하워드 막스 이지 머니 - 저금리가 남긴 왜곡과 정상화의 논리

원문: Easy Money — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 저금리는 무빙워크였다: 2008년말부터 2021년말까지 13년간 이어진 초저금리는 사업가와 투자자 모두를 실제 실력 이상으로 잘 나가는 것처럼 보이게 만든 조력자였음. 강세장 위에서 잘한다고 착각하지 말라는 오래된 격언이 여기서 나옴
• 저금리 효과는 열 갈래로 퍼짐: 경기부양, 기회비용 소멸, 자산가격 상승, 리스크 감수 조장, 조달 용이, 레버리지 확대, 만기 불일치, 저금리 지속 기대, 승자-패자 재배분, 다음 위기의 토대를 만드는 낙관적 행동까지 서로 맞물려 작동
• 부실투자는 필연적 결과: 하이에크가 말한 "말인베스트먼트"는 저금리가 만드는 착시의 산물. 아르헨티나 100년 채권, 좀비기업 대출, 테라노스와 FTX 같은 사기까지 전부 같은 토양에서 자람
• 완화는 다음 위기의 씨앗: 마크스는 사이클을 인과 사슬로 봄. 완화된 조건이 리스크 감수를 부르고, 그것이 부실 투자와 손실로 이어지며, 다시 긴축과 공포를 낳고, 그 공포가 다시 완화를 부름
• 역사는 라임을 맞춘다: 마크 트웨인의 말을 빌려, 200-400년 전 벌어진 행동양식이 오늘 그대로 재현되고 앞으로도 재현될 것이라는 게 챈설러 두 책의 공통 메시지
• 아무도 춤을 멈추지 않는다: 척 프린스의 발언처럼 음악이 흐르는 동안은 누구도 규율을 지키려 하지 않음. 무지와 이익의 꿈, FOMO, 인지부조화가 함께 작동하기 때문
• 지금 금리는 높은 게 아니라 정상: 1969-2000년 역사와 비교하면 현재 5.25-5.50%는 낮은 축에 가까움. 마크스는 향후 5-10년 평균을 3.0-3.5%로 추정
• 초저금리 복귀 가능성은 낮음: 탈세계화, 중립금리 유지 필요성, 인플레 재발 방지, 경기침체 대응 여력 확보 등 여러 구조적 이유가 겹침
• 시사점은 자산배분 전환: 2009-2021년의 승자 전략이 앞으로도 승자일 수 없다는 것이 이 메모의 실천적 결론

메모의 배경 - 챈설러의 두 책과 사이클에 대한 오랜 관심

마크스가 왜 지금 이 주제를 꺼냈는지부터 짚어야 뒤에 나오는 카탈로그의 무게가 산다.

bubble.com에서 이지 머니까지 - 24년의 우연

• 1990년부터 10년간 무응답: 마크스는 1990년 메모를 시작해 10년 동안 어떤 반응도 받지 못했다고 밝힘
  • 그럼에도 계속 쓴 이유는 스스로도 명확히 설명하지 않지만, 다음에 나온 메모가 전환점이 됨
• 2000년 첫 영업일 bubble.com: 기술주 과열을 경고한 이 메모가 시의적절했던 것으로 드러나며 이후 클라이언트의 좋은 피드백을 받는 계기가 됨
  • 영감의 출처는 전해 가을 읽은 에드워드 챈설러의 저서 Devil Take the Hindmost, 1700년대 초 South Sea Bubble부터 시작하는 투기 과열의 역사
  • 그 책이 묘사한 South Sea Company 열풍 당시의 군중심리가 당시 진행 중이던 TMT(기술/미디어/통신) 버블과 겹쳐 보였다는 것이 메모 착수의 계기
• 24년 뒤 같은 저자의 다른 책: 2023년 가을, 마크스는 같은 챈설러의 신간 The Price of Time을 읽음. 이자율과 중앙은행 행태의 역사를 다룬 책으로, 정기 독자인 Zach Kessler가 보내준 것
  • 이 우연을 "highly coincidental"이라 표현하며 이 책이 지난 1년간 다뤄온 주제와 맞닿아 있어 이번 메모를 쓰게 됐다고 밝힘
  • 이 지점에서 이 메모는 단순 신간 서평이 아니라 저자 본인의 오랜 사이클 관찰과 새 문헌이 만나는 지점으로 읽혀야 함

씨체인지 논의의 연장선

• 2022년 12월 Sea Change 메모: 2008년말 연준이 글로벌 금융위기 대응으로 기준금리를 제로로 내린 시점부터, 2021년말 인플레이션이 일시적이지 않다고 인정하고 연쇄 금리인상을 준비한 시점까지 13년을 다룸
  • 이 메모의 초점은 장기 초저금리가 경제, 금융시장, 투자성과에 미친 영향
• 2023년 후속 메모: Further Thoughts on Sea Change가 2023년 5월 클라이언트에게, 10월 일반에 공개됨
  • 후속 메모와 이후 클라이언트 대화에서 저금리가 경제 참여자들의 "행동"을 바꾼다는 점을 반복 강조
• 이지 머니 메모의 위치: 이번 메모는 그 행동 변화를 구체적 경로로 체계화하려는 시도. 다음 섹션의 무빙워크 비유가 그 출발점

이지 타임즈 - 무빙워크 위에서 착각하는 실력

앞선 씨체인지 논의를 이번 메모에서 어떻게 구체화하는지 보여주는 대목.

무빙워크 비유와 다섯 가지 쉬움

• 공항 무빙워크 비유: 무빙워크 위에서 걸으면 땅 위에서보다 빨리 나아가지만, 그 속도를 자기 체력 덕이라 착각하고 워크의 기여를 무시해선 안 된다는 것이 마크스의 핵심 은유
• 다섯 가지 쉬움: 하락·초저금리는 다음을 모두 쉽게 만들었음
  • 자극받은 경제가 10년 넘게 성장을 이어가면서 사업을 운영하기 쉬웠음
  • 투자자들이 자산가치 상승을 누리기 쉬웠음
  • 투자에 레버리지를 붙이기 쉽고 저렴했음
  • 기업이 자금을 조달하기 쉽고 저렴했음
  • 디폴트와 파산을 피하기 쉬웠음
• 최장 강세장의 착시: 시장 참여자들은 미국 역사상 최장인 10년 넘는 강세장을 타면서 이 모든 도움을 스스로의 실력으로 착각하는 경우가 많았음
  • "강세장을 실력과 혼동하지 말라"는 오래된 격언을 그대로 소환
• 금리 전환이 시야를 열어줌: 초저금리에서 정상 금리로의 전환을 계속 생각하고 말하면서, 저금리가 투자자 행동을 왜곡시켜 심각한 결과를 낳는다는 사실이 더 선명해졌다고 밝힘

실리콘밸리은행 사례로 본 언론의 뒤늦은 자각

• SVB 사태와 사후 진단: 2023년 3월 SVB 붕괴 이후 여러 기사가 그 원인을 "앞선 이지 머니 시기의" 잘못된 경영 판단으로 돌렸다고 지적
  • 이는 저금리 효과가 위기 발생 전에는 잘 보이지 않다가 사후에야 회자되는 패턴을 보여주는 예시
• 사모펀드 전망 논의로 확산: 최근에는 사모펀드의 전망 악화도 금리가 과거 저점으로 돌아가지 않을 것이라는 기대와 연결돼 논의되고 있다고 언급
• 효과는 다면적이고 편재하지만 간과됨: 저금리 효과는 여러 곳에 스며있지만 자주 무시된다는 것이 마크스가 The Price of Time을 읽으며 재확인한 문제의식
• 카탈로그의 예고: 이어지는 섹션들에서 이 효과들을 항목별로 정리하겠다고 예고함
• 각 항목의 공통 구조: 뒤에 나오는 모든 항목은 "저금리가 어떤 심리·행동을 유도하고, 그 행동이 어떤 결과를 낳는지"의 인과 구조를 공유함

저금리가 경제와 개인의 셈법을 바꾸는 두 경로

카탈로그의 첫 두 항목은 거시경제 자극과 개인의 의사결정 계산법을 각각 다룸.

경기부양 효과와 인플레이션으로의 진자운동

• 저금리는 경기를 띄운다: 중앙은행이 경기부양을 원할 때 금리를 내리는 것은 상식. 기업 비용을 낮추고 소비자 손에 돈을 쥐어줌
  • 자동차는 대부분 신용구매나 리스로 사기 때문에, 금리 하락은 자동차를 더 싸게 만들어 수요를 늘림
  • 그 결과는 통상 자동차회사, 부품업체, 근로자에게 좋고 나아가 경제 전반에 좋음
• 이지 머니는 경제를 일시적으로 떠받친다: 마크스는 이지 머니가 최소한 일시적으로는 경제를 공중에 띄운다는 점을 분명히 함
• 하지만 과열의 위험이 뒤따름: 저금리가 경제를 지나치게 빠르게 성장시키면 인플레이션이 높아지고, 이를 잡기 위해 금리를 올려야 할 확률이 커지며, 그것이 다시 경제활동을 위축시킴
• 극단 사이의 진자운동: 이런 식으로 금리가 양극단을 오가는 진동은, 자연금리 내지 중립금리 수준에서라면 덜 나타났을 효과와 행동을 유발한다고 지적
• 이 항목이 갖는 위치: 이 진자운동 자체가 뒤에 나올 사이클의 인과 사슬과 정확히 대응됨. 완화가 과열을 부르고 과열이 긴축을 부르는 구조의 원형이 여기서 이미 제시됨

기회비용 소멸이 만드는 지출·투자 결정

• 기회비용은 금융 의사결정의 핵심 변수: 그런데 초저금리 환경에서는 현금 잔고에 붙는 이자가 미미해짐
  • 예금에서 돈을 빼 집이나 보트를 사거나 투자를 해도 포기하는 이자가 크지 않아 그 행위가 고통 없이 느껴짐
• 구체적 수치 비교: 저축계좌 금리가 5%일 때 100만 달러를 인출해 쓰면 연 5만 달러의 소득을 포기하는 셈이라는 걸 사람들이 체감함
  • 반대로 금리가 제로면 기회비용 자체가 사라지고, 이는 해당 거래가 일어날 가능성을 높임
• 자산가격 챕터로의 연결: 기회비용 소멸은 개인 지출뿐 아니라 다음 섹션에서 다룰 자산가격 상승 메커니즘과도 직결됨. 안전자산의 매력이 낮아지면 다른 자산으로 자금이 흘러가는 구조가 동일하게 반복됨
• 행동 변화의 은밀함: 이 효과는 수치로 드러나기보다 "고통 없음"이라는 심리적 문턱이 낮아지는 형태로 작동하기 때문에 당사자조차 자각하기 어렵다는 점이 마크스가 강조하는 포인트
• 뒤이어 나올 항목들과의 공통점: 기회비용 소멸, 리스크 감수 조장, 레버리지 확대는 모두 "저금리가 문턱을 낮춘다"는 동일한 논리 구조를 공유함

저금리가 자산가격을 밀어올리는 메커니즘

경기부양과 기회비용 효과가 개인·기업의 행동을 바꾼다면, 이 섹션은 그 행동이 자산가격이라는 시장 결과로 어떻게 나타나는지를 다룸.

할인율 하락과 현재가치 상승 - 스미스에서 1920년대까지

• 금융이론의 기본 공식: 자산가치는 미래 현금흐름의 할인 현재가치로 정의됨. 기다려야 받는 돈이라 오늘 받는 돈보다 가치가 낮기 때문에 할인함
  • 할인율이 낮을수록 현재가치는 높아진다는 것을 투자자들은 수 세기 전부터 알고 있었음
• 애덤 스미스의 관찰: 1776년 국부론에서 스미스는 토지 가격이 시장금리에 좌우된다고 서술. 당시 수십 년간 금리가 하락하며 지가가 상승했다고 기록함
• 1920년대의 반복: 챈설러는 1920년대 투자자들이 기업의 미래 이익에 지나치게 낮은 할인율을 적용해 결국 과도한 가격을 지불했다고 지적
• 역사가 되풀이되는 패턴: 두 시대 모두 "할인율이 낮아지면 자산가격은 오른다"는 동일한 산술이 반복됐다는 것이 이 섹션의 핵심 메시지
• 다음 섹션으로의 연결: 문제는 이 산술이 절대적 기준이 아니라 상대적 기준으로 작동한다는 점. 그 상대적 논리가 어떻게 왜곡을 낳는지가 다음 항목의 주제

상대적 매력의 함정 - 자본시장선과 아르헨티나 1880년대 국채

• 투자는 상대적으로 평가된다: 실제로 투자는 대부분 다른 투자 대비 상대적으로 평가되며, 요구수익률은 다른 자산의 기대수익과 리스크 차이의 함수로 정해짐
• 저금리가 낮추는 상대적 기준선: 저금리는 이 "상대적 문턱"을 낮춰, 절대 수준으로는 낮은 리스크 자산의 수익률도 상대적으로 매력적으로 보이게 만듦
• 1880년대 아르헨티나 사례: The Price of Time은 부에노스아이레스가 유럽의 저금리와 풍부한 자금을 이용해 최대한 많은 대출을 끌어왔고, 옛 대출의 이자를 갚기 위해 새 대출을 받는 구조였다고 서술
  • 일부 아르헨티나 대출은 5%라는, 절대적으로도 리스크 대비로도 낮은 금리였지만 당시 영국 콘솔 국채의 미미한 수익률보다는 몇 포인트 높았다는 이유로 받아들여짐
• 채권시장 밖으로의 파급: 채권 수익률이 낮아지면 채권이 다른 자산과 경쟁하는 힘도 약해져, 주식·부동산·사모펀드 같은 자산군의 요구수익률이 낮아지고 밸류에이션이 높아짐
• 버블로의 연결: 이런 이유로 저금리는 자산 인플레이션과 때로 자산버블로 이어진다고 지적. 2020년말과 2021년 내내 나타난 버블이 그 예. 이 지점부터 논의는 자연스럽게 다음 섹션의 리스크 감수 조장으로 넘어감

리스크 감수와 부실투자의 조장

자산가격이 상대적 논리로 밀려 올라가는 현상은 필연적으로 투자자들의 리스크 감수 확대로 이어짐. 마크스는 이 대목에서 가장 많은 지면을 할애함.

핸드컵 볼런티어와 자본시장선의 변형

• 저수익 세계와 강제된 리스크 감수: 저금리는 안전자산 기대수익이 초라한 "저수익 세계"를 만들지만, 투자자의 요구수익률은 그만큼 낮아지지 않아 수익 공백이 생김
  • 마크스는 장인어른이 쓴 표현을 빌려 이런 투자자를 "핸드컵 볼런티어": 원해서가 아니라 그 길밖에 없다고 믿어서 리스크 사다리를 오르는 사람 - 라 부름
• 자금 이동과 가격 상승의 자기강화: 안전자산에서 위험자산으로 자금이 이동하며 위험자산에 대한 수요가 몰리고 가격이 오르는데, 이는 한동안 위험자산의 성과를 좋게 만들어 추가적인 리스크 감수와 투기를 부추김
• 1844년 풀라턴의 관찰: 은행가 존 풀라턴은 저금리 시기에는 "가치를 지닌 모든 것이 부풀려진 외양을 띠고" 모든 물건이 투기 대상이 된다고 서술
  • South Sea Bubble(1720년) 이후 자본가들의 큰 투기 국면 중 금리의 뚜렷한 하락이 선행되지 않은 사례를 찾기 어렵다고도 언급
• 세 갈래로 낮아지는 리스크 보상: 중앙은행이 무위험금리를 내리면 수익률곡선 전체가 따라 내려가고, 리스크 자산이 공격적으로 추구될수록 자본시장선 자체가 하방 이동하며, 펀더멘털·신용 리스크에 무관심해질수록 자본시장선이 평탄해져 리스크 프리미엄이 줄고, 유동성 프리미엄까지 위축됨
  • 세 요소가 동시에 작동하면 장기·고위험·비유동 자산의 수익 증분이 리스크 증가를 온전히 보상하지 못하는 상태가 됨

하이에크의 부실투자 개념과 생산구조의 장기화

• 하이에크의 공리: 오스트리아 학파 경제학자 프리드리히 하이에크는 "모든 경제활동은 시간을 통해 이뤄진다"는 점이 자명하지만 자주 간과된다고 봄
  • 금리가 내려가면 기업은 더 먼 미래에 회수되는 프로젝트에 투자하는 쪽으로 기움. 하이에크의 용어로는 "생산구조"가 길어짐
• 자연금리보다 낮게 유지될 때의 결과: 금리가 자연 수준 아래로 유지되면 잘못된 투자가 일어남 - 생산에 지나치게 긴 시간이 투입되거나, 투자수익이 초기 지출을 정당화하지 못하는 상태가 됨
• 말인베스트먼트라는 용어: 오스트리아 학파가 대중화한 이 단어는 값비싼 백상아리 프로젝트나 흑자 전환 가망 없는 공상적 기술 사업까지 다양한 형태를 포괄함
• 마크스의 평가: 마크스는 이 단어의 정확성을 좋아한다고 밝힘. 저수익 시대에는 하지 말아야 할 투자가 실행되고, 짓지 말아야 할 건물이 지어지고, 감당하지 말아야 할 리스크가 떠안아진다는 것이 그의 진단
• 행동의 본질 변화: 돈이 남아도는 사람들은 현금이 거의 수익을 못 내니 돈을 굴려야 한다고 느끼며 리스크 회피 성향을 내려놓음. 투자 프로세스 자체가 철저한 실사와 높은 기준, 적절한 리스크 회피보다 유연성과 공격성 중심으로 바뀜

실제 사례들 - 아르헨티나 100년 채권부터 성장주까지

• 2017년 아르헨티나 100년 채권: 저수익 환경에서 아르헨티나가 100년 만기 채권을 발행. 마크스는 당시 메모에서 "지난 100년간 다섯 번 디폴트한 나라(그 중 한 번은 최근 5년 이내)가 다음 100년을 무사히 넘길 수 있겠냐"고 반문
  • 발행금리 7.85%가 당시 30년 미 국채 2.77%보다 높다는 이유로 초과청약됨. 발행 1년이 못 돼 IMF에 구제금융을 요청했고 3년이 못 돼 이 채권에서 디폴트함
  • 2020년 재조정 후 신규 채권의 예상 회수가치는 달러당 약 54.5센트. 월스트리트저널은 라보뱅크의 표트르 마티스를 인용해 "국채금리가 너무 낮아 투자자들을 리스크로 내몬다. 그래서 사람들이 이상한 것들을 사들이는 것"이라 지적
• 2010년대 레버리지론: 투자자들이 역사적으로 낮은 6%대 수익률의 LBO 대출을 앞다퉈 매입. CLO와 사모신용 대출기관이 하위 트랜치·레버리지를 통해 각각 상대적으로 높은 수익률과 약 9%의 수익률을 추구함
• 좀비기업 대출: 현금을 태우는 좀비기업은 원래 신용도가 낮게 평가되지만, 2021년까지 이어진 리스크 선호 국면에서는 이런 기업들도 쉽게 차입할 수 있었음. 금융여건이 긴축되자 차입비용이 오르거나 차입한도가 줄어듦
• 테라노스와 FTX: 저수익 시대의 좋은 수익에 대한 갈망은 사기도 가능하게 만듦. 테라노스(의료기술)와 FTX(암호화폐 거래소)가 최근 가장 두드러진 예. 경제·자본시장이 팍팍한 시기에는 투자자가 덜 열성적이고 더 신중해 이런 스캔들이 덜 일어남
• 장기채와 성장주의 동조화: 이지 머니 시기에는 수익률곡선이 우상향하는 만큼 만기가 긴 채권이 매력적으로 보이지만, 장기채는 금리 변화에 더 민감해 가격 변동성이 큼. 마크스는 유사한 자금 쏠림이 "먼 미래의 성장"을 약속하는 이른바 장기주식에도 나타난다고 봄
  • 성장주는 현금흐름이 대부분 먼 미래에 있어 하이에크의 "먼 지급의 프로젝트"와 닮았고, 저금리 시기에 더 오르고 돈이 마르면 더 떨어짐. 실제로 전자는 2020년말-2021년, 후자는 2022년에 나타남

조달 용이성과 레버리지 확대가 낳는 취약성

리스크 감수가 조장되면 그 리스크를 실현시켜줄 자금이 뒤따라야 함. 이 섹션은 그 조달의 메커니즘과 레버리지가 얹히는 방식을 다룸.

신용창구의 개폐와 최악의 대출이 만들어지는 시점

• 저금리는 대출자를 더 관대하게 만든다: 저금리는 사람들을 리스크가 있는 제안에도 더 기꺼이 빌려주게 만듦. 자금 공급자들은 거래를 따내려 경쟁함
  • 경쟁에서 "승리"하려면 낮은 수익률과 낮아진 안전장치, 약해진 계약서류를 받아들여야 함
  • "최악의 대출은 최고의 시절에 만들어진다"는 말이 여기서 나옴
• 신용창구는 극단적으로 오르내린다: 긴축기에는 우량 차입자조차 타당한 목적의 자금을 구하기 어려운 반면, 이지 머니 시기에는 약한 차입자도 거의 모든 목적으로 대규모 자금을 쉽게 구함
• 긴축기에 불가능했던 것이 가능해짐: 기술기업에 대한 인식 변화가 대표 사례. 2005년 이전에는 기술 투자 성과가 비대칭적(성공하면 주주가 크게 벌고 실패하면 채권자에게 남는 자산이 거의 없음)이라 신용도가 낮게 평가됨
  • 2000-02년 TMT 붕괴 이후 공개주식에 대한 관심이 줄고 대규모 자금이 사모펀드로 몰리면서, 새롭게 각광받은 사모신용의 자금 지원을 받아 기술기업 바이아웃이 시작됨
• 다음 항목으로의 연결: 조달이 쉬워진 상태에서 레버리지가 더해지면 어떤 일이 생기는지가 다음 항목의 주제
• 금융업 자체의 성격 전환: 조달이 쉬워진다는 것은 단순히 자금이 늘어나는 것을 넘어, 대출·투자 기관 스스로가 실사보다 딜 성사에 더 무게를 두는 방향으로 행동을 바꾼다는 뜻이기도 함

케첩 비유와 사모신용·사모펀드의 결합

• 레버리지는 속도와 투기의 원천: 마크스는 2007년 메모 It's All Good에서 레버리지를 케첩에 비유함. 어릴 적 편식이 심했지만 케첩을 곁들이면 못 먹을 음식도 먹었다는 것
  • 저등급 대출이 6% 수익률을 준다고 하면 "그 위험도에 그 수익률로는 안 산다"고 하다가도, 4%로 그 돈을 빌릴 수 있다고 하면 "다르다, 있는 대로 받겠다"고 태도가 바뀜
• 레버리지는 결과를 증폭할 뿐 개선하지 않는다: 저금리 시기에는 절대 기대수익이 낮고 레버리지가 저렴하므로, 기대수익을 높이기 위해 레버리지를 많이 쓰는 유혹이 커짐
• 2010년대 후반의 결합: 사모펀드는 기업 소유를 통한 레버리지 수익 극대화에, 사모신용은 주로 사모펀드 딜에 부채자본을 공급하는 데 각각 방점을 두면서, 두 흐름이 서로 보완하며 레버리지 투자의 큰 상승세를 만듦
• 400-500bp 금리 인상의 파열: 지난 10년간 사모펀드가 인수한 일부 기업은 당시 낮은 이익 수준과 저금리를 전제로 자본구조를 짜, 400-500베이시스포인트에 달하는 금리 인상을 예상하지 못함
  • 더 높은 금리로 이자를 내야 하니 현금흐름과 이자보상배율이 악화됐고, 최대한 많이 빌렸던 기업일수록 더 높은 금리 환경에서 부채를 상환하거나 롤오버하지 못할 위험이 커짐
• 6피트 남자 격언: "평균 수심 5피트인 개울을 건너다 빠져 죽은 6피트 남자를 잊지 말라"는 격언대로, 레버리지가 많이 얹힐수록 기업이 거친 시기를 버틸 확률은 낮아짐

시그나 사례로 본 레버리지의 대가

• 유럽의 대형 비상장 부동산기업 시그나: 2023년 11월 파산절차 개시를 발표. 저금리 시절 공격적으로 확장한 결정이 그해 급격한 금리 상승에 그대로 노출됨
• 자산가치 하락과 담보 부실화: 금리 상승이 상업용 부동산 가치 전반을 타격해 시그나 대출의 담보 가치를 낮췄다고 FT 자산운용 뉴스레터(2023년 12월11일)가 전함
• 레버리지 조장 항목과의 연결: 이 사례는 앞서 다룬 "6피트 남자" 격언이 실제로 구현된 예. 저금리기에 최대한의 레버리지를 짠 결정이 금리 정상화기에 그대로 취약성으로 되돌아옴
• 만기 불일치로의 전환점: 시그나 사례는 레버리지 문제인 동시에, 장기 비유동 자산을 단기 자금으로 지탱한 만기 불일치 문제이기도 함. 다음 섹션이 이 두 번째 측면을 다룸
• 패턴의 반복성: 마크스는 이런 사례가 개별 기업의 실수가 아니라 저금리 국면이 구조적으로 반복 생산하는 결과라는 점을 강조함

만기 불일치와 저금리 영속 기대의 함정

레버리지 확대와 짝을 이루는 또 하나의 위험은 자금의 만기 구조 자체를 왜곡하는 것. 그리고 그 왜곡은 저금리가 계속되리라는 믿음 위에서 자라남.

단기차입 장기투자 - 오버렌드 거니의 1866년 실패

• 이지 머니가 부르는 전형적 유혹: 저금리 국면은 낮은 금리로 단기 차입해 더 높은 기대수익의 장기 투자나 대출을 하는 것을 특히 매력적으로 보이게 만듦
• 만기 불일치는 6피트 남자가 빠지는 또 다른 이유: 부채 만기와 자산 만기를 맞춘 투자자는 훨씬 안정적으로 강을 건너지만, 그렇지 않으면 긴축기에 대출자가 상환을 요구하거나 만기 부채 롤오버를 거부할 때 현금이 필요한 순간 할인되거나 비유동적인 자산만 손에 쥐게 됨
• 1866년 오버렌드 거니 사례: 원래 3개월 만기 상업어음을 일일 콜자금으로 조달해 할인하던 런던의 브로커 오버렌드 거니가, 장기·비유동 담보 대출이라는 어울리지 않는 사업에 손을 댐
  • 당시 타임스는 "할인 브로커에서 파이낸싱 업으로 전환해, 높은 이자를 약속하지만 비상시 현금화할 수 없는 증권에 자산을 묶어둔 할인회사가, 재산을 파격적으로 손해보지 않고는 그 요구를 감당할 자원이 부족해 지급을 중단했다"고 서술
• 패턴의 반복: 이 사이클의 전환점 - 온건에서 험악으로 - 을 알리는 익숙한 신호라는 것이 마크스의 진단

저금리가 계속될 것이라는 착각과 그 대가

• 환경을 정상이라 착각하는 심리: 사람들은 오래 겪은 환경을 "정상"이라 결론짓고 미래도 그 연장선일 거라 믿는 경향이 있음. 저금리에 익숙해진 사람은 금리가 항상 낮으리라 가정하고 의사결정을 내리게 됨
• 맨해튼 미드타운 사례: 마크스는 최근 몇 달간 신축을 위해 정지된 미드타운 맨해튼의 부지 여럿을 목격했다고 언급. 이런 프로젝트는 오랜 계획·승인 절차를 감안하면 2022년 이전 저금리 환경에서 승인됐을 것
  • 실제 조달금리가 가정보다 높다면 이 건물들이 지어질지, 아니면 상당한 비용을 치르고 포기될지가 미해결 질문으로 남음
• 2020년말의 "lower for longer" 믿음: 팬데믹 해의 회복 경기, 랠리하는 증시, 저금리가 투자자들을 낙관적으로 만들었고, 연준이 금리를 오래 낮게 유지해 경제와 증시를 몇 년간 지지할 것이라는 믿음이 널리 퍼짐
  • 그러나 금리 인상의 촉매는 언제나 등장하며, 영원한 번영과 "사이클의 종말"은 희망사항에 불과하다는 것을 투자자들은 다시 배움
• 1920년대 멜론 재무장관의 호언: 1920년대 미국 통화정책의 목표 중 하나는 농업 사이클로 인한 계절적 금리 변동을 완화하는 것이었음. 연준이 이를 지나치게 성공적으로 해내자 재무장관 앤드류 멜론은 "우리는 더 이상 경기순환의 변덕에 휘둘리지 않는다"고 선언
  • 경제학자 페리 메링은 계절적·순환적 변동을 안정시키려는 개입이 낮고 안정적인 금리를 만들어 "광란의 20년대"를 지탱한 투자 붐을 부추겼지만 동시에 불안정한 자산가격 버블을 낳았다고 지적

저금리가 만드는 승자와 패자, 그리고 낙관이 남기는 다음 위기의 씨앗

저금리의 효과는 중립적이지 않음. 누군가에게 보조금을 주고 누군가에게 세금을 물리는 셈이며, 그 낙관적 결과가 누적되면 다음 위기의 씨앗이 됨.

저축자에서 차입자로 이전되는 부와 불평등 확대

• 로빈후드의 반대 방향: 17세기 토마스 맨리는 금리 인하가 채권자(피터)에게서 빼앗아 차입자(폴)에게 주는 것과 다름없다고 지적했다고 챈설러는 전함
• 구체적 개인 사례: 저축금리가 4%면 50만 달러를 모은 은퇴자는 연 2만 달러를 벌지만, 지난 14년 대부분 그랬듯 금리가 제로에 가까우면 사실상 아무것도 못 얻음
  • 사회가 이런 은퇴자에게 제로 수익을 감수하게 하는 것이 옳은가, 아니면 더 벌기 위해 주식시장에 뛰어들게 하는 편이 나은가라는 질문을 마크스는 던짐
• 부의 불평등으로의 확산: 주식·부동산 같은 자산은 부유층이 불균형하게 보유하기 때문에, 2008년말 도입된 제로금리정책(ZIRP)이 전후 미국 역사상 최대폭의 부의 불평등 확대를 낳는 데 일조함
  • 2007-2019년 상위 1%의 순자산은 46% 증가한 반면 하위 50%는 8% 증가에 그쳤다고 애틀랜틱(2023년 12월11일)이 보도
  • 경제 포퓰리즘의 아성으로 알려지지 않은 매킨지글로벌인스티튜트조차 2007-2012년 연준 정책이 기업 차입자에게 약 3100억 달러의 이득을, 저축하려던 가계에는 약 3600억 달러의 손해를 안겼다고 계산
• 정치적 함의: 마크스는 이 격차가 미국이 직면한 최대 문제 중 하나이며 미디어와 정치에서 보는 극단적 분열의 상당 부분에 책임이 있을 수 있다고 지적. 누구를 보조하고 누구에게 세금을 물릴지 결정하는 중앙은행의 선택이 분명한 결과를 낳는다는 것

낙관적 행동이 다음 위기의 토대를 만든다

• 열 번째 항목의 인과 구조: 리스크 감수 확대, 향후 조달비용에 대한 과소평가, 레버리지 사용 증가가 결합하면 나중에 긴축 국면이 닥쳤을 때 시험에 들어 실패하는 투자가 만들어지고, 이는 다음 위기 나아가 다음 구제책의 필요성으로 이어진다는 것이 마크스가 꼽은 마지막 카탈로그 항목
  • 한 방향으로의 과잉은 통상 반대 방향으로의 과잉을 앞서 예비한다는 것이 그가 반복해서 확인하는 패턴
• 1889년 영란은행 총재의 경고: 윌리엄 리더데일 총재는 그해 10월 "현재 금융의 흐름은 명백히 위험한 방향이다. 너무 많은 자본이 산업개발로 밀려들고 있고, 금융업자들은 번영과 이지 머니가 있어야만 감당할 수 있는 증권에서 점점 더 큰 리스크를 지고 있으며, 장기간의 저금리와 무역 침체가 결합해 투자 가격을 밀어올렸다... 우리는 위기의 요소 대부분을 갖고 있다"고 경고
• 경고가 실현되기까지의 시차: 이 경고가 흥미로운 이유는, 저금리가 만드는 낙관적 행동이 위기로 번지기까지 항상 상당한 시차가 있어 경고가 나온 시점에는 대개 무시된다는 점을 보여주기 때문
• 완화 항목들과의 종합: 이 열 번째 항목은 앞서 다룬 리스크 감수, 레버리지 확대, 만기 불일치, 승자-패자 재배분이 왜 개별 현상이 아니라 하나의 순환 고리로 마무리되는지를 보여줌. 다음 섹션은 이 순환 고리 자체가 왜 역사 속에서 계속 되풀이되는지를 다룸

사이클은 되풀이된다 - 챈설러의 역사와 마크 트웨인의 라임

카탈로그 열 항목을 모두 나열한 뒤, 마크스는 이 모든 항목이 왜 한 시대에 그치지 않고 계속 되풀이되는지로 논의를 옮김.

마크 트웨인의 라임과 개인적 30년의 관찰

• 마크 트웨인의 라임 인용: 역사는 똑같이 되풀이되지 않지만 종종 운율을 맞춘다는 트웨인의 말을 빌려, 사이클의 원인과 결과가 시대를 넘어 형태를 바꿔가며 반복된다는 점을 강조하고, 챈설러의 두 책이 담아낸 수백 년 전 행동양식이 오늘날에도 그대로 재현되는 이유를 설명함 (원문: "history doesn't repeat itself, but it often rhymes")
• 브루스 카시와 30년의 개인사: 마크스는 약 30년 전 오크트리 파트너 브루스 카시와 그의 부실채권 펀드에 관여하면서 자금의 가용성과 비용이 오르내리는 변동의 중요성을 훨씬 더 의식하게 됐다고 밝힘
• 신용 사이클의 힘 (2002년 메모): 투자에 오래 몸담을수록 신용 사이클의 힘에 깊은 인상을 받는다며, 경제의 작은 흔들림 하나가 신용 가용성의 큰 진폭으로 이어지고 그것이 다시 자산가격과 경제 자체에 큰 충격을 준다고 2002년 메모 You Can't Predict. You Can Prepare.에서 밝힘 (원문: "the power of the credit cycle")
• 신용창구라는 비유: 2018년 저서 Mastering the Market Cycle에서 마크스는 신용 사이클을 창문에 비유함. 창문이 열려 있을 때는 자금조달이 풍부하고 쉽게 얻어지고, 닫혀 있을 때는 희소하고 얻기 어렵다는 것. 금융업계에서 실제로 "그 신용창구로 간다"는 표현을 쓸 만큼 널리 통용되는 개념이라고 소개함

사이클의 세 가지 근본 원칙과 6단계 인과 사슬

• 마크스의 사이클 3원칙: 2018년 저서에서 제시한 원칙은 다음과 같음
  • 사이클을 이루는 사건들은 단순히 이어지는 것이 아니라 각 사건이 앞선 사건들에 의해 야기되며, 이 인과성을 이해해야 사이클을 온전히 파악하고 항해할 수 있음
  • 사이클의 진동은 "오르내림"이 아니라 (a) 중간점·장기추세·규범에서 한 방향으로의 과도한 이탈과 (b) 그 과잉의 교정으로, 흔히 (c) 반대 방향으로의 과도한 교정 지속으로 끝난다는 "과잉과 교정"의 틀로 봐야 함
  • 사이클에는 명확한 시작과 끝이 없으며, 규범에서 고점으로, 고점에서 규범으로, 규범에서 저점으로, 저점에서 규범으로의 네 국면을 모두 포함하면 어디를 시작점으로 잡아도 무방함
• 6단계 인과 사슬: 자극적 금리인하가 이지 머니와 긍정적 시장 흐름을 부르고 -> 이것이 기대수익을 낮추고 -> 이것이 더 큰 리스크를 감수하려는 의지를 낳고 -> 이것이 잘못된 결정과 결국 투자 손실로 이어지고 -> 이것이 공포와 긴축, 경기 위축의 시기를 부르고 -> 이것이 다시 자극적 금리인하와 이지 머니, 긍정적 시장 흐름으로 이어짐
• 인과 사슬의 완결성: 마크스는 이 여섯 단계가 임의의 배열이 아니라, 앞 단계가 뒤 단계를 실제로 만들어내는 구조라는 점을 거듭 강조함. 이 구조를 이해하지 못하면 사이클의 전환점을 알아채기 어렵다는 것

존 밀스와 배젓이 남긴 경고

• 존 밀스 1865년의 통찰: 맨체스터 은행가 존 밀스는 "원칙적으로 공황은 자본을 파괴하지 않는다. 다만 그 자본이 이전에 이미 가망 없이 비생산적인 사업에 잘못 투입돼 파괴돼 있었다는 사실을 드러낼 뿐"이라고 관찰
  • 이 문장은 위기가 새로운 파괴가 아니라 이미 벌어진 부실투자를 뒤늦게 확인하는 사건이라는 마크스의 사이클 이해와 정확히 맞물림
• 월터 배젓의 남다른 통찰력: 1860년대 이코노미스트지 편집장이었던 월터 배젓은 사이클과 그에 얽힌 행동에 대해 유독 예외적인 이해를 보여준 인물로 꼽힘
• 오늘날 정책당국에 대한 챈설러의 지적: 챈설러는 오늘날 통화당국이 배젓의 경고 - 2% 이하의 저금리가 투기 광풍을 부추기고, 저축자를 위험한 투자로 내몰며, 부실한 대출 관행을 조장하고, 결국 금융시스템 자체를 약화시킨다는 지적 - 를 좀처럼 되새기지 않는다고 비판
• 되풀이되는 이야기로의 결론: 마크스는 챈설러의 두 책이 보여주는 공통점이, 200년 또는 400년 전에 벌어진 행동이 오늘 되풀이되고 있고 앞으로도 반복될 것이라는 사실이라고 정리하며, 이를 "끝나지 않는 이야기"라고 부름

완화 국면의 인간 행동 - 왜 아무도 춤을 멈추지 않는가

인과 사슬을 이론적으로 이해해도, 실제 국면에서는 거의 누구도 그에 맞춰 행동을 바꾸지 않음. 마크스는 그 이유를 인간 심리에서 찾음.

척 프린스의 춤 비유와 무리행동의 압력

• 보이는데도 바뀌지 않는 행동: 저금리가 부르는 행동은 누구나 볼 수 있는 곳에서 벌어짐. 몇몇은 알아차리고 그 중 일부만 이를 말로 옮기며, 그 진짜 함의를 이해하는 사람은 더 적고, 그 이해를 바탕으로 실제 투자 접근법을 바꾸는 사람은 거의 없다는 것이 마크스의 관찰
• 2008년 위기 직전의 경쟁적 분위기: 글로벌 금융위기 직전 저금리 시기는 앞서 다룬 투자·자금조달 경쟁이 활발하게 벌어진 국면이었음
• 척 프린스의 발언: 당시 씨티 CEO였던 척 프린스는 2007년 7월14일 유동성 측면에서 음악이 멈추면 상황이 복잡해지겠지만, 음악이 흐르는 동안은 일어나서 춤춰야 한다는 취지로 발언해 이 시기를 상징하는 인물이 됨
• 춤을 멈추기 어려운 구조적 이유: 이지 머니 시기에는 위에서 설명한 부작용이 충분히 예상 가능한데도 춤을 멈추는 사람은 드묾
  • 높은 기준을 유지해 거래를 놓치는 것과 리스크 있는 투자를 하는 것 사이에서 대부분 후자를 택함
  • 특히 전문 투자매니저는 한동안 틀린 것처럼 보일 수밖에 없는 독자적 행동의 결과를 두려워함
• 자발적 배제는 드문 강단을 요구: 무리행동에서 이탈하는 것을 의미하는 만큼, 참여를 자제하려면 이례적인 강단이 필요하다는 것이 마크스의 진단

갤브레이스의 금융 기억상실과 멍거의 유산

• 갤브레이스의 관찰: 존 케네스 갤브레이스는 저서 A Short History of Financial Euphoria에서 이 도취감을 뒷받침하는 두 요인 중 하나로 "금융 기억의 극도의 짧음"을 꼽음
  • 그 결과 금융재난은 빠르게 잊히며, 인류 활동 중 금융세계만큼 역사가 하찮게 취급되는 분야는 드물다고 서술
• 네 가지 이유로 과거의 교훈이 묵살됨: 역사에 대한 무지, 이익에 대한 갈망, 소외에 대한 공포(FOMO), 자신의 신념이나 이해관계와 배치되는 정보를 인지부조화로 밀어내는 능력. 이 네 가지가 저금리 시기의 신중함을 억누르기에 충분하다고 마크스는 봄
• 찰리 멍거에 대한 헌사: 2023년11월28일 99세로 타계한 찰리 멍거를 기리며, 그가 2001년 마크스에게 보낸 편지의 한 구절을 소개함
  • 로드 액턴의 법칙("권력은 부패하고 절대권력은 절대적으로 부패한다")을 변주해, 이지 머니는 부패시키고 정말로 쉬운 돈은 절대적으로 부패시킨다는 취지로 씀
• 다음 섹션으로의 전환: 이런 인간 행동 패턴을 이해했다면 남는 질문은 하나. 지금 금리가 실제로 얼마나 높은지, 그리고 앞으로 얼마나 높을지 - 이것이 메모 후반부의 주제

지금 금리는 높은가 - 역사적 비교와 자연금리 개념

메모 후반부는 가장 자주 받는 질문 - 금리가 더 오래 높게 유지될 것이냐 - 에 대한 답에서 시작해, 그 답을 뒷받침하는 이론적 틀로 넘어감.

1969-2000년 연방기금금리 레인지와의 비교

• 가장 자주 받는 질문: "금리가 더 오래 높게 유지될 것이냐"는 질문에 마크스는 오늘날 금리가 애초에 높지 않다고 답함
  • 지난 20년 대비로는 높지만 절대적으로나 역사 대비로는 높지 않으며, 오히려 정상 내지 낮은 축이라고 봄
• 1969년 취업 당시: 마크스가 일을 시작한 1969년 연방기금금리는 평균 8.2%였음
• 1969-1989년 레인지: 이후 20년간 금리는 4%에서 20% 사이를 오갔음. 이 레인지를 감안하면 5.25-5.50%를 높다고 부를 수 없다는 것
• 1990-2000년 - 마지막 "정상" 시기: 마크스가 금리의 마지막 대체로 정상적인 기간으로 꼽는 이 구간에서 연방기금금리는 3%에서 8% 사이를 오갔고, 중간값은 현재의 5.25-5.50%와 비슷한 수준이었음
• 결론: 이 비교를 통해 마크스는 오늘날 금리가 높지 않다는 질문을 해소하고, 이어서 금리 전망 자체로 논의를 옮김

자연금리와 중립금리 개념, 그리고 프리드먼적 시장관

• 밀턴 프리드먼의 영향: 마크스가 시카고대학 대학원에 다닐 때 지적 리더였던 프리드먼은 자유시장이 자원의 최선의 배분자라고 강하게 주장한 인물. 마크스는 이 관점을 금리에도 그대로 적용해, "자연" 금리가 최선의 자본 배분을 이끈다고 확신함
• 자연금리의 정의: 자연금리는 돈을 빌려주는 대가로 자금 공급자가 요구하는 가격과 차입자가 기꺼이 지불할 가격이 만나는 지점에서 수요와 공급을 반영해 형성됨
  • 17세기 영국의 "정치산술" 실무자들 사이에서, 이자는 다른 가격과 마찬가지로 정부의 명령이 아니라 시장의 매수자·매도자가 정해야 한다는 공감대가 있었다고 챈설러는 서술
  • The Price of Time은 자연금리가 사회의 시간선호를 정확히 반영하고, 과도한 차입이나 과소한 저축을 막으며, 자본을 효율적으로 쓰이게 하고, 저축자에게 공정한 보상을 주되 은행가 편을 들 만큼 낮지도, 차입자를 옥죌 만큼 높지도 않다고 설명
• 1927년 독일 중앙은행 총재의 발언: 당시 미국·영국의 상대들이 이지 머니를 주장하던 시기에, 그는 "낮은 금리를 달라는 게 아니라 진짜 금리를 달라. 그러면 내 집을 어떻게 정돈할지 알게 될 것"이라 말함
• 중립금리와의 구분: 자연금리는 중립금리 - 자극적이지도 긴축적이지도 않은 금리 - 와 관련되지만 완전히 같지는 않다고 마크스는 봄. 중립금리는 극단적으로 높거나 낮을 가능성이 낮아 극단적 행동을 덜 유발함
  • 스웨덴 경제학자 크누트 빅셀은 1936년 금리가 너무 낮으면 신용이 빠르게 팽창해 인플레이션이 나타나고, 너무 높게 유지되면 신용이 위축돼 물가가 하락한다고 설명
• 연준의 "행동주의"에 대한 평가: 마크스는 1990년대 후반 이후 연준이 실재하거나 상상된 문제를 미리 막으려 유동성을 주입하는 "행동주의" 성향을 띠면서, 돈에 대한 자유시장이 사라졌다고 평가함
  • 자신이 연준을 운영한다면 경제가 너무 느릴 때만 금리를 내리고 과열될 때만 금리를 올리며 나머지 시기에는 손을 떼고 시장의 힘에 맡기겠다고 밝힘. 이 틀에서는 2009-2021년 대부분의 기간처럼 금리가 영구히 제로 근처에 머무는 일은 없었을 것(그 구간 평균은 약 0.5%로 추정)

초저금리로 돌아가지 않을 것이라 보는 근거와 컨센서스의 오류

이론적 틀을 세운 뒤 마크스는 실제 전망으로 넘어가며, 그 전망을 흐리는 컨센서스의 반복된 실패 패턴을 함께 짚음.

초저금리 복귀를 낮게 보는 다섯 가지 구조적 이유

• 씨체인지에서 제시한 근거들의 재확인: 마크스는 세계화의 후퇴가 강한 디스인플레이션 요인의 약화를 뜻하고 노동의 협상력이 오르고 있어 향후 인플레이션이 2021년 이전보다 높은 경향을 보일 수 있다고 봄. 이는 인플레이션 가속을 막기 위해 금리가 더 높게 유지될 것을 뜻함
  • 연준이 상시 자극적 자세 대신 자극적이지도 긴축적이지도 않은 중립금리(최근 추정치 약 2.5%)를 대부분의 시간에 유지하려 할 수 있음
  • 연준이 25년 만에 처음으로 금리 통제 업무에서 물러나 수급이 돈의 가격을 정하게 하려 할 수 있음
  • 수십 년 만에 처음 인플레이션을 겪은 연준이 재발을 막기 위해 연방기금금리를 실질 기준 플러스로 유지하려 할 수 있음. 인플레이션이 2.5%라면 정의상 금리는 그 이상이어야 함
  • 연준의 핵심 임무 중 하나가 경기침체 시 금리를 내려 경기를 부양하는 것인데, 이미 금리가 제로나 1%면 그 임무를 효과적으로 수행할 수 없음
• 추가로 덧붙인 근거들: 이지 머니가 리스크 감수와 부실투자, 레버리지 확대, 자산버블, 승자-패자 재배분을 유발하는 성향 자체가 초저금리 복귀를 피해야 할 이유가 됨
  • 인플레이션이 2%에 도달하자마자 자극적 영역으로 금리를 내리면 재점화될 수 있으므로, 목표는 2%에 도달한 뒤 자극적이지도 긴축적이지도 않은 수준을 유지하는 것이어야 함
• 씨체인지의 구체적 전망: 마크스는 향후 몇 년간 기준금리가 0-2%보다 2-4%에 더 가까울 것이라고 전망했었다고 재확인. 다만 반론도 있을 수 있다는 유보를 두면서도, 심각한 경기침체 구제가 필요하지 않는 한 자극적 금리는 향후 몇 년간 나오기 어렵다는 것이 자신의 결론이라 밝힘
• 낮은 금리를 원하는 쪽: 변동금리 부채를 가진 개인·기업, 소비자 일반, 주택건설업체, 자동차·보트 딜러, 사모펀드와 그 유한책임투자자, 레버리지 투자자, 국가부채 이자를 내야 하는 이들 모두가 저금리를 원하지만, 마크스는 경제적 관점에서는 낮은 금리를 비상조치로만 써야 한다고 봄
• 마크스의 구체적 추정치: 향후 5-10년간 연방기금금리 평균이 3.0-3.5%가 될 것이라는 것이 자신의 추측이며, 이보다 다른 0.5%포인트 구간에 돈을 걸겠냐고 반문함. 오크트리에서는 매크로에 대한 의견은 가져도 되지만 그 의견으로 고객 자금을 베팅하지는 않는다는 원칙을 덧붙임

반복되는 컨센서스 오류와 골디락스 사고

• 2024년 dot plot과 시장 기대의 괴리: 연준 위원들의 전망을 요약한 dot plot은 2024년 25bp 인하 3회로 금리를 4.60%까지, 2025년 추가 인하로 3%대 중반까지 내릴 것으로 봄. 그러나 투자자 컨센서스는 이보다 더 많고 이르고 큰 폭의 인하를 기대하는 듯하다고 지적
• 18개월-6개월 전 컨센서스의 연속된 오류: 18개월 전에는 연준의 공격적 금리인상이 2023년 경기침체를 부를 것이라는 견해가 거의 만장일치였으나 틀렸음
  • 12개월 전에는 연준이 비둘기파로 선회해 2023년 금리인하를 시작할 것이라는 낙관론자들의 믿음이 당시 증시 랠리를 촉발했으나 틀렸음
  • 6개월 전에는 2023년 말 한 차례 추가 금리인상이 있을 것이라는 컨센서스가 있었으나 틀렸음
• 랠리의 아이러니: 마크스는 현재 증시 랠리가 애초에 방향이 어긋난 컨센서스 사고에서 촉발된 낙관론으로 시작됐다는 점을 흥미롭게 짚음
• 현재 컨센서스의 골디락스 5단계: 인플레이션이 올바른 방향으로 움직여 연준의 약 2% 목표에 곧 도달하고 -> 추가 금리인상이 불필요해지고 -> 경미하거나 없는 경기침체로 연착륙하고 -> 연준이 금리를 다시 내릴 수 있고 -> 이것이 경제와 증시에 좋으리라는 다섯 단계
  • 마크스는 이 다섯 단계가 "골디락스 사고": 경제가 인플레이션을 올릴 만큼 뜨겁지도, 경기둔화를 부를 만큼 차갑지도 않은 상태 - 의 냄새를 풍긴다고 봄. 커리어 동안 이런 사고를 몇 차례 봤지만 오래 유지된 적은 드묾
  • 골디락스 사고의 중요한 부작용은 투자자들의 기대치를 높여 실망(과 손실)의 여지를 키운다는 점
• FT Unhedged의 유사한 시각: 2023년12월20일자 FT Unhedged는 시장이 견조한 성장과 6회 금리인하를 동시에 기대하는 것은 한쪽으로든 틀릴 가능성이 높다며, 강한 성장이면 연준 예상대로 3회 인하에 그치거나 성장이 약하면 시장 기대만큼 인하가 나올 것이라 짚고, 시장이 지나치게 많은 좋은 소식을 가격에 반영하고 있다고 봄

씨체인지 결론의 논리 구조

• 다섯 단계로 요약되는 씨체인지 명제: 1980-2021년은 대체로 금리가 하락하거나 초저금리였던 시기였고, 이것이 어떤 투자전략이 승자와 패자가 될지를 포함해 여러 영역에 깊은 영향을 미쳤으며, 2022년 인플레이션 대응을 위해 연준이 금리를 올리기 시작하며 상황이 바뀌었고, 경기침체 대응이라는 일시적 예외를 빼면 그런 이지 머니 조건으로 돌아갈 가능성은 낮으며, 따라서 향후 투자환경은 2009-2021년보다 높은 금리를 특징으로 하고 다른 전략이 우세해 다른 자산배분이 요구된다는 것
• 사실과 결론의 구분: 마크스는 처음 세 항목은 반박 불가능한 사실이라고 못박음. 다섯 번째 결론은 전적으로 네 번째 항목의 옳고 그름에 달려 있다고 정리
• 질문의 단순화: 결국 질문은 "네 번째 항목에 동의하는가 아닌가"로 좁혀지며, 동의한다면 오크트리가 제안할 해법이 있다는 말로 메모를 맺음

투자자 관점 시사점

• 저금리 시절 짜인 포트폴리오 재점검: 2009-2021년 저금리를 전제로 짜인 자본구조나 자산배분이 있다면, 그 전제가 더 이상 유효하지 않다는 관점에서 다시 들여다볼 필요가 있음. 특히 레버리지 비중이 높거나 만기 구조가 짧게 짜인 자산이 우선 점검 대상
• 상대적 매력 논리에 대한 경계: 안전자산 수익률이 낮다는 이유만으로 리스크 자산이 상대적으로 매력적이라 판단하는 논리는 저금리 시기 특유의 함정일 수 있음. 요구수익률을 절대 기준에서도 다시 점검하는 습관이 유효함
• 컨센서스 사이클 예측에 대한 겸손: 마크스가 짚은 18개월, 12개월, 6개월 전 컨센서스의 연속된 오류는 금리 경로에 대한 시장의 확신이 반복적으로 틀렸다는 사실을 보여줌. 금리인하 폭과 시기에 대한 단정적 베팅보다는 여러 시나리오에 대응 가능한 포지셔닝이 이 메모가 시사하는 태도
• 3.0-3.5%를 기준선으로 한 자본구조 스트레스 테스트: 마크스가 제시한 향후 5-10년 평균 추정치를 하나의 참고선으로 삼아, 보유 자산이나 검토 중인 딜이 이 수준의 조달금리에서도 버티는지 점검하는 것이 실무적으로 이 메모를 적용하는 방법
• 신용창구 개폐 신호를 자산배분 타이밍에 활용: 조달이 지나치게 쉬워지거나 계약서류가 눈에 띄게 약해지는 국면은 사이클 후반부 신호일 수 있으므로, 이런 신호가 관찰될 때 리스크 자산 비중을 선제적으로 재검토하는 규율이 유효함

기억할 발언

• 척 프린스의 춤 비유: 2007년 글로벌 금융위기 직전, 유동성이 넘치는 동안은 규율을 지키기보다 시장에 계속 참여해야 한다는 압박을 상징하는 발언으로 자주 인용됨 (원문: "you've got to get up and dance")
• 찰리 멍거가 마크스에게 보낸 편지: 2001년 편지에서 로드 액턴의 권력부패론을 변주해, 이지 머니가 부패를 부르고 정말로 쉬운 돈은 그 부패를 절대적으로 만든다고 씀 (원문: "easy money corrupts, and really easy money corrupts absolutely")
• 갤브레이스가 짚은 금융계의 건망증: 금융 재난이 유독 빨리 잊히는 이유로, 인류 활동 중 금융세계만큼 역사가 가벼이 취급되는 분야가 드물다고 지적 (원문: "extreme brevity of the financial memory")
• 하이에크의 공리: 모든 경제활동이 시간의 흐름 속에서 이뤄진다는 이 전제가 자명한데도 자주 간과돼, 금리가 내려가면 기업이 더 먼 미래의 성과를 좇는 투자로 기운다는 논리의 출발점이 됨 (원문: "all economic activity is carried out through time")
• 1927년 독일 중앙은행 총재의 반박: 미국과 영국이 이지 머니를 주장하던 시기, 낮은 금리가 아니라 진짜 금리를 요구하며 그래야 자기 살림을 다스릴 수 있다고 응수함 (원문: "give me a true rate")
• 마크 트웨인의 라임 인용: 역사는 그대로 되풀이되지 않지만 종종 운율을 맞춘다는 말을 빌려, 수백 년 전 금융행태가 오늘날에도 형태만 바꿔 재현된다는 메모 전체의 문제의식을 압축함 (원문: "history doesn't repeat itself, but it often rhymes")
• 2002년 메모의 신용 사이클 통찰: 투자에 오래 몸담을수록 신용 사이클의 힘에 깊은 인상을 받는다며, 작은 경기 흔들림이 신용 가용성의 큰 진폭을 낳고 그것이 다시 자산가격과 경제에 충격을 준다고 밝힘 (원문: "the power of the credit cycle")