비효율적 시장은 어떻게 만들어지는가 - 하워드 막스 1994년 하이일드 채권 메모

원문: "How Does an Inefficient Market Get That Way?" — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 효율적 시장의 정의: 정보에 밝고 객관적인 투자자들이 가격을 공정가에 수렴시키는 시장에서는 위험을 더 지지 않고서는 기대수익을 높일 방법이 없음
• 비효율적 시장의 기회: 효율성의 전제조건이 무너지면 일부 자산은 고평가, 일부는 저평가되며 위험부담이 아니라 안목 자체로 초과수익을 낼 여지가 생김
• 막스가 꼽는 근본 원인: 시장 인프라나 정보 유통보다 투자자들이 객관적이고 냉정하게 행동하지 못한다는 점을 비효율의 가장 근본적인 원인으로 지목
• 편향된 시장의 작동 방식: 매도만 원하고 매수로 돌아설 생각이 없는 참여자가 많으면 가격은 공정가 아래로 계속 밀려 내려갈 수 있음
• 하이일드 채권의 실증 사례: 국채 대비 350-400bp 높은 수익률을 제공하면서 신용손실은 연 50-150bp에 그치고 채권 부문 중 최고 성과를 기록했음에도 여전히 저평가
• 10년째 풀리지 않는 역설: 1984년 5년 안에 효율화될 것으로 봤던 예측이 1994년까지 10년째 빗나감
• 막스의 답과 그 한계: 매수자가 나서지 않는 이유를 부당한 편견 탓으로 돌리되, 이것이 모든 투자자가 아니라 일부 대형 플레이어의 문제라는 단서를 분명히 붙임
• SEI 보고서의 증거: 하이일드 편입이 위험을 늘리지 않고 20bp의 추가수익을 준다는 컨설턴트 권고에도 연기금들은 편입을 꺼림
• 편향의 뿌리: 1989-1990년 시장 붕괴와 마이클 밀컨·드렉셀 번햄 램버트에 대한 부정적 이미지가 현재까지도 투자자들을 겁먹게 만듦

효율적 시장과 비효율적 시장의 정의

효율적 시장이 성립하는 조건

• 정보와 객관성의 결합이 공정가를 만듦: 막스는 효율적 시장을 지적이고 정보에 밝으며 성실하고 객관적인 투자자들의 행동이 이용가능한 정보에 비례해 자산가격을 공정하게 형성하는 상태로 정의
  • 이 조건이 성립하면 기대수익률은 오직 감수하는 위험 수준에 비례해서만 결정됨
  • 뒤에 나오는 하이일드 채권 사례는 바로 이 조건 중 "객관성"이 무너진 경우로 제시됨
• 효율적 시장에서는 공짜 점심이 없음: 이 상태에서는 저평가된 자산을 찾아낼 방법이 없고, 기대수익을 높이는 유일한 길은 더 큰 위험을 떠안는 것뿐
  • 이는 이어지는 논증 전체의 기준점 역할을 함. 비효율적 시장은 이 기준선에서 벗어난 상태로 정의됨

비효율적 시장이 열어주는 기회

• 전제조건 붕괴가 가격 이탈을 부름: 효율성의 전제조건이 완전히 충족되지 않으면 가격은 마땅히 있어야 할 수준에서 벗어날 수 있음
  • 일부 자산은 고평가되고 다른 일부는 저평가되는 비대칭이 생김
• 위험부담이 아니라 안목으로 수익을 냄: 비효율적 시장에서는 단순히 위험을 감수하는 대가가 아니라 기술과 판단력을 발휘해 이익을 얻을 수 있음
  • 지속적으로 우수한 위험조정 수익률을 달성하는 일이 가능해짐. 이것이 액티브 운용의 존재 근거로 이어지는 대목
• 이 정의가 뒤이은 하이일드 논증의 틀이 됨: 막스는 이 두 개념 쌍을 세운 뒤 곧바로 그렇다면 시장은 어떻게 비효율적이 되는가라는 질문으로 넘어감
  • 정의 단계가 끝나고 원인 분석 단계로 넘어가는 연결고리 역할

시장이 비효율적으로 되는 이유

흔히 거론되는 구조적 원인들

• 정보와 인지도의 문제: 많은 투자자가 잘 알려지지 않았다는 이유만으로 특정 시장 틈새를 무시하거나, 정보가 빈약하거나 고르지 못하게 퍼져있는 경우
  • 이는 시간이 지나 정보가 축적되면 자연히 해소될 수 있는 유형의 비효율
• 인프라와 거래 관행의 미비: 시장 인프라가 덜 발달해 거래 자체가 어려워 투자자들이 겁을 먹고 떠나거나, 거래 보고 체계가 없어 매도자 A가 몇 분 전 매도자 B가 받은 가격을 몰라 더 낮은 가격에 만족하는 경우
  • 막스는 이런 구조적 원인의 목록이 얼마든지 늘어날 수 있다고 인정하면서도, 이것들을 진짜 원인으로 보지 않고 다음 단계로 넘어감

막스가 꼽는 근본 원인 - 투자자의 비객관성

• 가장 좋아하는 답은 투자자의 비객관성: 위에 열거한 구조적 이유들을 제쳐두고, 막스는 투자자들이 객관적이고 냉정하게 행동하지 못한다는 점을 자신이 가장 선호하는 근본 원인으로 꼽음
  • 시장 인프라나 정보량이 아니라 인간의 태도 자체가 문제라는 강한 단정
• 효율적 시장은 반드시 편향 없는 시장이어야 함: 참여자들이 순수하게 경제적 동기로만 움직이고 가격에 따라 기꺼이 사거나 팔 의향이 있어야 시장이 효율적일 수 있음
  • 이 조건이 흔들리는 순간 가격은 더 이상 정보를 정확히 반영하지 못함

편향이 가격을 어떻게 비트는가

• 팔기만 하는 시장은 가격이 공정가 아래로 밀림: 모든 보유자가 특정 자산을 팔고 싶어 하거나 팔아야만 하고, 가격이 아무리 낮아져도 매수자로 돌아서지 않는다면 가격은 공정 수준 아래로 떨어질 수 있고 이때 저가매수 기회가 생김
  • 가격 신호가 매수 유인을 만들지 못하는 상태를 압축해서 표현한 대목
• 사기만 하는 시장은 가격이 지나치게 오름: 반대로 모두가 무언가를 소유하고 싶어 할 때는 가격이 너무 높이 올라감
  • 튤립 구근, 남해회사 진주, 니프티 피프티 주식을 예로 듦. 세 사례 모두 자산 자체의 가치보다 소유하려는 열망 자체가 가격을 밀어올린 경우로, 시대와 자산군은 다르지만 동일한 편향 메커니즘이 반복됨을 보여줌
• 이 메커니즘이 다음 단계에서 실증됨: 막스는 이 매도-편향 메커니즘을 정의한 직후 곧바로 이것이 하이일드 채권시장을 설명한다고 연결함
  • 정의한 원리가 이후 실제 시장 데이터로 검증되는 구조

하이일드 채권시장이라는 실증 사례

숫자로 보는 하이일드의 비효율

• 국채 대비 스프레드가 신용손실을 크게 웃돔: 하이일드 채권은 무위험 국채 대비 350-400bp 높은 수익률을 제공하는데, 이는 신용 문제로 연 50-150bp를 잃을 위험을 보상하기 위한 것
  • 스프레드가 실제 손실 위험보다 훨씬 크다는 사실 자체가 가격이 공정가보다 낮게 형성돼 있다는 증거로 제시됨
• 채권군 전체에서 최고 성과 기록: 하이일드 채권은 사실상 모든 기간에 걸쳐 채권 시장의 어떤 주요 섹터보다도 우수한 성과 기록을 보유
  • 이 사실은 당연히 매수세를 끌어들이고 가격을 밀어올려야 마땅하다는 것이 상식적 기대
• 그런데도 매수세가 붙지 않음: 높은 역사적 수익률과 유망한 향후 수익률에도 불구하고 이런 사실들이 충분한 매수자를 끌어들이지 못하고 있다는 것이 막스가 던지는 핵심 질문
  • 앞서 정의한 매도-편향 시장의 특징과 정확히 일치

10년째 풀리지 않는 의문

• 1984년의 낙관적 예측: 막스는 1984년 당시 이 시장이 5년 안에 효율화될 것이라 확신
  • 논리적 근거는 명확한 초과수익 기회가 존재하면 결국 자본이 몰려 스프레드가 좁혀진다는 표준적 효율시장 가정
• 10년이 지나도 여전히 비효율: 그러나 1994년 현재, 즉 예측 이후 10년이 지나도록 시장은 효율화되지 않음
  • 높은 과거 실적과 유망한 전망치가 존재함에도 초과 위험프리미엄이 사라지지 않고 가격 왜곡이 교정되지 않음
• 진짜 질문은 왜 매수자가 부족한가: 막스는 왜 충분한 매수자가 나서서 과도한 위험프리미엄을 없애고 하이일드 채권을 공정가로 되돌리지 못했는지를 명시적으로 질문으로 던짐
  • 이 질문에 대한 답이 다음 섹션의 SEI 보고서 분석으로 이어짐

SEI 보고서가 드러낸 기관투자자의 편향

막스의 답 - 부당한 편견, 그러나 전부는 아님

• 답은 간단하다는 선언: 왜 충분한 매수자가 나서지 않았는지에 대해 막스는 스스로 답이 간단하다고 전제하며, 투자자들이 하이일드 채권에 대해 여전히 부당하게 편견을 갖고 있기 때문이라고 답함
• 모든 투자자가 아니라 일부 대형 플레이어의 문제라는 단서: 막스는 이 편견이 모든 투자자에게 해당하는 것은 아니라고 분명히 선을 그으면서도, 충분히 많은 대형 참여자들이 편견을 갖는 것만으로도 매수자 우위 시장이 형성되고 기꺼이 참여하는 투자자들에게 유리하게 기회가 기울어진다고 설명
  • 이 단서는 편향 논증이 모든 투자자가 비합리적이라는 과도한 일반화가 아니라, 소수의 큰손이 시장가격을 왜곡할 수 있다는 훨씬 정교한 주장임을 보여줌

컨설턴트의 배분 권고

• 증거를 대보라는 반어적 전개: 막스는 독자가 근거를 요구할 것을 예상한 듯 스스로 반문을 던진 뒤, 그 답으로 컨설팅사 SEI가 연기금 스폰서들에게 고정수익 포트폴리오의 10%-30%를 하이일드 채권에 투자하라고 권고했다는 Pensions & Investments지 기사를 제시
• SEI 기사를 세일즈 자료로 평가: 막스는 이 기사를 읽고 자신이 다루는 시장 섹터를 위한 좋은 세일즈 자료라고 평가했는데, 그 이유는 SEI의 권고 자체보다 기사가 드러낸 투자자들의 태도, 즉 시장이 편향돼 있다는 증거 때문이라고 밝힘
• 보수적으로 잡아도 20bp 추가수익: SEI는 고정수익 포트폴리오의 10%를 하이일드에 편입하면 위험을 늘리지 않고도 약 20bp의 수익률을 추가할 수 있다고 밝혔고, 이는 최대한 보수적으로 가정한 결과라고 스스로 명시
  • 위험 증가 없이 수익만 늘어난다는 것은 앞서 언급한 비효율의 직접적 결과로 해석됨. 막스는 이 계산에 반어적으로 "설득됐다"는 논평을 덧붙임

실제로는 외면받는 하이일드

• 컨설턴트 콜란의 관찰: 하이일드는 분산 수단으로 인식되지만 정작 고객들에게 잘 받아들여지지 않는다는 콜란의 언급이 기사에 인용됨
  • 많은 고객이 하이일드 채권을 선택하지 않는다는 취지의 진술로, 포트폴리오에 아예 넣지 않으려는 고객도 있다고 언급됨
• 부정적 여론이 실제 편입을 가로막음: Pensions & Investments지는 90년대 초 하이일드를 둘러싼 부정적 언론 보도 때문에 연기금 스폰서들이 투자를 꺼리거나 하이일드와 엮이는 것 자체를 두려워한다고 분석
  • 논리적 근거가 아니라 이미지에 대한 두려움이 배분 결정을 좌우한다는 점을 보여주는 대목

편향의 뿌리 - 1989-1990년 붕괴와 밀컨

• 투자등급 제한 규정과 트라우마가 겹침: SEI는 일부 연기금이 아예 투자등급 증권으로만 제한하는 가이드라인을 갖고 있고, 다른 일부는 1989-1990년의 잘 알려진 시장 붕괴와 마이클 밀컨, 이제는 사라진 채권하우스 드렉셀 번햄 램버트와의 연관성 때문에 하이일드를 경계한다고 밝힘
  • 규정에 의한 제약과 심리적 낙인이 동시에 작용해 매수 여력이 있는 자금조차 유입되지 못하게 막고 있음
• 막스는 이 두려움의 방향이 틀렸다고 지적: 붕괴를 걱정한다면 5년 전에 일어난 붕괴가 아니라 앞으로 다가올 붕괴를 걱정해야 한다고 반박
  • 이 편향이 부당하다는 판단이 이 메모 전체의 결론을 이루는 핵심 논지
• 과거에 붕괴한 자산군은 오히려 저렴할 가능성이 큼: 과거에 무너진 자산군은 대체로 저평가돼 있는 상태이지, 인기의 정점에 올라 있다가 곧 무너질 자산이 아니라는 것이 막스의 반박 논리
  • 붕괴 이후 시간이 지난 자산은 위험이 아니라 기회를 의미한다는 판단을 압축

백미러를 보며 운전하는 투자자들

과거 실적에 매몰되는 심리

• 너무 많은 투자자가 뒤를 보며 운전: 막스는 다수의 투자자들이 앞으로 일어날 일이 아니라 이미 지나간 일에 근거해 의사결정을 내린다고 진단
  • 이는 앞선 SEI 사례에서 확인한 밀컨·드렉셀 트라우마와 정확히 같은 패턴
• 과거 근무지에서 목격한 반례: 막스는 예전 직장에서 누군가가 고객들에게 그동안 우리에게 잘해줬으니 석유주를 산다는 취지로 말했다는 일화를 소개
  • 이미 오른 자산을 과거 실적만 보고 계속 사들이는 태도의 전형적 사례로 인용됨
• 성과를 좇는 투자는 편향을 오히려 강화: 이런 태도는 이미 인기 있는 자산을 더 비싸게 만들고, 이미 소외된 자산을 계속 저평가 상태로 방치하는 순환을 만듦
  • 앞서 정의한 매수-편향, 매도-편향 시장 메커니즘이 실제 투자자 행태에서 그대로 재현됨을 보여주는 사례

막스의 반대 전략

• 부진했거나 부정적 낙인이 찍힌 자산을 선호: 막스는 실적이 나빴거나 부정적 편견의 대상이 돼 저렴해진 자산을 사고 싶다고 명확히 밝힘
  • 이는 앞의 모든 논증, 즉 편향이 가격을 왜곡한다는 정의부터 하이일드 채권의 실제 스프레드와 SEI 보고서의 증거까지를 하나의 실행 원칙으로 압축한 결론
• 1994년 현재 하이일드가 이 기준에 부합: 막스는 지금 시점에서 하이일드 채권이 바로 이 조건, 즉 부진한 성과 이미지와 부정적 편견이 겹친 저평가 자산에 해당한다고 판단
  • 다른 저평가 영역의 기회에 대해서도 더 논의할 의향이 있다고 덧붙이며 메모를 마무리

투자자 관점 시사점

• 편향의 방향을 확인하는 습관: 특정 자산군이 저평가돼 있는지 판단할 때는 최근 실적이나 최근 여론이 아니라, 투자자 다수가 매도 편향 상태에 갇혀 있는지 여부를 먼저 살펴야 함
• 낙인의 유통기한을 따져볼 것: 과거의 붕괴나 스캔들과 엮인 자산군을 볼 때는 그 사건이 지금도 유효한 위험 신호인지, 아니면 이미 지나간 트라우마가 만든 값싼 기회인지를 구분해야 함
• 소수의 큰손이 만드는 왜곡을 놓치지 말 것: 시장 전체가 비합리적이어야 비효율이 생기는 것이 아니라, 충분히 큰 일부 참여자만 편견을 가져도 매수자 우위 시장이 형성될 수 있다는 점을 기억해야 함
• 컨설턴트·기관 권고와 실제 자금 흐름의 괴리를 확인: 전문가 보고서가 위험 증가 없는 초과수익 기회를 제시하는데도 실제 자금이 들어오지 않는 영역이 있다면, 그 괴리 자체가 비효율의 신호일 수 있음
• 뒤를 보는 투자를 경계: 그동안 잘해줬다는 이유로 이미 오른 자산을 계속 사들이는 태도가 자신의 의사결정에 섞여 있지 않은지 점검하는 기준으로 이 메모를 활용할 수 있음

기억할 발언

• 비효율의 근본 원인: 막스는 시장 인프라나 정보 유통보다 투자자들이 냉정하고 객관적으로 행동하지 못한다는 점을 진짜 근본 원인으로 지목했다 (원문: "investors fail to act objectively and dispassionately")
• 매도 편향 시장의 정의: 보유자들이 가격이 아무리 낮아져도 매수로 돌아서지 않는 상태를 저평가 기회가 생기는 조건으로 설명했다 (원문: "no matter how low the price goes")
• 하이일드 편향에 대한 판단: 하이일드 채권시장에 대한 투자자들의 경계심이 근거 없이 불공정하다고 단정했다 (원문: "unfairly prejudiced against them")
• 과거 붕괴 자산에 대한 반박: 과거에 무너진 자산군은 인기의 정점이 아니라 저평가 상태에 있을 가능성이 크다고 주장했다 (원문: "likely to be cheap")
• 뒤를 보는 투자에 대한 풍자: 과거 실적만 보고 이미 오른 자산을 계속 사들이는 태도를 옛 직장 동료의 발언을 빌려 꼬집었다 (원문: "We're buying the oils")