하워드 막스 - 리스크 재조명, 변동성 아닌 영구적 손실이 진짜 리스크다

원문: Risk Revisited — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 변동성은 리스크가 아니다: 계량화 가능하다는 이유로 학계가 리스크의 대리지표로 쓰지만, 투자자가 실제로 두려워하는 것은 변동성이 아니라 영구적 손실
  • 막스 자신도 변동성이 계산과 모델을 위한 유일한 대체 수단이라는 점은 인정하되, 그것이 리스크의 유일한 정의라는 주장에는 명확히 선을 그음
• 리스크는 사전에도 사후에도 계량화 불가능: 확률은 비가 올 확률처럼 추정할 수 있어도 정확히 알 수 없고, 결과가 좋았다고 해서 그 투자가 안전했다는 뜻도 아님
  • 10달러에 사서 20달러에 판 투자가 안전했는지 위험했는지는 결과만으로는 결코 판별되지 않는다는 사고실험이 이 명제의 핵심
• 미래는 확률분포로 다뤄야 한다: 하나의 정해진 결과를 맞히려 하지 말고, 가능한 결과들의 범위와 각각의 개연성을 가늠하는 것이 투자자가 할 수 있는 최선
  • 무엇이 일어날지 아는 것과 가능한 결과의 범위를 느끼는 것은 전혀 다른 능력이라는 구분이 이 논리의 출발점
• 딤슨의 명제: "일어날 수 있는 일이 실제 일어날 일보다 많다"는 통찰이 리스크를 이해하는 핵심 열쇠
  • 이 명제를 뒤집으면 "많은 일이 일어날 수 있어도 실제 일어나는 건 오직 하나"라는 대칭 명제가 나와, 기대값만으로 의사결정을 할 수 없는 이유를 설명
• 리스크와 수익은 확실한 상관관계가 아니다: 리스크가 큰 투자는 기대수익이 높아 보일 뿐이지, 실제로 더 높은 수익을 보장하지 않으며 결과의 분산 자체가 넓어짐
  • "리스크가 크면 수익도 크다"는 통념은 논리적으로 자기모순이라는 것이 막스의 반박 지점
• 리스크는 최소 24가지 형태로 쪼개진다: 신용·유동성·집중·레버리지·상관관계·모델·커리어 리스크 등이 서로 얽히고 상충해 하나의 공식으로 동시에 최소화할 수 없음
  • 손실 리스크를 줄이면 기회상실 리스크가 커지고, 품질을 높이면 밸류에이션 리스크가 커지는 식의 트레이드오프가 도처에 존재
• 리스크는 반직관적이고 숨어 있다: 모두가 안전하다고 믿을 때가 가장 위험하고, 밀물이 빠질 때에야 누가 무리했는지 드러남
  • 이 명제는 이후 논의되는 24가지 리스크 각각을 관통하는 상위 원칙으로 기능
• 2014년 현재 리스크 통제를 평소보다 강화해야: 초저금리가 위험 자산으로의 자금 이동과 시장 규율 이완을 낳고 있어 손실 방어에 더 무게를 둬야 할 시점
  • 버블 수준은 아니지만 "무모함의 영역"에 들어섰다는 진단이 메모 전체를 관통하는 결론

리스크란 무엇인가

이 메모의 계보

• 네 번째 리스크 논의: 2014년 4월 발표한 Dare to Be Great II가 2006년 9월 메모 Dare to Be Great에서 출발해 새로운 생각을 더한 것이었듯, 이 메모 역시 2006년 리스크만을 전담해 다룬 첫 메모 Risk와 저서 The Most Important Thing 20개 장 중 3개 장을 리스크에 할애했던 사고의 연장선 위에서 쓰였다고 스스로 밝히며 출발
  • 굳이 이 계보를 밝히는 이유는, 리스크가 한 번 정리하고 끝낼 주제가 아니라 시장 국면이 바뀔 때마다 다시 점검해야 할 살아있는 개념임을 전제하기 위함
• 계량 가능성과 리스크의 본질은 별개: 변동성이 계산과 모델에 쓰기에는 마땅한 대체 수단이 없다는 점은 인정하면서도, 계량화 가능하다는 사실과 그것이 리스크의 본질을 규정한다는 주장은 서로 다른 문제라는 구분을 먼저 세움
  • 이 구분이 메모 전체의 논증 구조를 떠받치는 전제이며, 뒤이어 나오는 모든 사례가 이 구분을 반복적으로 확인하는 방식으로 전개됨

변동성과 리스크는 다르다

• 학계의 편의적 정의: 변동성이 리스크의 정의로 굳어진 건 계량화가 가능해 현대 금융이론의 계산과 모델에 넣기 좋기 때문
  • 막스는 저서 The Most Important Thing에서 이를 "기계로 처리 가능하다"는 뜻의 표현으로 불렀고, 계산 목적에는 그것 말고 대안이 없다고 인정
  • 다만 변동성이 리스크의 징후나 증상, 혹은 리스크의 한 특정 형태 자체가 될 수는 있다는 점도 함께 인정하되, 그것이 리스크의 "유일한" 정의라는 주장에는 선을 그음
  • 이 대목에서 시사하는 바는, 계량화가 쉬운 지표를 리스크 관리의 전부로 오인하는 순간 정작 중요한 위험은 시야 밖으로 밀려난다는 것
• 투자자가 실제로 두려워하는 것: 어떤 투자자도 "기대수익이 이 변동성을 감수할 만큼 높지 않다"고 말하는 걸 들어본 적이 없다는 것이 막스의 관찰
  • 투자자들이 진짜 겁내는 건 원금이 영구히 사라지는 상황이며, 이는 학계의 정의와 실무자의 체감 사이에 존재하는 간극을 드러내는 관찰
• 변동성은 일시적, 영구적 손실은 되돌릴 수 없음: 하락 변동은 버티고 넘어가면 문제가 되지 않지만, 영구적 손실은 반등의 기회 자체가 없음
  • 이 비대칭이 곧 이어질 두 가지 손실 경로 구분으로 확장되며, 리스크 정의를 시간축 위에서 다시 세우는 계기가 됨

영구적 손실이 진짜 리스크다

• 영구적 손실이 발생하는 두 경로: (a) 일시적으로 끝났을 하락을, 확신 상실·투자기간 제약·재정적 급박함·감정적 압박 때문에 하락 국면에서 매도해 확정짓는 경우, (b) 투자 대상 자체가 펀더멘털 문제로 회복 불가능한 경우
  • 변동성은 견디면 지나가지만, 영구적 손실은 되돌릴 기회가 아예 주어지지 않는다는 것이 핵심 차이
  • 첫 번째 경로는 투자자 본인의 행동에서, 두 번째 경로는 투자 대상 자체에서 비롯된다는 점에서 원인이 다르지만 결과는 동일하게 되돌릴 수 없다는 것이 강조점
  • 시사점: 리스크 관리의 절반은 자산 선별이 아니라, 하락 국면에서 매도 압력에 굴복하지 않을 수 있는 자금 구조와 심리적 준비를 갖추는 일
• 리스크 정의의 대가: 영구적 손실 가능성으로 리스크를 정의하면 변동성이 갖는 계량 가능성을 잃음
  • 손실 확률은 비가 올 확률만큼이나 측정 불가능하며, 전문가가 잘 모델링하고 추정할 수는 있어도 정확히 알 수는 없음
  • 즉 더 정확한 정의를 택하는 대신 더 정밀한 측정을 포기해야 한다는 트레이드오프가 리스크 관리 전반에 반복해서 등장하는 첫 사례

리스크는 사전에 계량화할 수 없다

• 국부펀드 자문 일화: 막스가 어느 국부펀드의 향후 30년 운용 체계를 자문하던 중, 동석한 경영대학원 교수는 리스크가 사전에 계량화될 수 있다고 주장
  • 막스는 확신에 차 있으나 정작 큰돈을 걸어본 적 없는 사람과는 이 논쟁을 굳이 하지 않는다고 밝힘. 이 표현 자체가 이론과 실전 사이의 간극을 겨냥한 것
• 포트폴리오 최대 낙폭 계량화 주장의 허점: 그 교수는 악조건 하에서 포트폴리오가 얼마나 하락할지 계량 가능하다고 봤지만, 악조건이 얼마나 나쁠 수 있는지조차 모르는 상태에서 절대적 한계치를 어떻게 특정할 수 있는지 막스는 반문
  • 글로벌 금융위기 당시 S&P 500이 57% 하락한 사실을 그 교수가 사전에 예상했을지 의문 제기 → 이는 사전 계량화 주장의 반례로 제시
  • 57%라는 수치가 이 대목에서 나오는 이유는, "이 정도 이상은 안 떨어질 것"이라는 어떤 사전 한계치 설정도 실제 위기에서는 깨질 수 있음을 구체적 숫자로 못박기 위함
  • 시사점: 시나리오 분석에 등장하는 "최악의 경우" 자체가 실제 최악보다 낙관적으로 설정되는 경향이 있다는 것을 실증한 사례

사후에도 계량화할 수 없다

• 2006년 메모 집필 중 얻은 통찰: 변동성이 아닌 다른 정의로 리스크를 본다면, 사전뿐 아니라 사후에도 계량화가 불가능하다는 것
  • 10달러에 사서 1년 뒤 20달러에 팔았다면 그 투자는 안전했나 위험했나라는 질문. 초보자는 수익이 곧 안전을 증명한다고 하고, 학자는 1년에 100% 수익은 큰 위험을 감수한 결과라고 함
  • 막스의 답은 둘 다 성립 가능: 두 배가 확실했던 영리하고 안전한 투자였을 수도, 운 좋게 맞은 무모한 다트 던지기였을 수도
  • 이 사고실험은 앞서의 국부펀드 일화와 연결된다. 사전에 계량화가 불가능했던 것과 마찬가지로 사후 결과 역시 리스크의 크기를 증명해주지 않는다는 대칭을 이룸
• 비 올 확률과의 유비: 2012년에 투자하면 2014년엔 손익은 알 수 있지만 당시 손실 확률이 얼마였는지는 결코 알 수 없음
  • 내일 비가 오든 안 오든, 그 결과가 오늘 시점의 강수 확률을 알려주지는 않는다는 비유. 완벽하진 않아도 손실 리스크를 이해하는 데 유용한 유비라고 막스는 평가
  • 시사점: 좋은 결과를 낸 과거 트랙레코드를 그대로 미래 리스크가 낮다는 증거로 오해해선 안 된다는 경계

예측 불가능한 미래

앞 장에서 리스크가 측정 불가능한 이유를 다뤘다면, 이 장은 그 근본 원인인 미래 예측의 불가능성 자체를 파고든다.

예측업 종사자들의 착각

• 두 부류의 예측가: 대부분 미래가 알 수 있는 것이라 믿고 그 답을 아는 쪽에 서려 하거나, 알 수 없다는 걸 은연중 알면서도 이코노미스트·운용역으로 밥벌이를 하려면 아는 척해야 한다고 여김
  • 막스는 존 케네스 갤브레이스의 예측가 이분법에 동의: 모르는 자와, 모른다는 사실조차 모르는 자로 나뉜다는 것
  • 이 인용이 겨냥하는 것은 예측 산업 종사자 개개인의 능력 부족이 아니라, 확신에 찬 예측을 요구하는 업계 구조 자체에 대한 비판
• 막스 본인의 입장: 그는 미래가 근본적으로 알 수 없다는 쪽에 확고히 선다고 밝히며, 이 확신이 메모 전체의 출발점이 됨

알려진 미지수와 알려지지 않은 미지수

• 알려진 미지수: 정부 정책, 개인 지출 결정, 원자재 가격 변화처럼 미래에 영향을 주는 요인은 많이 알고 있지만, 예측이 어렵고 이 모두를 한 번에 감안할 수 있는 사람은 없다고 막스는 판단
  • 일부 논평가들은 이 구분이 도널드 럼스펠드가 말한 "알려진 미지수", 즉 우리가 모른다는 사실 자체는 알고 있는 요인들과 상통한다고 지적한 바 있음
• 알려지지 않은 미지수: 9/11 테러나 후쿠시마 원전 사고처럼 누구도 사전에 고려 대상으로 올리지 않았던 재난도 미래에 영향
  • 럼스펠드식으로 말하면 이런 사건들은 "알려지지 않은 미지수", 즉 모른다는 사실조차 모르는 영역에 해당한다는 병렬 구도로 이해할 수 있음
  • 두 범주를 나누는 실익은, 전자는 확률 추정이 가능하지만 후자는 발생 전까지 아예 리스트에 올릴 수조차 없다는 점을 구분해 대비 방식을 다르게 세워야 한다는 데 있음

과잉한 무작위성과 부정확한 인과관계

• 2014년 1분기 GDP 사례: 2014년 초 전망가들은 미국 경제가 가속한다고 확신했지만 기록적 한파로 1분기 GDP가 2.9% 감소하며 예상이 빗나감
  • 이 수치가 이 대목에 등장하는 이유는, 세계 최대 경제이자 가장 많은 데이터와 모델이 투입되는 시장조차 날씨 하나로 컨센서스가 뒤집힐 수 있다는 것을 방금 지나간 사례로 보여주기 위함
• 인과관계의 부정확성: 기여 요인과 결과 사이의 연결고리가 부정확하고 가변적이어서 결과를 신뢰하기 어려움
  • 이는 다음 절 "경제학은 물리학이 아니다"에서 다뤄질 핵심 주장의 예고편 역할을 함

경제학은 물리학이 아니다

• 물리학과의 대비: 전기공학자는 스위치를 켜면 매번 불이 들어온다고 보장 가능하지만, 경제학이 "우울한 과학"이라 불리는 이유가 있음
  • 최근 몇 년간 제로에 가까운 금리가 GDP 강한 반등을 만들지 못하고, 연준의 채권매입 축소가 금리 상승으로 이어지지도 않는 등 거의 만장일치 예상이 빗나간 사례 확인
  • 두 사례 모두 "거의 만장일치"였던 예상이 틀렸다는 공통점이 있으며, 이는 컨센서스의 크기와 정확도가 무관하다는 것을 보여주는 근거로 제시됨
• 인간 행동이 인과를 흐린다: 경제·투자에서는 인간 행동이 핵심 변수이기 때문에 "A면 B다"라고 실제 과학처럼 단언할 수 없음. 인과 연결의 약함이 결과를 불확실하게 만들고, 이것이 곧 리스크를 만들어냄
  • 여기서 처음으로 "인과 연결의 약함 = 리스크의 원천"이라는 등식이 명시적으로 제시되며, 이후 다양한 결과로 사고하기 장의 논리적 토대가 됨
• 결론적 진단: 영향 요인이 거의 무한하고, 무작위성이 크며, 인과 연결이 약하다는 세 가지가 겹쳐 막스는 미래 사건이 어떤 일관성을 갖고도 예측될 수 없다고 확신
  • 특히 추세와 규범에서의 중대한 이탈을 예측하는 일은 유용할 만한 정확도에 결코 도달할 수 없다고 판단
  • 시사점: 컨센서스로부터의 큰 이탈을 정확히 맞히려는 시도 자체보다, 그런 이탈이 일어날 수 있다는 가능성에 포트폴리오를 대비시키는 편이 현실적

알 수 없는 미래에 대처하는 법

예측이 불가능하다는 앞 장의 결론이 투자 실무에서 어떤 의미를 갖는지가 이 장의 주제다.

딜레마의 구조

• 투자의 근본 딜레마: 투자는 미래 전개에 맞춰 포지션을 잡는 일인데, 그 미래는 알 수 없다는 것이 출발점
  • 세부적으로는 미래 전개에 영향받는 포지션을 잡아야 하고, 그 전개의 부정적 가능성이 리스크를 만들며, 지적인 투자자는 그 리스크를 감수한 대가로 보상받을 기대수익을 추구하지만, 미래 전개 자체는 예측 불가능하다는 사슬
  • 이 네 단계 사슬은 앞선 두 장의 논의를 하나의 흐름으로 압축한 것으로, 이후 전개될 확률분포 논의로 넘어가는 다리 역할을 함
• 앎과 대처는 다른 문제: 미래를 알 수 없다는 사실이 미래에 대처할 수 없다는 뜻은 아니라는 것이 막스의 반전
  • 무엇이 일어날지 아는 것과, 가능한 결과들의 범위와 각각의 개연성을 느끼는 것은 전혀 다른 일이며, 전자를 못한다고 후자도 못하는 건 아님
  • 이 구분이 없다면 예측 불가능성 논의는 허무주의로 끝났겠지만, 막스는 이 구분을 통해 곧바로 실천적 대안으로 논지를 전환

확률분포로 사고를 전환하라

• 핵심 명제 1: 미래는 정해진 채 예측을 기다리는 하나의 결과가 아니라, 가능성들의 범위이자 이상적으로는 각 개연성에 대한 통찰에 기반한 확률분포로 봐야 함
  • 이 명제가 메모 전체에서 처음 등장하는 "핵심 명제"이며, 이후 딤슨의 명제, 백개먼 비유, 기대값 반박까지 모두 이 하나의 명제를 여러 각도에서 다시 확인하는 구조
• 정밀함을 포기해야: 미래가 고정돼 있지 않고 예측 불가능하므로 리스크는 정밀하게 계량화될 수 없음
  • 리스크 추정은 경험 많은 전문가의 영역이어야 하고, 그 결과물은 필연적으로 주관적이고 부정확하며 숫자로 표현되더라도 질적 성격이 더 강함
  • 시사점: 리스크를 소수점 단위 숫자로 표시하는 보고서를 볼 때, 그 정밀함 자체가 착시일 수 있다는 경계심을 가져야 함

리스크 추정은 전문가의 주관적 판단 영역

• 아인슈타인 인용: "중요한 모든 것이 계산될 수 있는 것도 아니고, 계산될 수 있는 모든 것이 중요한 것도 아니다"라는 관찰에 깊이 동의
  • 근본 자산을 덜 아는 고학력 통계학자의 정밀한 숫자보다, 그 자산을 잘 아는 전문가의 대략적 근사치를 신뢰한다는 것이 막스의 입장
  • 이 대비는 앞서 국부펀드 일화의 경영대학원 교수와 은연중 다시 연결되며, 정밀함을 내세우는 이론가와 대략적이지만 실전 경험이 있는 전문가를 다시 한번 대비시킴
• 카비스 리드의 격언: 영국 철학자 카비스 리드의 "정확히 틀리는 것보다 막연히 맞는 게 낫다"는 말을 인용해 같은 취지를 뒷받침
• 개인 삶과 투자자로서의 차이: 사생활에서는 "미래는 생각 안 해도 곧 온다"는 아인슈타인식 태도를 취하지만, 투자자로서는 미래를 생각해야 하되 그 견해에 과도한 비중을 두면 안 된다고 선을 그음
  • 이 구분은 예측 불가능성을 인정하는 것과 예측을 아예 포기하는 것이 다르다는 미묘한 균형점을 짚음
• 초과 수익의 조건: 저서 The Most Important Thing 마지막 문단을 재인용하며, 미래 사건을 지배하는 확률분포를 정기적으로 통찰하고 그 분포의 부정적 왼쪽 꼬리 리스크를 기대수익이 상쇄하는지 감지할 수 있는 통찰력을 지닌 투자자만 초과 성과를 낸다고 강조
  • 곧 상방 잠재력이 하방 리스크를 넘는 비대칭을 규칙적으로 찾아내는 능력이 성공 투자의 본질이라는 결론
  • 이 결론이 메모 전반부의 사실상 요약이며, 이후 등장하는 리스크와 수익 그래프 논의의 이론적 근거로 다시 소환됨

다양한 결과로 사고하기

앞 장이 "확률분포로 생각하라"는 원칙을 세웠다면, 이 장은 그 원칙이 실제 투자 의사결정 사슬에서 어떻게 작동하는지 구체적으로 풀어낸다.

인과 사슬의 각 고리마다 불확실성이 있다

• 리스크의 근원은 미래의 비확정성: 앞으로 무슨 일이 일어날지 완전히 알 수 있다면 애초에 리스크는 존재하지 않는다는 자명한 전제에서 출발하며, 리스크는 오직 미래 전개가 확정돼 있지 않다는 사실에서 생겨난다는 점을 재확인
• 주가 결정 구조: 주식 수익률은 오늘 가격과 미래 현금흐름(배당과 매각대금)의 관계에서 나오고, 미래 현금흐름은 다시 회사의 펀더멘털 성과와 그 성과에 대한 시장의 밸류에이션 함수
  • 회사 이익과 그 이익의 밸류에이션이 목표치에 부합하면 수익도 기대대로라는 건 동어반복. 리스크는 둘 중 하나 또는 둘 다 기대에 못 미칠 가능성에서 나온다는 것
  • 이 구조는 이후 펀더멘털 리스크와 밸류에이션 리스크라는 두 개념으로 다시 나눠져 리스크의 다양한 형태 장에서 정식으로 다뤄짐
• A부터 E까지의 인과 사슬 예시: 신제품이 시장에 안착하는 속도(A)가 매출 성장(B)을 결정하고, 원자재 비용(C)이 목표대로면 이익이 예상대로 성장하며, 투자자의 밸류에이션(D)도 기대에 부합하면 주가 상승(E)이라는 원하는 수익으로 이어진다는 단순화된 사슬
  • 각 단계마다 가장 유력한 결과 말고도 다른 결과가 얼마든지 나올 수 있다는 것이 리스크의 원천
  • 시사점: 투자 논리를 A부터 E까지 명시적으로 분해해보면, 어느 고리가 가장 불확실한지, 즉 리스크가 실제로 어디에 몰려 있는지 스스로 점검할 수 있음

딤슨의 통찰: 일어날 수 있는 일이 일어날 일보다 많다

• 두 번째 핵심 명제: 런던비즈니스스쿨 엘로이 딤슨 교수의 "리스크는 일어날 수 있는 일이 실제 일어날 일보다 많다는 뜻"이라는 문장을 이 메모의 두 번째 핵심 논지로 채택
• 2007년 메모 No Different This Time 재인용: 과거를 돌아보면 실제 일어난 일만 보이기 때문에 모호함이 없어 보이지만, 그렇다고 그 과정이 명확하고 신뢰할 만했다는 뜻은 아니라는 통찰
  • 과거 매 시점에 여러 일이 일어날 수 있었는데 그중 하나만 실제로 일어났다는 사실이 존재했던 변동성을 축소해 보이게 만든다는 것. 나심 니콜라스 탈레브의 Fooled by Randomness에서 영감받은 관점으로, 실제 일어난 역사는 가능했던 여러 버전 중 하나일 뿐이라 역사가 미래에 갖는 관련성은 흔히 생각하는 것보다 훨씬 제한적
  • 시사점: 백테스트나 과거 사례가 "결국 이렇게 됐다"는 확신을 준다면, 그 확신 자체가 딤슨 명제를 거스르는 착시일 수 있다는 경계
• 예측 의존자의 착각과 나머지의 현실: 예측에 크게 의존하는 사람들은 가능성이 하나뿐이라 믿고 그것만 맞히면 리스크가 사라진다고 여기지만, 실제로는 오늘 여러 가능성이 존재하고 그중 무엇이 실현될지 알 수 없으며 내일이면 또 새로운 가능성이 생긴다는 것이 리스크의 근원
  • 이는 앞 장의 "예측업 종사자들의 착각"과 직접 연결되며, 예측에 대한 과신이 왜 위험한지를 리스크 정의 차원에서 다시 확인

확률분포로도 부족하다

딤슨의 명제가 "가능성이 여럿"이라는 사실을 알려줬다면, 이 장은 그 가능성들의 확률을 안다고 해도 무엇이 일어날지는 여전히 모른다는 한 단계 더 나아간 명제를 다룬다.

백개먼 주사위 비유

• 세 번째 핵심 명제: 확률을 안다고 해서 무슨 일이 일어날지 아는 것은 아니라는 것
  • 백개먼 고수는 주사위 두 개의 조합이 36가지이고 그중 6가지 조합(1-6, 2-5, 3-4, 4-3, 5-2, 6-1)이 합 7을 만들어 어느 굴림에서든 7이 나올 확률이 36분의 6, 즉 16.7%라는 걸 정확히 알지만, 그렇다고 특정 굴림에서 실제로 어떤 숫자가 나올지 아는 것과는 전혀 다름
  • 이 수치들이 정교하게 제시되는 이유는, 확률을 완벽히 계산할 수 있는 게임에서조차 결과 예측은 불가능하다는 것을 보여주는 가장 극단적이고 반박 불가능한 사례를 고르기 위함
• 낮은 확률도 현실화된다: 상대가 6-6, 즉 36분의 1(3% 미만)의 확률로 12를 굴려야만 이기는 상황에서 백개먼 플레이어는 기꺼이 그 수를 두지만, 12는 때때로 실제로 나오며 그로 인해 진 사람들은 "옳은 수를 뒀는데도 졌다"고 불평
  • 막스의 친구 브루스 뉴버그의 말을 빌려 "확률과 결과 사이에는 큰 차이가 있다"고 정리. 일어날 법하지 않은 일이 일어나고, 일어날 법한 일이 안 일어나는 게 늘 있는 일이라는 뜻
  • 시사점: 3% 미만 확률의 사건이 실제로 발생했을 때, 그 결과만 보고 애초의 의사결정 자체가 틀렸다고 판단해서는 안 됨. 옳은 프로세스와 나쁜 결과는 공존할 수 있음

기대값과 용납 불가능한 결과

• 네 번째 핵심 명제: 딤슨의 명제를 뒤집어, 많은 일이 일어날 수 있어도 실제 일어나는 건 오직 하나뿐이라는 것
• 기대값 계산의 한계: 이전 메모 Dare to Be Great II에서 다룬 것처럼 경제적 의사결정은 통상 각 결과에 확률을 곱해 합산한 기대값이 가장 높은 경로를 택하는 방식으로 이뤄지지만, 기대값이 아무리 높아도 절대 감내할 수 없는 개별 결과가 하나라도 있다면 그 기준만으로 선택할 수 없음
  • 막스는 95%의 확률로 성공하는 스카이다이버가 되는 데는 관심 없다고 비유해, 극단적 부정 결과를 피하기 위해 기대값 최고 경로를 스스로 거부할 수 있어야 한다고 강조
  • 이 비유가 강렬한 이유는, 95%라는 숫자 자체는 거의 모든 투자 판단 기준에서 매우 높은 성공률이지만, 나머지 5%의 결과가 "죽음"이라면 그 통계는 무의미하다는 점을 극단적으로 드러내기 때문
• 복권 비유: 투자 성과는 단지의 여러 복권 중 하나를 뽑는 과정과 비슷하며, 물리적 과정과 무작위성이 함께 작용하지만 결국 여럿 중 하나만 뽑힌다는 사실은 변하지 않음
  • 뛰어난 투자자는 단지 안의 복권들, 즉 확률분포에 대한 감각이 뛰어나 그 복권을 살 가치가 있는지 더 잘 판단하고, 열등한 투자자는 그 감각이 부족해 티켓 값을 잃을 리스크가 보상되는지 가늠하지 못함
  • 시사점: 좋은 투자자와 나쁜 투자자를 가르는 건 정보의 양이 아니라, 같은 정보를 두고 확률분포를 더 정확히 그려낼 수 있는 감각의 차이

리스크와 수익의 관계

앞선 세 장이 "확률로도 결과를 확신할 수 없다"는 점을 다졌다면, 이 장은 그 불확실성이 리스크-수익 관계를 어떻게 왜곡해서 통용되는지를 그래프로 짚는다.

전통적 그래프의 오해

• 독자들의 반응: 2006년 메모와 저서에서 처음 소개했던 두 개의 그래프를 두고 여러 독자가 책에서 가장 인상 깊었던 대목으로 꼽았다고 언급하며, 이 메모에서도 다시 소개할 가치가 있다고 판단
• 통상적 표현: 리스크와 수익이 우상향하는 단순한 선 그래프로 표현되며, 리스크가 커질수록 수익도 커진다는 "양의 상관관계"로 흔히 이해됨
• 흔한 오해의 반박: "리스크가 큰 투자가 더 높은 수익을 낸다", "돈을 더 벌려면 리스크를 더 지라"는 통념을 막스는 강하게 반박
  • 리스크가 큰 투자가 항상 높은 수익을 안겨준다면 애초에 리스크가 크다고 할 수 없다는 논리적 모순을 지적
  • 이 반박이 겨냥하는 것은 단순한 언어 습관이 아니라, 이 통념을 근거로 무리하게 리스크를 늘리는 실제 투자 관행. 리스크 감수를 결과 보장으로 오해하면 손실을 자초하게 됨
• 정확한 표현: "리스크가 더 커 보이는 투자는 사람들이 투자하도록 더 높은 수익을 낼 것처럼 보여야 한다"는 것이 정확한 관계라는 재정리
  • 시장이 합리적이면 리스크 자산의 가격은 그 리스크를 보상할 만큼 충분히 낮게 매겨지지만, 이는 어디까지나 투자자들의 미래 수익에 대한 "의견"이지 확정된 사실이 아님
  • "보인다"와 "실제로 그렇다" 사이의 간극이 이 절 전체의 핵심이며, 다음 절의 두 번째 그래프가 바로 그 간극을 시각화

확률분포로 표현한 두 번째 그래프

• 더 현실적인 그래프: 각 리스크 수준에서 수익을 단일한 점이 아니라 옆으로 뉘인 종형 확률분포로 표현하는 두 번째 그래프가 현실을 훨씬 잘 담는다고 막스는 주장
• 리스크가 커질 때 나타나는 세 가지 변화: 기대수익이 높아지고, 가능한 결과의 범위가 넓어지며, 저조한 결과는 더 나빠짐
  • 리스크가 큰 투자는 기대수익이 더 높을 뿐, 실제로 안전한 투자보다 결과가 나쁠 가능성과 심지어 손실 가능성까지 함께 커짐
  • 세 변화 중 첫 번째만 보고 투자하면 첫 그래프의 오해를 그대로 반복하는 것이고, 나머지 두 변화까지 봐야 리스크의 전체 그림이 완성됨
• 두 그래프를 함께 봐야: 첫 그래프는 리스크와 기대수익의 방향성만 보여줘 다분히 오해를 살 수 있고, 두 번째 그래프가 기대수익 상승과 함께 실제 결과가 기대에서 벗어날 잠재력도 함께 커진다는 딤슨의 명제를 시각적으로 구현
  • 이 지점에서 앞서 다룬 딤슨의 명제, 백개먼 비유, 기대값의 한계가 하나의 그래프 안에 통합되며 메모 전반부의 논증이 완결됨

리스크의 다양한 형태

지금까지 리스크의 본질과 그것을 다루는 사고방식을 세웠다면, 이 장부터는 실제로 어떤 종류의 리스크들이 존재하는지 하나씩 해부한다.

미달 리스크와 기회상실 리스크

• 손실 리스크 이외의 리스크: 연기금·기금·보험사처럼 지급 의무를 위한 수익 요건에 미달하는 리스크, 생활비 조달처럼 더 기본적인 소득 니즈에 미달하는 리스크가 존재
• 저금리 시대 생계형 투자자의 딜레마: 안전자산에 머물면 수익이 불충분하고, 추가 리스크를 지면 수익이 더 낮아지거나 원금 영구 손실로 소득이 더 줄어들 위험. 쉽게 풀리지 않는 딜레마
  • 이 딜레마는 뒤에 나올 FOMO 리스크와 10퍼센트 솔루션의 배경이 되는 현실적 압박 그 자체
• 미달 수익의 두 원인: 높은 목표수익을 좇다 부정적 사건에 발목 잡히는 경우와, 애초에 낮은 목표를 설정해 그대로 달성하는 경우
  • 결국 손실 리스크와 기회상실 리스크 둘 다 존재하며 하나를 없애려다 다른 하나에 노출되기 쉬움. 기회비용은 실제 손실만큼 심각하게 다뤄지지 않지만 주의가 필요
  • 시사점: 목표수익을 낮게 잡는 것 자체도 하나의 리스크 결정이며, "안전하게 갔다"는 심리적 위안이 실제로는 미달이라는 손실을 그대로 확정짓는 결과일 수 있음

FOMO 리스크와 오크트리의 10퍼센트 솔루션

• FOMO 리스크의 등장: 위기가 6년 전 일이 되면서 손실 공포는 잦아들고, 안전자산의 초라한 수익 탓에 기회를 놓칠 두려움이 커진 상태를 막스는 "과도한 소외 공포"에서 오는 FOMO 리스크로 명명
  • 기회상실을 아예 걱정하지 않으면 지나치게 보수적으로 흐르지만, 그 걱정이 과도해지면 남들이 하니까 이해도 못한 채 무리하게 편승하는 행동으로 이어짐
  • 이 리스크가 새롭게 명명되는 이유는, 손실 공포와 대칭을 이루는 감정적 리스크임에도 그동안 손실 리스크만큼 진지하게 다뤄지지 않았기 때문
• 오크트리 10퍼센트 솔루션: 지난 3년간 오크트리는 순 또는 총 10% 수익을 목표로 하는 5개 신용전략군을 개발했고, 셜록 홈즈 소설 "The Seven-Per-Cent Solution"에서 이름을 빌려 "10퍼센트 솔루션"이라 명명
  • 10년물 국채 금리 2.5%인 상황에서 10% 근처 목표수익을 좇으려면 반드시 어떤 형태로든 리스크를 져야 한다는 것이 출발점. 2.5%라는 국채 금리와 10%라는 목표수익 사이의 격차 자체가 이 절 전체의 존재 이유
• 그랜섬의 되받아치기: 무위험 자산 금리로는 이 수익에 도달할 수 없다는 반문에 대해, 제레미 그랜섬이 무위험 금리는 사실상 수익도 없는 금리라고 꼬집었던 지적을 상기시키며 결국 어떤 형태로든 리스크를 짊어져야만 목표수익에 다다를 수 있다는 논리로 이어감
  • 이 인용은 FOMO에 밀려 무모하게 리스크를 지라는 뜻이 아니라, 어차피 리스크를 질 수밖에 없다면 그 리스크의 종류와 크기를 의식적으로 선택하라는 취지로 다음 절 리스크 분해로 이어짐

신용·유동성·집중·레버리지 리스크

• 신용 리스크: 초저금리로 안전 채권형 상품의 수익이 낮아지자 오크트리는 신용 리스크, 즉 차주가 원리금을 제때 갚지 못할 리스크를 의식적으로 감수. 오크트리는 1995년 창립(뿌리는 1978년 씨티은행 하이일드 채권 사업)부터 신용 리스크를 핵심 삼아왔고, 투자 업계가 신용 리스크를 꺼리기 때문에 오히려 넉넉한 보상이 따르고 전문가의 선별로 관리 가능하다는 두 가지 믿음에 근거
  • 1995년과 1978년이라는 두 시점이 함께 제시되는 이유는, 오크트리의 신용 리스크 전략이 최근에 만들어진 유행이 아니라 거의 40년에 걸쳐 축적된 전문성이라는 점을 강조하기 위함
• 유동성 리스크: 유동성 부족을 꺼리는 투자자들의 성향을 역이용해 초과수익을 얻는 방식. 2008년 위기 당시 비유동자산을 많이 보유한 기관들이 매도하지 못해 크게 고생하며 이후 비유동자산 회피 성향이 강해졌고, 리테일 자금이 비유동자산에 접근하기 어려워 오히려 그 자산군의 상대적 매력이 커짐
  • 2008년의 트라우마가 오히려 2014년 시점에 유동성 리스크를 감수하는 투자자에게 유리한 환경을 만들었다는 역설적 인과관계가 이 대목의 핵심
• 집중 리스크: 분산이 미덕이라는 통념과 달리, 어떤 전략은 뛰어난 성과가 기대되는 자산이나 매니저에 의도적으로 집중하거나 시장 자체의 협소함 때문에 분산이 제한됨. 문제 발생 시 그 충격이 그만큼 커짐
• 레버리지 리스크: 특히 초저금리 시대에 차입으로 수익을 증폭시키려는 유혹이 있지만, 레버리지는 두 가지 방식으로 리스크를 키움. 우선 이익뿐 아니라 불리한 상황에서는 손실도 그만큼 확대
• 펀딩 리스크: 단기 자금으로 장기 투자를 조달하는 데서 비롯되는 고전적 재앙 원인. 만기·마진콜 등의 이유로 자금을 상환해야 하는데 매입 자산을 제때 팔 수 없거나 헐값에만 팔 수 있으면 원래 성공할 수 있었던 투자가 중도에 끝나버림
  • "평균 수심 5피트인 개울을 건너다 익사한 키 6피트짜리 남자를 절대 잊지 마라"는 속담이 이를 상징하며, 위기 국면에서는 장기적 성공 여부가 무의미해질 수 있음
  • 이 속담이 정확히 짚는 것은, "평균적으로" 안전했던 조건도 순간적인 극단치 앞에서는 아무 의미가 없다는 점. 평균 수심이라는 통계치를 믿고 뛰어든 사람이 정작 죽는 것은 그 개울의 어느 한 지점에서 예외적으로 깊은 부분을 만났기 때문

오크트리 10퍼센트 솔루션의 다섯 전략과 리스크 지도

• Enhanced Income Fund II의 리스크 조합: 선순위대출은 발행자 부채 중 가장 선순위이고 역사적으로 신용손실이 적어 신용 리스크가 낮으며, 가장 유동적인 자산군에 속해 유동성 리스크도 낮고, 광범위한 공개시장에서 분산이 가능해 집중 리스크도 낮음. 그 결과 알파에 대한 의존도가 낮아 매니저 리스크까지 상대적으로 작아, 결국 남는 건 3대1 레버리지가 만드는 손실 증폭뿐이며, 투자 만기보다 긴 기간으로 자금을 조달하고 가격 하락에 따른 마진콜 위협이 없어 펀딩 리스크는 회피
  • 이 사례가 실전 예시로 선택된 이유는, 다섯 리스크(신용·유동성·집중·매니저·레버리지) 중 넷을 낮게 눌러두고 딱 하나(레버리지)만 의도적으로 감수한다는, 리스크 파싱의 이상적 모델을 보여주기 때문
  • 3대1이라는 레버리지 배율이 구체적으로 명시된 이유는, 정확히 어느 정도의 손실 증폭을 감수하고 있는지 숫자로 못박아 투자자가 스스로 판단할 수 있게 하기 위함
• 나머지 네 전략의 공통 리스크: Strategic Credit, Mezzanine Finance, European Private Debt, Real Estate Debt는 모두 신용·유동성·집중 리스크를 어느 정도씩 안고 감. 사모 부채 위주로 투자하고, 각 전략이 다루는 니치 시장 자체가 기회를 제한하는 데다 지금 같은 경쟁 환경에서는 좋은 기회를 확보하는 것 자체가 도전
• 레버리지의 차등: Real Estate Debt Fund만 최대 1대1까지 레버리지를 쓸 수 있고, 나머지 세 전략은 소액을 단기 목적으로만 차입해 레버리지 리스크가 유의미하지 않음
  • Enhanced Income의 3대1과 Real Estate Debt의 1대1이라는 배율 차이는, 같은 "10퍼센트 솔루션" 안에서도 전략마다 감수하는 리스크의 종류가 전혀 다르다는 것을 수치로 대비시켜 보여줌
• 매니저 리스크와 그 대응: 다섯 전략 모두 수익 기회를 포착하고 리스크를 통제하는 매니저의 높은 역량에 성패가 달려 있어 매니저 리스크가 크며, 오크트리는 이를 상쇄하기 위해 오랜 기간 함께해온 매니저에게만 이 포트폴리오를 맡김
• 리스크 파싱의 효용과 한계: 이렇게 전략별로 리스크를 낱낱이 분해해 보여주는 작업은 투자자가 자신이 감내할 수 있는 리스크의 종류와 크기를 스스로 선택하게 해주는 유용한 과정이지만, 상당한 초과수익을 기대하면서 추가 리스크를 전혀 지지 않길 바라는 건 애초에 합리적이지 않다는 점을 함께 명시

과잉분산과 diworstification

• 집중의 반대편 리스크: 보유 종목이나 매니저 수가 적으면 한 번의 잘못된 판단이 성과에 큰 타격을 주지만, 반대로 숫자가 지나치게 많아지면 어느 하나도 성과에 유의미한 긍정적 영향을 못 주는 과잉분산 리스크가 생김
  • 매니저를 늘릴수록 편입 기준이 느슨해지기 쉬운데, 피터 린치가 이를 "diworstification"이라 불렀다고 소개하며 리스크 조정 수익률을 오히려 악화시키는 과정으로 설명
  • 이 개념이 앞서의 집중 리스크와 정확히 대칭을 이루는 이유는, 리스크를 줄이려는 선의의 노력(분산)이 일정 임계점을 넘으면 오히려 수익 잠재력만 깎아먹는 새로운 리스크로 변질된다는 것을 보여주기 위함
• 매니저 리스크: 비효율적 시장에서는 매니저의 알파, 즉 개인 역량이 시장 평균 수익률의 "중력"에서 벗어날 여지를 만들지만 그 이탈은 위로도 아래로도 갈 수 있음
  • 수수료를 내고도 오히려 성과를 갉아먹는 결정을 받는 경우도 있어, 매니저 선택 자체가 하나의 리스크

베이시스·모델·블랙스완 리스크

• 변동성과 결부된 리스크: 변동성이 리스크의 정의는 아니지만 무관하지도 않음. 잘못된 시점에 변동성 큰 자산을 팔면 일시적 하락이 영구적 손실로 바뀔 수 있고, 유동성이 필요 없어도 변동성은 감정을 자극해 잘못된 판단을 유도함. 단기적으로는 일시적 하락과 영구적 손실을 구분하기 어려워, 사후에야 구분되는 경우가 많음
  • 이 대목은 메모 초반 "영구적 손실이 진짜 리스크다" 절에서 세운 구분을 다시 불러와, 변동성이 어떻게 그 구분을 실전에서 흐릿하게 만드는지 보여줌
• 베이시스 리스크: 롱숏 차익거래에서 두 자산이 나란히 움직일 것으로 기대했다가 예상외로 가격이 벌어지는 리스크. 저리스크로 여겨져 흔히 큰 레버리지가 붙는데, 1998년 LTCM 붕괴가 대표 사례
  • 당시 LTCM 회장 존 메리웨더가 "펀드는 수렴을 기대해 포지션을 늘렸지만 거래는 오히려 극적으로 벌어졌다"고 밝힌 무덤덤한 설명이, 세계 금융시스템 붕괴 가능성까지 거론됐던 사건의 전말
  • 1998년이라는 시점과 세계 금융시스템 붕괴 가능성이라는 파장의 크기가 함께 제시되는 이유는, "저리스크"로 분류됐던 전략이 레버리지와 결합했을 때 얼마나 큰 재앙으로 번질 수 있는지 극적으로 보여주기 위함
• 모델 리스크: 비체계적 과정을 모델링할 수 있다고 잘못 판단하거나, 잘못된 모델을 쓰는 데서 발생. 위기 당시 많은 모델이 "정규분포"를 가정했지만 극단적 꼬리 사건은 정규분포가 예측하는 것보다 훨씬 자주 발생
  • 모델에 대한 과신은 정성적 판단으로는 절대 지지 않았을 리스크까지 지도록 유도한다는 점이 특히 위험
  • 이는 앞서 아인슈타인 인용에서 다룬 "계산 가능한 것이 곧 중요한 것은 아니다"라는 명제가 실제 금융위기에서 어떻게 구현됐는지 보여주는 실증 사례
• 블랙스완 리스크: 나심 니콜라스 탈레브의 책 제목을 빌린 개념으로, "한 번도 본 적 없는 일"과 "불가능한 일"을 혼동하는 데서 비롯. 전국적 규모의 모기지 부실이 없었다는 과거가 그런 일이 절대 없을 거라는 확신을 낳았고, 그 확신이 무모한 행동을 부추겨 결국 그 일을 현실로 만듦
  • 이 순환 구조, 즉 "안 일어났다는 과거 → 못 일어난다는 확신 → 그 확신이 부추긴 행동 → 결국 일어남"이라는 인과 고리는 딤슨의 명제("일어날 수 있는 일이 일어날 일보다 많다")를 정면으로 무시했을 때 벌어지는 결과를 보여주는 사례

커리어·이벤트 리스크

• 커리어 리스크: 남의 돈을 운용하는 "대리인"은 영구적 손실이든 일시적 하락이든 손실처럼 보이는 결과로 불이익을 받을 수 있음. 손실이 언론에 오를 만큼 크면 헤드라인 리스크로 번지고, 일부 커리어는 그 헤드라인을 견디지 못함
  • 성공에 상응하는 보상을 온전히 나누지 못하는 비대칭 구조는 운용자를 리스크곡선의 안전한 쪽으로 밀어붙여, 기회상실보다 손실 회피에 과도하게 집착하게 만듦
  • 이 리스크는 자산 자체의 속성이 아니라 운용 구조에서 파생된 리스크라는 점에서 앞선 리스크들과 성격이 다르며, 대리인 문제가 어떻게 투자 판단을 왜곡하는지 보여주는 사례
• 이벤트 리스크: 약 20년 전 채권 발행자들이 만들어낸 리스크. 이사회는 주주에 대한 신인의무는 있어도 채권자에겐 없다는 논리로 명시적으로 금지되지 않은 방식이면 채권자에서 주주로 가치를 이전해도 된다고 여기는 경우가 있음
  • 채권자를 보호하려면 강력한 보호 조항(코버넌트)이 필요하지만, 지금 같은 시기엔 그런 강한 조항을 확보하기가 쉽지 않음
  • "약 20년 전"이라는 시점 표기는 이 리스크가 어제오늘의 일이 아니라 오래 축적된 구조적 문제임을 시사하며, 뒤에 나올 "지금 시점의 리스크 통제" 장에서 발행 기준 완화 논의와 다시 연결됨

펀더멘털 리스크와 밸류에이션 리스크

• 투자 실패의 두 축: 회사·자산이 실제 세계에서 어떻게 성과를 내는지에 관한 펀더멘털 리스크와, 시장이 그 성과를 어떻게 가격 매기는지에 관한 밸류에이션 리스크
  • 이 두 축은 메모 앞부분 "주가 결정 구조" 절에서 다룬 인과 사슬(펀더멘털 성과와 그 성과에 대한 밸류에이션)을 리스크 관점에서 정식으로 명명한 것
• 고품질=안전이라는 통념의 붕괴: 오랫동안 우량자산 매수는 안전하고 저품질 매수는 위험하다는 믿음이 지배적이었지만, 1968-1973년 미국 최고 성장주 50개 "니프티 피프티"에 투자한 많은 투자자가 80-90%의 손실을 입은 사례가 이를 반박
  • 이후 태도가 바뀌어 고품질이 곧 펀더멘털 리스크를 막아준다는 가정이 약해지고, 품질 그 자체에 대한 집착도 줄어듦
  • 니프티 피프티는 당대 최고의 성장기업 50개를 모아놓은 집단이었다는 점에서, "품질이 곧 안전"이라는 통념을 반박하는 데 이보다 더 강력한 반례는 찾기 어려움. 80-90%라는 손실 폭은 저품질 부실기업이 아니라 최우량기업군에서 나온 수치라는 것이 핵심
• 가격의 핵심적 역할: 대신 투자자들은 가격의 역할에 더 민감해짐. 근본적으로 가장 위험한 일은 자산 품질과 무관하게 비싸게 사는 것이고, 리스크를 줄이는 최선의 방법은 비합리적으로 낮은 가격에 사는 것
  • 낮은 가격이 "안전마진"을 제공하며 이것이 리스크 통제 투자의 본질. 밸류에이션 리스크는 펀더멘털에 비해 가격이 과도할 때 매수를 거부하기만 하면 되므로 온전히 투자자의 통제 범위 안에 있지만, 닷컴 버블에 뛰어든 이들처럼 실제로는 지켜지지 않는 경우가 흔함
  • 니프티 피프티(고품질도 안전을 보장 못함)와 닷컴 버블(가격 통제조차 실제로는 안 지켜짐)이라는 두 역사적 반례를 나란히 배치함으로써, 품질과 가격이라는 두 축 모두에서 투자자들이 반복적으로 같은 실수를 저지른다는 것을 보여줌

상관관계·금리·구매력·업사이드 리스크

• 상관관계 리스크: 개별 종목이나 자산의 리스크를 추정하는 것도 어렵지만, 포트폴리오 내 다른 모든 자산과의 상관관계를 추정해 그 자산을 더했을 때 성과에 미칠 영향을 가늠하는 건 훨씬 더 어려운 일이라 진정한 예술의 영역
  • 자산은 "하나의 상관관계"를 갖지 않고 다른 모든 자산과 각각 다른 상관관계를 가짐. 예컨대 신흥시장·하이테크·대형주처럼 같은 유형끼리는 서로 높은 상관관계를 갖기 쉽지만, 다른 유형의 자산군과는 상관관계가 높을 수도 낮을 수도 있음. 상관관계가 높을수록 분산 효과는 떨어지고 불리한 사건에 대한 노출은 커짐
  • 이 리스크가 유독 어렵다고 강조되는 이유는, 앞서 다룬 개별 자산의 리스크 추정조차 비가 올 확률만큼 불확실한데, 그 불확실한 추정치들을 서로 곱하고 결합해야 하는 상관관계는 오차가 배가되는 구조이기 때문
• 금리 리스크: 금리 상승은 채권 가격 하락으로 직결되는 절대적 관계. 다른 자산군에는 직접적이진 않지만 시장 전반에 스며듦
  • 연준이 경제가 강하다고 말할 때 주가가 하락하는 경우가 흔한데, "강한 경제 = 높은 금리 = 주식과의 경쟁 심화 = 낮은 주식 밸류에이션" 혹은 "강한 경제 = 높은 금리 = 부양책 축소 = 다시 약한 경제"라는 두 갈래 논리로 설명
  • 좋은 소식(강한 경제)이 주가에는 나쁜 소식으로 해석되는 이 역설적 연쇄는, 인과관계가 단선적이지 않고 여러 경로로 갈라진다는 앞선 "경제학은 물리학이 아니다" 절의 주장을 구체적으로 예증
• 구매력 리스크: 인플레이션이 오르면 미래에 받을 금액의 실질 구매력이 줄어드는 리스크. 투자자들이 이를 방어하려 더 높은 금리와 기대수익률을 요구하게 되고, 결과적으로 가격은 낮아짐
• 업사이드 리스크: 예측가들이 가끔 "리스크는 상방에 있다"고 말하는데, 경제가 예상보다 훨씬 좋아지거나 이익이 컨센서스를 웃돌거나 주식시장이 예상보다 더 오를 가능성에 충분히 노출돼 있지 않은 것도 리스크가 될 수 있다는 새로운 개념
  • 이 개념은 앞선 미달·기회상실 리스크와 본질적으로 같은 계열이지만, "지나치게 보수적인 포지셔닝 자체가 리스크"라는 발상을 손실 회피 일변도의 리스크 개념에 마지막으로 추가함으로써 24가지 리스크 목록을 완결짓는 역할을 함
• 24가지 리스크의 종합: 손실 리스크, 미달 리스크, 기회상실 리스크, FOMO, 신용, 유동성, 집중, 레버리지, 펀딩, 매니저, 과잉분산, 변동성 관련, 베이시스, 모델, 블랙스완, 커리어, 헤드라인, 이벤트, 펀더멘털, 밸류에이션, 상관관계, 금리, 구매력, 업사이드까지 최소 24가지를 짚었지만 빠진 것도 있을 것이라고 막스는 인정
  • 손실 리스크를 줄이려는 노력은 필연적으로 기회상실 리스크를 키우고, 고품질 자산으로 펀더멘털 리스크를 줄이려는 노력은 종종 밸류에이션 리스크를 키우는 식으로 서로 겹치고 상충함. 모든 리스크를 동시에 최소화하는 단일 공식은 없다는 사실이 투자를 매혹적이면서도 어려운 일로 만든다는 결론
  • 이 종합 문단은 지금까지 하나씩 해부한 24개 리스크를 다시 하나의 그물망으로 묶어, 다음 장 "여섯 가지 큰 그림 관찰"로 넘어가는 전환점 역할을 함

리스크에 대한 여섯 가지 큰 그림 관찰

24가지 개별 리스크를 해부한 앞 장과 달리, 이 장은 그 모든 리스크를 관통하는 상위 원리 여섯 가지를 정리한다.

리스크는 반직관적이다

• 첫 번째 관찰: 세상에서 가장 위험한 일은 "리스크가 없다"는 믿음이 널리 퍼지는 것
  • 시장이 위험하다는 공포와 그로 인한 신중한 투자 행태가 오히려 시장을 상당히 안전하게 만듦
  • 자산 가격이 하락해 사람들이 더 위험하다고 여길 때 오히려 다른 조건이 같다면 실제로는 덜 위험해지고, 자산이 오르며 평판이 좋아질수록 실제로는 더 위험해짐
  • "안전한" 자산 한 종류만 보유하면 분산이 부족해 단일 충격에 취약해지지만, "위험한" 자산 몇 개를 안전자산 포트폴리오에 더하면 분산 효과로 오히려 더 안전해질 수 있다는 윌리엄 샤프 교수의 큰 기여를 언급
  • 시사점: 인기와 평판, 최근 수익률로 자산의 안전성을 판단하는 습관 자체가 이 반직관적 원리를 정면으로 거스르는 함정

리스크 회피 성향이 시장을 안전하게 만든다

• 두 번째 관찰: 투자자들이 리스크를 의식할 때는 리스크 프리미엄을 넉넉히 요구해 리스크-수익 곡선의 기울기가 가팔라지고, 이론대로 리스크 부담이 보상받는 구조가 됨
  • 반대로 리스크 의식이 흐려지면 프리미엄이 빈약해도 위험한 투자를 감행하게 되고, 곡선 기울기가 완만해지며 결국 리스크 감수가 보상이 아니라 징벌로 이어질 가능성이 커짐
  • 이 관찰은 앞 장의 리스크-수익 그래프 논의를 다시 불러오되, 그 곡선의 기울기 자체가 시장 참여자들의 심리 상태에 따라 변한다는 새로운 차원을 더함
  • 리스크 회피가 높을 때는 철저한 실사, 보수적 가정, 회의적 태도, 위험한 사업에 대한 자본 거부가 나타나지만, 리스크 관용이 팽배할 때는 이런 절제가 무너지고 이후 손실의 씨앗이 되는 거래가 성사됨
• 결론: 리스크 회피와 리스크 의식이 높을 때 리스크는 낮고, 그것들이 낮을 때 리스크는 높다는 단순한 진리
  • 이 결론은 시장 전체의 심리 상태를 리스크 수준을 가늠하는 하나의 지표로 활용할 수 있다는 실천적 함의를 지님

리스크는 숨어 있다가 드러난다

• 세 번째 관찰: 손실은 리스크, 즉 손실 가능성이 부정적 사건과 충돌할 때만 발생하므로, 부정적 환경에서 시험받기 전까지는 진짜 위험성이 드러나지 않음
  • 드물게만 일어나는 심각한 부정적 사건, 즉 "일어날 법하지 않은 재난"에 취약한 투자도 평온한 환경이 지속되면 실제보다 안전해 보일 수 있음
  • 워런 버핏이 "밀물이 빠져야만 누가 벌거벗고 헤엄쳤는지 안다"고 한 말이 바로 이 지점을 짚음
  • 리스크 통제와 이익 잠재력을 함께 갖춘 포트폴리오를 구성하는 것은 대단한 성취지만, 손실이 발생하는 순간, 즉 밀물이 빠질 때가 아니면 대부분 눈에 띄지 않는 "숨은 성취"
  • 이 관찰이 특히 앞서 다룬 블랙스완 리스크와 맞닿는 지점은, 평온한 시기가 길어질수록 "이런 일은 안 일어난다"는 확신이 쌓여 오히려 취약성이 방치되기 쉽다는 것

리스크는 다면적이라 동시에 최소화할 수 없다

• 네 번째 관찰: 앞서 언급한 24가지 리스크가 서로 중첩되고 상충하며 동시에 다루기 어려움. 손실 리스크를 줄이려면 기회상실 리스크가 늘고, 고품질 자산 매수로 펀더멘털 리스크를 줄이면 밸류에이션 리스크가 커지는 식
  • 이 모든 리스크를 동시에 최소화하는 단일 공식이 존재하지 않는다는 사실이 투자를 매혹적이고 도전적인 작업으로 만든다는 것이 막스의 결론
  • 이 관찰은 24가지 리스크 목록 마지막의 종합 문단을 그대로 여섯 가지 관찰의 하나로 승격시킨 것으로, 앞 장과 이 장을 잇는 명시적 교량 역할을 함

리스크 관리는 전담 부서만의 일이 아니다

• 다섯 번째 관찰: 근본적 투자 과정 바깥에 있는 사람은 개별 자산에 대해 충분히 알 수 없어 통계 모델과 관행적 기준밖에 적용할 수 없다고 막스는 확신
  • 그 모델이 해당 자산에 맞지 않거나 아예 결함이 있을 수 있고, 그 모델이 가치를 더한다는 증거도 부족. 특히 리스크 매니저는 상관관계를 추정해 자산들을 포트폴리오에 조합했을 때 어떻게 움직일지 알려주려 하지만, 포트폴리오를 관통하는 "단층선"을 충분히 예견하지 못하는 경우가 많고, 게다가 "위기 때는 모든 상관관계가 1로 수렴한다"는 오래된 격언처럼 상관관계 추정 자체가 위기 국면에서 무력화될 수 있음
  • 이 대목은 앞서 다룬 상관관계 리스크가 왜 그토록 다루기 어려운지를 다시 확인시키며, 위기 국면에서는 애초에 분산의 근거였던 낮은 상관관계 자체가 사라진다는 이중의 위험을 짚음
  • VaR(Value at Risk)는 은행이 최악의 하루에 얼마나 잃을 수 있는지 알려주기 위한 지표였지만, 위기 당시 가정이 충분히 가혹하지 않아 리스크를 과소평가한 사례가 많았음
  • 2000년대 초에 이미 역사상 그 어느 때보다 리스크 관리에 많은 돈이 쓰였는데도 80년 만의 최악의 금융위기가 발생했다는 사실을 지적. 리스크 관리 지출의 절대 규모가 역사상 최대였다는 것과 그럼에도 80년 만의 최악 위기가 터졌다는 것을 나란히 놓은 이유는, 리스크 관리 시스템에 대한 투자와 실제 리스크 통제 성과가 비례하지 않는다는 것을 극명하게 대비시키기 위함
  • VaR나 샤프비율 같은 도구를 오크트리도 쓰지만 과신은 금물이며, 리스크 관리는 근본 투자자산을 아는 경험·판단·지식을 갖춘 투자 과정의 모든 참여자가 책임져야 한다는 결론

리스크 통제는 상시적이어야 한다

• 여섯 번째 관찰: 손실은 나쁜 일이 실제로 벌어질 때만 발생하기 때문에, 투자자는 미래가 불길해 보일 때만 리스크 통제를 발동하고 좋은 일이 예상될 때는 리스크를 쌓아 올리려는 유혹에 빠지기 쉬움
  • 그러나 미래를 예측할 수 없는 이상 언제 리스크 통제가 정말 필요할지도 알 수 없음. 손실이 없던 해라고 화재보험료를 낸 것이 잘못이었다고 할 수 없다는 비유로, 리스크 통제는 결과가 나쁘지 않았다고 불필요했던 게 아니라는 점을 강조
  • 화재보험 비유가 효과적인 이유는, 누구도 "올해 불이 안 났으니 보험료가 아까웠다"고 말하지 않으면서도, 유독 투자 리스크 관리에 대해서만 "손실이 없었으니 그 비용이 낭비였다"고 오판하는 비대칭적 심리를 정확히 겨냥하기 때문
• 멍거의 격언과 겸손의 필요성: 찰리 멍거의 "투자는 원래 쉬운 게 아니다. 쉽다고 느끼는 사람은 어리석다"는 말이 리스크 관리에도 그대로 적용된다고 결론
  • 효과적인 리스크 관리는 미래 사건을 지배할 확률분포에 대한 우월한 이해와 예민한 감각을 요구하며, 리스크 통제가 쉽다는 착각이야말로 투자에서 가장 큰 함정이라고 경고
  • 리스크 통제의 필수 전제로 겸손, 오만하지 않음, 자신이 모른다는 걸 아는 태도를 꼽으며, 예지력 부족을 인정하고 리스크를 의식하며 심지어 겁먹은 상태로 투자하는 것은 결코 문제가 된 적이 없다고 강조
  • 이 겸손론은 메모 초반 갤브레이스의 예측가 이분법("모르는 자"와 "모른다는 사실조차 모르는 자")과 정확히 맞닿아, 스스로를 전자에 두려는 태도가 리스크 관리의 출발점임을 재확인
  • 리스크 통제는 위기 이후 반등이나 극단적 저평가 국면처럼 리스크를 가장 많이 진 사람이 가장 많이 버는 시기의 성과는 제약할 수 있지만, 투자 경력을 연장시키고 장기적 성공 가능성을 높여준다는 점에서 오크트리는 리스크 통제를 "가장 중요한 것"으로 삼아왔음
  • 다만 리스크 통제가 필수라고 해서 리스크 회피 자체가 목표가 될 수는 없다는 점도 분명히 함. 리스크를 회피하면 대개 수익도 함께 회피하게 되므로, 리스크를 진다고 무조건 돈을 버는 것도 아니지만 리스크를 지지 않고 돈을 버는 것도 기대할 수 없음
  • 이 마지막 균형점은 메모 전체를 관통하는 "손실 방지"와 "기회 포착" 사이의 긴장을 다시 요약하며, 다음 장의 실제 시장 진단으로 이어지는 다리가 됨

지금 이 시점에서의 리스크 통제

여섯 가지 관찰이 일반 원리였다면, 이 장은 2014년 시점의 실제 시장 국면에 그 원리를 적용한다.

초저금리가 만든 위험 추구의 연쇄

• 네 단계 연쇄 고리: 초저금리가 머니마켓·국채·우량채권의 기대수익을 거의 제로로 만들었고, 이것이 더 높은 수익을 찾아 위험자산으로 자금이 몰리는 결과를 낳았으며, 이는 다시 일부 투자자들이 평소의 신중함을 버리고 공격적 전술을 쓰게 만들고, 결국 자본시장의 기준이 저하돼 발행자는 위험한 증권을 쉽게 팔고 투자자는 안전한 증권을 사기 어려운 상황을 초래
  • 이 네 단계 연쇄는 앞서 "미달 리스크와 기회상실 리스크" 절에서 다룬 생계형 투자자의 딜레마가 시장 전체 차원으로 확대된 것으로 볼 수 있음. 개별 투자자의 딜레마가 쌓여 시장 전체의 발행 기준 저하로 이어진다는 매크로적 함의
• 버핏의 신중함 원칙: "다른 이들이 자신의 일을 덜 신중하게 처리할수록, 우리는 우리의 일을 더 신중하게 처리해야 한다"는 워런 버핏의 문장을 막스가 자주 되새기는 원칙으로 인용
• 시티그룹 척 프린스의 비유: 2003-2007년 시티그룹 CEO였던 척 프린스의 "음악이 흐르는 한 계속 춤춰야 한다"는 비유를 빌려, 지금 같은 빠른 음악에 전혀 맞춰 춤추지 않으려는 투자자는 자금을 운용하기가 쉽지 않은 시기라고 진단
  • 척 프린스가 2003-2007년, 즉 글로벌 금융위기 직전의 시티그룹 CEO였다는 점이 이 인용에서 특히 중요. 그의 발언 자체가 위기 직전 시장 심리를 대변하는 상징적 사례로 쓰이기 때문에, 이 비유를 소환하는 것 자체가 2014년 현재 국면에 대한 암묵적 경고
  • 다만 투자자 행동이 위기 직전 수준까지 타락하지는 않았다고 선을 그으면서도, 여러 면에서 "무모함의 영역"에 들어섰다고 평가

버핏의 신중함 원칙과 오크트리의 태도

• 공격과 방어의 균형: 투자자의 임무는 공격과 방어, 손실 걱정과 기회상실 걱정 사이에서 적절한 균형을 잡는 것. 지금은 이익 추구보다 손실 방지에 더 무게를 둬야 한다는 것이 막스의 판단
  • 지난 3년간 오크트리의 좌우명이었던 "신중하게, 그러나 전진한다"를 유지하되, 이번 메모에서는 "그러나 신중하게"에 방점을 더 찍어야 한다고 강조
  • 좌우명 자체는 바꾸지 않고 방점의 위치만 옮긴다는 표현은, 오크트리가 시장을 완전히 이탈하거나 현금화하는 극단적 조치를 취하는 것이 아니라 기존 원칙 안에서 무게중심만 손실 방지 쪽으로 조정한다는 뉘앙스를 정확히 전달
• 현재 여건에 대한 평가: 미국 경제와 기업 펀더멘털은 양호하고 자산가격이 높은 편이긴 해도 버블 수준까지는 아니라고 진단
  • 그러나 느슨한 자본시장과 낮은 리스크 회피 성향이 결합해 투자자들이 위험한 관행에 뛰어들도록 부추길 때는 대개 결국 무언가 잘못되기 마련이라는 경고
  • 파국의 날이 언제 올지는 알 수 없지만, 지금의 태평한 시장 여건을 고려하기에 너무 이르지 않다고 판단. 이런 여건이 만들어내는 리스크에는 그에 걸맞은 리스크 프리미엄이 따라붙지 않고 있다는 것이 결론이며, 이에 맞게 행동해야 한다고 마무리
  • 이 마지막 문장은 메모 전체에서 반복된 "리스크가 커 보이는 투자는 그만큼 높은 수익을 보여야 한다"는 리스크-수익 그래프의 원리를 그대로 뒤집어, 지금은 리스크만 커지고 그에 걸맞은 보상(프리미엄)은 따라오지 않는 비정상적 국면이라는 최종 진단으로 메모를 닫음

투자자 관점 시사점

• 손실 방어와 기회 포착의 균형을 매 시점 다시 점검: 지금이 손실 리스크와 기회상실 리스크 중 어느 쪽에 더 취약한 국면인지는 시장 여건에 따라 계속 바뀌므로, "신중하게 그러나 전진"이라는 원칙을 고정된 배분이 아니라 그때그때 가중치를 조정하는 잣대로 활용할 필요
• 개별 리스크를 분해해 자신이 감수하는 리스크의 정체를 파악: 신용·유동성·집중·레버리지·상관관계·모델 리스크 등으로 쪼개 어떤 전략이 어떤 리스크를 대가로 목표수익을 추구하는지 확인하면, 표면적 수익률 숫자만으로는 보이지 않는 위험의 성격을 구분할 수 있음
• 낮은 리스크 프리미엄 국면에서는 리스크 회피가 오히려 방어책: 시장의 리스크 의식이 흐려지고 발행 기준이 완화되는 시기에는 리스크를 더 지는 것보다 오히려 신중함을 강화하는 편이 장기적으로 유리하다는 막스의 논리를 현재 시장 국면 판단의 참고 틀로 사용
• VaR나 샤프비율 같은 정량 지표는 보조 도구일 뿐임을 유념: 계량 모델의 산출값을 과신하지 않고, 자산을 실제로 아는 사람의 경험적 판단으로 보완하는 습관이 위기 국면에서의 오판을 줄여줌
• "품질=안전", "결과가 좋으면 리스크가 낮았다"는 두 통념을 동시에 경계: 니프티 피프티 사례와 10달러-20달러 사고실험이 각각 반박하는 두 통념을 나란히 기억하면, 자산 선별과 성과 평가 양쪽에서 반복되는 오판을 줄일 수 있음
• 평온한 시기일수록 오히려 리스크 통제를 강화: 밀물이 빠지기 전까지 누가 벌거벗고 있는지 드러나지 않는다는 원리를 감안하면, 시장이 조용하고 손실이 뜸한 지금이야말로 포트폴리오의 숨은 취약점을 점검할 최적의 시점

기억할 발언

• 갤브레이스의 예측가 분류: 미래를 안다고 자신하는 예측가들과, 실은 모른다는 사실조차 모르는 예측가들 두 부류만 있다는 존 케네스 갤브레이스의 말을 막스가 인용하며, 정작 자신이 모른다는 걸 아는 이는 오히려 드물다는 취지로 소개 (원문: "those who don't know they don't know")
• 딤슨의 리스크 정의: 런던비즈니스스쿨 엘로이 딤슨 교수의 문장을 이 메모의 두 번째 핵심 명제로 채택. 실제 일어난 하나의 결과 뒤에는 일어날 수 있었던 훨씬 많은 가능성이 숨어 있다는 뜻으로, 확률분포로 사고해야 하는 이유를 압축 (원문: "Risk means more things can happen than will happen")
• 아인슈타인의 계량화 경고: 정밀한 통계 수치보다 경험 많은 전문가의 대략적 판단이 더 믿을 만하다는 근거로 막스가 인용. 계량 가능성과 진짜 중요성은 별개라는 취지 (원문: "Not everything that counts can be counted")
• 버핏의 밀물 비유: 좋은 시절에는 위험한 포지션도 손실 없이 지나가 안전해 보이지만, 유동성이 마르는 순간에야 누가 무리한 베팅을 했는지 드러난다는 경고. 리스크가 평소엔 감춰져 있다가 위기에만 노출된다는 논거로 이 문장을 소환 (원문: "who's swimming naked when the tide goes out")
• 멍거의 투자 난이도론: 투자, 특히 리스크 관리는 원래 쉬운 일이 아니며 쉽다고 느끼는 사람이야말로 위험 신호라는 찰리 멍거의 촌철살인을 막스가 리스크 관리 전반에 그대로 적용 (원문: "It's not supposed to be easy")
• 그랜섬의 되받아치기: 10년물 국채 금리가 2.5%에 불과한데 어떻게 10%에 가까운 목표수익을 노릴 수 있느냐는 반문에, 제레미 그랜섬이 무위험 자산 금리는 사실상 수익도 없는 금리라고 꼬집었던 말을 인용하며 결국 어떤 형태로든 리스크를 짊어져야만 그 수익에 다다를 수 있다는 논리로 이어감 (원문: "the risk-free rate is also return-free")
• 뉴버그의 확률-결과 구분론: 백개먼에서 이기는 확률이 아무리 정확히 계산돼도 실제 주사위 눈은 그 확률과 무관하게 나온다는 것을, 막스의 친구 브루스 뉴버그가 짚은 말로 소개. 옳은 판단을 내리고도 나쁜 결과를 맞을 수 있다는 투자의 본질적 비대칭을 압축 (원문: "There's a big difference between probability and outcome")
• 메리웨더의 무덤덤한 고백: LTCM이 두 자산의 수렴을 기대해 포지션을 키웠지만 실제로는 가격이 극적으로 벌어졌다는 존 메리웨더 회장의 담담한 설명. 세계 금융시스템 붕괴 가능성까지 거론된 사건의 원인이 이토록 단순한 문장으로 요약된다는 점에서 베이시스 리스크의 실체를 압축 (원문: "the trades diverged dramatically")