성과 평가 이전에 얼마나 벤치마크에서 벗어난 포지션을 허용할지 명문화해두면, 위기 국면에서 틀려 보이는 포지션을 조기 청산하는 실수를 줄일 수 있다.
- 대리인 유인 구조를 점검하라: 본인이나 운용팀의 보상·평가 체계가 성공에 대한 보상보다 실패에 대한 처벌에 치우쳐 있다면, 그 구조 자체가 과잉분산과 벤치마크 추종을 유도하고 있는 것은 아닌지 자문할 필요가 있다.
- 시점 리스크를 별도로 관리하라: 판단이 옳다는 확신과 그 판단이 시장에서 인정받는 시점은 별개다. 포지션의 정당성뿐 아니라 그 포지션을 얼마나 오래 버틸 자금력과 심리적 여력이 있는지를 함께 점검해야 한다.
- 디폴트나 손실이 전혀 없는 트랙레코드를 의심하라: 손실이 하나도 없다는 것은 자랑이 아니라 리스크를 지나치게 적게 지고 있다는 신호일 수 있다는 오크트리 사례의 교훈을 자기 포트폴리오 점검에도 적용할 수 있다.
- 실패할 기회를 스스로 허락하라: 케니 스미스의 지적처럼 실패를 피하는 데만 몰두하면 시도 자체가 줄어든다. 슛을 쏘지 않으면 100% 빗나간다는 그레츠키의 말과 같은 맥락에서, 판단이 서면 규모를 갖춰 실행하는 용기가 필요하다.
기억할 발언
- 포춘쿠키의 역설: 오랫동안 막스가 가장 좋아해 온 포춘쿠키 문구로, 신중한 사람은 실수를 저지르지도 않지만 그렇다고 위대한 시도를 하지도 못한다는 뜻을 담고 있다. 신중함을 권하는 격언으로도, 반대로 신중함이 위대함을 가로막는다는 경고로도 동시에 읽을 수 있다는 점에서 막스는 이 문구가 사고를 자극한다고 평가한다 (원문: "the cautious seldom err or write great poetry").
- 스웬슨의 경고: 예일대 기금을 운용해온 데이비드 스웬슨은 비관습적인 투자 성향을 유지하려면 관습적 시각에서 보면 무모해 보일 정도로 불편하고 특이한 포트폴리오를 받아들여야 한다고 표현했다. 막스는 이 짧은 두 단어에 제도 투자자가 처한 근본적인 역설이 그대로 담겨 있다고 평가한다 (원문: "uncomfortably idiosyncratic portfolios").
- 멍거의 일침: 찰리 멍거는 막스에게 투자가 쉬울 리 없으며, 쉽다고 느끼는 사람이 있다면 그것은 상황을 지나치게 단순하고 피상적으로 바라보고 있다는 증거일 뿐이라고 말했다. 막스는 이 조언을 투자의 복잡하고 경쟁적인 본질을 상기시키는 말로 소개한다 (원문: "It's not supposed to be easy").
- 마크스가 애독하는 격언: 시대를 지나치게 앞서가는 판단은 결국 시장에서 틀린 판단과 구별되지 않는다는 뜻으로, 막스가 가장 즐겨 인용하는 세 가지 격언 중 하나로 꼽는다. 자산이 저평가돼 있다고 해서 곧바로 오른다는 보장이 없듯이, 판단의 방향이 맞아도 시점이 어긋나면 시장 참여자들에게는 오답과 다를 바 없이 비친다는 뜻이다 (원문: "too far ahead of your time").
- 케인즈의 시장 경고: 존 메이너드 케인즈는 시장이 한 투자자가 지급불능 상태에 몰리기까지 걸리는 시간보다 훨씬 더 오랫동안 비이성적인 상태로 남아 있을 수 있다고 경고했다. 막스는 그린스펀의 1996년 경고 이후 3년 넘게 이어진 강세장과 존 폴슨의 2006년 공매도 사례를 이 문장과 함께 소개하며, 옳은 판단도 시점이 받쳐주지 않으면 버텨내기 힘들다는 점을 강조한다 (원문: "remain irrational longer than you can remain solvent").