하워드 막스: 프라이빗 크레딧에 무슨 일이 벌어지고 있나

원문: What’s Going on in Private Credit? — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 신용 부문 반세기 혁신의 종착점이 다이렉트 렌딩: 1970년대 하이일드 채권 수용부터 2020년대 개인·연금 투자자 대상 다이렉트 렌딩 상품화까지, 신용 시장은 10년 단위로 새로운 형태를 만들어왔고 그 최신판이 지금 시험대에 올랐다.
• 버블은 항상 같은 패턴을 반복: 새로움, 한 줌의 진실, 초기 진입자의 성공, 질투, 희망이 확신으로 변하는 과정, 가격에 대한 무관심이라는 순서가 다이렉트 렌딩에서도 지난 15년간 그대로 재현됐다.
• 리스크와 변동성은 다르다: 사모대출은 시가평가 시장이 없어 가격 변동성이 낮아 보였을 뿐, 신용위험 자체는 하이일드 채권이나 신디케이트론과 다르지 않다는 점이 뒤늦게 드러나고 있다.
• AI가 소프트웨어 부채의 뇌관을 건드림: 소프트웨어 대출 비중이 다이렉트 렌딩의 20-30%에 달하는 가운데, AI 코딩 자동화가 2026년 2월 인지적 전환점을 맞으며 투자자들이 그동안 누적된 부정적 신호를 한꺼번에 인식했다.
• 펀더멘털 악화와 투자심리 악화는 별개: 대다수 소프트웨어 기업은 여전히 양호하게 실적을 내고 있음에도, 시장은 승자와 패자를 구분하지 않고 섹터 전체를 매도하는 심리적 국면에 들어섰다.
• 1929년 대공황의 교훈이 되풀이: 적합성 무시한 개인 대상 판매, 과도한 레버리지, 유동성 불일치라는 세 요소가 대공황을 만들었고, 이는 다이렉트 렌딩 붐에서도 형태를 바꿔 나타났다.
• 오크트리는 의도적으로 절제된 노출을 유지: 전체 운용자산의 15% 미만만 다이렉트 렌딩에 투입했고 소프트웨어 익스포저는 동종업계 대비 현저히 낮아, 지금의 투자심리 위축을 오히려 기회로 활용할 수 있는 위치에 있다.
• 사모펀드와 다이렉트 렌딩은 운명 공동체: 40년간 이어진 금리 하락이 사모펀드 수익률의 상당 부분을 설명했고, 2022년 이후 금리 인상은 두 부문 모두에 구조적 압박을 가하고 있다.

신용 부문 반세기 혁신의 계보

1968년의 출발점과 반세기의 변화

• 막스가 처음 마주한 투자 세계: 1968년 여름 처음 투자업계에 발을 들였을 때는 주식과 우량등급 채권만 존재하는 세계였고, 이후 이어지는 일련의 혁신을 거치며 지금 돌아보면 그 시절이 소박하고 지역적으로 느껴질 정도로 신용시장은 완전히 탈바꿈했다.
  • 이 모든 변화가 오크트리와 그 고객들에게 상당한 수혜로 이어졌다고 막스는 인정한다.

밀켄과 하이일드 채권의 탄생

• 투자등급 이하 채권 발행이 불가능하던 시절: 1977-78년 이전에는 신용등급이 BBB 미만인 기업이 공모 채권을 발행하는 것이 사실상 불가능했고, 존재하던 투기등급 채권은 대부분 등급이 강등된 우량기업의 '타락천사'였다.
  • 등급 없는 기업은 은행 대출이나 보험사와의 사모 방식으로만 자금을 조달할 수 있었다.
• 마이클 밀컨의 위험보상 사고: 밀컨은 이자율이 충분히 높다면 비우량 기업도 채권을 발행할 수 있어야 한다는 발상을 실행에 옮겼고, 이 리스크·리턴 사고방식이 지금 규모 약 1조5천억 달러에 달하는 미국 하이일드 채권 시장의 기틀이 됐다.
  • 이후 서술되는 거의 모든 신용시장 발전이 이 발상에서 파생되었다는 점에서, 이 대목은 전체 계보의 출발점이다.

차입매수에서 사모펀드로

• 하이일드 채권이 LBO 확산을 견인: 1970년대 중반 소규모 차입매수가 일부 있었지만, 1980년대 하이일드 채권 대중화가 LBO 펀드와 소기업, '기업사냥꾼'들이 이전보다 훨씬 큰 기업을 인수할 자금을 빌릴 수 있게 만들었다.
  • 이 흐름이 1990년대 '사모펀드'라는 이름으로 재편되는 업종을 만들어냈다.

신디케이션과 구조화 신용의 등장

• 모기지담보증권에서 시작된 트랜치 방식: 부채상품을 묶어 우선순위와 위험, 금리가 다른 트랜치로 쪼개 파는 아이디어는 1970년대 살로먼 브라더스의 루이스 라니에리와 연관된 모기지담보증권에서 시작해 1980-90년대에 확장됐다.
  • 후순위·선순위 구분 판매라는 이 구조가 이후 CLO 등 구조화 크레딧 전반의 원형이 된다.
• 은행 신디케이션에서 신디케이트론 시장으로: 1990년대 이전에는 은행이 대출을 실행한 뒤 소수 동업 은행에 나눠주는 방식이었지만, 이후 월가가 개발한 '광범위 신디케이트론'은 기관투자자에게 대량으로 판매되며 미국 내 규모 약 1조5천억 달러 시장으로 성장했다.
  • 이 발행 능력의 확대가 사모펀드 성장을 뒷받침하는 자금줄이 됐다.

대체투자 붐과 서브프라임의 그늘

• 닷컴 붕괴가 대체투자라는 이름을 낳음: 2000년 닷컴버블 붕괴로 S&P500이 대공황 이후 처음으로 3년 연속 하락하자 투자자들이 주식시장을 떠났고, 중앙은행의 금리 인하가 채권 이상의 수익을 찾는 수요를 만들었다.
  • 헤지펀드는 기관자금을 소화할 만큼 저평가 기회를 찾지 못해, 많은 투자자가 사모펀드로 몰렸고 첫 100억 달러 규모 사모펀드가 등장했다.
• CLO 수요가 신디케이트론 발행을 견인: 같은 시기 기업부채가 CLO 같은 구조화 크레딧 상품으로 증권화됐고, 트랜치를 활용한 내부 레버리지 덕에 고금리 후순위와 초과담보 선순위 모두 매수세를 끌었다.
  • CLO 조성 수요 자체가 다시 신디케이트론 발행 증가를 부추기는 순환 구조를 만들었다.
• 서브프라임 RMBS가 글로벌 금융위기로 귀결: 같은 은행들이 부실 차주에게 내준 서브프라임 모기지를 RMBS로 묶어 '거짓말 대출' 기반 상품에 수천 건의 AAA 등급을 받아냈고, 그 구조의 결함이 드러나며 2008-09년 글로벌 금융위기가 터졌다.
  • 이 위기는 은행이 재규제되고 대출 여력이 줄어드는 계기가 되어, 다음 장의 다이렉트 렌딩 확산으로 직결된다.

은행 재규제와 다이렉트 렌딩의 등장

• 은행 공백을 메운 비은행 대출: 금융위기 이후 은행은 재규제되며 사모펀드 수요를 감당할 만큼 대출을 내주지 못했고, 그 공백을 자산운용사들이 '사모신용', 그중에서도 중견기업 대상 '다이렉트 렌딩'으로 메웠다.
  • 막스는 사모신용과 다이렉트 렌딩이 동의어가 아니며, 다이렉트 렌딩은 사모신용의 하위집합일 뿐이라고 구분을 강조한다.

개인·연금 투자자로의 확산

• 다이렉트 렌딩 상품의 리테일화: 최근 들어 사모대출을 담은 투자 비히클을 개인투자자와 퇴직연금 계좌에 판매하는 것이 대중화됐고, 이는 다이렉트 렌딩 가용 자본을 늘리고 이를 흡수한 운용사들의 운용자산을 부풀렸다.
  • 이 마지막 단계가 이번 메모의 문제의식으로 이어지는 직접적 배경이다.

버블의 공통 패턴

새로움이라는 핵심 요소

• 새로움 자체가 취약점을 가림: 어떤 것이 새로우면 지지자들이 장점을 홍보해 매수세를 자극하기 쉽고, 검증된 적이 없어 결함이 아직 드러나지 않는다는 두 가지 이유로 투자 유행이 버블로 자랄 수 있다.
  • 니프티피프티가 우량기업이었고 인터넷이 실제로 세상을 바꿨듯, 대부분의 버블에는 한 줌의 진실이 담겨 있고 모기지는 통상 안전한 투자다.
• 초기 진입자는 실제로 보상받음: 새로운 것에 일찍 투자하는 사람은 인기 상승으로 가격이 오르기 전에 진입하기 때문에 보상을 받으며, 이 성공 사례가 다음 단계를 촉발한다.

질투와 군중심리

• 친구가 부자 되는 것을 보는 것만큼 판단을 흔드는 것은 없다: 킨들버거의 『광기, 패닉, 붕괴』를 인용해, 초기 투자자의 성공이 국외자들의 질투를 자극해 뒤늦게 뛰어들게 만드는 힘이 투자 세계에서 가장 강력한 동력일 수 있다고 지적한다.
  • 성공 가능성이 희망을 부풀리고, 가능성이 확률로, 다시 확실성으로 변질되면서 회의와 위험회피가 사라진다.

가격에 대한 무관심과 표준 저하

• 얼마를 내는 것이 안전한지 묻지 않음: 뜨겁게 추격하는 투자자들이 가장 드물게 던지는 질문이 바로 '참여하기에 안전한 가격이 얼마인가'이며, 질투와 흥분, 소외 공포가 신중함의 최대 적이라고 진단한다.
  • 후발주자들이 약속을 곧이곧대로 믿고 낮은 기준을 적용하며 가격을 밀어올려 대부분의 투자 트렌드가 과열된다.
• 버핏과 막스의 격언: "현명한 사람이 처음에 하는 일을 어리석은 사람은 마지막에 한다"는 격언과 버핏의 혁신가·모방자·바보 3단계론이 같은 현상을 가리킨다.
  • 좋은 시기에 쉽게 넘어가던 결함과 못 지킬 약속이 낙관이 과도했거나 가격이 지나치게 높았음이 드러나는 순간 실망과 손실로 귀결된다.
• 트웨인의 각운: "역사는 반복되지 않지만 운율을 맞춘다"는 말이 이 반복되는 패턴을 가리키는 것이며, 막스는 이를 투자에서 변치 않는 진리 중 하나로 꼽는다.

다이렉트 렌딩에도 이 패턴이 적용되는가

초기 대출자의 협상 우위

• 은행 공백기 초기 대출자의 힘: 은행이 대출을 꺼리는 상황에서 사모펀드의 자금 수요가 공급을 초과했고, 이 덕에 초기 다이렉트 렌더는 높은 금리와 강한 계약상 보호장치를 요구할 수 있었다.
  • 2010년대 저금리 환경은 레버리지를 활용하면 더욱 매력적으로 보이는 다이렉트 렌딩 기대수익률을 만들어 기관투자자들을 끌어들였다.

변동성과 리스크를 혼동한 오류

• 시가평가가 없어 변동성이 낮아 보였을 뿐: 사모대출은 이를 시가평가할 시장이 없어 가격 변동성이 낮게 나타났고, 이 특성이 '위험조정수익률이 높다'는 주장의 근거로 쓰였지만 이는 정확히는 변동성조정수익률, 즉 샤프비율에 불과했다.
  • 막스는 리스크와 변동성이 결코 같은 것이 아니라고 강하게 못박으며, 사모대출도 하이일드 채권이나 신디케이트론 못지않은 신용위험을 안고 있을 뿐 가격에 그것이 신속히 반영되지 않았을 뿐이라고 설명한다.

자금 쏠림과 표준 저하

• 검증 안 된 신규 운용사의 대거 진입: 수백 개 운용사가 다이렉트 렌딩 서비스를 제공했고, 그중 대다수가 금융위기 이후 이 시장에 진입해 어려운 시기를 한 번도 겪어본 적이 없는데도 대규모 자금을 위탁받았다.
  • 신규 운용사와 자금 유입이 대출자 간 경쟁을 촉발해 금리와 스프레드가 낮아지고 안전장치가 약해졌다.
• 17년 우호적 환경이 문제를 가려줌: 금융위기 종료 후 17년간 이어진 우호적 경제·투자 환경이 인수기준 약화의 신호에도 불구하고 다이렉트 렌딩을 성공적으로 보이게 만들었고, 이것이 저금리 환경에서 수익을 갈구하던 개인·연금 투자자에게 상품을 판매하는 토대가 됐다.
• 골드러시가 만든 규모의 팽창: 지난 15년간 약 2조 달러의 다이렉트 대출이 실행됐는데, 이는 20년 전 사모신용 전체 규모가 약 1500억 달러였던 것과 대비되는 수치다.
  • 막스는 이 규모의 급증이 일부 운용사가 자금을 너무 많이 너무 빨리 투입하며 낮은 기준을 적용하는 무대를 만들었을 것으로 추정한다.
• 버핏의 비유로 요약되는 최근 국면: 최근 몇 달간 다이렉트 렌딩에 대한 조류가 빠지기 시작하며, 버핏 식으로 표현하면 벌거벗은 몸이 드러날 가능성이 생겼다.
  • 2025년 중반 터진 퍼스트브랜즈와 트라이컬러 파산이 신용투자자들을 놀라게 했고, 사기 의혹까지 제기된 이 사례를 막스는 2025년 11월 메모 『탄광 속 바퀴벌레』에서 다뤘다.

다이렉트 렌딩과 소프트웨어

소프트웨어가 대출 대상이 된 경위

• 2000년대 중반까지 소프트웨어는 대출 대상이 아니었음: 하이일드 채권과 레버리지론 투자자들은 근본적으로 위험하다고 여겨 기술기업에 대출을 꺼렸고, 레버리지가 불가능해 사모펀드 인수 대상도 아니었다.
  • 사모펀드 투자금이 급증하며 매수 대상을 확대해야 했던 운용사들이 필수 소프트웨어에서 시장지배적 지위를 가진 기업은 구독 기반 반복매출과 지속 가능한 해자를 갖췄다고 판단해 인수를 시작했다.
• 자본 공급이 곧 시장을 만든다는 인과관계: 막스는 신용시장의 제약 요인은 결코 차입자의 자금 수요가 아니라 대출자의 공급 의지라고 지적하며, 영화 '꿈의 구장' 대사를 빌려 '자본을 제공하면 그들은 빌려서 그것을 활용한다'고 요약한다.
  • 사모펀드 성장, 다이렉트 렌딩 자본 붐, 소프트웨어를 좋은 투자 대상으로 본 양측의 합의가 함께 신용시장 구성을 결정했다.

다이렉트 렌딩 비중의 구조적 확대

• 신디케이트론보다 다이렉트 렌딩을 선호하는 스폰서: 소수의 대형 대출자에게서 자금을 받으면 긴 로드쇼와 광범위한 재무공시, 다수 채권자와의 재협상 부담을 피할 수 있어, 스폰서들이 다이렉트 렌딩으로 이동했다.
  • 다이렉트 렌더는 더 높은 레버리지를 지원하고, 아직 이익을 내지 못하는 기업에도 연간반복매출 기반의 'ARR 대출'을 내주는 데 적극적이었다.
• 소프트웨어 부채 비중의 격차: 미국 비우량 신용시장에서 소프트웨어 부채 비중은 하이일드 채권 4-5%, 신디케이트론 10-15%, 다이렉트 렌딩 20-30%로 갈수록 커지는 구조다.
  • 같은 요인들 때문에 LBO 대상 기업, 즉 레버리지가 높은 기업의 비중도 하이일드보다 신디케이트론에서, 신디케이트론보다 다이렉트 렌딩에서 더 높다.
• 높은 배수와 높은 레버리지의 조합: 상당수 다이렉트 대출이 EBITDA의 약 20배라는 높은 배수와 높은 레버리지 비율로 인수된 소프트웨어 기업에 실행됐다.
  • 이 조합이 지금 소프트웨어 기업 부채가 뉴스의 중심이 된 배경이다.

AI 충격과 BDC 환매 압박

• 인지적 전환점의 도래: 최근 1-2년 AI가 코드 작성 필요성을 크게 줄이며 개발자의 역할을 AI 모델에게 지시하는 쪽으로 재편했고, 2025년 11월 앤트로픽의 강력한 코딩 모델과 2026년 1월 말 11개 자동화 플러그인 출시 이후 2026년 2월 초 인지적 전환점이 왔다고 막스는 진단한다.
  • 그 전까지 2024-25년 소프트웨어 주식·채권 시장은 별다른 반응을 보이지 않다가, 이 시점부터 투자자들이 그동안 누적된 부정적 요소를 한꺼번에 인식하며 사모신용 시장이 스크루티니와 변동성에 휩싸였다.
• 환매 요청이 만든 연쇄 반응: 소프트웨어 부채 우려로 준유동성 공모 비히클 투자자들이 환매를 신청했고, 환매 제한이 걸리자 투자자들은 자기 투자의 안전성 자체를 의심하기 시작했다.
  • 일부 투자자가 표시된 순자산가치대로 자금을 회수한 과정은 남은 투자자들로 하여금 그 NAV가 과대평가된 것은 아닌지, 그렇다면 자신에게 미칠 영향은 무엇인지 되묻게 만들었다.
• 비상장 BDC와 상장 BDC의 반응 차이: 비상장 BDC의 환매 제한 소식은 유동성에 대한 의문을 키웠고, 매도는 가능하나 상환은 불가능한 상장 BDC 주가는 순자산가치 대비 할인폭이 커졌다.
  • 환매를 신청했지만 신청한 분량이 다 처리되지 않으면 투자자들은 다음번엔 더 많은 지분을 상환 신청해야겠다고 합리적으로 판단하게 된다.
• 설계대로 작동한 환매 제한: 다이렉트 렌딩 펀드에 내장된 환매 제한 장치는 지금까지 설계된 대로 작동해 운용사가 급매 청산을 피할 수 있었지만, 투자자 입장에서는 원할 때 돈을 빼지 못한다는 사실에 부정적으로 반응하는 것도 이해할 만하다.
• 개별 사건에서 임계질량으로: 앞선 사건들은 대체로 개별적 문제로 취급돼 광범위한 환멸이나 신뢰 상실로 이어지지 않았지만, 우려스러운 사건이 누적되면 결국 새로운 것의 결함을 더는 외면할 수 없는 임계질량에 도달하는 것이 통상적 패턴이며, 소프트웨어 부채가 그 지점이 됐다.

사모신용 펀더멘털과 공개시장 투자자 심리의 분리

펀더멘털과 투자심리는 다른 이야기

• 오크트리 내부 메모의 진단: 아르멘, 밥, 크레이그가 쓴 내부 메모를 인용해, 대다수 소프트웨어 기업이 몇몇 예외를 빼면 실적이 양호함에도 AI발 파괴 우려가 주식가치를 훼손하고 대출자의 자기자본 완충을 줄였다고 지적한다.
  • 지금 투자자들은 소프트웨어 부문 내 승자와 패자를 구분하지 않고 섹터 전체를 압박하고 있으며, 이 소란과 헤드라인은 신용 악화의 결과라기보다 자금흐름과 투자심리에서 비롯됐다고 막스는 평가한다.
• 그레이엄·도드식 이성적 투자자상은 실제와 다름: 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 『증권분석』에서 묘사한 정보에 밝고 냉정한 저울 같은 투자자는 특히 단기적으로는 현실과 거리가 멀다.

낙관에서 공포로의 진자운동

• 완벽함과 절망 사이를 오가는 심리: 2016년 메모 『시장은 무엇을 아는가』를 인용해, 현실은 그럭저럭 좋음과 그리 좋지 않음 사이를 오가지만 투자자의 머릿속에서는 완벽함과 절망 사이를 오간다고 설명한다.
  • 투자자들은 새로운 것에 처음 반해 약속을 곧이곧대로 믿고 값을 치르며, 낙관과 흥분은 회의적 검증이나 냉정한 분석, 적절한 위험회피, 높은 기준 유지와 결코 양립하지 않는다.
• 실망 이후 과도한 비관으로의 전환: 실망과 환멸이 찾아오면 원래 투자를 지탱했던 자신감이 사라지고, 이번엔 과도한 비관과 회의가 열의와 순진함을 대체하며 순수한 공포가 맹목적 믿음을 대체한다.
  • AI가 소프트웨어 산업에 미칠 함의, 사모자산의 유동성 제약, 다이렉트 렌딩 펀드 가격산정의 정확성에 대한 불확실성은 수년간 존재해왔지만, 좋은 시절엔 충분한 질문도 관심도 없었을 뿐이라고 막스는 지적한다.
• 개인투자자의 구조적 취약성: 다이렉트 렌딩처럼 힘든 시기를 겪어본 적 없는 새로운 현상에 대해 개인투자자는 잠재적 문제를 온전히 파악하기 어렵고, 레버리지가 수익을 키워준다는 홍보는 지금 정반대 방향으로 작동하는 모습을 보여준다.
  • '대부분의 경우엔 괜찮을 것'이라는 식으로 얼버무려진 유동성 제약이 뜻밖의 방식으로 현실화된 것도 같은 맥락이다.
• 믿음과 의심의 균형: 광기 속에서는 진정한 신봉자가 가장 많은 돈을 벌고 붕괴 국면에서는 회의론자가 가장 적게 잃지만, 투자에서 성공하려면 믿음과 의심 사이의 건강한 균형을 항상 유지하는 것이 핵심이라고 막스는 강조한다.
  • 대부분의 사람이 부자가 되는 꿈을 꾸고 위험 없이 그 방법을 약속받으면 믿으려는 경향이 있지만, 새로운 것은 회의 없이 열광 속에서 투자할 경우 기대만큼 성과를 내는 경우가 드물다.

검증된 자산에 머물라는 조언

• 전문가의 영역으로 남겨두라는 권고: 막스는 검증된 투자처를 고수하고 새로운 혁신은 그 함의를 이해하고 감당할 수 있는 전문가에게 맡기는 것이 가장 안전하다고 조언하면서도, 손쉬운 수익이라는 유혹을 뿌리치기 어려운 것이 현실이라고 인정한다.
  • 검증되지 않은 유행이 따라붙는 이 유혹은 앞으로도 사라지지 않을 것이라고 막스는 냉정하게 전망하며 이 대목을 맺는다.

1929년의 교훈

대공황을 만든 세 가지 구조적 요인

• 소킨의 저서가 던지는 통찰: 앤드류 로스 소킨의 『1929』을 최근 몇 년 새 읽은 최고의 투자서로 꼽으며, 갤브레이스의 『금융 도취의 짧은 역사』, 챈슬러의 『최후를 취하는 악마』와 함께 시장 과열을 다룬 애독서로 든다.
  • 막스가 이 책에서 얻은 결론은 적합성을 무시한 대중 대상 주식 판매, 매수자에 대한 과도한 레버리지 제공, 매입 자산의 비유동성과 이를 조달한 단기 대출 간의 불일치라는 세 요소가 대공황의 핵심 원인이었다는 것이다.
• 1920년대 신용거래의 실체: 주요 주가지수가 1921-28년 사이 약 400% 상승한 뒤 개인투자자들이 뒤늦게 시장에 유입됐고, 증권사들은 수수료를 노리고 매입가의 최대 90%까지 신용대출을 제공했다.
  • 하락으로 투자자의 10% 자기자본이 소진되고 추가 증거금을 내지 못하면 대출이 콜되어 포지션이 강제 청산될 수 있었다.
• 오늘날에도 반복되는 세 가지 취약성: 금융 지식이 부족한 개인투자자는 홍보와 지나치게 좋은 약속에 취약하고, 레버리지는 성공을 증폭한다고 광고되지만 그에 상응하는 하방 위험은 판매 설명에서 종종 빠지며, 신용대출 조건과 시장 하락의 전체 깊이를 상상하기 어려운 점이 투자자를 파산 위험에 노출시킨다.
  • 이 세 요소가 나쁜 방향으로 결합하면 주식시장에서 전 재산을 잃는 일이 실제로 가능해진다.
• 거의 무규제였던 1929년 당시 시장: 이런 일들이 투자 관련 법규, 특히 투자설명서의 정직성을 요구하는 규정이 거의 전무한 상황에서 벌어졌고, 일부 월가 리더들의 이기적 착각과 원칙 부재, 노골적 부정직함까지 겹쳐 여러 세대에 상처를 남긴 시장·경제적 재앙으로 귀결됐다.

인간 본성이라는 결론

• 낙관과 야망은 사라지지 않는다: 소킨은 대공황 이후 수년간 이어진 고통이 수백만 미국인을 시장에서 등 돌리게 만들고 그 종사자들을 혐오하게 만들었지만, 시장을 그렇게 끌어올린 낙관과 야망, 미래가 끝없이 밝아질 수 있다는 믿음은 결코 영원히 사라지지 않는다고 결론짓는다.
  • 1929년 이야기는 금리나 규제, 공매도의 교묘함이나 은행가의 실패에 관한 것이 아니라 그보다 훨씬 지속적인 인간 본성에 관한 것이라는 소킨의 문장을 막스는 그대로 받아 적는다.
• 겸손이 유일한 해독제: 소킨의 결론을 빌려, 붐을 막거나 붕괴를 완전히 피할 수는 없으며 얼마나 쉽게 우리가 망각하는지를 기억해야 한다는 것, 그리고 비이성적 과열의 해독제는 규제나 회의 자체가 아니라 어떤 시스템도 완벽하지 않고 어떤 시장도 완전히 합리적이지 않으며 어떤 세대도 예외가 아니라는 겸손이라는 점을 강조한다.

매니저는 무엇을 해야 하나

경쟁 압력 속의 딜레마

• 과도한 자본 유입이 만드는 딜레마: 막스는 성실한 매니저가 맞닥뜨리는 가장 큰 문제가 지나치게 많은 자본이 시장에 몰리고 투자자들이 지나치게 서둘러 그것을 투입하려 할 때 생긴다고 지적하며, 이를 2007년 2월 메모 『바닥을 향한 경주』에서 이미 다뤘다고 회고한다. 글로벌 금융위기 발발 직전 시점에 쓴 메모였다는 점도 함께 언급한다.
  • 씨티은행 CEO 척 프린스의 발언을 인용해, 음악이 흐르는 한 일어나 춤을 춰야 한다는 태도와, 과열된 투자자들이 기준을 낮추는 데 동참할지 아니면 관망하며 다른 매니저가 자산을 불리는 것을 지켜보고 그 사이 고객 이탈을 감수할지의 선택이 매니저에게 주어진다고 설명한다.
• 완벽함이 아니라 상대적 우위가 관건: 뛰어난 투자는 전지전능함과 완벽한 의사결정이 아니라 남들보다 나은 결정에서 나온다며, 오크트리도 48년 하이일드 채권 운용 기간 거의 매년 부도를 겪었지만 업계 평균보다 훨씬 적었고 부도위험 대가로 받은 스프레드가 감당한 손실보다 컸다고 밝힌다.
• 완벽한 존재라는 주장은 하지 않음: 막스는 오크트리·브룩필드를 투자의 모범 사례로 내세우려는 것이 아니며 자신들이 완벽하다고도 말하지 않는다고 분명히 선을 긋는다.

오크트리의 선택적 노출

• 사모신용 전체가 아니라 신용 전체를 논하자는 태도: 하이일드 채권과 신디케이트론 태동기부터 투자해왔지만 사모신용에 과도하게 쏠린 적이 없으며, 1년 전 메모 『신용 얘기 좀 할까요』에서 '사모신용 얘기 좀 할까'라는 질문에 '신용 얘기 좀 할까'라고 되받았다고 회고한다.
  • 오크트리는 포트폴리오 안에 사모신용과 유동신용 모두를 위한 자리가 있다고 주장해왔다.
• 다이렉트 렌딩에 대한 상대적 회의: 2010년대 초 다이렉트 렌딩 초기에는 상대적으로 높은 수익률이 절대적으로는 낮다고 판단했고, 이후에는 신규 운용사와 자금 유입으로 인해 초기의 가격·조건 우위가 경쟁으로 사라지며 평범한 수준이 됐다고 평가했다.
  • 그 결과 사모신용은 오크트리 성과신용자산의 절반에 크게 못 미치고, 다이렉트 렌딩은 사모신용의 절반 미만이어서 전체 성과신용 투자의 약 20%, 전체 운용자산의 15% 미만에 그친다.
• 속도보다 선별을 택한 성장 전략: 지난 10년간 오크트리 운용자산은 두 배로 늘었을 뿐이고 다이렉트 렌딩이 그 성장에서 차지한 몫도 제한적이어서, 빠르게 투자하거나 기준을 타협해야 한다는 압박을 상대적으로 덜 받았고 소프트웨어 투자를 최선의 기회로 한정할 수 있었다.
  • 전체 신용 플랫폼에서 소프트웨어 익스포저는 절대·상대 기준 모두 극히 작으며, 다이렉트 렌딩 이외 대부분 사모신용 펀드는 소프트웨어 보유가 제한적이고, 다이렉트 렌딩 포트폴리오조차 지난 12-18개월간 신규 소프트웨어 거래에 높은 진입 문턱을 유지했다.
  • 오크트리 사모신용 투자는 방어적으로 인수되고 보수적으로 구조화됐으며, 소프트웨어 익스포저는 동종업계 대비 현저히 작고 대부분 선순위이며 현물지급 방식 비중도 낮다고 강조한다.

기관 위주 자금 구조가 만드는 여유

• 개인투자자 비중이 낮은 자금 구조: 오크트리 사모신용 투자의 80%가 기관 고객을 위한 것이어서 대중 판매 비중이 매우 낮으며, 대표적 공모 다이렉트 렌딩 운용사들이 400-500억 달러 이상을 리테일 비히클에 담고 있는 것과 달리 오크트리는 100억 달러를 조금 넘는 수준이다.
  • 다이렉트 렌딩에서 상대적으로 제한된 노출을 유지한 덕에 다른 신용 매니저들이 겪은 자산 급증을 경험하지 않았고, 이는 지금 투자자 열기가 식은 국면에서 유리한 위치를 제공한다.
• 지금의 회의론이 만드는 기회: 투자자들의 새롭게 높아진 회의론은 앞으로 며칠, 몇 달간 방금 지나간 기간에 놓쳤던 것보다 훨씬 나은 투자 기회를 제공할 가능성이 크다고 막스는 전망한다.
  • 유행을 좇지 않고 규율을 지키는 것이 단기 성과 극대화의 길은 아니지만, 오크트리가 추구하는 탁월함에는 필수적이라고 결론짓는다.

다이렉트 렌딩과 사모펀드의 운명 공동체

금리 하락이 만든 40년 순풍

• 통상적 설명과 막스의 수정: 사모펀드의 성과는 흔히 좋은 기업을 골라 오너십 문화를 이식하고 전략·재무적 조치로 가치를 더하는 운용사의 역량 덕으로 설명되지만, 막스는 그에 못지않게 크면서도 충분히 주목받지 못한 요인이 사모펀드가 성장해온 금리 환경 자체에 있다고 짚는다.
• 사모펀드 성장과 금리 하락은 얽혀 있음: 사모펀드는 1970년대 태동해 1980년대 하이일드 채권 대중화로 성장하고 2000년대 합의된 대안투자 해법이 됐으며 2010년대 다이렉트 렌딩 확산으로 다시 힘을 받았지만, 그 수익의 상당 부분은 성장했던 금리 환경 자체가 만들어준 것이라고 막스는 지적한다.
  • 2022년 메모 『시 체인지』에서 자신이 1980년 22.25%였던 은행 대출 금리가 2020년 2.25%로 내려간 경험을 소개하며, 이 40년간 2,000bp의 금리 하락을 지난 반세기 금융시장에서 가장 큰 영향을 미친 사건이지만 그만큼 주목받지 못했다고 평가한다.
• 금리 하락이 주는 이중 혜택: 금리가 내리면 자산가치는 오르고 차입비용은 낮아져, 빌린 돈으로 자산을 산 사람은 이중의 혜택을 받는데 바로 사모펀드가 하는 일이 그것이라고 설명한다. 자산가치를 밀어올리는 이 경로가 바로 중앙은행이 경계하는 자산버블의 근원이기도 하다고 덧붙인다.
  • 특히 2009-21년 13년간 연방기금금리가 대부분 제로였고 평균 약 0.5%에 그친 시기가 사모펀드에 극단적으로 우호적인 환경이었다.
• 선순환이 만든 낙관: 우호적 경제 환경과 사상 최장의 경기확장, 10년에 걸친 강세장이 사모펀드의 매각을 쉽게 만들었고, 신규 펀드가 구 펀드로부터 기업을 사들이려는 열의까지 더해져 기대에 부합하는 수익률과 LP 분배가 이뤄지며 자금 유입이 더 늘어나는 선순환이 지속됐다.

금리 인상이 던진 모래

• 브루스 카시의 비유: 오크트리 공동창업자 브루스 카시가 2022년 가을 고객 방문 중 남긴 표현을 인용해, 지난 몇 년간 많은 사모펀드 기업이 400bp 금리 인상을 전혀 상정하지 않은 자본구조를 짊어지게 됐다고 요약하며, 이 금리 인상이 사모펀드 체제에 모래를 뿌린 셈이라고 설명한다.
  • 연방기금금리는 제로에서 5.25-5.5%로 뛰었고, 『시 체인지』의 핵심 메시지는 초저금리·구조적 금리 하락의 시대가 끝났으며 그 흐름에서 가장 큰 혜택을 봤던 전략들이 앞으로는 덜 순조로울 것이라는 진단이었다.
• 이자비용 상승의 연쇄 효과: 이자비용 상승은 다수 포트폴리오 기업의 수익성을 떨어뜨리고, 이자보상비율을 낮춰 저금리 시기에 조달한 부채의 차환을 어렵게 만들며, 미래 현금흐름 가치를 낮춰 매각가를 떨어뜨리고 매각 속도를 늦춘다.
  • 그 결과 LP에 대한 분배가 줄었고, '정상적' 분배를 전제로 약정했던 신규 펀드 출자 부담이 무거워지며 신규 펀드 결성에 대한 의지도 약해졌다.
• 수익률 둔화의 수치적 근거: 클로드의 추정을 인용해 2022년부터 2025년 3분기 사이 미국 사모펀드 인덱스 연환산 수익률이 5.8%에 그쳐 같은 기간 S&P500의 11.6%에 크게 못 미쳤다고 밝히며, 이것이 신규 사모펀드에 대한 관심을 더욱 식혔다고 설명한다.
• 대출자의 안전판은 결국 실적과 선순위성: 앞으로 포트폴리오 기업의 실적은 사모펀드의 선별·조달·운영 역량에 크게 좌우될 것이고, 이것이 매각 가능성과 함께 인수금융 부채, 즉 사모대출의 성과를 결정할 핵심 변수가 된다.
  • 수익성 저하는 기업이 예정된 상환 대신 현물지급 방식으로 부채를 늘리게 만들 수 있고, 만기 상환은 기업 매각의 어려움, 차환의 어려움, 부채 총액을 밑도는 기업가치 평가라는 세 요인이 겹치면 복잡해진다.
  • 연장 여부라는 미해결 질문도 남는다: 막스는 대출자들이 결국 만기를 뒤로 미루며 문제를 이연시킬 것인지, 그렇다면 신용펀드 투자자에게는 어떤 함의가 있을지를 아직 답이 정해지지 않은 질문으로 남겨둔다.
  • 다만 하이일드 채권과 신디케이트론이 금융위기를 포함한 여러 해에 걸쳐 결국 양호한 성과를 냈듯, 실사와 기준을 지킨 대출자는 성공할 것이며 일부 차입자가 디레버리징이 필요하더라도 기업 실적이 웬만하면 원리금 상환은 가능하다고 막스는 판단한다.
  • 다만 사업모델이 흔들리거나 기업가치 평가가 낮아지면 대출자의 안전마진, 특히 후순위 트랜치의 안전마진이 줄어들어 전망이 나빠진다는 유보를 명확히 단다.

밥 올리어리의 유비

• 1980년대 말 특수신용펀드 출범기와의 평행: 오크트리 밥 올리어리가 최근 막스에게 보낸 글을 인용해, 지금의 신용시장과 막스·카시가 첫 특수신용펀드를 시작한 1980년대 말-90년대 초 사이에 흥미로운 유사성이 있다고 지적한다.
  • 당시에도 많은 투자자가 과도하게 몰렸던 새로운 금융 혁신, 즉 하이일드 채권이 있었고, 중동 전쟁이라는 갑작스러운 충격이 투자자들의 투매를 촉발했다.
• 다이렉트 렌딩과 기술적 창조적 파괴의 조합: 하이일드 대신 다이렉트 렌딩을 대입하고 기술적 창조적 파괴라는 요소를 더하면 오늘날과 같은 역학이 되며, 마찬가지로 중동에서의 또 다른 전쟁이 경기침체 우려를 자극하고 있다는 공통점도 있다.
  • 결국 하이일드는 양호한 수준을 넘어 훌륭한 자산군이 됐고, 다이렉트 렌딩 역시 마찬가지가 되겠지만 더 나은 국면에 이르기까지 하나의 신용 사이클을 통과해야 할 수 있다고 막스는 전망하며 메모를 맺는다.

투자자 관점 시사점

• 표시가치와 실제 위험의 괴리를 의심할 것: 사모대출의 낮은 가격 변동성을 낮은 위험으로 오해하지 말고, 시가평가가 없다는 사실 자체가 위험을 가릴 수 있다는 점을 다이렉트 렌딩 비히클 실사 시 반드시 짚어야 한다.
• 환매 제한 조항을 사전에 정밀 점검: 비상장 BDC나 준유동성 사모신용 비히클에 투자할 때는 환매 한도와 NAV 산정 방식이 스트레스 국면에서 어떻게 작동하는지 계약서 수준에서 확인해야 하며, 제한이 걸린 후 되묻는 것은 너무 늦다.
• 섹터 전체 매도와 개별 신용 훼손을 구분: 소프트웨어 부채처럼 시장 전체가 패닉에 빠질 때는 실제 펀더멘털 악화와 단순 자금흐름·심리 반응을 나눠 보고, 승자와 패자를 구분하지 않는 투매 국면에서 오히려 우량 크레딧의 상대가치를 재평가할 여지가 있는지 살펴야 한다.
• 운용사의 자금 구조와 성장 속도를 노출도 지표로 활용: 기관 대 리테일 자금 비중, 최근 10년간 운용자산 증가 속도, 소프트웨어 등 특정 섹터 집중도는 그 운용사가 호황기에 기준을 얼마나 타협했을지 가늠하는 대리지표로 쓸 수 있다.
• 금리 국면 전환이 사모펀드·사모신용 밸류에이션에 미치는 구조적 영향을 반영: 2022년 이후 금리 인상이 사모펀드 수익률과 인수금융 부채 상환 능력에 미친 영향은 일시적 잡음이 아니라 구조적 재조정이므로, 향후 포트폴리오 편입 판단에서 저금리 시대의 과거 수익률을 그대로 투영하지 않아야 한다.

기억할 발언

• 음악이 흐르는 한 춤춰야 한다는 압박: 척 프린스 전 씨티그룹 CEO의 발언을 빌려, 과열장에서 매니저가 경쟁사에 밀려 기준을 낮추도록 몰리는 심리적 압박을 상징적으로 표현한다 (원문: "you've got to get up and dance").
• 혁신가·모방자·바보의 3단계론: 워런 버핏의 표현을 빌려, 새로운 투자 유행이 처음의 진짜 혁신에서 시작해 결국 무분별한 추종으로 끝나는 과정을 압축한다 (원문: "First the innovator, then the imitator, then the idiot.").
• 역사는 반복되지 않지만 운율을 맞춘다: 마크 트웨인이 남겼다고 전해지는 이 말로, 신용 사이클마다 형태는 달라도 같은 심리적 패턴이 되풀이된다는 메모 전체의 핵심 주제를 요약한다 (원문: "History does not repeat itself, but it does rhyme").
• 망각을 기억해야 한다는 소킨의 결론: 1929년 대공황을 다룬 책의 마지막 문장을 빌려, 붐과 버스트를 완전히 막을 수는 없어도 우리가 얼마나 쉽게 교훈을 잊는지를 자각하는 것이 유일한 방어라는 점을 강조한다 (원문: "we need to remember how easily we forget").
• 바라는 것을 믿게 된다는 데모스테네스의 통찰: 찰리 멍거가 즐겨 인용한 고대 철학자 데모스테네스의 말로, 부자가 되고 싶다는 욕망이 위험 없이 그것을 이룰 수 있다는 약속을 무비판적으로 믿게 만드는 심리적 함정을 짚는다 (원문: "that which a man wishes, that he will believe").