원문: Fewer Losers, or More Winners? — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음
핵심 요약
- 손실 회피가 먼저다: 막스의 투자철학은 1990년 이래 33년간 일관되게 리스크 통제를 최우선으로 둠. 매년 조금씩 평균 이상만 해도 나쁜 시기에 압도적으로 방어하면 장기적으로 상위권에 오른다는 것이 출발점 논리다.
- 오크트리의 좌우명은 사실 독창적이지 않다: "손실을 피하면 승자는 알아서 따라온다"는 문구는 그레이엄과 도드, 제시 리버모어가 이미 1940년에 남긴 통찰과 사실상 동일하다.
- 리스크 회피와 리스크 통제는 다르다: 리스크 회피는 수익 회피와 같고, 리스크 통제는 감당할 만하고 보상받을 만한 리스크를 골라 지는 것이다.
- 손실 없는 포트폴리오는 목표가 될 수 없다: 버핏과 멍거조차 각각 12개, 4개의 대박 종목에 크게 의존했을 뿐, 무손실을 추구하지 않았다. 손실을 전혀 겪지 않는 것은 리스크를 지나치게 적게 진다는 신호다.
- 테니스는 두 종류의 게임이다: 프로는 위너를 쳐서 이기는 승자의 게임을, 아마추어는 실책을 줄여 이기는 패자의 게임을 한다. 2023년 윔블던 통계가 이 구도를 숫자로 보여준다.
- 때로는 승자 확보가 필수다: 매그니피센트 세븐처럼 소수 종목이 지수 상승을 주도할 때는 손실 회피만으로 지수를 따라잡을 수 없고, 그 종목들을 지수 비중만큼 보유해야 한다.
- 리스크·리턴 곡선은 선형이 아니라 분포다: 리스크가 커질수록 기대수익과 함께 결과의 편차, 그리고 최악의 시나리오도 함께 커진다. 효율적 시장가설상 곡선 위 어느 지점도 우월하지 않다.
- 알파는 비대칭을 만드는 능력이다: 진짜 스킬을 가진 투자자는 종형분포를 좋은 쪽으로 비틀어 리스크 대비 초과수익을 낸다. 패자를 줄일지 승자를 늘릴지는 결국 각자가 가진 알파의 종류와 리스크 성향에 달린 선택이다.
좌우명의 탄생과 계보
제너럴 밀스 연기금과 막스의 출발점
- 다인 밴벤쇼텐과의 저녁식사: 1990년 미니애폴리스에서 제너럴 밀스 연기금 책임자 데이브 밴벤쇼텐을 만난 자리가 막스 메모 전체의 출발점이다.
- 14년간 그 연기금의 주식 운용 성과는 단 한 해도 연기금 유니버스 상위 27퍼센타일보다 잘한 적이 없고, 하위 47퍼센타일보다 못한 적도 없었다.
- 그런데 이 견고한 2분위 성과가 14년 누적으로는 상위 4퍼센타일에 해당했다. 매년 튀지 않고 손실만 피했더니 장기 성과가 최상위권이 된 것이다.
- 그래서 막스는 최상위 10퍼센타일을 노리는 대부분의 투자자가 결국 스스로 발등을 찍는 반면, 데이브는 한 번도 그러지 않았다는 사실에 크게 감명받았다.
- 수십 년 뒤 다시 이어진 인연: 막스는 이 메모를 쓴 시점 최근 몇 달간 본인의 건강 문제 소식을 듣고 수십 년간 연락이 끊겼던 다인 밴벤쇼텐이 격려 편지를 보내왔다고 덧붙인다. 오랜 커리어가 이런 개인적 인연이라는 배당까지 안겨줬다는 소회다.
- 같은 시기의 대조적 사례: 유명 밸류투자 회사 대표가 부진한 실적을 두고 "상위 5%에 들려면 하위 5%도 감수해야 한다"고 변명한 사건이 정반대 반례로 작용했다.
- 막스의 즉각적 반응은 "내 고객들은 어느 한 해에 상위 5%인지에는 관심이 없고, 하위 5%가 되는 것에는 나도 고객도 전혀 관심이 없다"는 것이었다.
- 두 사건의 병치가 이후 오크트리 투자철학 제1원칙, 즉 리스크 통제 우선의 근거가 됐다.
"손실을 피하면 승자는 따라온다"의 계보
- 1990년 첫 메모의 원칙: 막스는 첫 메모 The Route to Performance에서 최상위 10퍼센타일 해를 연이어 노리는 전략은 성공하기 어렵고, 매년 평균보다 조금 나은 성과와 나쁜 시기의 압도적 상대 방어가 극단적 변동성과 회복 불가능한 큰 손실을 피하면서도 인간적으로 더 실현 가능하다고 썼다.
- 오크트리 1995년 창립과 좌우명 채택: "손실을 피하면 승자는 알아서 따라온다"는 문구가 오크트리 창립 시 공식 좌우명이 됐다.
- 논리는 단순하다. 채권 포트폴리오를 다각화하고 부도 나는 것만 피하면, 부도 나지 않은 채권 중 일부는 등급 상향이나 인수합병 같은 호재의 수혜를 받아 승자가 알아서 생겨난다는 것이다.
- 2005년 그레이엄과 도드에서 발견한 선행 통찰: 세스 클라먼과 함께 1940년판 시큐리티 애널리시스를 개정하며, 그레이엄과 도드가 채권투자를 "소극적 예술"이라 부른 대목을 접했다.
- 100개의 8% 채권 중 90개는 약속대로 원리금을 갚고 10개는 부도 난다고 가정하면, 상환되는 채권은 모두 똑같이 8%를 주므로 무엇을 샀느냐는 중요하지 않다. 오직 부도 난 10개를 샀는지 여부만 성과를 가른다.
- 즉 채권투자자는 무엇을 사서가 아니라 무엇을 배제해서 성과를 개선한다. 승자를 찾는 게 아니라 패자를 피하는 게 전부라는 뜻에서 소극적 예술이다.
- 제시 리버모어의 선취: 라스베이거스 희귀서적 박람회에서 우연히 발견한 리버모어의 1940년 책 How to Trade in Stocks에는 "승자는 알아서 스스로를 돌보고, 패자는 결코 그러지 않는다"는 구절이 이미 있었다. 그레이엄과 도드처럼 리버모어도 막스보다 약 50년 앞서 있었던 셈이다.
브루스 카시와 부실채권 - 손실회피만으론 부족한 지점
- 하이일드 채권 시절의 한계: 좌우명을 채택할 당시 오크트리의 주력은 전환사채 없는 하이일드 채권이었고, 이런 채권은 약속된 만기수익률 이상의 상승여력이 거의 없어 부도 안 나는 채권을 고르는 것이 사실상 전부였다.
- 1987년 브루스 카시 합류, 1988년 부실채권펀드 출범: 이미 부도가 났거나 임박한 채권을 헐값에 사서 자본이득을 노리는 전략으로 전환하면서, 손실 회피만으로는 설명되지 않는 영역에 들어갔다.
- 브루스 카시의 1988년 이후 수익률은 단순한 손실 회피가 아니라 실제로 승자를 찾아내거나 만들어낸 결과다. 채권 만기수익률을 훨씬 웃도는 수익을 원한다면 패자 회피만으로는 부족하고 때로는 직접 승자를 발굴해야 한다.
- 그럼에도 좌우명을 유지하는 이유: 오크트리에는 이제 승자가 필요한 "야심찬 전략"들이 여럿 있지만, 리스크 통제 우선이라는 제1원칙은 그대로다.
- 투자 담당자가 증권을 검토할 때 "잘되면 얼마나 벌까"뿐 아니라 "계획대로 안 되면 어떻게 될까, 얼마나 나쁠 수 있고 얼마나 나빠져야 하는가"를 항상 함께 묻게 만들기 위함이다.
- 레드 샌더스나 빈스 롬바르디가 남겼다는 "이기는 것이 전부가 아니라 유일한 것"이라는 말을 빗대어, 막스는 오크트리에서 리스크 통제가 전부는 아니지만 유일한 것이라고 단언한다.
리스크 회피와 리스크 통제는 다르다
리스크 회피의 함정
- 리스크 회피는 곧 수익 회피다: 결과가 불확실하고 부정적일 수 있는 모든 일을 안 하는 것이 리스크 회피인데, 투자 자체가 불확실성을 감수하고 매력적 수익을 좇는 행위이므로 리스크 회피는 수익 회피와 같아진다.
- 국채나 정부보증 예금으로 리스크를 피할 수는 있지만, 그래서 이런 자산의 수익률이 투자세계에서 가장 낮은 축에 속한다.
- 돈을 잠시 내주고 반드시 돌려받는 게 확실하다면, 그 대가로 후하게 보상받을 이유가 없다는 것이 논리다.
- 리스크 통제의 정의: 감당하려는 리스크 총량을 넘거나, 그만큼 보상받지 못하는 리스크를 지지 않는 것이 리스크 통제다.
- "수익을 위한 지적인 리스크 감수": 1978년 씨티에서 전환사채와 하이일드 채권 운용을 시작했을 때, 약 1980년 한 방송기자가 "발행사 일부가 부도날 걸 알면서 어떻게 하이일드 채권을 사느냐"고 물었다.
- 막스의 답은 "생명보험사는 가입자가 모두 죽을 걸 알면서 어떻게 생명보험을 파느냐"였다. 대량의 리스크를 다뤄도 개별 손실이 전체 구조를 무너뜨리지 않게 설계하면 지적으로 감당 가능하다는 뜻이다.
지적인 리스크 감수의 조건
- 감당 가능한 리스크의 네 조건: 그 리스크는 (1) 인지하고 있고 (2) 분석 가능하고 (3) 분산 가능하고 (4) 충분히 보상받는 리스크여야 한다. 이 네 조건을 만족하면 굳이 피할 필요가 없다.
- 알파를 가진 투자자의 비대칭적 결과: 오크트리보다 훨씬 큰 리스크를 지고 나쁜 해에는 훨씬 크게 손실 나는 투자자들도 있는데, 그중 진짜 스킬(알파)을 가진 소수는 좋은 해에 막대한 수익을 내 장기수익률이 탁월하다.
- 다만 고객이 나쁜 해를 버틸 배짱이 있어야 이 보상을 실제로 누린다는 전제가 붙는다.
- 결론 - 리스크 회피는 특정 투자자에게만 정당하다: 리스크 감수 자체가 어리석은 게 아니라, 어려운 시기를 견딜 자신이 없는 투자자에게만 리스크 회피가 적절한 선택이라는 것이 이 절의 결론이며, 다음 절 "손실이 전혀 없는 것이 목표가 될 수 없다"는 논지로 이어진다.
좋은 실적을 만드는 법
버핏과 멍거의 소수 승자론
- 모든 위험자산 투자는 손실을 동반한다: 가장 신중한 투자를 제외하면 리스크가 있고, 리스크가 있으면 결과는 예측 불가능하고 들쭉날쭉하다. 그래서 승자만 있는 포트폴리오를 가진 투자자는 사실상 없다.
- 핵심 질문은 손실이 있느냐가 아니라 승자에 비해 손실이 얼마나 많고 얼마나 나쁜가다.
- 워런 버핏의 12개 대박: 장기 성과가 가장 뛰어나다고 평가받는(막스는 그를 최장기 최고 기록 보유자로 꼽는다) 버핏은 경력 전체에서 커다란 승자가 단 12개뿐이었다고 널리 알려져 있다.
- 찰리 멍거의 4개 대박: 멍거는 막스에게 본인 부의 대부분이 12개가 아니라 단 4개의 승자에서 나왔다고 말했다.
- 막스는 버핏과 멍거의 성과 요체를 (a) 그럭저럭 잘한 다수의 투자, (b) 크게 베팅해 수십 년 보유한 소수의 대박, (c) 상대적으로 적은 대형 손실 세 가지로 정리한다.
- 누구도 매니저에게 대박만 있고 손실은 전혀 없기를 기대해서는 안 된다는 것이 이 사례의 시사점이다.
손실 없는 목표의 허구성과 테니스 서브 비유
- 손실 없는 목표는 유용하지 않다: 손실을 전혀 안 내는 유일한 확실한 방법은 리스크를 아예 안 지는 것뿐인데, 이는 곧 수익 회피로 이어진다. "리스크를 너무 적게 지는 리스크"도 존재한다.
- 대부분 사람은 이를 머리로는 이해하지만, 어느 정도 손실을 받아들이는 것이 투자 성공의 필수 요소라는 사실을 인간 본성상 받아들이기 어려워한다.
- 테니스 서브 비유: 막스는 2014년 메모 Dare to Be Great II에서 처음 쓴 비유를 재소환한다. "오늘 서브 폴트를 하나도 안 내겠다"고 하면 서브가 너무 얌전해져 상대에게 두들겨 맞을 것이다.
- 서브가 서비스박스 밖으로 하나도 안 나간다면 너무 소극적으로 치고 있다는 신호이며, 투자도 마찬가지다.
- 셸던 스톤의 정리: 막스의 오랜 파트너 셸던 스톤은 "부도를 하나도 겪지 않는다면 신용 리스크를 충분히 지고 있지 않은 것"이라 정리한다. 이 문장이 승자와 패자의 균형이라는 다음 절 테니스 통계 분석으로 자연스럽게 이어진다.
승자의 통계 - 2023년 윔블던의 교훈
스포츠 유추라는 오랜 습관과 찰스 엘리스의 프레임
- 10년마다 한 번씩 쓴 스포츠 유추 메모: 막스는 지난 90년대, 2000년대, 2010년대에 각각 스포츠와 투자를 연결한 메모를 한 편씩 썼다고 회고하며, 이번이 네 번째 10년 차에 다시 테니스를 다루는 것이라고 밝힌다.
- 안전하게 쳐서 얻어맞을 것인가, 무리한 샷을 노리다 자멸할 것인가: 이 딜레마가 테니스와 투자 모두를 관통하는 질문이라고 막스는 규정한다.
- 찰스 엘리스의 1975년 논문 "패자의 게임": 막스는 이 논문이 자신의 투자관 형성에 결정적이었다고 밝힌다. 프로는 위너(상대가 받아낼 수 없는 샷)를 쳐서 이기는 "승자의 게임"을, 아마추어는 실책을 가장 적게 낸 쪽이 이기는 "패자의 게임"을 한다는 구분이다.
- 프로는 경기가 스스로의 통제 안에 있어 원하는 샷을 대체로 구사할 수 있고, 그중 최고의 샷이 포인트를 결정짓는다.
- 반대로 아마추어는 공을 계속 코트 안에 넣어두기만 해도 결국 상대가 아웃이나 네트 실책을 낸다. 위너를 안정적으로 만들어낼 능력이 애초에 없다는 게 오히려 이 전략을 정당화한다.
메드베데프 대 유뱅크스 - 승자와 손실의 균형
- 2023년 윔블던 8강 통계: 3번 시드 다닐 메드베데프와 무시드 크리스토퍼 유뱅크스의 경기가 이 구분을 숫자로 보여준다. 6피트7인치의 탁월한 운동능력을 가진 유뱅크스는 빅3(조코비치·나달·페더러)를 오래 바짝 뒤쫓아온 메드베데프를 상대로 언더독이었다.
- 위너에 몰빵한 유뱅크스: 자신이 메드베데프를 끈기로 이기기 어렵다고 판단했는지, 유뱅크스는 74개, 메드베데프는 52개의 위너를 기록했고, 네트 플레이도 유뱅크스 67회(위너 44개)로 메드베데프 8회(위너 4개)를 압도했다.
- 그러나 실책도 함께 늘었다: 자신보다 나은 상대를 이기려면 확실하지 않은 샷도 시도해야 했고, 그 결과 언포스드 에러가 55개로 메드베데프의 13개보다 훨씬 많았다.
- 위너 대 언포스드 에러 비율은 유뱅크스가 위너 4개당 실책 3개, 메드베데프는 위너 4개당 실책 1개였다. 결국 메드베데프가 전체 포인트의 53%를 따내 47%의 유뱅크스를 이겼다.
- 이 통계의 시사점은 위너가 많다고 이기는 게 아니라, 위너와 실책 사이의 유리한 균형이 있어야 이긴다는 것이다. 소수의 위너와 더 적은 실책으로 이길 수도, 다수의 실책과 더 많은 위너로 이길 수도 있다. 위너 극대화도 실책 최소화도 그 자체만으로는 충분치 않고 균형이 전부라는 것이 막스의 결론이다.
알카라스 대 조코비치 - 스타일은 우열이 없다
- 윔블던 결승전 대비: 그랜드슬램 통산 23회 우승(4대 메이저 합산) 노박 조코비치와 우승 경력이 1회뿐인 20세 카를로스 알카라스의 대결은 완전히 다른 스타일 대결이었다.
- 알카라스는 유뱅크스처럼 크고 운동능력 위주의 게임을 하며 위너를 많이 노리는 스타일이다. 더블폴트 7개로 조코비치의 3개보다 두 배 이상 많았지만, 동시에 에이스도 9개로 조코비치의 2개보다 네 배 이상 많았다. 이는 큰 서브를 노리는 알카라스의 공격적 스타일을 보여주는 지표다.
- 결국 알카라스는 66개의 위너로 조코비치의 32개를 압도하며 우승했다.
- 스타일 자체는 우열을 정하지 않는다: 알카라스는 고위험 공격형 스타일로, 메드베데프는 안정적 리스크 통제형 스타일로 각각 이겼다는 사실이 스타일 자체보다 스타일과 실행력의 결합이 중요함을 보여준다.
- 막스의 테니스 코치 조르디 바예스터는 알카라스가 컨디션이 좋으면 누구든 이길 수 있지만, 컨디션이 나쁘면 질 수도 있는 선수라고 설명한다.
- 빅3의 19년 지배와 시사점: 2023년 윔블던 이전 19년간 조코비치, 나달, 페더러의 빅3는 그랜드슬램 75개 중 65개, 87%를 합작으로 가져갔다. 이들 중 누구도 알카라스식 빅히터가 아니었고, 네댓 시간 동안 실책 없이 높은 수준을 유지하는 능력만으로 충분했다.
- 이 대목의 시사점은 초장기 최상위 성과는 대체로 승자 극대화보다 실책 최소화, 즉 리스크 통제형 스타일에서 나온다는 것이며, 다음 절의 매그니피센트 세븐 논의에서 예외적으로 승자 확보가 필수인 국면과 대비된다.
승리주식이 필요한 시점
매그니피센트 세븐과 지수 쏠림
- 커리어 내내 반복된 소수 종목 쏠림: 막스는 커리어 전체에서 소수 종목이 시장 상승분의 불균형하게 큰 몫을 차지한 시기가 여러 차례 있었다고 짚으며 매그니피센트 세븐 논의를 연다.
- 2023년 매그니피센트 세븐 현상: 애플, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 엔비디아, 테슬라, 메타 7개 종목이 여러 시점에 지수 상승분의 대부분 또는 전부를 차지했다.
- 파이낸셜타임스 2023년 6월 14일 기사에 따르면 이 7개 중 큰 종목들이 연중 40%에서 180%까지 상승한 반면, S&P500 나머지 493개 종목은 합쳐서 사실상 보합이었고, 그중 5개 종목만으로도 지수 시가총액의 거의 4분의 1을 차지했다.
- 2017년 FAANG과의 반복성: 같은 파이낸셜타임스 기사는 2017년에도 페이스북, 아마존, 애플, 넷플릭스, 구글/알파벳 소수 종목이 시장 상승을 견인했다고 지적한다.
- 카르미냑의 프레데릭 르루는 지금의 대형 기술주가 과거 석유주나 1960년대 니프티50(IBM, 코닥, 제록스 등이 급등 후 크게 조정받은 사례)과 같은 구조라며, 이런 쏠림은 새로운 문제가 아니라 반복되는 문제라고 말한다.
- 이 역사적 반례는 지금의 쏠림이 유일무이한 현상이 아니라 시장에서 되풀이되는 패턴임을 보여준다.
- 액티브 투자 부진의 또 다른 원인: 오랫동안 액티브 투자자들이 지수를 따라잡기 어려웠던 배경으로 시장 효율성, 운용보수, 투자자 실수가 흔히 꼽혀 왔고 그 결과 패시브 투자로 상당한 자본이 이동했는데, 막스는 액티브 투자자들의 "승자 확보 필요성"을 부진의 또 하나의 원인으로 꼽는다.
- 매그니피센트 세븐을 아예 안 갖고 있었다면 지수에 크게 뒤처지고, 지수 비중보다 적게만 가져도 뒤처지는 폭이 줄어들 뿐이다. 지수를 따라잡으려면 정의상 대형 승자를 최소 지수 비중만큼은 보유해야 한다.
애플 사례와 이익실현의 딜레마
- 애플 주가의 20년 궤적: 2003년 여름 분할조정 후 0.37달러였던 애플은 2013년 여름 15달러(10년 만에 원가의 40배)를 거쳐, 2023년 9월 8일 기준 약 180달러(2013년 대비 12배, 2003년 대비 약 500배)에 이르렀다.
- 핵심 질문은 이 상승 내내 계속 보유했겠느냐는 것이다.
- "이익실현" 통념의 함정: 막스는 2022년 메모 Selling Out에서 다룬 "이익 일부를 챙긴다", "테이블에서 돈 좀 빼놓는다"는 통념을 다시 소환한다. "이익 실현으로 망한 사람 없다"는 격언처럼, 상승분을 도로 뱉어내는 걸 지켜보기 두려워 승자를 일부 매도하는 것이 인간 본성이다.
- 15달러에 도달한 2013년 여름 시점에 대부분은 이미 일부나 전부를 팔았을 것이고, 원가의 40배가 된 시점에서 계속 들고 있기는 더 어려웠을 것이라는 게 막스의 관찰이다.
- 매도를 부추기는 네 가지 요인: 막스는 이 구도를 (1) 지수 성과가 소수 종목에 좌우된다는 점, (2) 승자의 상승이 그 종목을 비싸 보이게 만들어 이익실현 논리를 강화한다는 점, (3) 후회를 피하려는 인간 본성이 매도 동기를 더한다는 점, (4) 정의상 승자 비중을 지수보다 낮추고도 그 종목이 계속 아웃퍼폼하면 지수를 따라잡기 어렵다는 점 네 가지로 요약한다.
- 아들 앤드류 막스의 통찰(2015년 메모 Liquidity에서 재인용): 25년간 오른 주식 차트를 보며 "저 주식을 갖고 있었으면 좋았을 텐데"라고 생각한다면, 그 오랜 기간 매일 스스로에게 팔지 말라고 설득해야 했을 순간들을 함께 떠올려야 한다는 취지다.
- 애플이 S&P500 정점에서 지수 비중 거의 8%를 차지했는데, 이 비중을 그대로 유지한 액티브 투자자가 얼마나 있었겠느냐는 질문이 이 절의 결론이다.
- 결론 - 승자도 완전히 버릴 수는 없다: 지수를 최소한 따라가려면 대개 지수와 비슷한 비중으로 승자를 들고 있어야 한다. 다만 이는 절대적이지 않으며, 손실 종목을 더 적게 갖는 방식으로도 같은 목표에 도달할 수 있다는 유보를 막스는 덧붙인다.
리스크 감수의 구조 - 곡선과 알파
리스크·리턴 곡선의 재해석
- 55년 전 시카고대학원의 선형 그래프: 막스가 배운 전통적 그림은 리스크를 더 질수록 수익이 비례해 늘어난다는 직선 관계였다.
- 막스는 이 직선이 정말 맞다면 리스크가 큰 투자가 더 리스크가 큰 것이 아니게 된다는 모순을 지적하며 불만을 표한다.
- 2006년 메모 Risk의 종형분포 그래프: 막스는 직선 위에 옆으로 눕힌 종형 확률분포를 겹쳐 그리는 방식을 제안했다.
- 리스크를 더 질수록 (a) 기대수익은 늘어나지만 (b) 가능한 결과의 범위가 넓어지고 (c) 나쁜 시나리오는 더 나빠진다는 세 가지를 동시에 보여준다.
- 리스크가 큰 투자는 더 큰 수익 가능성과 함께 더 나쁜 부작용의 가능성도 함께 지닌다는 것이 "리스크가 크다"는 말의 실질적 의미다.
효율적 시장가설과 실제의 괴리
- EMH의 주장: 효율적 시장가설에 따르면 가격은 항상 내재가치와 같고 증분 리스크는 공정하게 보상되므로, 곡선 위 어느 위치도 다른 위치보다 우월하지 않다. 좌로 가면 리스크는 줄지만 기대수익도 줄고, 우로 가면 반대다. 이 이론상 액티브 투자로 시장을 이길 수 없다는 결론이 나온다.
- 균형 상태의 시장이라면 기대수익 변화가 감수한 리스크 변화에 정확히 비례하므로, 곡선 위 모든 위치가 매력도 면에서 동등하다는 것이 이론의 핵심이다. 리스크를 더 질지 말지는 마치 동전 던지기처럼 어느 쪽도 더 현명한 선택이 아니라고 이론은 말한다.
- 아인슈타인 또는 요기 베라의 격언: "이론과 실제에 차이가 없다는 것이 이론이다. 실제로는 차이가 있다"는 막스가 즐겨 인용하는 말이다.
- 실제로 많은 액티브 매니저, 특히 선진국 주식 운용역은 운용보수를 정당화할 만한 가치를 더하지 못했고, 이것이 인덱스펀드 부상의 주된 이유라고 막스는 인정한다.
- 심리적 과잉이 이론의 전제를 깬다: EMH는 투자자가 합리적이고 객관적이라고 가정하지만, 2008년 글로벌 금융위기 당시 투자자들은 금융권 붕괴 공포에 패닉 매도했다. 막스는 이를 자신의 7월 메모 Taking the Temperature에서 다룬 바 있다고 언급한다.
- 과도한 리스크 회피는 리스크·리턴 곡선을 가파르게 만들거나 위로 휘게 만들어, 이런 시기에는 리스크가 큰 쪽이 오히려 더 좋은 자리가 될 수 있고, 반대로 리스크 감수가 과도하게 환영받는 시기에는 안전한 쪽이 더 나은 제안이 될 수 있다.
알파의 의미와 비대칭성
- 알파의 정의: EMH가 시장을 이기려는 시도를 폄하하는 이유는 증권가격이 항상 옳다는 확신 때문인데, 막스는 일부 시장과 일부 사람에게는 이를 개선할 능력, 즉 알파가 실제로 존재한다고 확신한다.
- 효율적 시장에서는 투자자가 시장이 주는 것만 받을 수 있다는 뜻에서, 막스는 위 그래프의 종형분포를 대칭으로 그렸다고 설명한다.
- 알파가 분포를 비트는 방식: 알파를 가진 투자자는 종형분포의 모양 자체를 바꿔, 나쁜 결과 쪽 부분을 좋은 결과 쪽보다 작게 만든다. 2022년 메모 What Really Matters?에서 밝힌 대로 뛰어난 투자의 핵심 특징은 하방보다 상방이 큰 비대칭성이다.
- 알파를 가진 투자자는 시장이 제공하는 리스크를 전부 떠안지 않고도 그 시장이 제공하는 상방 잠재력에 접근할 수 있다는 것이 알파의 실질적 의미라고 막스는 정리한다.
- 두 가지 알파 유형: 리스크를 감수하는 대가로 완전히 비례하지 않는 수익을 얻는 능력은, 리스크를 줄이면서 수익은 덜 포기하는 방식과, 리스크는 덜 늘리면서 잠재수익은 크게 늘리는 방식 두 갈래로 나뉜다.
- 즉 스킬은 어떤 투자자에게는 공격성을, 어떤 투자자에게는 방어성을 강조함으로써 아웃퍼폼을 가능케 한다. 두 접근 사이의 선택은 그 투자자가 어떤 유형의 알파를 갖고 있는지, 다시 말해 감내할 만한 리스크로 놀라운 수익을 내는 능력인지, 최소한의 리스크로 준수한 수익을 내는 능력인지에 달려 있다.
- 거의 모든 투자자는 두 형태 모두를 갖고 있지 않고, 대다수는 어느 쪽도 갖고 있지 않다. 알파가 없는 투자자는 어느 형태의 비대칭도 만들어낼 수 없다고 봐야 하지만, 다만 대부분은 스스로 알파가 있다고 믿는다는 것이 막스의 유보다.
- 최종 결론 - 정답은 없고 선택만 있다: 패자를 줄일지 승자를 늘릴지의 선택은 각 투자자의 스킬, 수익 목표, 리스크 감내도에 달려 있다. 막스는 이 문제에 옳은 답은 없고 오직 선택만 있다고 마무리한다.
투자자 관점 시사점
- 본인의 알파 유형부터 자문할 것: 손실을 줄이는 데 강점이 있는지, 승자를 발굴하는 데 강점이 있는지 스스로 냉정히 판단한 뒤 포트폴리오 스타일을 그에 맞춰야 한다. 막스도 두 유형을 모두 가진 투자자는 거의 없다고 명시한다.
- 지수 대비 성과를 논할 때 쏠림 구조를 먼저 점검할 것: 매그니피센트 세븐 같은 소수 종목이 지수 상승을 주도하는 국면에서는, 액티브 포트폴리오가 그 종목들을 지수 비중만큼 들고 있는지부터 확인해야 지수 대비 성과 괴리의 원인을 제대로 짚을 수 있다.
- 손실 제로를 목표로 삼지 말 것: 부도나 손실이 전혀 없는 실적은 개선해야 할 신호가 아니라 리스크를 너무 적게 지고 있다는 경고로 읽어야 한다. 이는 신용투자뿐 아니라 모든 위험자산 운용에 적용되는 점검 기준이다.
- 승자 매도 판단에 이익실현 통념을 그대로 적용하지 말 것: 대박 종목을 지수 구성자와 다른 시점에 팔면 장기적으로 지수 대비 뒤처질 수 있다는 애플 사례를 참고해, 매도 결정은 단순한 규율이 아니라 지수 비중과 알파 근거를 함께 따져 내려야 한다.
- 위너와 실책의 균형으로 전략을 점검할 것: 위너를 얼마나 많이 만드느냐보다 위너 대비 실책의 비율이 유리한지가 승패를 가른다는 윔블던 통계를 참고해, 공격적 스타일이든 방어적 스타일이든 그 스타일이 실제로 유리한 비율을 만들어내고 있는지 정기적으로 점검해야 한다.
기억할 발언
- 오크트리 좌우명의 원형: 오크트리는 손실을 피하면 승자는 저절로 따라온다는 믿음으로 다각화된 채권 포트폴리오에서 부도만 피하면 나머지 종목 일부가 알아서 호재를 누린다고 설명한다 (원문: "winners will take care of themselves").
- 제시 리버모어의 1940년 선취: 그레이엄과 도드처럼 리버모어도 1940년 저서에서 승자는 스스로를 돌보고 패자는 결코 그러지 않는다는, 막스보다 반세기 앞선 동일한 통찰을 이미 남겼다 (원문: "Winners take care of themselves; losers never do.").
- 롬바르디식 어법을 빌린 리스크 통제 선언: 이기는 것이 전부가 아니라 유일한 것이라는 유명한 스포츠 격언을 빗대어, 막스는 오크트리에서 리스크 통제는 전부는 아니지만 유일한 것이라고 단언한다 (원문: "risk control isn't everything; it is the only thing").
- 셸던 스톤의 신용 리스크 경고: 막스의 오랜 파트너는 부도를 하나도 겪지 않는 실적은 자랑이 아니라 리스크를 너무 적게 지고 있다는 신호라고 짚는다 (원문: "not taking enough credit risk").
- 이론과 실제의 간극에 대한 인용: 막스는 아인슈타인 또는 요기 베라의 것으로 알려진 격언을 빌려, 시장 효율성 이론과 액티브 투자 현실 사이의 괴리를 설명한다 (원문: "no difference between theory and practice").