하워드 막스, 시 체인지 재론: 신용에 힘을 실어야 하는 이유

원문: Further Thoughts on Sea Change — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 세 체인지는 순환이 아니라 구조 변화다: 2022년 12월 메모에서 짚은 여러 흐름이 개별 현상이 아니라 투자환경 전체를 바꾼 하나의 사건이라는 점을 이 메모에서 재차 못박는다.
• 40년간 2,000bp 금리 하락이 진짜 주범: 1980년부터 2020년까지 이어진 금리 하락이 그 기간 투자 수익의 대부분을 만들어냈는데도, 사람들은 이를 금융위기나 닷컴버블만큼 중요한 사건으로 꼽지 않는다.
• 연준의 초저금리 지속은 실책이었다: 2008년 말 제로금리를 약 7년간 유지한 것, 2018년 정상화 시도가 시장 반발로 좌절된 것 모두 연준이 되풀이하고 싶지 않을 경험이라는 게 막스의 판단이다.
• 이지머니 시대는 끝나가지만 고금리 시대가 오는 건 아니다: 5년 뒤 단기금리가 지금보다 크게 높을 이유는 없다고 선을 그으면서도, 예전 같은 초저금리·완화 일변도로 되돌아가긴 어렵다고 본다.
• 자산 보유·레버리지의 특혜는 줄어든다: 하락하는 할인율과 값싼 차입비용이 만든 이중 특혜가 사라지면, 자산 소유와 레버리지 전략만으로 초과수익을 내기는 더 어려워진다.
• 신용 자산의 계약수익률이 주식 역사적 수익률에 근접: 하이일드 채권이 8퍼센트대, 레버리지론이 10퍼센트에 근접하는 수익률을 제공하는 지금, 이는 S&P500의 한 세기 평균 수익률과 견줄 만하다.
• 막스 본인의 표현으로도 이례적인 제안: "다 팔고 하이일드로 옮기라"는 발언은 문자 그대로의 권고가 아니라, 신용자산이 이례적으로 매력적인 국면임을 부각시키기 위한 화법이다.
• 전환은 아직 완료되지 않았고 하방 서프라이즈 가능성이 남아있다: 낙관은 쉽게 항복하지 않는 성질이 있어, 시장이 새 환경에 완전히 적응하기까지는 시간이 걸리고 그 과정에서 예상 밖의 충격이 나올 수 있다.

이번엔 정말 다를 수도 있다

"이번엔 다르다"라는 말의 위험한 전력

• 1987년 템플턴의 경고: 막스는 1987년 10월 11일 뉴욕타임스 기사에서 처음 "이번엔 다르다"는 표현을 접했다고 밝힌다.
  • 존 템플턴 경은 투자자들이 이 말을 꺼낼 때는 대개 역사적으로 높아 보이는 밸류에이션을 정당화하려는 시도이며, 결국 투자자에게 손해로 돌아간다고 경고했다.
  • 이 기사가 실린 지 단 8일 만에 블랙먼데이가 터졌고, 다우존스 지수는 하루 만에 22.6퍼센트 폭락했다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: "다르다"는 서사가 강할수록 오히려 밸류에이션 경고음으로 받아들여야 한다는 것이 이 사례의 교훈이다.
• 12년 뒤 닷컴 버블에서도 같은 패턴: 인터넷이 세상을 바꾼다는 믿음이 디지털·전자상거래 주식의 사실상 무한대 주가수익비율을 정당화했다.
  • 그렇게 고평가됐던 종목 다수가 이후 1년 남짓 사이 가치의 90퍼센트 이상을 잃었다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 서사의 힘이 강력할수록 붕괴의 낙폭도 커진다는 패턴이 반복된다.
• 하지만 템플턴도 예외를 인정했다: 정말로 근본적인 무언가가 바뀌어 투자에 중대한 함의를 갖는 경우가 약 20퍼센트의 확률로 실제 존재한다고 그는 인정했다.
  • 막스는 오늘날처럼 특히 기술 분야의 변화 속도가 빠른 시대에는 이 20퍼센트의 빈도가 더 높아질 수 있다고 덧붙인다.
  • 이 대목은 이후 이어지는 세 체인지 논지 전체의 전제 조건 역할을 한다: 지금이 바로 그 드문 예외 국면이라는 주장이다.

그러나 대다수는 개별 관찰에는 동의하면서도 결론은 받아들이지 않는다

• 메모의 출처와 시점: 이 글은 2023년 5월 30일 오크트리 고객에게 먼저 공유됐던 후속 메모를 2023년 10월 11일 공개판으로 정리한 것이며, 인용된 시장 데이터도 5월 30일 시점 기준이라고 막스는 각주로 밝힌다.
• 이 메모를 쓴 진짜 이유: 막스가 만난 대부분의 사람들은 세 체인지 메모의 개별 관찰에는 동의하면서도, "투자환경이 근본적이고 아마도 지속적으로 바뀌고 있다"는 전체 결론에는 선뜻 동의하지 않았다.
  • 이 간극을 메우기 위해 그는 개별 관찰들을 다시 한 번 하나로 묶어, 이것이 통상적 경기순환이 아니라 투자환경의 광범위한 변화라는 점을 강조하려 한다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 이 메모의 목적 자체가 결론에 대한 설득이지, 새로운 사실의 나열이 아니다.

배경 - 세 체인지 원 논지의 재확인

제로금리에서 긴축까지, 13년의 궤적

• 2008년 말 사상 첫 제로금리: 글로벌 금융위기의 충격에서 경제를 구제하기 위해 연준이 처음으로 기준금리를 제로 수준으로 내렸다.
  • 그 이후에도 인플레이션이 2퍼센트 미만에 머물자 연준은 저금리와 양적완화를 향후 13년 내내 유지해도 괜찮다고 판단했다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 인플레이션이라는 신호가 없었기에 완화 정책의 지속에 아무런 제약이 걸리지 않았다는 것이다.
• 역대 최장 경기 회복과 기업의 이지타임: 이 기간 미국은 10년을 넘는 사상 최장의 경기 회복을 경험했고, 적자 기업조차 상장·대출·부도 회피에 별 어려움이 없었다.
  • 낮은 할인율은 미래 현금흐름의 가치를 높여, 자산 보유자와 차입자 모두에게 유리한 환경을 만들었다.
  • 반대급부로 자산 소유자는 안주했고 매수자는 조급해졌으며, 대다수 투자자의 최대 관심사는 놓칠지 모른다는 두려움, 즉 포모였다.
  • 이 시기는 저가 매수자와 대출자에게는 유독 힘든 시기였다는 점이 이후 크레딧 전략 논의의 복선이 된다.
• 팬데믹 부양책과 인플레이션의 귀환: 대규모 코로나19 부양책이 공급망 차질과 맞물려 너무 많은 돈이 너무 적은 재화를 쫓는 고전적 인플레이션 조건을 만들었다.
  • 2021년 등장한 높은 인플레이션은 2022년까지 이어졌고, 연준은 결국 완화 기조를 접고 40년 만에 가장 빠른 속도로 금리를 올리며 양적완화도 종료했다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 13년의 완화 국면을 끝낸 것은 다름 아닌 인플레이션의 귀환이라는 명확한 트리거였다.

세 체인지의 결론 - 전략 재검토가 필요하다

• 초저금리가 다시 표준이 되기 어려운 이유들: 앞으로 10년간 초저금리 혹은 지속적 하락 금리가 규범이 될 가능성은 낮다는 것이 원 메모의 핵심 주장이다.
  • 그 결과 기업 이익, 자산 가치 상승, 차입, 부도 회피 모두에서 더 힘든 시기가 예상된다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 2009년 이후 가장 잘 통했던 전략이 앞으로도 통하리라고 가정해서는 안 된다.
• 핵심 결론 - 최근까지 통했던 전략을 당연시하지 마라: 정말 세 체인지라면 2009년 이후 가장 잘 통했던 전략이 앞으로도 통하리라 가정해서는 안 된다는 것이 원 메모의 최종 결론이며, 이 후속 메모는 그 뼈대에 살을 붙이는 작업이라고 막스는 밝힌다.

금리 하락이라는 결정적 사건이 왜 간과되는가

개구리·무빙워크 비유가 설명하는 인지의 사각지대

• 가장 중요한 사건을 묻는 질문: 막스가 사람들에게 "최근 수십 년간 금융시장에서 가장 중요한 사건이 무엇이었냐"고 물으면, 글로벌 금융위기와 리먼 파산, 닷컴버블 붕괴, 팬데믹 대응 등이 나오지만 아무도 1980년부터 2020년까지의 2,000bp 금리 하락을 꼽지 않는다.
  • 그런데도 막스는 이 하락이 그 기간 투자 수익의 대부분을 만들어낸 장본인이라고 본다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 가장 큰 영향을 준 변수일수록 오히려 눈에 띄지 않을 수 있다는 역설이다.
• 끓는 물 속 개구리 비유: 끓는 물에 던져진 개구리는 바로 뛰쳐나오지만, 찬물에 넣고 서서히 데우면 위험을 감지하지 못한 채 죽는다는 속설을 빌려온다.
  • 금리 하락도 급격한 사건이 아니라 서서히 진행된 장기 추세였기에 사람들이 그 위력을 알아채지 못했다는 것이다.
• 공항 무빙워크 비유: 40년간의 금리 하락을 공항의 자동보도에 비유한다.
  • 가만히 서 있어도 앞으로 나아가고, 평소 속도로 걸으면 훨씬 빠르게 이동하지만, 그 이유를 의식하지 못한 채 그 속도를 "정상"으로 여기게 된다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 시장의 순풍을 자신의 실력으로 착각하기 쉬운 구조적 조건이 여기서 만들어진다.

짧은 금융 기억이라는 세 번째 요인

• 갤브레이스의 표현을 빌려: 존 케네스 갤브레이스가 말한 금융 기억의 극단적 짧음이 세 번째 이유다.
  • 오늘날 투자자 중 금리가 지금과 다르게 움직이던 시절을 기억할 만큼 나이든 사람은 드물다.
  • 1980년 이후 업계에 들어온 대다수는 하락하거나 초저금리인 시기만 봐왔다.
• 43년 경력, 65세 이상이라는 구체적 기준: 다른 양상의 금리를 오랜 기간 지켜보려면 43년 넘게 일했어야 하고, 즉 65세를 넘겨야 한다.
  • 1970년대는 업계 취업 자체가 어려웠기 때문에, 안정적이거나 상승하는 금리를 본 적이 있으려면 막스처럼 1960년대에 첫 직장을 얻었어야 한다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 1970년대를 경험한 베테랑의 희소성이 2009년부터 2021년까지의 금리 흐름을 "정상"으로 오인하게 만든 구조적 원인이라는 것이다.

역사의 유효성 - 2009년부터 2021년까지는 예외였다

저금리 정상화 기대가 무너진 과정

• 13년간의 조건 요약: 2009년 초부터 2021년 말까지는 두 차례의 위기 구제, 대체로 우호적인 거시환경, 공격적인 완화 정책, 인플레이션 우려 부재, 초저금리·하락 금리, 대체로 끊이지 않는 투자 이익이라는 조건이 겹친 시기였다.
  • 관건은 이 흐름이 계속될지 여부인데, 최근 사건들은 인플레이션 상승 리스크를 영원히 무시할 수 없다는 것을 보여줬다.
  • 인플레이션 심리가 재점화되면 연준이 지속적 통화 부양이 무해하다고 결론짓기가 더 어려워질 것이다.
• 현대통화이론에 대한 언급: 2020년 말 일부에서는 "자국 통화를 통제하는 나라"는 재정적자와 국가부채를 신경 쓰지 않아도 된다는 현대통화이론이 받아들여졌다.
  • 막스는 지금은 이 개념에 대한 이야기를 전혀 듣지 못한다고 짚으며, 이것이 얼마나 시대에 종속된 믿음이었는지를 보여준다.
• 연준이 스스로 실책을 인정할 수밖에 없는 이유: 2008년 말 기준금리를 거의 제로로 내린 것 자체는 시스템 전체를 무너뜨릴 수 있는 악순환이 우려되던 상황에서 정당했다고 본다.
  • 하지만 그 제로금리를 거의 7년간 유지한 것은 지속적 비상사태가 없었다는 점에서 되풀이돼선 안 될 실책으로 꼽는다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 비상조치의 장기화 자체가 다음 위기 대응 여력을 갉아먹는다는 것이다.

2018년의 좌절과 연준 툴킷의 한계

• 금리 정상화 시도의 실패: 2017년에서 2018년 사이 기준금리가 약 1퍼센트 수준에 이르자, 침체 시 인하할 여력이 부족하다는 우려가 커졌다.
  • 연준이 여력 확보를 위해 금리를 더 올리려 하자 2018년 4분기 투자자들의 강한 반발에 부딪혔다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 연준이 이 제약을 다시 자초하고 싶어할 가능성은 낮다는 것이 막스의 판단이다.
• 화폐에는 자유시장이 없었다는 반복되는 주제: 자유시장이 자원 배분을 가장 잘한다는 데는 많은 이가 동의하면서도, 지난 약 20년간 화폐 시장만큼은 자유시장이 아니었다.
  • 연준의 적극적 개입이 거의 전 기간 완화적이었고, 금리는 인위적으로 낮게 유지됐다.
  • 이는 경제·시장 참여자의 행동을 왜곡해, 그렇지 않았다면 짓지 않았을 것을 짓게 하고, 하지 않았을 투자를 하게 하며, 감수하지 않았을 위험을 감수하게 만든다.

완화 정책이 남긴 왜곡의 사례 - SVB와 First Republic

• 은행 위기의 배경: 실리콘밸리은행과 퍼스트리퍼블릭은행 문제를 다룬 여러 기사가 선행된 완화 시기의 오류들을 지적한다.
  • 급격한 성장, 무리한 고객 유치, 느슨한 재무관리 모두 완화적 연준 정책, 획일적으로 긍정적인 기대, 낮은 위험회피 성향이라는 환경에서 조장됐다.
  • "최악의 대출은 최고의 시절에 이루어진다"는 오래된 격언이 이 사례로 다시 확인된다.
• 연준이 과거로 돌아가서는 안 되는 이유: 보편적 낙관과 연준 풋에 대한 믿음, 그로 인한 신중함의 결핍을 조장했던 환경으로 돌아가서는 안 된다고 막스는 강조한다.
• 초저금리 회귀가 불가능할 때 예상되는 결과들: 경제 성장 둔화, 이익률 잠식, 부도율 상승, 자산 상승의 신뢰성 저하, 차입비용의 지속적 하락 곤란(다만 인플레이션 대응용으로 올린 금리는 인플레이션이 진정되면 어느 정도 낮아질 수 있다), 투자심리의 획일적 긍정성 약화, 기업 자금조달의 용이성 저하가 뒤따를 것이라 본다.
  • 요컨대 오랫동안 모든 것이 비정상적으로 쉬웠던 투자 세계에, 그보다는 정상에 가까운 상태가 자리 잡을 것이라는 결론이다.
• 금리 수준 자체는 급등하지 않는다는 단서: 막스는 지난 40여 년간 2,000bp 하락한 금리가 1980년대 수준으로 되돌아간다고 말하는 게 아니라고 분명히 선을 긋는다.
  • 5년 뒤 단기금리가 지금보다 눈에 띄게 높아야 할 이유도 없다고 본다.
  • 다만 이지타임과 이지머니는 대체로 끝났다는 것이 그의 핵심 주장이다. 5년 전 8억 달러를 5퍼센트에 빌려주던 은행이 이제는 5억 달러를 8퍼센트에만 빌려준다는 예시로, 자본비용 상승과 순수익률 하락, 3억 달러의 자금 공백이라는 구체적 그림을 제시한다.

어떤 전략이 통할 것인가 - 승자 명단의 전면 교체

자산 보유와 레버리지가 누린 이중 특혜

• 하락하는 할인율의 수혜자: 40년간의 저금리·하락 금리는 자산 보유자에게 크게 유리했다.
  • 할인율 하락과 그에 따른 채권 수익률의 경쟁력 약화가 상당한 자산 가치 상승을 낳았고, 이는 기업·기업 지분(주식)·부동산 등 자산 소유 자체를 유망한 자리로 만들었다.
• 차입비용 하락이 만든 자동 성공: 금리 하락은 차입자의 자본비용을 낮췄고, 이 흐름 속에서는 어떤 차입이든 원래 계획보다 더 성공적으로 귀결됐다.
• 레버리지 투자 역사 거의 전체가 이 시기에 쓰였다: 1977년에서 1978년 하이일드 채권의 등장이 위험을 감수해 수익을 추구하는 흐름과 레버리지 투자전략의 부상을 촉발한 첫 세 체인지였다.
  • 막스는 사모펀드 자본의 거의 100퍼센트가 금리가 하락하기 시작한 1980년 이후 투입됐을 것이라 추정한다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 레버리지 투자전략이 번성한 것은 이례적으로 우호적인 조건 덕분이었다는 것이다.
• 반대급부로 대출·신용 투자는 매력이 떨어졌다: 안전자산의 초저금리를 벗어나려는 투자자들이 더 높은 위험시장으로 앞다퉈 몰리면서, 낮은 수익률과 약화된 채권자 보호조항을 그대로 받아들이는 경우가 많아졌다.
• 저가 매수 기회가 씨가 마른 이유: 진짜 좋은 저가 매수 기회는 궁지에 몰려 다급하게 파는 보유자에게서 나오는데, 평온한 시기엔 자산 보유자가 안주하고 매수자만 조급해져 아무도 서둘러 팔 이유가 없었다.
• 두뇌와 강세장을 혼동하지 마라: 이 시기 자산 보유와 레버리지 전략으로 수익을 낸 투자자들은 금리가 자산가치와 차입비용에 미친 유리한 효과를 간과하고, 수익이 자기 전략의 본질적 우수성이나 실력·지혜 덕분이라고 착각할 위험이 있다.
  • 무빙워크 위에 있었다는 이점을 감안하면, 이 시기 차입 자산 매수가 실패하려면 정말 나쁜 의사결정이나 정말 나쁜 운이 필요했을 정도였다.

신용 투자자가 겪었던 혹독한 시절과 그 반전

• 신용 투자자에게는 힘들고 지루한 저수익 기간: 지난 13년은 오크트리를 포함한 신용 투자자에게 어렵고 낮은 수익률의 시기였고, 대부분의 운용 자산군이 사상 최저 수준의 기대수익률을 제공했다.
  • 선택지는 낮아진 수익률을 그대로 수용하거나, 언젠가 올 조정에 대비해 위험을 낮추거나, 더 높은 수익을 좇아 위험을 늘리는 것뿐이었고 모두 단점이 있었다.
• 지금은 기대수익률이 실질적으로 높아졌다: 2022년 초 하이일드 채권 수익률은 4퍼센트대에 불과해 큰 쓸모가 없었지만, 지금은 8퍼센트를 넘어 포트폴리오에 크게 기여할 잠재력을 갖췄다.
  • 이는 비투자등급 신용 스펙트럼 전반에 대체로 해당된다는 것이 막스의 관찰이다.
• 결론적으로 전략의 승자 명단이 뒤집힌다: 자산 보유와 레버리지가 앞으로도 이만큼 수익을 낼지는 금리가 시간이 지나도 하락하지 않고 차입비용이 자산의 기대수익률보다 크게 낮지 않다면 불확실하다.
  • 새 환경에서 초과수익을 내려면 다시 저가 매수 능력과, 통제 전략에서라면 보유 자산에 가치를 더하는 역량이 필요해질 것이라고 본다.

오늘의 자산배분 - 신용으로의 재배분

"다 팔고 하이일드로" 발언의 진짜 의도

• 비영리기관 투자위원회에서의 발언: 막스는 큰 주식이든 작은 주식이든, 가치주든 성장주든, 미국 주식이든 해외 주식이든, 사모펀드든 상장주식이든, 부동산이든 헤지펀드든 벤처캐피털이든 다 팔고, 9퍼센트 하이일드 채권으로 옮기라고 말했다.
  • 이 기관이 목표로 하는 연 6퍼센트대 수익률은 잘 구성된 9퍼센트 하이일드 포트폴리오라면 압도적으로 달성 가능하다는 논리였다.
  • 다만 이는 진지한 권고라기보다, 신용 자산에서 주식과 견줄 만한 수익을 얻을 수 있게 됐다는 사실을 부각하기 위한 화법이었다고 스스로 밝힌다.
• 역사적 수익률과의 비교: S&P500은 거의 한 세기 동안 연 10퍼센트 남짓의 수익률을 냈고, 100년간 연 10퍼센트면 1달러가 약 1만 4,000달러로 불어난다.
  • 지금 ICE BofA 미국 하이일드 제약지수는 8.5퍼센트를 넘는 수익률을, CS 레버리지드론지수는 약 10.0퍼센트를 제공하며, 사모대출은 이보다도 높다.
  • 즉 비투자등급 부채 투자의 세전 기대수익률이 역사적 주식 수익률에 근접하거나 이를 넘어선다는 것이다.

계약 수익이라는 신용 고유의 성격

• 주식과 채권의 수익 원천 차이: 막스가 1978년 주식에서 채권으로 옮겼을 때 가장 크게 느낀 차이가 바로 이것이다.
  • 주식은 단기·중기 수익 대부분이 시장의 기분, 즉 벤 그레이엄이 말한 미스터 마켓의 심리에 좌우된다.
  • 신용상품은 차입자와의 계약에서 수익이 나온다. 원금을 빌려주면 6개월마다 이자를 받고 만기에 원금을 돌려받으며, 계약을 어기면 파산 절차를 통해 채권자들이 회사의 소유권을 갖게 되는 구조 자체가 차입자에게 계약 이행 유인을 준다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 신용 투자자는 시장 유동성이 막혀도 장기 보유자로서 받는 수익 자체는 영향받지 않는다는 근본적 차이가 있다는 것이다.

멍거의 "인버전" 질문과 배분 확대의 논리

• 찰리 멍거의 조언을 빌려온 질문법: 신용 상품의 기대수익률이 다시 주식과 경쟁할 만해졌으니, 자산배분 담당자는 "지금 신용에 상당한 자본을 배분하지 말아야 할 이유가 뭔가"라고 뒤집어 물어야 한다고 제안한다.
• 소극적인 2퍼센트짜리 대응을 경계하다: 막스는 1980년대 초기 인덱스펀드가 액티브 운용을 앞질렀을 때도, 신흥시장이 매력적일 때도, 기관들이 흔히 "주식의 2퍼센트를 옮겼다"는 식의 소극적 대응만 해왔다고 지적한다.
  • 금이 매력적일 때도 고객들이 "2퍼센트를 금에 넣었다"고 말하는 패턴이 반복됐다.
  • 진짜 세 체인지라면 신용 상품이 포트폴리오의 상당 부분, 어쩌면 과반을 차지해야 한다는 것이 막스의 주장이다.

신용 비중 확대에 대한 다섯 가지 반론과 그에 대한 재반박

• 반론 1, 개별 부도 위험: 신용 매니저의 본업이 부실 채무자를 걸러내는 일이며, 역사적으로 이는 가능했다.
  • 잘 선별되고 잘 분산된 포트폴리오라면 산발적 부도가 전체를 흔들지는 않으며, 부도 물결이 걱정된다면 그런 환경이 주식 등 소유 자산에 미칠 영향을 함께 생각해야 한다고 반박한다.
• 반론 2, 상승 여력의 부재: 신용상품은 성격상 가치 상승 잠재력이 크지 않아, 주식과 레버리지 전략이 예상 밖으로 더 좋은 성과를 낼 가능성을 부인할 수 없다.
  • 다만 이때의 하방위험은 손실이 아니라 놓친 기회비용일 뿐이라고 짚는다.
• 반론 3, 가격 변동성: 채권과 대출도 가격이 변동해 약세장에 매도해야 하면 손실이 실현될 수 있지만, 만기 상환 약속이 주는 "액면가로의 견인력"이 변동폭을 상당히 제한한다.
• 반론 4, 명목수익률과 실질수익률의 괴리: 인플레이션이 잡히지 않으면 명목수익률이 실질수익률로 환산될 때 크게 깎일 수 있으며, 이는 일부 투자자가 가장 신경 쓰는 부분이다.
  • 주식과 부동산이 인플레이션 헤지가 된다는 통념도, 1970년대 기억으로는 가격이 먼저 하락해 기대수익률이 높아진 뒤에야 그 보호 효과가 나타났다는 게 막스의 회고다.
• 반론 5, 세 체인지 자체가 짧게 끝날 가능성: 연준이 기준금리를 다시 제로나 1퍼센트로 되돌리면 신용 수익률도 함께 낮아질 수 있다.
  • 다만 콜 보호 조건이 있는 다년물 신용상품을 매수해두면, 재투자 문제는 만기·콜 시점에 다뤄야 하더라도 그 기간 동안의 약속된 수익률만큼은, 부도 손실을 감안하더라도 이미 확보된다는 점을 안전판으로 제시한다.

마무리 - 전환은 아직 완료되지 않았다

낙관은 쉽게 항복하지 않는다

• 투자자라는 직업 자체가 요구하는 낙관: 투자자는 어느 정도 낙관주의자여야 하며, 특히 주식 투자자는 자신이 지불한 것보다 더 높은 가격에 사줄 누군가가 나타날 것이라는 믿음이 필요하다.
  • 인지부조화와 자기기만 같은 심리 작용이 반대 정보가 나온 뒤에도 기존 견해를 오래 붙들게 만든다.
  • 그래서 무엇을 시사하는가: "생각보다 오래 걸리지만, 일단 벌어지면 생각보다 빠르게 벌어진다"는 증시 격언이 이 심리 구조에서 나온다.
• 박스권 장세가 말해주는 것: 지난 1년여 인플레이션, 침체, 기업이익, 지정학, 특히 연준의 완화 회귀 여부를 둘러싼 매수·매도 줄다리기가 이어졌고, S&P500은 1년 전과 0.5퍼센트 이내 수준에 머물러 있다.
  • 이는 우려에도 불구하고 투자자들의 낙관이 상당히 남아있음을 보여주며, 그 낙관이 정당했는지는 향후 몇 달 안에 드러날 것이라 본다.
• 18개월 전부터 시작된 심리 전환: 2009년부터 2021년까지의 긍정적 힘들은 약 18개월 전부터 바뀌기 시작했다. 일시적이지 않은 것으로 드러난 높은 인플레이션이 금리 인상, 침체 우려, 손실 가능성에 대한 경계심 부활, 더 높은 위험보상 요구로 이어졌다.
  • 대부분은 더 이상 흠결 없는 전망을 보지 않지만, 그렇다고 절망적으로 보지도 않는다는 것이 막스의 관찰이다.
  • 완벽했던 낙관이 그 13년간 선순환을 도왔던 것처럼, 낙관의 약화는 금융의 톱니바퀴에 예측 불가능한 방식으로 모래를 끼얹을 수 있다고 본다.

이것은 방어 강화 신호가 아니다

• 역사가 완전히 통하지 않는 시기라는 유보: 앞으로 펼쳐질 시기와 정확히 같은 시기를 겪어본 적이 없고, 경제·금융 환경의 변화가 역사의 적용 가능성을 제한하기 때문에 서프라이즈를 만날 가능성이 높으며, 환경이 덜 우호적이라면 그 서프라이즈는 하방 쪽일 가능성이 크다는 유보 조건을 명시한다.
• 금리 급등이나 증시 붕괴를 예측하는 게 아니다: 막스는 금리가 과거의 높은 수준으로 되돌아간다고 말하는 게 아니며, 앞으로 올 것으로 다들 예상하는 침체가 심각하거나 오래갈 것이라 믿을 근거도 없다고 밝힌다.
  • 밸류에이션이 높지만 극단적이지는 않은 만큼 증시 붕괴를 합리적으로 예측할 수도 없다고 본다.
  • 이는 방어적 태세의 대대적 강화를 요구하는 것이 아니라, 소유·레버리지에서 대출로의 자본 재배분을 이야기하는 것이라고 스스로 규정한다.
• 경력 전체를 통틀어 드문 결론: 막스는 이것이 자신이 경력 내내 자주 부르던 노래가 아니며, 신용 비중의 대대적 확대를 촉구한 몇 안 되는 사례 중 하나라고 밝힌다.
  • 그가 계속 돌아가는 결론은, 신용 투자자가 지금 접근 가능한 수익률이 주식의 역사적 수익률과 충분히 경쟁력 있고, 많은 투자자의 요구수익률이나 보험계리 가정을 웃돌며, 주식 수익률보다 불확실성이 훨씬 낮다는 세 가지다.
  • 자신의 논리에 심각한 결함이 없는 한, 신용으로의 상당한 자본 재배분이 정당하다고 결론짓는다.

투자자 관점 시사점

• 자산배분 재검토의 출발점으로 쓸 것: 이 메모는 매수·매도 신호가 아니라 자산배분 비중 자체를 재검토하라는 신호로 읽어야 한다. 주식·사모펀드·부동산 비중이 2009년 이후 저금리 시기에 굳어진 것이라면, 그 비중이 지금도 정당한지부터 점검할 필요가 있다.
• 신용 자산의 계약수익률을 기준점으로 삼을 것: 개별 종목·펀드의 기대수익률을 판단할 때, 지금 신용시장이 제공하는 계약상 수익률을 하나의 벤치마크로 두고 그보다 불확실성이 낮은 대안 대비 초과수익을 정당화할 수 있는지 따져볼 필요가 있다.
• 레버리지·자산보유 전략의 성과 귀속을 재점검할 것: 최근 몇 년간 좋은 성과를 낸 전략이 금리 하락이라는 순풍 덕분인지, 아니면 순수한 종목 선택·운용 역량 덕분인지 구분해서 평가해야, 환경이 바뀐 뒤에도 통할 전략인지 판별할 수 있다.
• 막스 자신이 명시한 유보 조건을 함께 반영할 것: 금리가 다시 제로 근처로 회귀할 가능성, 인플레이션이 다시 통제 불능이 될 경우의 실질수익률 훼손 가능성처럼 그가 스스로 인정한 반론들을 무시하지 말고, 포트폴리오 설계 단계에서부터 반영해야 한다.

기억할 발언

• 1987년 템플턴의 원조 경고: 밸류에이션이 역사적으로 높아 보일 때 "이번엔 다르다"는 말이 그 정당화 도구로 쓰인다는 지적. 그는 이 표현이 결국 투자자에게 손해로 돌아간다고 경고했다 (원문: "this time it's different").
• 갤브레이스가 짚은 금융 기억의 짧음: 시장 참여자들이 과거의 다른 금리 환경을 오래 기억하지 못하는 특성 때문에, 최근 국면을 정상으로 착각하기 쉽다는 통찰이다 (원문: "the extreme brevity of the financial memory").
• 두뇌와 강세장을 혼동하지 말라는 경구: 순풍이 만든 성과를 자신의 실력으로 오인하는 흔한 실수를 경계하라는 투자업계의 오래된 격언을 인용한다 (원문: "never confuse brains and a bull market").
• 최악의 대출은 최고의 시절에 나온다는 격언: 완화적 정책과 낙관적 심리가 겹칠 때, 오히려 가장 위험한 대출 관행이 조용히 쌓인다는 역설을 짚는 표현이다 (원문: "worst of loans are made in the best of times").
• 낙관이 쉽게 물러서지 않는다는 관찰: 투자자들은 반대 정보가 쌓여도 기존의 긍정적 견해를 좀처럼 버리지 않는 심리적 관성을 지녔다는 진단이다 (원문: "optimists surrender their optimism only grudgingly").