하워드 막스 「전문가 의견」 - 2016년 여론조사와 매크로 예측이 무너진 이유

원문: Expert Opinion — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 2016년은 여론조사가 집단으로 실패한 해: 브렉시트, 이탈리아 개헌투표, 미국 대선에서 모두 사전 예측이 실제 결과와 크게 어긋남
• 파이브서티에이트조차 선거 당일 클린턴 승리 확률을 71.4%로 제시했으나, 트럼프가 선거인단 304대 227로 승리
• 선거 후 전문가들의 서사가 완전히 뒤집힘: 같은 사실을 놓고 정반대 해석이 이어짐
• 미디어 환경이 공정성 원칙 시대의 겸손한 보도에서 고도로 당파적이고 확신에 찬 방송으로 변질
• 뉴욕포스트 NFL 베팅 전문가 11명의 성적표는 동전던지기 수준: 수수료를 감안하면 사실상 무가치
• 연준 금리 시점·경기 몇회말인가·개별국가 전망 같은 단골 매크로 질문은 애초에 답할 수 없는 질문
• 매크로 헤지펀드의 실제 수익률은 통계적으로 0에 가까움: 매크로 전문성이 실제 성과로 이어지지 않음
• 결론: 미래에 대한 사실은 없고 의견뿐이며, 확신에 찬 예측을 근거로 과감히 베팅하는 것은 위험한 행동

왜 하필 "전문가 의견"인가 - 옥시모론 연작의 세 번째 편

이 메모는 선거 결과 그 자체가 아니라, 막스가 오래전부터 즐겨 다뤄온 "내적 모순어(옥시모론)" 연작의 연장선에서 출발한다.

정치적 현실에서 이어지는 옥시모론 연작

• 8월 메모 제목의 유래: 앞선 8월 메모 「정치적 현실」의 제목을 옥시모론에 대한 애호에서 골랐다고 밝히며, "커다란 새우(jumbo shrimp)"나 "상식(common sense)" 같은 표현들과 같은 부류로 묶었던 일화를 소개
• 이번 메모의 표적: 이제 다룰 표현은 "전문가 의견" - 전문가라는 지위가 어떤 진술에 사실의 무게를 실어주지만, 그 진술은 여전히 의견에 불과하다는 내적 모순을 이 메모 전체가 파고듦
• 정치는 그만, 생각은 계속: 「고 피겨!」 말미에서 정치 이야기는 더 쓰지 않겠다고 약속했지만, "정치에 대해 생각하는 것까지 그만두겠다고는 하지 않았다"는 재치있는 단서를 달아, 이 메모가 정치 자체가 아니라 의견이라는 주제를 다룬다고 명확히 선을 그음
• 의견의 무게에 대한 문제의식: 전문가의 의견은 큰 무게를 부여받지만, 그들이 다른 사람들보다 더 자주 옳을 수는 있어도 항상 옳거나 그에 근접하게 옳은 경우는 없다는 것이 메모 전체를 관통하는 출발 명제

힐러리 캠프의 근거 없는 확신 - "그 수치는 거스를 수 없다"

• 경선 국면의 저녁식사: 2016년 봄, 힐러리 클린턴의 한 고위 참모가 참석한 저녁식사 자리에서 버니 샌더스의 포퓰리즘 메시지에 효과적으로 대응하지 못해 좌절하던 캠프를 대신해 참석자들의 의견을 구함
• 첫 번째 단언 - 적중: 참석자 대부분이 불만을 토로하는 가운데, 경험 많고 발이 넓은 한 민주당 인사가 "걱정 마라, 그녀가 이길 것이다. 그 수치는 거스를 수 없다"고 단언 - 실제로 클린턴은 경선에서 손쉽게 후보로 확정되어 이 단언이 맞아떨어짐
• 두 번째 단언 - 빗나감: 10월 말 이메일 스캔들과 FBI의 재수사로 본선 전체가 흔들릴 조짐을 보이자, 같은 인사에게 본선 승리 여부를 다시 묻자 그는 토씨 하나 바꾸지 않고 똑같은 말을 반복 - 결과는 모두가 아는 대로 정반대
• 하나의 문장, 두 개의 결과: 같은 확신에 찬 문장이 한 번은 맞고 한 번은 완전히 틀렸다는 사실이, 전문가의 확신에 찬 어조와 실제 적중률은 별개라는 이 메모의 핵심 주제를 압축적으로 예고
• 메모 서두의 기능: 막스는 이 일화를 선거 시즌 전체를 관통하는 "전문가 의견이 실제 행동으로 이어질 때의 위험"에 대한 서곡으로 배치하고, 곧바로 여론조사 실패 사례로 논의를 확장

여론조사가 집단으로 실패한 2016년

2016년 한 해 동안 영국, 이탈리아, 미국에서 여론조사가 잇달아 실제 결과와 크게 어긋남 - 개별 국가의 우연이 아니라 반복된 패턴이라는 점에서 이 메모의 핵심 사례가 된다.

브렉시트 국민투표

• 70%대 잔류 전망의 붕괴: 2016년 6월 국민투표 직전까지 여론조사기관과 베팅업체 모두 영국 유권자의 EU 잔류 가능성을 70%로 평가
  • 실제 결과는 탈퇴(Leave)가 몇 퍼센트포인트 차이로 승리
  • 충격의 여파로 투표 결과 발표 후 하루이틀 만에 영국 주요 정당 지도부가 잇달아 사임
• 경험 부족론과 미국의 안도감: 이 실패의 원인으로 영국 여론조사 업계의 상대적으로 낮은 경험과 전문성이 지목됨
  • "미국에서는 이런 일이 없을 것"이라는 안도가 뒤따름
  • 실제로 네이트 실버가 운영하는 파이브서티에이트는 2008년 미국 대선에서 50개 주 전체를, 2012년에는 49개 주를 정확히 맞힌 전례가 있어 이 안도감에 근거가 있어 보였음

미국 대선의 폴링 실패

• 파이브서티에이트 예측의 등락: 공화당 전당대회가 끝난 2016년 7월 말, 클린턴 승률을 50%를 약간 웃도는 수준으로 평가
  • 민주당 전당대회 직후 트럼프의 실책이 정점에 달한 8월에는 클린턴을 8대1 우세로 재평가
  • 9월 26일 1차 토론 직전 다시 클린턴이 근소 우세로 돌아섰으나, 트럼프를 언더도그로 본 적은 한 번도 없음
  • 선거 당일 클린턴 승률을 71.4%로 최종 제시, 다른 대부분의 여론조사기관은 80-99%로 평가했고 트럼프를 우세로 본 곳은 단 한 곳
• 실제 결과와의 괴리: 트럼프가 선거인단 304대 227로 승리, 그러나 일반투표에서는 약 290만표(약 2%) 차이로 패배
  • 여론조사에서 열세로 나왔던 펜실베이니아·미시간·위스콘신 등 주요 경합주에서 트럼프가 승리
  • 각주로: 네이트 실버는 트럼프의 승리 가능성을 반복적으로 열어두었고, 선거 당일 일반투표는 패배하면서 대선은 승리하는 조합에 10.5%의 확률을 부여한 몇 안 되는 인물 - 막스는 이 점에서 실버가 상대적으로 솔직했다고 평가
• 이탈리아 개헌투표: 렌치 총리가 정치생명을 건 개헌 국민투표는 사전에 3%포인트 열세로 평가되었으나, 실제로는 20%포인트 차이로 부결
  • 부결이라는 결과 자체는 예상됐지만 격차의 크기는 전혀 예상 밖
• 원인이 불명확한 집단 오류: 막스는 왜 세 나라 모두에서 폴링이 실패했는지 아무도 정확히 모른다고 지적
  • 반체제·포퓰리즘 정서가 확산되고 있었는데도 왜 포착되지 못했는지가 핵심 의문
  • 히스패닉과 대졸 여성 등 특정 집단에서 트럼프가 예상보다 훨씬 선전
  • 대표성 없는 표본, 부정직한 응답, 데이터 해석 오류 중 하나 혹은 여럿이 원인으로 추정되며 이후 여론조사의 권위는 낮아질 수밖에 없다는 것이 막스의 진단

선거 후 뒤집힌 전문가 서사

여론조사 자체의 실패보다 더 흥미로운 대목은, 같은 사실을 두고 선거 이후 전문가들이 완전히 반대되는 서사를 만들어냈다는 점이다.

• 선거조직 평가의 반전: 선거전 당시 클린턴 캠프의 지상전은 정교하고 효율적, 트럼프 캠프는 급조되고 자금 부족·비체계적으로 평가됨
  • 결과 이후에는 정반대로 트럼프 조직이 고효율, 클린턴 캠프는 중요한 신호와 기회를 놓친 것으로 재평가
• 메시지 평가의 반전: 클린턴의 메시지는 광범위한 유권자층에 소구할 것으로 예상, 트럼프의 메시지는 소수의 열성적이나 협소한 변방층에만 소구할 것으로 평가
  • 결과 이후 트럼프는 "정확한 감"을, 클린턴은 "둔한 귀"를 가졌다는 서사로 완전히 뒤바뀜
• 백인 남성층 공략 실패론: 선거 후에는 클린턴이 일자리를 잃고 경제성장에서 소외된 백인 남성층의 우려를 다루지 못한 것이 결정적 실책으로 지목됨
  • 그러나 선거운동 기간 중에는 아무도 이 지점을 오류로 지적하지 않음: 사후적 설명의 전형적인 사례
• 정당 분열론의 대칭적 재구성: 선거 전에는 공화당이 전통보수와 트럼프 지지층 사이에서 분열될 것이라는 관측이 지배적
  • 결과 이후에는 민주당 역시 클린턴식 중도파와 샌더스·워런식 진보파 사이의 균열 위험이 있다는 서사가 새로 추가됨
• 「고 피겨!」 메모의 두 가지 결론: 막스는 선거 6일 후 쓴 메모에서 선거 전 확신했던 두 가지(클린턴 승리, 트럼프 승리 시 증시 악재)가 모두 틀렸다고 기록
  • 첫째, 향후 어떤 사건이 일어날지 아무도 정확히 모름
  • 둘째, 그 사건에 시장이 어떻게 반응할지도 아무도 모름: 실제로 트럼프 당선 주에 미국 증시는 2014년 이후 최고의 한 주를 기록
  • 결론적으로 미래에 대해 "사실"은 존재하지 않고 의견뿐이며, 전문가들은 자신의 진술을 사실처럼 포장하지만 그것이 실현을 보장하지는 않음

미디어 환경의 변질

전문가 의견이 이렇게 자주 틀림에도 큰 무게를 갖게 된 배경에는 미디어 환경 자체의 구조적 변화가 있다.

공정성 원칙에서 케이블 경쟁으로

• 과거의 제한된 채널과 공정성 원칙: 막스가 젊었을 때는 TV 네트워크 3개, 지역방송 4개가 정보의 주요 통로
  • 1987년까지 연방통신위원회(FCC)의 공정성 원칙이 방송사에 논쟁적 사안에 대한 상반된 견해 방영을 의무화
  • 에드워드 머로우 등 앵커들이 신뢰의 상징: 막스는 "혼란스럽지 않은 사람은 상황을 제대로 이해하지 못한 것"이라는 머로우의 말을 즐겨 인용한다고 밝힘
• 케이블 경쟁과 당파성의 부상: 케이블 TV 채널 급증으로 시청자 확보 경쟁이 격화, 일부는 24시간 뉴스 전문 채널로 전환
  • 러시 림보, 로저 에일스, 루퍼트 머독 등이 고도로 당파적이고 자극적인 방송으로 큰 시청자층과 큰 수익을 확보할 수 있음을 입증
  • 라디오 "쇼크자키"들이 언어와 태도의 기준을 낮추고, 뉴스·토크쇼가 이를 모방하며 오늘날의 목소리 큰 당파적 담론이 자리잡음
• 당파적 편식의 결과: 오늘날 매체 상당수가 한쪽으로 심하게 치우쳐 있어, 하루 종일 보고 들어도 이슈의 한쪽 면만 접할 수 있음
  • 이것이 2016년 대선 보도에 대해 거의 모든 사람이 나름의 불만을 갖게 된 배경

확신에 찬 방송인들

• 머로우식 겸손의 실종: 오늘날 미디어 인사들은 머로우가 보였던 혼란과 불확실성의 표현을 거의 하지 않고, 예측을 확신처럼 진술
  • "내 생각에는", "제가 보기엔" 같은 표현을 TV 논평가에게서 듣기 어려움
• 결과를 시가평가하지 않는 전문가들: 막스는 1970년대에 들었던 이코노미스트에 대한 묘사 - "시가평가를 절대 하지 않는 포트폴리오 매니저"를 오늘날 방송인에게 그대로 적용
  • 2015년 8-9월 한 뉴욕타임스 칼럼니스트가 트럼프는 패배를 견디지 못해 예비선거 전에 사퇴할 것이라 단정적으로 예측
  • 그런 일은 일어나지 않았고, 이후 그 주장에 대한 언급도 전혀 없었음: 틀린 예측에 대한 사후 정산이 없다는 방증

미디어를 대하는 법

매체가 이렇게 신뢰하기 어렵다면, 이제 문제는 그것을 실시간으로 좇는 행위 자체가 투자자에게 어떤 효용을 주는지로 넘어간다.

아들 앤드류의 미디어 효과 분석

• 정보 추종과 자기 확신의 함정: 막스의 아들 앤드류가 정리한 뉴스 추종의 심리적 메커니즘을 그대로 소개
  • 사건을 좇으면 사람들은 자신이 능동적으로 관여하고 잘 알고 있다고 느낌
  • 스스로 정보를 갖췄다고 여기는 사람은 더 자신 있게 생각하고 행동
  • 그러나 미디어 논평가들이 일반 대중보다 더 통찰력 있는 것은 아님
  • 사람들은 자신의 신념에 도전하는 매체보다 확인해주는 매체를 선택하는 경향이 강함
  • 결론적으로 매체 전문가를 따르는 일은 재미는 있어도 지적으로는 시간 낭비일 수 있음

라이언 홀리데이의 뉴스 절제법

• 눈알 경제와 전문성의 쇠퇴: 2016년 11월 16일자 옵저버 칼럼 "정말 미국을 다시 위대하게 만들고 싶다면 뉴스를 끊어라"를 인용
  • 저자 라이언 홀리데이는 더 많은 시선을 더 오래 붙잡아야 하는 시스템이 고품질 원본 보도를 갉아먹고 있다고 지적
  • 뉴스는 늘었지만 원본 취재는 줄었고, 의견과 분석은 폭증했지만 문화평론가 토마스 니콜스의 표현을 빌리면 전문성은 오히려 줄어듦
• 미식축구팀 사무실 일화: 문화평론가 척 클로스터먼이 미식축구팀 사무실을 방문했을 때 모든 직원이 ESPN을 보고 있어 놀랐다는 일화를 인용
  • 평균 시청자보다 나은 정보를 가졌을 법한 이들도 결국 같은 매체 중독과 같은 집단사고에 빠져 있음을 보여주는 사례
• 트위터의 설계 목적: 트위터는 최선의 정보를 빠르게 얻고 빠져나오도록 설계되지 않았고, 논쟁의 소용돌이 아니면 자기확인용 반향실로 끌어들이도록 설계
  • 사람들이 이 생태계에 "참여"하는 이유는 중독성과 호기심 때문이라는 것이 홀리데이의 관찰
• 홀리데이의 처방: 사건을 실시간으로 지켜보는 것을 그만두고, 결과가 나온 뒤에 확인하는 방식을 제안
  • 스포츠 경기는 직접 보되, 화요일에 "스포츠센터"를 본다고 경기를 더 잘 이해하게 되는 것은 아니라는 비유로 설명
  • 매체가 향후 사건에 대해 뭐라 말하든, 시청 여부와 무관하게 결과에는 영향이 없다는 사실을 받아들이면 삶이 더 평온하고 생산적일 것이라는 결론

NFL 베터스 가이드가 보여주는 전문가의 한계

매체 전문가의 무가치함을 정성적으로 논한 데 이어, 막스는 정량적 데이터로 이를 뒷받침한다 - 뉴욕포스트의 NFL 베팅 전문가 11명 성적표.

시즌 전체 적중률

• 동전던지기에 수렴하는 성적: 2015년에도 다룬 데이터를 재확인 - 17주, 256경기 전체 시즌 기준
  • 최고 적중률 55.1%, 최저 적중률 48.8%, 평균 51.6%
  • 결과 분포가 50대50 언저리에 몰려 있다는 것은 전문가들의 예측 과정이 동전던지기와 크게 다르지 않다는 방증
• 베스트벳의 초라한 우위: 전문가들이 매주 최대 3개까지 지정하는 "베스트벳" 성적은 최고 62.7%, 최저 43.1%, 평균 54.0%
  • 평균적으로 베스트벳이 전체 픽보다 겨우 2.4%포인트 높은 적중률에 그침: 자신감이 실력을 크게 반영하지 못함
  • 11명 중 2명은 오히려 베스트벳에서 전체 픽보다 낮은 적중률을 기록

베스트벳과 수수료 이후 손익

• 수수료를 감안하면 사실상 전멸: 11명 중 8명이 50%를 넘는 적중률을 기록했지만, 북메이커에게 베팅하는 데 매주 평균 약 5%의 비용이 발생
  • 이 비용을 반영하면 11명의 전체 픽 중 사실상 아무도 수수료 차감 후 가치를 더하지 못함
  • 베스트벳 평균조차 수수료 차감 후에는 플러스 수익을 내지 못함: 막스는 이를 액티브 매니저의 수수료 후 성과 논쟁과 명시적으로 연결

특정경기 오판 사례

• 16주차 자이언츠·이글스, 제츠·패트리어츠: 11명 전원이(포인트스프레드 조정 후) 우세팀 뉴욕 자이언츠의 이글스전 승리를 예측, 11명 중 5명은 언더도그 뉴욕 제츠의 패트리어츠전 승리를 예측
  • 실제 경기에서 자이언츠는 5점 차로 패배(2.5점 스프레드를 감안하면 실질적으로 더 나쁜 결과), 16.5점 차 패배가 예상됐던 제츠는 38점 차로 대패
  • 이 두 경기에서 전문가들은 73%의 확률로 틀림: 막스는 이를 두고 전문가들이 뉴욕 소속 팀에 편향돼 있었을 가능성을 지적
• 오버언더 베팅의 성적: 두 팀의 합산 점수가 북메이커가 설정한 기준선을 넘느냐 여부에 베팅하는 오버언더에서도, 전문가들은 256경기 중 128경기(52%)만 적중, 123경기는 틀리고 5경기는 무승부
  • 여기서도 수수료를 감안하면 부가가치는 사실상 전무
• 데이터 공개의 미덕: 이코노미스트들이 자신의 예측 성과 데이터를 공개하지 않는 것과 달리, 뉴욕포스트는 최소한 이 성적표를 공개함으로써 전문가 예측의 실제 가치를 보여줌
  • 관련 보도는 대개 이 예측력 부재에 대한 논의를 생략한다는 점도 함께 지적

매크로에 쏠린 관심과 네 가지 단골질문

NFL 데이터가 스포츠 베팅에서 전문가의 무능을 보여줬다면, 이제 막스는 실제로 투자자들에게 가장 자주 받는 매크로 질문 네 가지로 논지를 옮긴다.

매크로 집착의 배경

• 관심 증가의 출발점: 지난 12년여 동안 매크로에 대한 관심이 크게 증가, 그린스펀 시대 연준의 적극적 개입과 이에 대한 투자자들의 관심 증가가 그 출발점
  • 오늘날 많은 애널리스트가 개별 기업의 실적보다 중앙은행 행보, 정부 정책, 금리·환율 추세, 시장 움직임에 몰두
  • 막스가 고객·잠재고객·CFA협회·학생그룹 강연에서 가장 자주 받는 질문 네 가지를 이어서 소개

연준은 언제 금리를 올리나

• 2013년 5월 테이퍼링 발언의 파장: 2013년 5월 22일 당시 연준의장 버냉키의 의회 증언 - "지속적 개선이 확인되면 향후 몇 차례 회의에서 채권매입 규모를 축소할 수 있다"는 발언이 세계를 놀라게 함
  • 이 발언 이후 사람들은 금리 인상 시점에 집착, 막스가 가장 자주 받는 질문이 됨
• 막스의 일관된 반문: 첫째, 내가 어떻게 알겠는가 - 스스로 이코노미스트도 연준 감시자도 아니며, 그런 전문가들조차 답을 모른다고 지적
  • 연준 스스로도 정확한 시점을 모를 가능성이 큼
• 시점을 알아도 쓸모가 제한적: 둘째, 설령 안다 해도 왜 신경 쓰는가라는 반문 - 12월이라 답하면 어떤 행동을 취할지, 3월로 바뀌면 행동이 달라질지 되물음
  • 3월 인상 기대는 3월이 되기 훨씬 전부터 자산가격에 이미 반영되기 시작한다는 점을 간과한 발상
  • 따라서 인상 시점이라는 정보 자체의 실용적 가치가 크지 않다는 것이 결론

무엇이 잘못될 수 있나

• 골디락스 국면에 대한 불안: 오랫동안 경기가 침체·디플레이션을 부를 만큼 느리지도, 초인플레이션과 긴축을 부를 만큼 뜨겁지도 않은 골디락스 환경이 지속
  • 시장도 버블이라 할 만큼 강하지도, 우려할 만큼 약하지도 않은 상태: 투자심리도 마찬가지
• 예상 가능한 악재는 이미 가격에 반영: 유가·금리·환율 변동 같은 흔한 후보들은 대부분 이미 예상되고 가격에 상당 부분 반영돼 있음
  • 시장을 가장 크게 흔드는 것은 아무도 예상 못한 서프라이즈이지만, 대부분의 사람은 그것을 상상조차 못하고 대부분의 경우 실제로 일어나지 않음: 그래서 "서프라이즈"라 불림
• 막연한 재해 후보의 나열: 전쟁 발발, 디스인플레이션, 경제의 갑작스런 경색 같은 "일어날 법하지 않은 재해"들을 후보로 꼽을 수는 있지만, 실제 일어날 가능성은 낮고 이런 후보들에 대해서도 남들보다 더 아는 바가 없다고 스스로 인정
• 오일쇼크 사례: 지난 3년간 가장 큰 단일 영향은 2014년 6월부터 2016년 2월까지 유가가 75% 폭락한 사건이었으나, 이를 사전에 예측한 사람은 아무도 없었음
  • 2007년 7월 금융위기 직전에 쓴 메모 「잇츠 올 굿」에서도 막스는 좋은 시절이 영원할 수 없다고 경고했지만, 서브프라임 모기지가 방아쇠가 될 것은 예상하지 못했고 후보 목록 맨 끝에 "내가 생각지 못한 것들"을 적어둠 - 지금도 이것이 최선의 답이라고 재확인

지금 몇 회말인가

• 질문 자체의 모호함: 2008년 금융위기 때부터 계속 받아온 질문이지만, 사람들은 대개 어느 "경기"를 묻는 건지 특정하지 않음
  • 경기회복, 신용팽창, 저부도율 지속, 투자심리 상승, 주식시장 상승 중 무엇을 묻느냐에 따라 답이 달라질 수 있음
• 야구 비유의 한계: 정규 야구경기는 9회로 정해져 있어 "2회"·"6회"·"9회"라는 표현이 명확한 의미를 갖지만, 경제·시장의 사이클은 얼마나 오래 지속될지 아무도 모름
  • 막스는 "몇 회인가"보다 지금 상태가 "확장된 상태인지 아닌지"를 묻는 편이 낫다고 제안
  • 투자심리가 침체·평균·환희 중 어디에 있는지, 자본시장이 경색·정상·무분별한 관대함 중 어디에 있는지는 답할 수 있는 질문: 반면 게임이 끝나기까지 얼마나 남았는지는 아무도 답할 수 없음

개별국가 전망은 어떤가

• 혼동되는 네 가지 자질: 사람들은 흔히 일반적 지능, 좋은 투자 실적, 특정 분야 전문성, 전방위적 통찰을 하나로 혼동
  • 막스는 자신이 이코노미스트가 아니며, 설령 이코노미스트라도 적중 확률은 제한적이라 재차 강조
  • 경험 많고 지적인 투자자라는 사실이 특정 국가의 매크로 잠재력을 짚어낼 능력을 뜻하지는 않음
• 방문 리서치의 한계: 한 국가를 하루이틀 방문할 때 대개 대도시만 방문, 금융업계 사람만 만나며, 정보를 모으기보다 질문에 답하는 데 더 많은 시간을 씀
  • 한 최근 방문에서 청중에게 "여러분이 자국에 대해 저보다 더 많이 알고 있기를 바란다"고 답한 일화
  • 방문에서 얻는 것은 대개 데이터가 빈약한 직관적 인상이며, 설령 맞더라도 아주 긴 시간이 지나야 실현될 가능성

대선 결과가 남긴 미해결 질문들

매크로 질문들에 대한 원칙적 답변에 이어, 막스는 이를 2016년 대선이라는 구체적 사건에 적용한다.

세 겹의 불확실성

• 결과 예측의 한계: 누가 이길지 물었을 때 막스는 다른 모두와 같은 여론조사를 읽고 같은 해안가에 살며 같은 결론에 도달 - 클린턴 승리 가능성에 의문을 제기할 독자적 통찰이 없었다고 인정
• 두 후보의 예측가능성 차이: 클린턴 행정부는 상당히 예측 가능하고 좁은 범위 내에서 움직일 것이라는 판단은 어렵지 않았던 반면, 트럼프 행정부는 무엇이든 가능 - 어떤 면에서는 클린턴보다 낫고, 어떤 면에서는 훨씬 나쁠 잠재력을 동시에 지님
• 서울에서 쓴 「고 피겨!」 메모: 선거 당일과 직후 호주에 있던 막스는 즉각 쏟아진 질문에 답하기 위해 그 다음 주말 서울에서 이 메모를 작성
  • 트럼프가 유세 중 말한 것 중 얼마나 진심이었는지, 진심이었던 것 중 얼마나 실행하려 할지, 실행하려는 것 중 얼마나 실제로 관철할 수 있을지: 세 겹의 불확실성을 제시
• 9주 후에도 열려있는 답: 메모 작성 시점 기준 선거로부터 9주가 지났을 뿐이며, 트럼프 행정부, 브렉시트 이후 영국, 개혁이 좌절된 이탈리아와 렌치, 화폐의 85%(500루피·1000루피 고액권)를 무효화한 인도, 프랑스와 독일의 다가올 선거 등에 대해 무엇이 펼쳐질지 안다고 말하는 전문가는 근거 없이 자신 있게 떠드는 것에 불과
• 트럼프 정책 방향에 대한 유일한 확신: 트럼프가 매우 친기업적 대통령이 되려 한다는 점은 분명하지만, 어떤 조치를 취할지와 그것이 성공할지는 여전히 미지수

마크스의 의견론 - 다섯 가지 결론

앞선 사례들을 종합해 막스는 의견 일반에 대한 자신의 입장을 다섯 가지로 압축해 정리한다.

의견과 확신의 차이

• 미래에는 사실이 없다: 매크로의 미래에 대해 확신을 갖고 단언하는 사람은 무지·오만·부정직 중 하나로 인해 자신의 예측력을 과장하고 있는 것
• 감정을 가진 시스템의 예측불가능성: 경제·금리·환율·시장의 흐름은 과학적 과정의 산물이 아니라 감정·결함·편향을 가진 사람들이 관여하는 영역이라 본질적으로 예측 불가능
  • 물리학자 파인만의 비유를 빌려, 대상이 감정을 가진 존재라면 예측이 그만큼 더 어려워진다는 취지로 설명(원문은 기억할 발언에 수록)
• 의견을 갖는 것과 확신하는 것은 다른 문제: 매크로에 대한 의견을 갖는 것 자체는 자연스럽지만, 그 의견이 옳다고 확신하고 그에 따라 행동하는 것은 전혀 다른 문제
• 불확실한 예측에 기반한 과감한 행동의 위험: 불확실한 것에 대한 예측을 근거로 대담하게 행동하는 것은 그릇될 뿐 아니라 위험 - 마크 트웨인의 말을 빌려, 확실하다고 믿었던 것이 사실이 아닐 때 진짜 문제가 생긴다고 경고(원문은 기억할 발언에 수록)
• 오크트리의 실제 대응 원칙: 오크트리 구성원 모두 매크로에 대한 의견을 갖고 있고, 시장과 자본시장 행태에 극단이 나타나면 강하게 행동에 나설 준비가 돼 있음
  • 그러나 무엇을 모르는지에 대해서는 극히 예민하게 인식하고 있으며, 상황이 온건하거나 불분명할 때는 크게 베팅하지 않음

매크로 배경의 변화

• 변화가 느렸던 시절의 사고방식: 투자업계 초기 수십 년간은 변화가 워낙 느려, 환경을 사이클이 규칙적이고 신뢰성 있게 반복되는 고정된 배경으로 여기는 사고가 지배적
• 약 20년 전부터의 단절: 기술혁신 가속을 주된 동력으로 약 20년 전부터 환경 자체가 빠르게 변하기 시작, 고정된 배경이라는 관점이 더는 유효하지 않을 수 있다는 것이 막스의 최근 깨달음
  • 기술 발전, 파괴적 혁신, 인구구조 변화, 정치적 불안정, 미디어 트렌드 같은 힘들이 끊임없이 변화하는 환경과, 과거와 더는 닮지 않은 사이클을 만들어냄
  • 매크로를 예측하려는 이들의 과업을 그 어느 때보다 어렵게 만든다는 결론으로 이어지며, 다음 절의 "사실의 붕괴" 논의와 맞닿음

사실의 붕괴 - 가짜뉴스와 진짜 사실의 위기

예측이 원래 알 수 없는 영역이라는 논의에서 한 걸음 더 나아가, 막스는 예측과 사실을 구분하는 경계 자체가 흔들리고 있다는 우려로 전환한다.

가짜뉴스의 부상

• 소셜미디어와 허위정보 확산: 2016년 "가짜뉴스"가 중요한 이슈로 부상, 일부는 이것이 선거 결과에 영향을 미쳤다고 판단
  • 소셜미디어 접근성이 완전한 조작조차 쉽게 만들고 퍼뜨릴 수 있게 함
  • 힐러리 클린턴이 이끄는 아동학대 조직의 위장업체로 몰린 피자가게 사건을 2016년의 가장 극단적인 사례로 제시
• 표현의 자유와 허위 방지의 충돌: 소셜미디어 플랫폼이 허위 게시물을 걷어내는 역할을 어디까지 맡아야 하는지, 표현의 자유 수호와 허위 정보 확산 방지 사이의 갈등이 계속될 것으로 전망

진짜 사실에 대한 불신

• 과학적 합의조차 의견으로 격하: 인간이 기후변화에 상당한 역할을 한다는 데 대해 과학자 사회와 현직 세계 지도자들 사이에 폭넓은 공감대가 있음에도, 이를 "그저 의견의 문제"로 치부하는 발언이 나옴
• 비당파 기구의 신뢰 붕괴 사례: 한 정책싱크탱크를 이끄는 전직 상원의원이 자신의 조직과 견해가 다른 의회예산국(CBO) 보고서를 "가짜뉴스"라 규정한 사례를 소개
  • 비당파 기구인 CBO조차 객관적·진실하다고 받아들여지지 않는다면 누구를 믿을 수 있느냐는 반문
• 막스가 던지는 질문들: 극단적 당파성과 전문가 경시, 담론 기준의 붕괴 속에서 사실이라는 것이 여전히 존재할 수 있는지 자문
  • 의견, 사실, 가짜 사실 사이에 구분이 없어질 수 있는지
  • 모두가 신뢰하는 또 다른 에드워드 머로우 같은 인물이 다시 나올 수 있는지
  • 100% 입증 가능하지 않다는 이유만으로 어떤 진술이든 폄하될 수 있는지
  • 영상 기록이 없다면 역사가 무제한으로 수정될 수 있는지
• 다음 세대에 대한 우려: 후손들이 "진실"이라는 단어의 의미를 무엇으로 배우게 될지, 어떤 권위를 신뢰하게 될지에 대한 근본적 물음으로 이 절을 맺음 - "확실히 흥미로운 시대에 살고 있다"는 아이러니로 정리

매크로 투자자들의 실제 성과

사실과 의견의 경계가 흔들리는 이 시대에, 매크로 예측 능력이 실제로 돈을 버는 데 도움이 됐는지를 막스는 데이터로 검증한다.

HFR 지수 비교

• 검증의 조건이 갖춰진 시기: "매크로가 요즘 성과의 핵심 결정요인"이라는 통념과, 실제로 최근 매크로 사건이 많이 발생했다는 사실이 겹쳐 매크로 지향 투자자들이 예측력을 발휘해 큰 수익을 올릴 조건이 갖춰졌던 시기
• 2016년 11월 30일 기준 연환산 순수익률 비교: HFRI 매크로 종합지수는 1년 -1.17%, 3년 1.64%, 5년 0.74%
  • 개인이 운용하는 재량형 매크로펀드(HFRI Macro: Discretionary Thematic)는 1년 -1.96%, 3년 -0.47%, 5년 0.35%로 더 저조
  • 반면 전체 헤지펀드를 아우르는 HFRI 펀드가중종합지수는 1년 3.37%, 3년 2.46%, 5년 4.23%로 매크로펀드 대비 뚜렷이 우위
• 평균 헤지펀드도 초라한데 매크로는 더 초라: 평균 헤지펀드 수익률 자체가 보잘것없는 가운데, 평균 매크로펀드 수익률은 그보다도 심각하게 부진
  • 평균 매크로펀드의 순수익률은 통계적으로 0과 다르지 않을 수 있다는 것이 막스의 판단
• 알고리즘 매크로와 재량 매크로의 격차: 개인이 재량으로 운용하는 매크로펀드가 알고리즘 등을 포함한 매크로펀드 전체지수보다도 더 저조한 성과를 보였다는 점은, 사람이 개입해 판단하는 매크로 예측일수록 성과가 더 나쁠 수 있다는 시사점을 던짐
• 매크로 전문성과 실제 수익의 괴리: 지수를 근거로 볼 때, 매크로 발전을 예측해 돈을 버는 것을 업으로 삼은 매니저들이 실제로 그렇게 해왔다고 말하기 어려움 - 이는 앞선 NFL 베팅 전문가 데이터가 보여준 패턴과 정확히 일치

마지막 말 - 버핏, 에픽테토스, 이코노미스트의 고백

데이터와 논증을 마무리하며 막스는 세 가지 최근의 인상적인 인풋을 엮어 메모를 맺는다.

버핏의 두 가지 기준

• 중요성과 알 수 있음의 조건: 약 1년 전 버핏과의 저녁식사에서, 추구할 가치가 있는 정보는 중요해야 하고 동시에 알 수 있어야 한다는 기준을 들음
  • 오늘날 투자자들은 매크로가 시장을 움직이기 때문에 중요하다는 이유로 그 미래에 대한 통찰을 그 어느 때보다 갈망
  • 그러나 버핏과 막스 둘 다 이런 것들은 대체로 알 수 없는 영역이라 여김: 버핏은 좀처럼 이를 근거로 투자 행동을 결정하지 않고, 오크트리도 마찬가지

에픽테토스와 홀리데이의 조언

• 모르는 것을 인정하는 힘: 앞서 인용한 옵저버 칼럼의 마지막 문단을 다시 소개 - 1세기 그리스 철학자 에픽테토스의 조언을 빌려, 무관한 문제에서는 무지하거나 어리석어 보이는 것에 만족하라는 취지를 전함
  • 초연결·24시간 매체 세계에서 인간이 발휘할 수 있는 가장 강력한 행동 중 하나는 "모른다"고 말하는 것, 더 나아가 "관심 없다"고 말하는 것
  • 모든 일에 대해서가 아니라 대부분의 일에 대해: 대부분의 일은 중요하지 않고 대부분의 뉴스는 추적할 가치가 없다는 것이 홀리데이의 요지

전직 이코노미스트의 고백 전화

• 예측을 멈춘 셀사이드 이코노미스트: 1970년대 초 함께 일했고 이후로도 연락을 이어온 셀사이드 이코노미스트로부터 받은 전화를 소개
  • "당신이 내 인생을 바꿨다"며, 이제는 예측을 하지 않고 데이터를 연구해 추론만 보고하며 미래에 대한 의견을 표명하지 않는다고 전함
  • 막스는 이를 "미션 완수"라는 한마디로 자평

부록 - 40년간 수집한 다섯 개의 예측 경구

• 갤브레이스의 이분법: 예측하는 사람은 두 부류뿐 - 모르는 사람과, 자신이 모른다는 사실조차 모르는 사람이라는 것이 존 케네스 갤브레이스의 정리
• 이언 윌슨의 지적: 전직 GE 임원 이언 윌슨의 말을 빌려, 아무리 정교한 분석이라도 우리가 가진 지식은 전부 과거에 관한 것이고 내려야 할 결정은 전부 미래에 관한 것이라는 근본적 간극은 메울 수 없다고 인용
• 번스타인의 신기루 비유: 피터 번스타인의 말을 빌려, 예측이라는 행위 자체가 미래를 알 수 있는 것처럼 보이게 만드는 신기루를 만들어낸다고 인용
• 버핏의 자기폭로론: 앞서 소개한 버핏의 통찰을 다시 상기 - 예측은 예측 대상보다 예측한 사람 자신에 대해 더 많은 것을 말해준다는 원칙을 재확인
• 아인슈타인의 초연함: 아인슈타인의 말을 빌려, 미래는 어차피 곧 닥쳐올 것이므로 미리 생각하지 않는다는 태도를 마지막 경구로 제시

• 다섯 경구를 관통하는 메시지: 40년간 모아온 이 다섯 문장이 공통으로 말하는 바는 예측이라는 행위 자체의 구조적 한계 - 예측은 대상을 알려주는 게 아니라 예측자의 심리 상태와 편향을 드러낼 뿐이라는 것이 메모 전체의 결론과 정확히 맞닿음

• 세 인풋의 공통 메시지: 버핏의 기준, 에픽테토스·홀리데이의 처방, 이코노미스트의 전화는 모두 하나의 결론으로 수렴 - 대부분의 매크로 질문은 중요해 보여도 알 수 없고, 알 수 없는 것에 대한 의견은 표명하지 않는 편이 낫다는 것

• 메모 전체를 관통하는 마지막 메시지: 여론조사 실패, NFL 베팅 전문가, 매크로 헤지펀드 실적까지 모두 같은 결론을 가리킴 - "전문가 의견"이라는 말 자체가 이 메모의 출발점이 된 옥시모론(내적 모순어)이라는 문제의식으로 되돌아옴

투자자 관점 시사점

• 매크로 예측 소비를 줄여라: 연준 시점, 경기 몇 회말인가, 특정국가 전망 같은 질문에 답을 찾으려는 시간을, 투자심리와 자본시장 관대함 여부 같은 국면 판단으로 대체하는 편이 실전에서 더 쓸모 있음
• 전문가의 확신과 성과 데이터를 분리해서 보라: NFL 베팅가이드와 매크로 헤지펀드 지수처럼, 확신에 찬 어조와 실제 적중률·수익률 사이의 상관관계가 낮다는 점을 리서치 소비 습관에 반영할 필요
• 뉴스 실시간 추종의 기회비용을 인식하라: 미디어를 실시간으로 좇는 행위가 정보 우위가 아니라 심리적 안도감만 준다는 점을 감안해, 투자심리·자본시장 여건의 극단 여부를 판단하는 데만 선택적으로 시간을 배분
• 베팅이 아니라 준비로 대응하라: 오크트리처럼 매크로에 대한 의견은 갖되 극단적 상황에서만 강하게 행동하고, 평상시에는 그 의견을 근거로 큰 베팅을 하지 않는 원칙을 실무에 적용

기억할 발언

• 선거 전야의 근거 없는 확신: 2016년 봄 힐러리 캠프 인사들이 모인 자리에서, 경험 많은 한 민주당 인사가 경선 상대 버니 샌더스에 대한 불안을 잠재우며 승리를 장담했고 실제로 경선에서는 맞았지만, 10월 말 이메일 스캔들과 FBI 수사로 상황이 흔들릴 때도 똑같은 말을 반복했다가 본선에서는 완전히 빗나감 (원문: "The math is irresistible")
• 감정을 가진 입자라는 상상: 물리학자 리처드 파인만의 비유를 빌려, 경제와 시장의 예측이 물리학보다 훨씬 어려운 이유를 설명 - 전자와 달리 사람은 감정과 편향을 가진 존재이기 때문 (원문: "if electrons had feelings")
• 확실하다고 믿었던 것의 위험: 마크 트웨인의 경구를 인용해, 무지 자체보다 틀린 것을 확신하고 그에 따라 행동하는 태도가 훨씬 위험하다는 메모의 핵심 경고를 압축해 전달 (원문: "what you know for certain that just ain't true")
• 예측자에 대해 더 많이 말해주는 예측: 버핏의 말을 빌려, 어떤 예측이든 그 대상의 미래보다 예측을 내놓은 사람 자신의 심리나 포지션을 더 많이 드러낸다는 통찰을 소개 (원문: "more of the forecaster than of the future")
• 무관한 일에는 무지해도 괜찮다: 1세기 철학자 에픽테토스의 조언을 라이언 홀리데이가 재인용한 대목 - 중요하지 않은 사안에서는 모른다고 말할 줄 아는 태도가 초연결 매체 시대의 미덕이라는 메시지 (원문: "appear clueless or stupid")