원문: Cockroaches in the Coal Mine — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음
핵심 요약
- 바퀴벌레와 카나리아 비유: 제이미 다이먼의 "바퀴벌레 한 마리를 보면 더 있을 가능성이 높다"는 발언과 탄광 카나리아 비유를 빌려, 최근 하이일드 신용시장에서 연달아 터진 파산·사기 사건이 앞으로 닥칠 문제의 전조인지를 다룬다.
- 표면적 계기: 자동차부품업체 퍼스트 브랜즈와 중고차 서브프라임 대부업체 트라이컬러의 파산에 사기 의혹이 겹치고, 두 회사 모두 사모신용 시장에서 자금을 조달했다는 공통점이 시장의 불안을 키웠다.
- 막스의 핵심 판단: 막스는 이번 사태가 사모신용이나 하이일드 시장 전체의 구조적 결함, 즉 시스테믹한 문제는 아니라고 본다. 다만 반복되는 행동 패턴이라는 의미에서 시스테매틱하다고 구분한다.
- 리스크 태도의 순환: 호황기에는 리스크 감수가 미덕으로 여겨지고 심사 기준이 느슨해지며, 불황기에는 정반대로 리스크 회피가 지배하며 기준이 급격히 엄격해진다. 이 진자 운동이 신용 사이클의 근본 동력이다.
- 베즐 개념: 존 케네스 갤브레이스가 말한 '베즐'은 사기꾼이 만들어낸 것처럼 보이는 부의 착시로, 호황기에 팽창하고 불황기에 급격히 수축한다. 좋은 시절의 안일함이 곧 사기가 자라기 좋은 토양이다.
- 퍼스트 브랜즈 사례: 오크트리는 매출 규모 대비 짧은 업력, 불투명한 지배구조, 소송 이력 등 여러 경고 신호를 조합한 '모자이크' 분석으로 파산 이전에 위험을 감지하고 익스포저를 회피했다.
- 최근 47년간의 기저율: 하이일드 채권은 통상적인 해에도 금액 기준 2% 이상이 디폴트하며, 위기 때는 그 이상이다. 이번 사태의 절대 건수는 이 기저율에서 크게 벗어나지 않는다.
- 결론적 시사: 16년간 이어진 대체로 양호한 경기 국면에서 쌓인 부실이 이제 드러나기 시작할 수 있지만, 동시에 이번 사건들이 대출기관과 투자자의 경계심을 높여 향후 심사 기준을 다시 끌어올리는 긍정적 효과도 기대할 수 있다.
현재 벌어지는 일들 — 사모신용에 켜진 경고등
시장은 한 번에 하나의 화제에 집착한다
- 오래 관찰해온 시장 습성: 막스는 수년간 금융시장을 지켜보며 확인한 가장 두드러진 특징 하나로, 시장이 특정 시점에 단 하나의 화제에 유독 집착하는 경향을 꼽는다. 시간이 지나면 관심은 다른 주제로 옮겨가지만, 그 전까지는 다른 이슈를 거의 제쳐두고 그 화제만 이야기하려 든다.
- 지금의 화제: 이 메모를 쓰는 지금 시장을 사로잡은 화제가 바로 서브투자등급 크레딧 시장에서 최근 연달아 벌어진 사건들이며, 이 집착의 강도 자체가 실제 리스크보다 시장 심리가 얼마나 앞서 반응하는지를 보여준다는 문제의식으로 메모를 연다.
사모신용 시장의 출생과 팽창
- 2011년 이후의 공백 메우기: 사모신용은 글로벌 금융위기 이후 은행의 대출 여력이 제한되면서 자산운용사들이 그 공백을 메우며 자리 잡았다.
- 주된 대출 대상은 레버리지를 원하는 사모펀드 스폰서들이었다.
- 대출자가 소수였던 초기에는 대주가 높은 금리와 높은 안전장치를 요구할 수 있는 유리한 위치에 있었다.
- 저금리 시대의 총아: 저금리 환경에서 이런 대출은 투자자들에게 매력적으로 비쳤고, 이후 수년간 약 2조달러의 자금이 이 부문으로 유입됐다.
- 막스는 이를 '마법의 투자 해법'으로 떠받들어진 과정이라 표현한다.
- 경쟁 심화의 이면: 신규 진입자와 막대한 추가 자본이 몰리면서 대출 경쟁이 격화됐고, 초기 대주들이 누리던 우위 일부가 자연히 희석됐다.
- 검증되지 않은 호황: 막스는 3월 메모 '기미 크레딧'에서 이미 사모신용에 대해 2011년 이후 투자 환경이 대체로 온건했다고 지적한 바 있다. 워런 버핏의 표현을 빌리면 '아직 썰물이 나가지 않아' 이 부문이 진짜 시험대에 오른 적이 없었다는 뜻이다.
- 이 대목은 이후 등장하는 퍼스트 브랜즈, 트라이컬러 사례가 왜 그렇게 큰 관심을 끌었는지 설명하는 전제가 된다.
퍼스트 브랜즈와 트라이컬러의 파산
- 두 회사의 공통분모: 9월 자동차부품 공급사 퍼스트 브랜즈가, 중고차 판매 및 서브프라임 대출업체 트라이컬러가 잇따라 파산신청을 하면서 사기 개입 의혹이 함께 제기됐고 둘 다 사모신용 시장의 차입자였다는 점이 사람들을 연결지어 생각하게 만들었다.
- 퍼스트 브랜즈의 의혹: 공모채와 사모채를 동시에 발행한 이 회사는 동일한 매출채권을 여러 대출의 담보로 중복 사용했다는 의혹을 받는다.
- 트라이컬러의 의혹: 신용점수나 운전면허가 없는 구매자에게 대출을 내주고, 소유권 증서 없는 차량을 판매한 전례로 규제당국의 지적을 받은 이력이 있다.
- 의혹이 사태를 진지하게 만든 지점: 단순한 파산이 아니라 그 배후에 뭔가 불길한 것이 있을 수 있다는 정황이 드러나면서 시장의 분위기가 한층 무거워졌다.
- 은행권 경고로의 연결: 이 두 사건이 '고립된 사례'로 남았다면 큰 파장이 없었겠지만, 곧이어 은행권에서도 유사한 경고가 이어지며 우려가 확산되는 계기가 된다.
지역은행발 추가 경고와 여섯 마리째 바퀴벌레
- 자이언스 뱅코프의 공시: 파이낸셜타임스 로버트 암스트롱의 칼럼 '언헤지드'를 인용해, 자이언스 뱅코프가 10월 15일 두 기업 차입자의 '명백한 허위진술과 계약 위반'을 인지했다고 공시하며 5000만달러의 상각을 예고했다고 전한다.
- 웨스턴 얼라이언스의 소송: 다음 날인 10월 16일에는 웨스턴 얼라이언스가 상업용 부동산 차입자 한 곳을 상대로 8월에 이미 사기 소송을 제기했었다는 사실이 공개됐다.
- 텔레콤 두 곳의 파산: 이후 공통 지배구조 아래 있던 소형 통신사 브로드밴드 텔레콤과 브릿지보이스가 조작된 매출채권을 근거로 대규모 차입을 하고 파산신청을 했다는 사실이 드러났다.
- 바퀴벌레 개수의 함의: 막스는 "하나면 고립된 사례, 둘이면 패턴의 힌트라면 여섯이면 불길한 추세인가"라는 질문으로 이 대목을 정리하며, 사건이 누적될수록 시장 심리가 얼마나 예민해지는지 보여준다.
- 주가에 반영된 공포: 이 지역은행 공시들이 나온 직후인 10월 16일, 일부 대형 대체자산운용사들의 주가가 5-7퍼센트 하락했다.
시장의 과민반응과 막스의 반론
- 완벽에서 절망으로: 막스는 2016년 메모 '시장은 무엇을 아는가'를 인용해, 현실은 '꽤 좋음'과 '별로임' 사이에서 오가지만 투자자들의 마음속에서는 '완벽함'과 '절망'을 오간다고 지적한다.
- 이번 사태에서도 실제 데이터보다 훨씬 격한 주가 반응이 나타난 것이 그 증거다.
- 디폴트의 기저율: 자신의 47년 하이일드 채권 투자 경력에서 통상적인 해에도 금액 기준 2퍼센트 이상의 채권이 디폴트했고 위기 때는 그보다 훨씬 많았다고 밝힌다.
- 서브투자등급 발행사 수가 수천 개에 이른다는 점을 감안하면, 평범한 해에도 수십 건의 디폴트가 나오는 것이 이상하지 않다는 계산이 이어진다.
- 결론 — 트렌드의 시작이 아니다: 이런 산술을 근거로 막스는 이번 사건들이 서브투자등급 채무시장이나 사모신용 시장 전체에 대한 기소장이 아니라고 못박는다.
- 스프레드의 존재 이유: 오히려 투자자들이 그토록 중시하는 수익률 스프레드가 왜 존재하는지를 일깨우는 계기라고 본다. 서브투자등급 부채는 본래 신용위험을 내포하기 때문에 스프레드가 붙는다.
- 크레딧 역량의 상시적 필요성: 좋은 시절에는 그 필요성이 잘 드러나지 않을 뿐, 채권 투자자에게 크레딧 분석 역량은 언제나 필수적이라는 점을 함께 강조하며, 이 원칙을 리스크에 대한 태도 순환이라는 다음 논의로 확장한다.
리스크에 대한 태도의 순환
호황기 심리 — 리스크는 친구다
- 책 집필 일화: 2016년 '마켓 사이클의 지배'를 쓸 때 계획에 없던 챕터가 오히려 가장 중요하고 긴 챕터가 됐다는 일화를 소개하며 그 주제가 바로 '리스크에 대한 태도의 순환'이었음을 밝힌다.
- 원래 계획했던 여섯 챕터: 당초 구상했던 목차는 경제 사이클, 이익 사이클, 투자자 심리 사이클, 신용 사이클, 부실채권 사이클, 부동산 사이클의 여섯 가지였고, 리스크 태도 사이클은 집필 도중 뒤늦게 추가된 주제였다.
- 가격과 가치의 괴리 원인: 증권 가격은 기업의 내재가치나 전망보다 훨씬 크게 출렁이는데, 그 주된 이유가 사람들이 리스크를 느끼는 방식의 극단적 변동성이라고 설명한다.
- 호황기의 전형적 발언: 경제가 좋고 이익이 늘고 가격이 오를 때 사람들은 "리스크는 내 친구다, 더 감수할수록 더 번다"고 말하며 우려할 것이 없다고 여긴다.
- 애매한 뉴스는 긍정적으로 해석되고 부정적 뉴스는 쉽게 무시된다.
- 손실 가능성의 망각: 좋은 시절이 계속되면 손실 가능성은 의식에서 멀어지고, 대신 이익 기회를 놓치는 것(FOMO)과 경쟁자에게 뒤처지는 것이 지배적 근심이 된다.
- 심사 기준의 하락: 리스크 감내 성향이 커지면서 투자자들은 실사보다 공격적 입찰에 집중하게 되고, 막스는 이를 2007년 메모 '바닥으로의 경주'에서 이미 다룬 바 있다고 밝힌다. 이 모든 과정의 최종 결과는 심사 기준의 전반적 하락이다.
불황기의 반전 — 리스크는 손실의 동의어
- 전형적 반전 발언: 경기가 꺾이고 이익이 줄고 시장이 침체하면 사람들은 "리스크를 지는 것은 그저 돈을 잃는 방법이다, 다시는 안 한다"고 말하기 시작한다.
- 감정의 대칭적 왜곡: 이제는 부정적 요소가 과장되고 긍정적 요소는 무시되는, 호황기와 정반대의 왜곡이 나타난다.
- 후회의 등장: 사람들은 하지 않았던 실사와 거절하지 못했던 미심쩍은 거래들을 후회하며, 이익 기회를 놓치는 것보다 더 나쁜 것이 있다는 사실을 새삼 깨닫는다.
- 진자의 반대편: 리스크 감내 대신 리스크 회피가 지배하게 되고, 그 결과 투자와 대출의 기준이 다시 높아진다.
- 마크 트웨인 인용의 함의: 막스는 "역사는 반복되지 않지만 운율을 맞춘다"는 마크 트웨인의 말을 인용하며, 이 심리와 행동의 롤러코스터가 금융 세계에서 사이클마다 되풀이되는 가장 중요한 테마라고 규정한다.
역사가 주는 교훈 — 밀스와 하이에크
- 존 밀스의 통찰: 금융사학자 에드워드 챈설러의 2022년 저서 '시간의 가격'을 인용해, 1865년 맨체스터 은행가 존 밀스가 "패닉은 자본을 파괴하지 않는다, 다만 이미 비생산적 사업에 배신당해 파괴된 자본의 규모를 드러낼 뿐이다"라고 말한 대목을 소개한다.
- 즉 위기는 새로운 파괴가 아니라 이미 벌어진 파괴의 발견이라는 관점이다.
- 하이에크의 '오배분투자': 경제학자 프리드리히 하이에크가 명명한 'malinvestment'라는 개념을 빌려, 호황기에 이뤄진 잘못된 투자 결정들이 불황기에 드러나는 구조를 설명한다.
- 은행업의 격언: "최악의 대출은 최고의 시절에 만들어진다"는 은행업계 격언으로 이 절을 요약한다.
- 다음 논의로의 연결: 이 순환 구조가 단순한 부실 대출을 넘어 사기까지 배양하는 조건을 만든다는 점이, 다음에 다룰 갤브레이스의 '베즐' 개념으로 이어진다.
- 막스 본인의 위치: 그는 이 순환이 근절되지 않는 인간 본성의 문제이지 시스템의 결함이 아니라고 본다는 점을 미리 시사한다.
좋은 베즐 — 사기가 자라는 토양
갤브레이스의 베즐 개념
- 찰리 멍거와의 대화: 막스는 고 찰리 멍거와 즐겨 이야기했던 경제학자 존 케네스 갤브레이스를 소개하며, 2009년 메모 '더 롱 뷰' 이후 다시 언급하는 개념이 '베즐'이라고 밝힌다.
- 베즐의 정의: 갤브레이스가 1929년 대공황을 다룬 책에서 소개한 이 개념은, 사기꾼이나 횡령자가 만들어낸 것처럼 보이는 부가 발각되기 전까지 수혜자들의 기분을 들뜨게 만드는 현상을 가리킨다.
- 멍거의 표현: 좋은 시절이 낮은 경계심을 낳고, 이것이 곧 '좋은 베즐'이 자라기 위한 필요조건을 만든다고 멍거는 즐겨 말했다.
- 경기순환과 베즐의 크기: 경제학자 마이클 페티스가 2021년 8월 23일자 뉴스레터 '차이나 파이낸셜 마켓츠'에서 인용한 설명에 따르면, 베즐의 재고 규모는 경기순환에 따라 움직이며 좋은 시절에는 사람들이 느긋하고 신뢰하며 돈이 풍부해 횡령률이 늘고 적발률이 떨어져 베즐이 급속히 커진다.
- 불황기의 급수축: 불황에는 이 모든 것이 뒤집혀 돈을 다루는 사람은 결백을 증명하기 전까지 부정직하다고 간주되고, 감사는 철저해지며 상업적 도덕성이 크게 개선돼 베즐이 줄어든다.
호황과 사기의 공생 관계
- 비옥한 토양: 좋은 시절의 과신, 부주의, 무관심은 무모한 투자를 낳는 동시에 사기 스킴에도 완벽한 조건을 제공한다고 막스는 진단한다.
- 정서적 전환: 리스크 감내, 기회를 놓칠지 모른다는 불안, 부실한 실사, 열띤 매수 열기가 사기가 자라기 좋은 토양이 되며, 사람들은 "이건 너무 좋아서 믿기 어렵다"고 말하는 대신 "나도 끼워달라"고 묻게 된다.
- 범죄자의 합리적 선택: 시장 자체가 부정직한 것은 아니지만 돈이 넘치는 곳에는 범죄자가 몰리며, 이들은 실사가 후퇴하고 여유자금이 쉽게 흘러드는 시기에 가장 활발히 움직인다는 점에서 지능적이다.
- 16년 호황의 청구서: 지난 16년간 거의 끊김 없이 이어진 경제 성장과 상승장, 수익성 있는 리스크 감수가 앞으로 상당한 규모의 사기를 낳았다는 사실이 드러나도 놀랍지 않을 것이라고 막스는 경고한다.
- 다음 논의로의 연결: 이 대목은 곧바로 "그렇다면 이번 사태가 시스템 자체의 문제인가"라는 질문을 낳고, 막스는 이를 시스테믹과 시스테매틱의 구분으로 답한다.
시스테믹이 아니라 시스테매틱
두 개념의 구분
- 질문의 배경: 막스는 최근 자주 받는 질문이 "이 문제들이 시스테믹한가"라는 것이라고 밝히며, 이를 시스템에 속하거나 시스템 전체에 영향을 미치는 것과 개별적이고 시스템과 무관한 사건을 구분하는 문제로 정리한다.
- 시스테믹의 예시: 글로벌 금융위기 당시 금융기관들이 서로 헤징 거래를 맺고 있어 한 은행의 취약성이 다른 은행들을 약화시키며 시스템 전체에 영향을 준 카운터파티 리스크를 시스테믹의 좋은 사례로 든다.
- 막스의 정의: "시스템에 하드와이어링 돼 있다"는 표현이 시스테믹함을 잘 설명한다고 본다.
- 이번 사태에 대한 판단: 막스는 이번 사건들이 대출 시스템 자체에 문제가 있거나 다른 디폴트를 촉발해 시스템 붕괴로 이어질 것이라는 의미의 시스테믹은 아니라고 결론짓는다. 배관 자체에는 문제가 없다는 것이다.
- 시스테매틱이라는 대안 표현: 그럼에도 부실한 대출과 기업 사기가 무리 지어 발생하는 이유는 투자자와 대출기관이 좋은 시절에 실수하기 쉬운 성향을 갖고 있기 때문이며, 이는 시스템의 배관이 아니라 반복적으로 재발하는 행동 현상이라는 점에서 시스테믹이 아니라 시스테매틱하다고 정리한다.
왜 이 구분이 중요한가
- 투자자에게 주는 함의: 이 구분은 이번 사건들을 이유로 사모신용이나 하이일드 시장 전체를 매도할 근거가 없다는 막스의 결론을 뒷받침한다.
- 경계할 것과 무시할 것의 분리: 개별 차입자의 사기와 부실은 늘 발생하는 일이지만, 그것이 시장 구조 자체의 붕괴를 의미하지는 않는다는 점을 투자자들이 구분해야 한다는 메시지다.
- 반복성에 대한 경고: 동시에 시스테매틱하다는 표현은 이런 사건들이 앞으로도 경기순환마다 되풀이될 것임을 시사하며, 이는 앞서 다룬 리스크 태도의 순환 논의와 직접 연결된다.
- 행동 현상으로서의 재발: 문제의 근원이 시스템 설계가 아니라 인간의 반복적 행동 패턴에 있다는 점에서, 규제나 구조 개혁만으로는 해결되지 않는 현상임을 암시한다.
- 다음 사례로의 다리: 이 구분을 실제 사례에 적용해 검증하기 위해 막스는 퍼스트 브랜즈 사건을 상세히 해부한다.
사례 연구: 퍼스트 브랜즈 해부
팩토링 구조의 변질
- 뉴스에 갑자기 등장한 무명 기업: 9월 그다지 잘 알려지지 않았던 자동차부품업체 퍼스트 브랜즈가 파산신청으로 갑자기 뉴스에 오르내렸고, 아직 무르익지 않은 사모신용 시장에서 벌어진 최초의 고위험 파산 사례라는 점에서 유독 큰 주목을 받았다.
- 정상적인 팩토링: 제조업체와 도매업체가 소매업체 고객에게 신용으로 물건을 출하하고, 자본을 효율적으로 쓰기 위해 그 매출채권을 금융기관에 할인 매각하는 '팩토링'은 오래전부터 여러 업종에서 정상적으로 쓰여온 관행이라고 설명한다.
- 퍼스트 브랜즈의 변형: 그러나 이 회사에서는 소매업체가 채권을 매입한 금융기관에 직접 대금을 지급하는 대신, 일부 대금이 퍼스트 브랜즈를 거쳐 전달되도록 구조가 짜여 있었다.
- 중복 매각 의혹: 이런 구조로 인해 퍼스트 브랜즈가 매출채권을 한 번 이상 매각하고, 어쩌면 일부 대금을 팩토링 회사에 전달하지 않고 유용했을 가능성이 제기됐다.
- 관계사를 통한 재고 매각: 회사가 재고를 관계 특수목적법인에 매각하고, 그 법인이 매입한 재고를 담보로 대출을 받는 구조를 만들었으며, 대부분의 경우 그 재고를 다시 퍼스트 브랜즈가 되사야 했다는 점에서 이는 일시적 유동성 확보 수단이었지만 동시에 수십억달러 규모로 부풀어 오른 층층이 얽힌 복잡한 채무를 남겼다.
부외금융의 규모와 은폐
- 오크트리의 여름 분석: 오크트리가 지난여름 진행한 분석에서 이 팩토링 외에도 회사가 다른 형태의 부외금융을 공격적으로 활용했다는 사실을 발견했다.
- 드러난 채무 규모: 파산 신청 서류를 통해 퍼스트 브랜즈의 총 채무가 116억달러(부채 93억달러 포함)에 달한다는 사실이 확인됐다.
- 사전 공시와의 괴리: 이는 7월 진행된 자금조달 과정에서 공시됐던 부채 수준 59억달러와 큰 격차를 보인다. 공시된 수치의 거의 두 배에 달하는 실제 채무 규모가 파산 이후에야 드러난 셈이다.
- 채권자 변호사의 표현: 이 구조의 복잡성과 불투명성 때문에 한 채권자 측 변호사는 23억달러가 "그냥 사라져 버렸다"고 표현했다.
- 엔론과의 비교: 막스는 이처럼 복잡한 기업 구조와 광범위한 부외금융이 엔론을 비롯한 여러 기업 사기 사건에서 공통으로 나타난 특징이라고 지적하며, 이 비유는 구조 자체가 은폐를 목적으로 설계됐을 가능성을 암시한다.
파산 이전에 포착된 경고 신호들
- 오크트리가 사전 발견한 신호: 파산신청 이전부터 오크트리 리서치가 포착한 위험 신호로 짧은 업력에 비해 큰 매출 규모(6년 만에 연매출 50억달러), 온라인상 거의 존재하지 않는 지배주주의 미디어 노출, 부정행위 관련 소송을 포함한 상당한 소송 이력, 업계 평균을 웃도는 이익률, 다수의 인수합병이 만들어낸 복잡한 법인 망, 그리고 취약한 내부통제의 여러 징후를 열거한다.
- 정보 접근의 구조적 제약: 사모신용 대상 기업 상당수는 SEC에 공시서류를 제출하지 않기 때문에, 초기 투자 결정은 대부분 은행과 감사인이 제공한 정보에 의존할 수밖에 없다고 설명한다.
- 데이터룸 접근의 시차: 투자자가 데이터룸에 접근해 심층 조사를 벌이는 것은 대개 초기 투자를 이미 실행하고 추가 투자를 검토하는 단계에서야 가능해진다.
- 이미 심사를 통과했던 회사라는 역설: 사실이 명백해지는 것은 대개 파산 이후이며, 퍼스트 브랜즈는 이미 인수기관, 감사인, 투자자들의 검증을 통과해 자금을 조달한 회사였다는 점에서 사전 시점의 그림은 훨씬 모호할 수밖에 없다. 부정적 요소가 완전히 드러나 있었다면 애초에 자금 조달 자체가 불가능했거나, 알아챘을 즈음엔 이미 채권 가격이 파산가로 폭락해 분석의 실익이 사라졌을 것이다.
- 모자이크식 추론: 투자 리서치의 결론은 대개 한 번의 결정적 발견이 아니라 개별 정보 조각들을 조합해 법률 용어로 '증거의 우세'에 가까운 결론으로 수렴하는 '모자이크'를 통해 도출된다고 설명한다.
오크트리가 결론에 도달한 과정
- 소규모 포지션에서 출발: 오크트리는 소규모 포지션을 취한 뒤 지난여름 초 더 깊이 파고들었으며, 그 시점의 경고 신호들은 확정적이지 않았고 파산신청을 통해서야 드러난 전체 그림도 아직 없었지만 취약성과 문제 가능성을 암시하기에는 충분했다.
- 규모의 이점과 양면성: 오크트리가 여러 전략을 통해 퍼스트 브랜즈와 다수의 접점을 가졌던 점이 모자이크를 완성하는 데 도움이 됐다고 밝히며, 투자에서 규모는 장점과 단점을 동시에 지니지만 이번 사례에서는 규모가 강점으로 작용했다고 짚는다.
- 리서치 비용의 경제학: 5000만달러를 투자하든 5억달러를 투자하든 철저한 크레딧 리서치 비용은 동일하기 때문에, 더 큰 규모는 대규모 보유분에 심층 리서치 비용을 분산시킬 수 있다는 장점이 있다고 설명한다.
- 결과에 대한 겸손: 막스는 이번에는 오크트리가 옳은 결론에 도달했기 때문에 이 사례를 쓰는 것이며, 47년간 하이일드 투자를 해오며 늘 이렇게 잘한 것은 아니고 상당한 디폴트와 몇 건의 사기도 겪었다고 솔직히 인정한다.
- 신용위험 감수라는 업의 본질: 이런 결과들은 신용위험을 알면서도 이윤을 위해 떠안는 사업의 불가피한 일부라고 덧붙이며, 이 단서가 있어도 퍼스트 브랜즈 사례가 유익한 학습 기회라는 점은 달라지지 않는다고 정리한다.
이 사례가 남긴 교훈
크레딧 분석의 원칙
- 디폴트의 정상성: 서브투자등급 투자에서 디폴트는 삶의 정상적인 일부라는 점을 다시 확인한다.
- 호황의 대가: 그러나 좋은 시절의 강세 국면은 대개 대출 기준의 하락으로 이어지고, 이는 디폴트 상승과 이따금씩의 사기를 낳는다.
- 균형의 필요성: 자금을 굴리고 싶은 욕구와 신중함의 필요 사이에서 균형을 잡는 것이 절대적으로 필수적이라고 강조한다.
- 2차적 사고: 우수한 크레딧 분석은 정보와 추론의 모자이크에 기반한, 다른 사람들과 다르면서도 더 나은 '2차적 사고'의 문제라고 정의한다.
- 선점의 가치: 신용 결함을 탐지할 때 가장 큰 보상은 남들보다 먼저 발견하는 데서 나오며, 남들과 같은 시점에 부정적 결론에 도달하면 그때는 시장 효율성 때문에 가격이 이미 그 부정적 정보를 완전히 반영해 있을 가능성이 높다고 지적한다.
사모신용 대 공모부채의 차이
- 유동성의 가치: 다른 조건이 같다면 신용에 대한 확신이 흔들렸을 때 더 쉽게 빠져나올 수 있는 공모부채를 보유하는 편이 낫다는 점을 강조한다.
- 사모신용의 유행과 한계: 최근 사모신용이 각광받아 왔지만, 이 유동성 격차는 사모신용 투자자가 반드시 인지해야 할 구조적 약점이라고 짚는다.
- 정보 비대칭의 대가: 공시 의무가 없는 사모신용 대상 기업의 정보 접근 제약은 앞서 설명한 것처럼 초기 투자 판단의 신뢰도를 은행과 감사인에게 의존하게 만드는데, 이는 유동성 문제와 함께 사모신용 특유의 리스크로 누적된다.
- 최근 16년의 청구서: 대체로 양호했던 지난 16년간 만들어진 실수들이 이제 드러나기 시작할 것이므로, 앞으로의 국면이 더 '흥미로워질' 가능성이 있다고 전망한다.
- 긍정적 반작용: 동시에 앞서 언급한 사기 사건들이 대출기관과 투자자들을 이미 경각시켰을 가능성이 있으며, 이는 향후 수개월에서 수년간 의사결정에 재상승한 신중함을 반영하게 만들어 긍정적 발전으로 이어질 수 있다고 마무리한다.
투자자 관점 시사점
- 사모신용 익스포저 재점검: 사모신용 포지션을 보유한 투자자는 이번 사태를 계기로 유동성 제약과 정보 접근 한계라는 구조적 약점을 다시 짚어보고, 공모부채 대비 프리미엄이 이 리스크를 충분히 보상하는지 재확인할 필요가 있다.
- 경고 신호 체크리스트 활용: 짧은 업력 대비 과도한 매출 성장, 불투명한 지배구조, 소송 이력, 업계 평균을 웃도는 이익률, 복잡한 법인 구조라는 오크트리의 다섯 가지 경고 신호는 신용위험 실사에 참고할 수 있는 실용적 체크리스트다.
- 선점의 중요성 재확인: 신용 결함을 남들과 같은 시점에 발견하면 이미 가격에 반영돼 실익이 없다는 점에서, 모자이크식 조기 탐지 역량을 갖춘 운용사인지가 사모신용 매니저 선정의 핵심 변별점이 될 수 있다.
- 시스테믹 공포에 대한 과잉반응 경계: 개별 사기 사건이 잇따를 때 시장 전체가 시스테믹 위기로 과잉반응하는 경향이 있음을 인지하고, 실제로 시스템 배관에 문제가 있는지와 단순히 반복되는 시스테매틱 행동 패턴인지를 구분해 대응할 필요가 있다.
기억할 발언
- 다이먼의 바퀴벌레 경고: 제이미 다이먼은 이런 부실 징후가 나타나면 경계해야 한다며 하나가 보이면 더 있을 가능성을 언급했다 (원문: "My antenna goes up when things like that happen")
- 완벽 아니면 절망: 막스는 실제 상황은 완만하게 오르내리지만 투자자의 마음속에서는 극단으로 치닫는다고 설명한다 (원문: "flawless to hopeless")
- 밀스의 자본 파괴론: 19세기 은행가 존 밀스는 패닉이 자본을 새로 파괴하는 것이 아니라 이미 파괴된 자본의 규모를 드러낼 뿐이라고 봤다 (원문: "panics do not destroy capital")
- 은행업의 오래된 격언: 최악의 대출이 만들어지는 시점은 다름 아닌 최고의 호황기라는 격언을 인용한다 (원문: "worst of loans are made in the best of times")
- 채권자 변호사의 탄식: 퍼스트 브랜즈의 복잡한 부외금융 구조 때문에 23억달러 규모의 자산이 흔적도 없이 사라졌다는 채권자 측 변호사의 발언을 전한다 (원문: "simply vanished")
- FOMO의 언어: 좋은 시절에는 의심 대신 조바심이 앞서, 사람들이 "이건 너무 좋아서 믿기 어렵다"고 말하는 대신 곧바로 끼워달라고 묻게 된다고 지적한다 (원문: "How can I get in on that?")