하워드 막스 메모 해설 - 시대전환과 40년 금리 순풍의 종언

원문: Sea Change — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 세 번의 시대전환: 마크스는 53년 경력에서 진짜 시대전환은 단 두 번뿐이었다고 말하며, 지금이 세 번째 전환의 한복판일 수 있다고 진단한다.
• 첫 번째 전환: 1970년대 니프티피프티 붕괴와 마이클 밀컨의 하이일드 채권 도입으로, 투자업계가 리스크 회피에서 리스크/수익 균형이라는 사고방식으로 넘어갔다.
• 두 번째 전환: 폴 볼커의 인플레이션 진압 이후 40년간 이어진 금리 대세하락이 주식과 신용자산 가격을 밀어올린 거대한 순풍이었다.
• 무빙워크 비유: 지난 40년간 투자자들의 수익은 자신의 실력뿐 아니라 금리하락이라는 자동 이동벨트 위에 서 있었던 덕이 크며, 마크스는 그 원천을 제대로 이해하는 사람이 많지 않다고 본다.
• 2009-2021년의 특수성: 초저금리와 양적완화가 만든 저수익 세계에서 오크트리는 신용 중심 전략 탓에 상대적으로 힘든 시기를 보냈다.
• 2022년의 반전: 인플레이션 40년래 최고치와 급격한 금리인상이 겹치며 낙관에서 신중으로, 매도자 우위에서 매수자 우위로 환경이 완전히 뒤집혔다.
• 완전수익 세계의 도래: 하이일드 채권 수익률이 4-5%에서 약 8%로 뛰면서 신용자산만으로도 주식에 준하는 수익을 기대할 수 있게 됐다.
• 투자전략의 함의: 지난 40년 또는 13년간 통했던 전략이 앞으로도 통할 것이라 가정해선 안 된다는 것이 메모의 결론이다.

두 시대전환의 출발점 - 니프티피프티의 몰락과 하이일드 채권의 탄생

니프티피프티라는 신화와 그 붕괴

• 최고 우량주라는 착각: 1969년 마크스가 업계에 들어왔을 때 은행들은 니프티피프티라 불리던, 너무 우량해서 나쁜 일이 절대 생기지 않는다고 믿어진 50개 종목에 집중했다.
  • 당시 시장 공감대는 이 종목들에는 "너무 비싼 가격은 없다"는 것이었다. 가격에 상한이 없다는 믿음 자체가 버블의 전형적 신호였다.
  • 마크스가 입사 시점에 니프티피프티를 사서 1974년까지 보유했다면 90퍼센트 넘는 손실을 봤을 것이라 지적한다. 미국 최고 기업들의 지분을 갖고도 그렇다.
  • 이 사례가 시사하는 바는 인지된 품질이 안전성이나 투자 성공과 동의어가 아니라는 점이다. 품질과 밸류에이션은 별개의 축이다.
• 채권시장의 보수적 도그마: 같은 시기 무디스는 신용등급 단일B 채권을 "바람직한 투자의 특성을 결여한" 증권이라 규정했다.
  • 더블B 이하 비투자등급 채권은 수탁자에게 아예 금지 대상이었다. 건전한 재무 행동은 리스크 회피 그 자체로 정의됐다.
  • 그 결과 훗날 하이일드 채권이라 불리게 될 증권은 신규 발행 형태로는 팔릴 수조차 없었다. 시장 자체가 존재하지 않았던 셈이다.
• 밀컨의 발상 전환: 1970년대 중반 마이클 밀컨은 부도 위험을 상쇄할 만큼 충분한 이자를 준다면 비투자등급 채권도 신중하게 투자할 수 있다는 아이디어를 냈다.
  • 마크스는 1978년부터 미국에서 가장 위험하다고 여겨지던 상장기업들의 채권에 투자하기 시작했고, 꾸준하고 안전하게 수익을 냈다고 회고한다.
  • 이는 앞선 니프티피프티 사례와 대비된다. 겉보기 우량주는 90퍼센트 손실을 냈지만, 겉보기 위험 채권은 안전한 수익을 냈다는 역설이다.
• 하이일드 시장의 규모 팽창: 마크스가 처음 발을 들였을 때 미국 하이일드 채권 시장 전체는 약 20억달러 규모였으나, 지금은 약 1조2000억달러에 이른다.
  • 규모가 600배 가까이 커졌다는 사실 자체가, 리스크 자산을 정당한 대가만 받으면 편입할 수 있다는 사고방식이 얼마나 광범위하게 채택됐는지를 보여준다.

리스크/수익 사고방식과 레버리지 산업의 탄생

• 인수 구조의 변화: 과거에는 대기업만이 현금이나 대규모 차입으로 다른 기업을 인수할 수 있었고, 그것도 투자등급을 유지해야 했다.
  • 하이일드 채권 발행이 가능해지자 소규모 회사도 투자등급 유지 없이 중대한 레버리지를 일으켜 더 큰 회사를 인수할 수 있게 됐다.
  • 이 변화가 레버리지바이아웃, 즉 오늘날의 사모펀드 산업 성장을 가능케 한 제도적 토대였다.
• 가장 중요한 변화는 마인드셋: 마크스는 하이일드 채권이나 사모펀드보다 더 중요한 것은 새로운 투자자 심리의 등장이라고 강조한다.
  • 이제 리스크는 무조건 피할 대상이 아니라, 수익 대비 따져보고 지적으로 감수할 대상이 됐다는 것이다.
  • 이 리스크/수익 사고방식은 부실채권, 모기지증권, 구조화 신용, 사모대출 같은 새로운 투자 유형이 자라날 토양이 됐다.
• 세대 간 인식 격차: 마크스는 오늘날 업계에 갓 들어온 젊은 세대가 과거 투자자들이 리스크/수익 개념으로 사고하지 않았다는 사실을 알면 충격받을 것이라 말한다.
  • 지금은 리스크/수익 프레임이 업계의 유일한 사고 언어가 됐다는 점에서, 이것이야말로 첫 번째 시대전환의 실체라고 결론짓는다.
• 연결고리: 이 리스크/수익 혁명은 거시경제 쪽에서 벌어지던 또 다른 변화, 즉 인플레이션과 금리의 급등락과 거의 같은 시기에 나란히 진행됐다.

1970년대 인플레이션 폭발과 볼커의 진압 - 두 번째 시대전환

오일쇼크에서 걷잡을 수 없는 임금-물가 악순환으로

• 오일쇼크가 방아쇠: 1973-74년 OPEC 오일금수 조치로 원유 1배럴 가격이 1년도 안 되는 사이 약 24달러에서 거의 65달러로 뛰었다.
  • 이 급등이 여러 재화의 원가를 끌어올리며 급격한 인플레이션에 불을 붙였다.
• 노조와 자동 임금연동의 증폭 효과: 당시 미국 민간부문은 지금보다 훨씬 강하게 노조화돼 있었고, 많은 단체협약에 생계비 자동조정 조항이 있었다.
  • 물가가 오르면 임금이 자동으로 오르고, 오른 임금이 다시 물가를 밀어올리는 상승 악순환이 형성됐다.
  • 이 악순환은 강한 인플레이션 기대를 심었고, 기대 자체가 자기실현적으로 작동해 인플레이션을 더 키웠다.
• 수치로 본 악화 경로: 소비자물가지수 전년대비 상승률은 1972년 3.2퍼센트였다가 1974년 11.0퍼센트로 치솟았고, 이후 4년간 6-9퍼센트 범위에 머물다 1979년 11.4퍼센트, 1980년 13.5퍼센트로 재차 반등했다.
  • 이 숫자들이 등장하는 맥락은 인플레이션이 단발성이 아니라 십 년 가까이 파도처럼 재발했다는 것을 보여주기 위해서다.
• 무력했던 대응 수단들: 인플레이션 파이팅 도구로 나왔던 "인플레이션을 지금 잡자" 캠페인 단추부터 가격통제, 그리고 1974년 13퍼센트까지 오른 연방기금금리까지 모두 효과가 없었다는 절망감이 컸다.

볼커의 결단과 40년 금리 대세하락의 시작

• 볼커 취임과 극약처방: 1979년 폴 볼커가 연준 의장에 임명됐고, 1980년 연방기금금리를 20퍼센트까지 올리는 결단으로 인플레이션 심리 자체를 소멸시켰다.
  • 그 결과 인플레이션은 1983년 말 다시 3.2퍼센트로 내려왔다. 10년 넘게 못 잡던 문제를 강한 긴축으로 잡아낸 사례다.
• 긴축 성공이 연 완화의 40년: 볼커의 성공 덕에 연준은 연방기금금리를 1980년대 나머지 기간 내내 고단위 한자리수로 낮췄고, 1990년대에는 중간 한자리수까지 더 낮췄다.
  • 이 조치가 이후 40년간 이어진 금리 하락 국면의 시작점이었고, 마크스는 이것을 자신이 목격한 두 번째 시대전환으로 꼽는다.
• 리스크/수익 사고와 금리하락의 결합: 리스크/수익 사고방식의 등장은 금리 대세하락이 시작되기 불과 몇 년 전 일이었다. 마크스는 이 둘의 결합이 투자자들 사이 낙관의 부활, 공격적 투자기구를 통한 수익 추구, 그리고 주식시장의 놀라운 40년을 낳았다고 본다.
• S&P500의 실적: S&P500지수는 1982년 8월 저점 102에서 2022년 초 4796까지 올라 연복리 10.3퍼센트를 기록했다.
  • 마크스는 이 시기에 투자 커리어를 시작한 것보다 더 큰 금융적 행운은 없다고 말한다.
• 연결고리: 이 놀라운 40년의 원동력이 정확히 무엇이었는지, 다음 절에서 금리하락의 구체적 메커니즘을 통해 짚는다.

40년의 순풍 - 금리하락이 투자자에게 준 것

마크스 자신이 겪은 금리하락의 체감 규모

• 대출금리의 극단적 낙차: 마크스는 1970년대 시카고 은행에서 프라임레이트에 0.75퍼센트포인트를 더한 조건으로 대출을 받았다.
  • 1980년 12월 그 금리가 22.25퍼센트로 오른 통지서를 액자에 넣어 보관했다고 밝힌다. 이것이 금리 상승의 정점을 상징하는 개인적 기록물이다.
  • 40년 뒤 그는 10년 고정 2.25퍼센트로 대출을 받을 수 있었다. 2000베이시스포인트, 즉 20퍼센트포인트 하락이라는 숫자로 그 낙차를 요약한다.
• 금리하락이 경제와 자산가격에 미치는 경로: 소비자의 신용구매와 기업의 설비·재고 투자 비용을 낮춰 경제 성장을 가속하고, 차입자에게 보조금을 주는 대신 대출자와 저축자에게는 부담을 지운다.
  • 자산의 이론적 가치는 미래 현금흐름의 현재가치로 정의되므로, 할인율이 낮아지면 주가수익비율이나 기업가치, 부동산 캡레이트 같은 밸류에이션 변수가 전부 올라간다.
  • 투자자가 요구하는 기대수익률이 낮아지면서 지불하려는 가격이 올라간다. 채권시장에서는 "금리 내리면 가격 오른다"는 상식으로 가장 직접적으로 드러나지만 이 원리는 투자 세계 전반에 작동한다.
  • 자산가격 상승은 사람들을 더 부유하다고 느끼게 하는 부의 효과를 낳아 소비 의욕을 높인다.
• 기업 수익성 개선이라는 별도 경로: 금리하락은 기업의 자본조달 비용 자체를 낮춰 이익률을 직접 끌어올리는 경로로도 작동한다. 자산가격 밸류에이션 상승과는 별개로, 기업 손익계산서에 직접 반영되는 효과다.
• 레버리지 투자자에게는 이중 특혜: 자산가치 상승과 차입비용 하락이 동시에 일어나면서, 레버리지를 쓰는 매수자에게는 그야말로 노다지가 됐다고 강조한다.

레버리지 사례와 무빙워크 비유

• 가상의 레버리지 매수 사례: 어떤 매수자가 연 10퍼센트 수익이 날 것으로 판단한 회사를 인수한다고 가정한다. 자본의 4분의3을 8퍼센트에 빌린다면, 나머지 4분의1인 자기자본 수익률은 16퍼센트로 레버리지된다.
  • 은행 간 경쟁으로 금리가 8퍼센트에서 7퍼센트로 낮아지면 레버리지 수익률은 19퍼센트로 더 좋아진다.
  • 변동금리 이자비용이 시간이 지나며 낮아지고, 고정금리 채무가 만기 도래해 5퍼센트로 재조달되면 레버리지 수익률은 25퍼센트까지 올라간다.
  • 이 서술은 매수한 회사 자체의 수익성 개선과 시장가치 상승이 주는 추가 이득은 아예 포함하지 않은 것이다. 사모펀드와 레버리지 전략이 지난 40년간 크게 성공한 이유를 이 산수가 그대로 설명한다.
• 무빙워크 비유: 마크스는 최근 고객 방문에서, 공항의 자동 이동벨트 위에서는 가만히 서 있어도 앞으로 나아가지만 평소 속도로 걸으면 자기 걸음 속도에 벨트 속도가 더해져 훨씬 빨리 이동한다는 비유를 들었다.
  • 지난 40년간 투자자들은 경제 성장과 기업 실적 개선의 결실을 누렸을 뿐 아니라, 금리하락이라는 이동벨트 위에 함께 서 있었다는 것이다.
  • 마크스는 이 40년 수익 상당 부분이 금리 급락이 준 순풍에서 나왔다고 보며, 그 영향력을 아무리 강조해도 지나치지 않다고 말한다.
• 결과의 원천을 이해하지 못하는 투자자들: 마크스는 이 40년의 결과가 훌륭했던 것은 분명하지만, 그 수익이 어디서 왔는지를 제대로 이해하는 투자자는 많지 않을 것이라고 지적한다. 실력과 순풍을 구분하지 못하는 이 인식의 공백이 다음 국면에서 위험 요인이 될 수 있다는 함의를 담고 있다.
• 다른 요인들과의 비교: 미국 경제의 성장과 위상, 최고 기업들의 실적, 기술·생산성·경영기법의 발전, 세계화의 이득도 언급하지만, 40년 금리하락만큼 큰 역할을 한 요인은 없었을 것이라고 판단한다.
• 연결고리: 이 순풍은 2009년 금융위기 이후 극단적 형태로 재현됐고, 다음 절에서 그 구체적 양상을 다룬다.

2009-2021년 초저금리 시대의 이례적 조건

금융위기 이후 양적완화가 만든 낙관의 세계

• 제로금리와 양적완화의 조합: 연준은 2008년 말 연방기금금리를 거의 제로까지 낮췄고, 채권 매입을 통해 유동성을 주입하는 양적완화를 병행했다.
  • 이 조합이 경기를 자극하고 시장에서 폭발적 상승을 촉발했다고 설명한다.
• 강한 경제와 낮은 이자비용의 이중 효과: 성장과 낮은 이자비용이 기업이익을 늘렸고, 밸류에이션 변수 상승이 자산가격을 더 밀어올렸다.
  • S&P500지수는 2009년 3월 저점 667에서 2020년 2월 고점 3386까지 올라 연복리 16퍼센트를 기록했다. 몇 달짜리 조정 몇 차례를 빼면 10년 넘게 쉼 없이 상승했다.
• 투자자 심리의 전환: 시장 강세가 위기 이후 형성됐던 리스크 회피 성향을 예상보다 빨리 걷어냈고, FOMO, 즉 기회를 놓칠지 모른다는 두려움이 지배적 감정이 됐다.
  • 매수자는 사고 싶어했고 보유자는 팔 이유가 없었다는 것이 이 시기 시장 참여자 행동의 요약이다.
• 자본시장의 재개방: 투자자들의 매수 의욕이 되살아나면서 자본시장이 다시 열렸고, 기업들은 저렴하고 손쉽게 자금을 조달할 수 있었다.
  • 안전자산의 낮은 수익률은 투자자들을 더 위험한 자산으로 밀어냈고, 경제 성장과 풍부한 유동성 덕에 부도와 파산은 드물었다.
• 외생 변수의 우호적 작용: 세계화 심화와 세계 곳곳의 무력분쟁 제한이라는 두 외생 변수 모두 우호적으로 작용했고, 그 결과 미국은 역사상 가장 긴 경기회복과 가장 긴 강세장을 동시에 누렸다.

저수익 세계라는 화두와 2009-2021년의 초상

• 저수익 세계라는 오랜 화두: 2012년 10월부터 2020년 2월까지 마크스의 표준 프레젠테이션 제목은 "저수익 세계에서의 투자"였다. 신용 등 여러 자산군의 기대수익률이 사상 최저 수준이었기 때문이다.
  • 그는 투자자에게 주어진 선택지를 네 가지로 정리했다. 과거처럼 투자하되 낮아진 수익률을 받아들이거나, 리스크를 줄여 조정에 대비하되 더 낮은 수익률을 받아들이거나, 현금으로 도피해 제로 수익률을 감수하며 조정을 기다리거나, 더 높은 수익을 좇아 리스크를 늘리는 것이다.
  • 이 네 선택지 모두 심각한 결함을 안고 있었는데, 그 이유는 정의상 저수익 세계에서 안정적이고 안전하게 좋은 수익을 내기가 어렵기 때문이라고 설명한다.
• 방법론에 대한 마크스의 유보: 마크스는 자신이 투자환경에 대해 내놓는 관찰이 엄밀한 데이터가 아니라 인상과 추론에 기반한다는 점을 스스로 밝힌다. 아래 표도 그런 인상을 정리한 것이라는 전제를 달고 제시한다.
• 2009-2021년의 초상 (14개 항목):

• 골든타임이자 차입자의 시장: 낮은 인플레이션 덕에 중앙은행은 관대한 통화정책을 유지할 수 있었고, 좋은 경제성장·저렴하고 접근하기 쉬운 자본·부실 부재가 겹치며 이 시기는 기업과 자산소유자에게 황금기였다. 이는 자산소유자의 시장이자 동시에 차입자의 시장이었다는 뜻이다.
  • 무위험금리가 제로이고 손실 공포가 사라진 상태에서 사람들이 위험한 투자에 적극 나서면서, 반대로 대출자와 저가매수자에게는 답답한 시기였다고 마크스는 짚는다.

코로나 팬데믹 대응과 오크트리의 광야 시절

• 금융위기 대응의 압축 재현: 코로나19로 세계 경제 상당 부분이 셧다운되자 연준은 금융위기 때 몇 달 걸려 만들었던 구제 계획을 몇 주 만에 훨씬 큰 규모로 다시 꺼내들었고, 미 정부도 대출과 대규모 구제금을 얹었다.
  • 2020년 3월부터 2021년 말까지 S&P500지수는 저점 2237에서 2022년 첫날 4796까지 올라 2년도 안 되는 기간에 114퍼센트 상승했다.
• 오크트리의 광야 시절: 마크스는 2009년부터 2019년까지를 신용 중심, 가치투자와 리스크 통제 중시 전략 탓에 오크트리가 "광야에서" 보낸 시기라고 표현한다.
  • 2007-08년 조성한 사상 최대 펀드를 리먼브러더스 파산 이후 성공적으로 소진한 뒤, 이어지는 펀드는 규모를 절반으로, 그다음 펀드는 다시 절반으로 줄였다.
  • 이 기간 오크트리의 운용자산은 상대적으로 더디게 늘었고, 클로즈드엔드 펀드 수익률은 나쁘지 않았지만 자사 기준으로는 평범한 수준이었다고 회고한다.
• 연결고리: 이 낙관과 저수익의 조합은 2021년 초부터 인플레이션이 되살아나며 뒤집히기 시작한다.

2022년의 반전 - 인플레이션 복귀와 급격한 긴축

인플레이션이 되살아난 경로

• 과잉저축과 공급망 병목의 충돌: 2021년 초 봉쇄 해제로 가계가 쌓아둔 저축과 대규모 코로나 구제금이 부족한 재화·서비스로 몰리면서 인플레이션이 고개를 들었다.
  • 제조와 운송의 불균등한 재개로 공급이 수요를 따라가지 못했다는 것이 원인으로 지목된다.
• 일시적이라는 오판의 대가: 연준이 이를 "일시적"이라 규정하고 저금리와 양적완화를 지속하면서, 이미 자극이 필요 없던 시점에 특히 주택 수요를 더 자극했다.
• 정책 전환의 시점: 2021년 말 연준은 인플레이션이 단기에 끝나지 않을 것임을 인정했고, 11월 채권매입 축소를 시작해 2022년 3월부터 사상 손꼽히게 빠른 속도로 금리를 인상했다.
  • 2021년 내내 인플레이션과 금리인상을 무시하던 주식시장은 연말 무렵부터 하락하기 시작했다.
• 낙관에서 절망으로의 심리적 전환: 마크스는 과거 메모 "On the Couch"를 인용하며, 현실 세계는 "꽤 좋음"과 "그다지 좋지 않음" 사이를 오갈 뿐인데 투자자 심리는 "완벽함"에서 "절망"으로 극단적으로 요동친다고 지적한다.
  • 그동안 무해하게 여겨지던 사건들이 갑자기 파국적으로 해석되기 시작했다는 것이다.
• 밸류에이션의 역방향 재조정: 금리가 낮았을 때 적정해 보였던 주가는 더 높은 요구수익률에 맞춰 더 낮은 주가수익비율로 내려앉았고, 채권가격도 금리 급등의 통상적 압박을 받았다.

전이 메커니즘과 러시아-우크라이나 전쟁의 개입

• 자산가격 하락이 심리를 되먹임: 주식과 채권 가격 하락이 FOMO를 말려버리고 그 자리를 손실 공포가 대체했으며, 2020-21년 가장 좋았던 기술주·소프트웨어·스팩·암호화폐가 가장 나쁜 성과를 내며 심리를 더 짓눌렀다.
• 외생 충격의 재등장: 2022년 가장 큰 외생 사건은 러시아의 우크라이나 침공이었다. 이 분쟁은 곡물과 석유·천연가스 공급을 줄여 인플레이션 압력을 더했다.
• 연착륙 회의론과 침체 우려: 긴축 정책이 경기를 둔화시키려는 목적이었던 만큼, 투자자들은 연준이 연착륙에 성공하기 어려울 것이라는 점, 곧 경기침체 가능성에 주목했다.
  • 이 침체 전망이 기업이익에 미칠 영향에 대한 우려가 심리를 더 눌렀고, 2022년 첫 9개월 S&P500지수 낙폭은 지난 세기 최악의 연간 낙폭들과 견줄 만했다고 언급된다. 다만 그 이후 상당 부분 회복했다는 단서도 붙인다.
• 부도 우려와 신용시장 경색: 침체 전망은 부채 부도 증가 우려도 키웠고, 신규 증권 발행이 어려워졌다.
  • 은행들은 더 낮은 금리 환경에서 자금 지원을 약속했던 바이아웃 거래의 브릿지론 다수를 액면가에 팔지 못한 채 떠안게 됐고, 이 "행 론"이 큰 손실을 안겼다.
  • 이 행 론 부담이 은행들의 신규 거래 약정 여력을 줄이며, 매수자들의 인수금융 조달을 더 어렵게 만들었다.
• 신용시장 조건의 전면 반전: 낙관이 비관으로 넘어가면서, 손쉬운 자금과 낙관적인 차입자·자산소유자가 지배하던 시장이 사라지고 대출자와 매수자가 우위를 쥔 시장으로 바뀌었다. 신용투자자들은 더 높은 요구수익률뿐 아니라 더 나은 채권자 보호 조항까지 요구할 수 있게 됐다.
  • 국채 대비 스프레드가 1000베이시스포인트를 넘는, 즉 부실 후보로 분류되는 대출·채권 목록이 수십 개에서 수백 개로 불어났다는 것이 이 반전의 규모를 보여준다.
• 2009-2021년과 2022년의 정면 대비 (14개 항목):

• 연결고리: 이 반전이 실제 투자 상품 수익률에 어떻게 반영되는지, 하이일드 채권 수익률 변화가 가장 직접적인 증거다.

완전수익 시대의 도래와 마크스의 금리 전망

하이일드 채권 수익률로 보는 환경 반전의 실체

• 불과 1년 전의 저수익: 저수익 세계였던 1년 전 하이일드 채권 수익률은 4-5퍼센트에 불과했다. 상당수 발행이 3퍼센트대였고, 적어도 한 건은 2퍼센트대 "핸들"로 시장에 나왔다.
  • 연 6-7퍼센트 수익률이 필요한 기관투자자에게는 이런 채권의 쓸모가 매우 제한적이었다.
• 현재의 반전: 오늘날 이 증권들은 약 8퍼센트 수익률을 제공하며, 일부 부도를 감안하고도 계약상 현금흐름만으로 주식에 준하는 수익을 낼 가능성이 있다.
  • 마크스는 모든 종류의 신용상품이 투자자의 목표 달성을 도울 잠재력을 갖게 됐다고 평가한다.
• 부도율의 역사적 벤치마크: 하이일드 채권의 연간 부도율은 1978년부터 2009년까지 평균 3.6퍼센트였으나, "딱 맞아떨어진" 2010-19년 10년간은 이례적으로 낮은 2.1퍼센트였다.
  • 그 10년 중 부도율이 역사적 평균에 도달한 해는 단 한 해뿐이었다는 점을 지적하며, 향후 부도율이 얼마나 오를지, 얼마나 오래 높게 유지될지 아무도 알 수 없다고 유보한다.

향후 금리 경로에 대한 마크스의 판단과 유보

• 전망 섹션의 출발 프레임: 마크스는 인플레이션과 금리가 향후 몇 년간 투자환경을 좌우할 가장 중요한 변수가 될 것이라 전제하면서도, 인플레이션 자체는 누구도 예측할 수 없다고 못박는다.
  • 금리가 이 과정에서 더 높이 오른다면 이후 다시 내려올 가능성이 크지만, 그 시점과 폭 역시 아무도 예측할 수 없다고 유보한다.
• 매크로 예측에 대한 원칙적 겸손: 마크스는 매크로 예측을 낮게 평가한다고 전제하면서도, 오크트리의 투자철학이 의견을 갖는 것 자체를 금지하지는 않는다고 밝히며 자신의 견해를 조심스럽게 내놓는다.
• 랠리를 이끈 낙관론자들의 가정: 최근 10월 저점에서 S&P500지수를 끌어올린 매수자들은 인플레이션 완화, 연준의 조속한 피벗, 금리의 저수준 복귀, 침체 회피 또는 완만한 침체, 경기와 시장의 호시절 복귀를 가정하고 있다고 본다.
• 마크스 자신의 반론: 오늘날 인플레이션의 근본 원인은 과잉저축 소진과 공급 정상화로 완화될 가능성이 있지만, 노동시장은 여전히 매우 타이트하고 임금은 오르고 경제는 강하게 성장 중이다.
  • 세계화가 둔화하거나 역행 중인데, 이 흐름이 지속되면 그동안 세계화가 제공한 상당한 디스인플레이션 효과를 잃게 된다. 마크스는 1995-2020년 내구소비재 가격이 40퍼센트 하락한 것이 저렴한 수입품 덕이라 추정하며, 이것이 연간 인플레이션율을 약 0.6퍼센트포인트 낮춘 효과라고 계산한다.
  • 연준이 인플레이션 승리를 선언하려면 물가가 2퍼센트 목표 근처에 안착했다는 확신뿐 아니라 인플레이션 심리 자체가 소멸됐다는 확신이 필요하며, 이를 위해 플러스 실질 연방기금금리를 보고 싶어할 것이라 본다. 현재 실질금리는 마이너스 2.2퍼센트다.
• 연준의 신뢰도와 대차대조표 부담: 연준은 인플레이션이 "일시적"이라고 너무 오래 주장했던 데 대한 신뢰 회복이 필요하며, 긴축에서 너무 빨리 완화로 돌아서면 일관성 없어 보일 위험이 있다.
  • 연준 대차대조표는 채권 매입으로 4조달러에서 거의 9조달러까지 불어났고, 보유 채권을 만기 도래시키거나 매각하면 상당한 유동성이 회수돼 성장이 제약된다. 마크스는 매각보다는 만기 자연소멸 쪽 가능성을 더 높게 본다.
• 중립금리라는 기준점: 마크스는 연준이 영구적으로 완화 기조를 유지하기보다는 자극도 억제도 아닌 "중립금리"를 통상적으로 유지하고 싶어할 것이라 추정하며, 지난여름 기준 그 추정치가 2.5퍼센트였다고 인용한다.
  • 자유시장이 자원배분에 가장 낫다는 통념에도 불구하고 10여년 넘게 화폐 부문에서는 자유시장이 없었다는 점, 연준이 금리통제와 모기지채권 보유를 줄여 자본배분에서의 역할을 축소하고 싶어할 수 있다는 점도 근거로 든다.
• 초완화 장기화의 역풍 리스크: 연준이 초완화적 금리를 장기간 유지하는 데는 리스크가 따른다고 마크스는 지적한다. 최근 사례에서 보듯 그런 정책은 인플레이션을 다시 불러올 수 있다는 것이다.
  • 다만 그는 지난 2년간의 인플레이션은 팬데믹과 관련된 일회성 요인에 크게 기인한다는 단서를 함께 단다.
  • 아울러 연준은 향후 경기 부양이 필요할 때 금리를 내릴 여지를 확보하기 위해서라도, 평상시 금리를 부양도 억제도 아닌 정상 수준으로 유지하고 싶어할 것이라고 덧붙인다.
• 역사적 관점에서 본 현재 금리 수준: 2008년 이후 업계에 들어왔거나 기억이 짧은 베테랑 투자자들은 지금의 금리를 높다고 느낄 수 있지만, 더 긴 역사적 시야로 보면 그렇지 않으며 금리가 지금보다 더 낮아야 할 뚜렷한 이유는 없다고 마크스는 판단한다.
• 마크스의 결론적 전망: 이런 근거들을 토대로 그는 향후 몇 년간 기준금리가 0-2퍼센트보다는 2-4퍼센트, 즉 현재 수준에서 크게 멀지 않은 곳에서 평균을 이룰 가능성이 높다고 본다.
  • 다만 반론도 있을 수 있다고 인정하며, 심각한 침체가 와서 구제가 필요한 경우가 아니라면 초완화적 금리는 향후 몇 년간 나오기 어렵다는 것이 그의 결론이라고 밝힌다. 그럼에도 오크트리는 이 견해에 실제 자금을 걸지는 않을 것이라고 선을 긋는다.
• 확실히 아는 사실과 확신할 수 있는 유일한 예측: 마크스는 인플레이션과 금리가 각각 40년, 13년 만에 가장 높은 수준이라는 것만큼은 확실히 아는 사실이라고 말한다. 이 반전된 환경이 얼마나 오래 지속될지는 경제성장, 인플레이션, 금리, 그리고 예측 불가능한 외생 사건들에 달려 있어 아무도 알 수 없다고 유보한다.
  • 그가 유일하게 확신하는 예측은 금리가 여기서 다시 2000베이시스포인트 하락하는 일은 없으리라는 것이다.
• 향후 몇 년에 대한 어두운 전망: 이코노미스트와 투자자 사이에서는 향후 12-18개월 내 경기침체가 기정사실로 받아들여지고 있으며, 그 침체가 기업이익 악화 및 투자자 심리 위축과 함께 올 가능성이 크고, 신규 자금조달 여건도 최근 수년처럼 완화적으로 되돌아가긴 어렵다는 것이 마크스의 판단이다.
• 결론에 남긴 유보: 마크스는 지금의 조건 반전이 장기간 지속될 수도 있고, 시간이 지나며 다시 옅어질 수도 있다고 스스로 여지를 남긴다. 다만 포스트 금융위기 시절과 같은 낙관과 여유가 조만간 재현될 가능성은 낮다고 본다.
• 연결고리: 이 모든 판단은 결국 지금 우리가 서 있는 위치가 지난 13년, 나아가 지난 40년 대부분과 근본적으로 다르다는 하나의 결론으로 수렴한다.

투자자 관점 시사점

• 전략의 유효기간을 재점검한다: 지난 40년, 특히 2009-2021년에 통했던 레버리지·성장주 편중 전략이 앞으로도 통할 것이라 가정하지 말고, 금리 정상화 국면에서 각 전략의 전제조건이 여전히 성립하는지부터 확인해야 한다.
• 신용자산의 역할 재배분을 검토한다: 하이일드 채권 등 신용상품이 다시 계약상 현금흐름만으로 주식에 준하는 기대수익을 제공하게 됐다는 진단은, 포트폴리오에서 위험자산 비중을 늘리지 않고도 목표수익률에 도달할 여지가 커졌음을 뜻한다.
• 부도율 정상화를 리스크 관리에 반영한다: 2010-19년의 2.1퍼센트 부도율은 이례적으로 낮았던 것이며 1978-2009년 평균 3.6퍼센트가 더 정상적인 기준일 수 있다는 마크스의 지적은, 신용 익스포저를 짤 때 최근 10년치 부도 데이터만 참고하는 것의 위험을 경고한다.
• 금리하락 순풍의 소멸을 가격에 반영한다: 자산가치 상승 상당 부분이 실력이 아니라 40년 금리하락이라는 순풍에서 나왔다는 진단을 받아들인다면, 향후 밸류에이션 재평가나 레버리지 수익률 계산에서 그 순풍을 더는 기본값으로 넣어서는 안 된다.
• 금리 수준을 역사적 시야로 재해석한다: 2008년 이후 형성된 저금리 기준점으로 현재 금리를 "높다"고 단정하기보다, 더 긴 역사적 시야에서 지금 금리가 오히려 정상에 가까울 수 있다는 마크스의 관점을 자산배분 가정에 반영해야 한다.

기억할 발언

• 니프티피프티의 맹신: 1970년대 최고 우량주로 꼽히던 종목들에는 아무리 비싸도 상관없다는 믿음이 있었지만, 그 믿음이 이후 90퍼센트 넘는 손실로 무너졌다는 사실을 마크스는 자신의 경력 초반 경험으로 회고한다 (원문: "no price too high").
• 시대전환이라는 명명: 마크스는 지난 53년 경력 중 진짜 근본적 전환은 단 두 번뿐이었고, 지금이 세 번째 전환의 한복판일 수 있다는 이 메모 전체의 핵심 주장을 짧게 압축한다 (원문: "a sea change").
• 완전수익 세계로의 전환: 마크스는 2009-2021년의 저수익 세계에서 벗어나, 신용자산만으로도 정당한 수익을 기대할 수 있는 국면으로 넘어왔다는 진단을 이 짧은 표현으로 요약한다 (원문: "full-return world").
• 의견은 갖되 확신은 걸지 않는 태도: 매크로 예측을 낮게 평가하면서도 오크트리 철학은 의견을 갖는 것 자체는 금지하지 않는다며, 자신의 금리 전망을 조심스럽게 내놓는 태도를 이렇게 정리한다 (원문: "acting as if they're right").
• 불확실성 앞의 겸손: 마크스는 경제와 시장에 대해 늘 강조해온 원칙, 즉 우리가 어디로 갈지는 결코 알 수 없지만 지금 어디에 서 있는지는 알아야 한다는 태도를 이 표현으로 다시 확인한다 (원문: "we never know where we're going").