하워드 막스 1996년 메모 해설: 이번엔 다를 것인가 - 순환성에 대한 경고

원문: Will It Be Different This Time? — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 역사가 반복해서 증명한 명제: "이번엔 다르다"는 주장은 시장이 사상 최고치에 있을 때 가장 자주 등장하지만 대부분 틀린 것으로 판명된다.
• 1987년 사례가 전형: 대세 상승이 계속될 것이라는 근거를 나열한 신문 기사가 실린 지 열흘도 안 돼 시장이 30% 폭락했다.
• 1996년판 낙관론: 경기순환이 끝났다는 주장이 다시 등장했고, 대다수 경제학자와 소비자 설문도 이를 뒷받침했다.
• CEO들의 확신에 찬 발언: 시어스·아모코·사라리 같은 대기업 경영자들까지 나서서 이제 침체는 없다고 공개적으로 단언했다.
• 갤브레이스의 통찰: 투기적 국면에서는 과거 경험이 통찰력 없는 자의 도피처로 치부되며 무시된다.
• 순환성은 인간 본성의 산물: 군중심리와 심리적 극단으로의 쏠림이 존재하는 한 사이클은 사라지지 않는다.
• 사이클 후반부 경고 신호가 다수 관측: 신용 완화, 소비자 부채 급증, 인수 가격 과열, 시장 폭 협소화가 동시에 나타나고 있다.
• 항복이라는 마지막 단계: 오랜 기간 버티던 보수적 투자자들마저 대세에 항복해 주식 비중을 늘리는 현상이 사이클의 노년기를 알린다.
• 겸손한 전제: 마크스는 오크트리가 좋은 거시전망가가 아니라고 스스로 인정하면서도, 순환성이 끝나지 않았다는 판단만큼은 자신 있게 밝힌다.
• 저자의 결론: 예측은 어렵지만 미래는 대체로 과거처럼 오르내림을 반복할 것이며, 낙관론은 시장이 바닥일 때 펴야 유효하다.

1987년의 교훈: "이번엔 다르다"의 배신

이 메모는 하워드 막스가 즐겨 인용하는 1987년 뉴욕타임스 기사에서 출발한다. 기자 어니스 C. 월리스가 쓴 이 기사의 제목은 "왜 이번 시장 사이클은 다르지 않은가"였고, 당시 주식시장의 가파른 상승이 전통적인 조정 없이 계속될 수 있다는 논리를 회의적으로 소개했다.

낙관론의 다섯 가지 근거

• 경제 자기 교정론: 경제가 고통 없이 스스로를 교정하는 법을 배웠기 때문에 지속 성장이 가능하다는 주장이 있었다.
  • 이는 경기순환 자체를 부정하는 논리로, 반복돼 온 주장의 원형이다.
• 금본위제 복귀 기대: 통화 안정에 대한 희망이 낙관론의 근거로 제시됐다.
  • 실제로 금본위제 복귀는 이뤄지지 않았으나 당시 투자자 심리를 지지하는 서사로 작동했다.
• 세계 평화에 대한 낙관: 지정학적 리스크 완화 기대가 주가 정당화 논리 중 하나였다.
• 외국인 자금의 지속 유입: 갈 곳 없는 달러를 쌓아둔 해외 투자자들이 미국 주식을 계속 사줄 것이라는 기대가 있었다.
  • 유동성이 밸류에이션을 정당화한다는 논리로, 이후에도 형태를 바꿔가며 반복 등장한다.
• 상대 밸류에이션 논리: 다른 자산도 함께 올랐기 때문에 주식이 고평가된 것이 아니라는 주장이 있었다.
  • 절대 밸류에이션이 아니라 상대 비교로 고평가를 방어하는 전형적 화법이다.

열흘 만에 무너진 예측

• 기사 게재 시점: 이 낙관론 기사는 1987년 10월 11일에 실렸다.
  • 이 날짜가 중요한 이유는 바로 다음에 벌어질 사건과의 대비 때문이다.
• 10월 19일까지의 폭락: 게재 후 채 열흘이 지나기 전인 10월 19일 종가까지 시장은 30% 하락했다.
  • 낙관론이 현실과 정반대로 뒤집히는 데 걸린 시간이 극도로 짧았다는 점을 강조한다.
• 존 템플턴의 평가: 기사는 이번엔 다를 것이라 말하는 사람들이 다섯 번 중 한 번만 옳다는 존 템플턴의 진단을 인용했다.
  • 마크스는 이 통계를 빌려 "어려운 것은 그 한 번을 미리 아는 것"이라는 점을 강조한다.
• 부분적 진실 인정: 기사는 낙관론의 근거 중 일부가 어느 정도 사실이었음도 지적했다.
  • 완전히 틀린 것이 아니라 방향과 시점 판단이 틀렸다는 뉘앙스를 남긴다.

1996년판 "경기순환은 끝났다" 논리

1987년 사례를 되짚게 만든 계기는 이 메모 작성 10일 전 월스트리트저널 1면에 실린 기사였다. 제목은 "경기순환이 길들여졌다고 많은 이들이 말하지만 다른 이들은 우려한다"였고, 지금의 경기 확장이 침체 없이 계속될 것이라는 컨센서스를 다뤘다. 기사의 첫 문단은 이사회실에서 가정, 정부 기관에서 트레이딩 플로어까지 "크고 나쁜 경기순환이 길들여졌다"는 새로운 합의가 특정 집단이 아니라 전방위에서 형성되고 있다고 소개했다.

무경기침체 확장 주장의 근거

• 확장 기간의 이례성: 당시 경기 확장은 67개월째로 전후 평균을 이미 크게 웃돌고 있었다.
  • 확장이 길어질수록 오히려 종료 임박 신호로 봐야 한다는 것이 마크스의 시각이다.
• 경제학자 컨센서스: 블루칩 뉴스레터가 조사한 상위 경제학자 53명 중 51명이 내년 성장률 1.5% 이상을 전망했다.
  • 마크스는 이 조사를 "가장 아끼는 전문가들"이라며 반어적으로 소개한 전력이 있는 자료다.
• 소비자 심리 조사: 미시간대 조사에서도 향후 5년간 호황이 이어질 것이라는 응답이 침체를 예상하는 응답보다 많았다.
• 약한 회복의 역설: 회복이 지금까지 미지근했기 때문에 붐과 버스트로 이어질 과열 자체가 없다는 논리가 제시됐다.
  • 확장의 강도가 약했다는 사실이 오히려 지속 가능성의 근거로 뒤집혀 쓰이고 있다.
• 효율성 중심의 성장: 벽돌과 재고 확충이 아니라 유연성과 효율성으로 확장 수요를 소화했다는 주장이 있었다.
• 서비스 경제로의 전환: 경기순환에 더 민감한 제조업을 서비스업이 대체하면서 변동성이 줄었다는 논리도 나왔다.
• 세계화 효과: 경제의 세계화가 지리적 분산과 새로운 수요처를 제공해 안정성을 높인다는 주장이 더해졌다.

경영자들의 확신에 찬 발언

• 시어스 회장의 단언: 시어스 회장은 침체를 반드시 겪어야 한다는 자연 법칙 같은 것은 없다고 말했다.
• 아모코 회장의 낙관: 아모코 회장은 지금의 경기 회복이 세기 전환기까지 이어지지 못할 이유가 없다고 밝혔다.
• 사라리 CEO의 자신감: 사라리 CEO는 경기 순환적 하강을 촉발할 만한 요인이 무엇일지조차 모르겠다고 말했다.
• 경제학자를 넘어선 확산: 이 발언들은 경제학자나 애널리스트가 아니라 실제 대기업 경영진의 입에서 나왔다는 점에서, 낙관론이 얼마나 광범위하게 퍼졌는지를 보여준다.
  • 마크스는 기사에 이런 발언이 더 있다는 사실도 함께 언급하며, 유사한 확신이 도처에서 반복되고 있음을 강조한다.
• 역사적 반향: 이 발언들은 뒤에서 다룰 1928-29년 대공황 직전 경영자들의 발언과 구조적으로 거의 동일하다.
  • 마크스는 두 시기의 발언을 나란히 배치함으로써, 확신에 찬 화법 자체가 위험 신호일 수 있음을 암시한다.

주식시장 고평가 정당화 논리

• 연금 자금 유입론: 401(k) 자금 유입이 필연적이라 주식 수요를 지속적으로 떠받친다는 주장이 있었다.
• 뮤추얼펀드 투자자의 신뢰: 뮤추얼펀드 투자자들이 흔들리지 않을 것이라는 전제가 밸류에이션 정당화에 쓰였다.
• 자사주 매입발 공급 부족: 기업의 자사주 매입으로 유통 주식이 부족해질 것이라는 논리가 나왔다.
  • 마크스는 1987년에는 같은 논리가 차입매수를 통한 기업 비공개화발 공급 부족이었다고 지적하며, 형태만 바뀐 반복임을 짚는다.
• 기술과 인터넷 기회론: 기술과 인터넷이 열어줄 방대한 기회가 고평가를 정당화하는 근거로 제시됐다.
• 구조조정 이후의 수익성 개선: 수년간의 다운사이징과 비용 절감으로 개선된 기업 이익 체력이 근거로 쓰였다.
• 재정 건전성과 재정적자 전망: 정부에 부과된 재정 규율과 그로 인한 재정적자 개선 전망도 낙관론에 포함됐다.
• 전통 지표 무용론: 배당수익률 등 전통적 밸류에이션 지표가 더 이상 무의미하다는 주장까지 등장했다.
  • 다우지수가 오를수록 이런 정당화 목록이 계속 늘어나는 패턴을 마크스는 지적한다.

과거를 부정하는 태도에 대한 경계

앞서 나열한 정당화 논리들의 공통점은 과거의 잣대가 더 이상 유효하지 않다는 전제다. 마크스는 이 전제 자체를 경계한다.

갤브레이스의 투기적 심리 분석

• 나무가 하늘까지 자란다는 발상: 마크스는 나무가 하늘까지 자랄 것이라거나 수백 년의 역사가 무의미하다는 예측을 들을 때마다 거부감을 느낀다고 밝힌다.
• 갤브레이스의 정의: 존 케네스 갤브레이스는 투기적 국면에서 과거 경험이 통찰력 없는 이들의 도피처로 치부되며 무시된다고 진단했다.
  • 이는 마크스 본인의 판단이 아니라 갤브레이스의 1990년 저서 "금융 투기의 짧은 역사"에서 가져온 제3자 견해다.
• 금융 기억의 짧음: 갤브레이스는 시장이 극단적 도취와 공황을 오갈 수 있는 이유로 금융 기억의 극도의 짧음을 꼽았다.
  • 마크스는 이 개념을 빌려 매 사이클마다 참여자가 세대교체되며 같은 실수가 반복된다고 본다.
• 격언의 반복 검증: 초반에 현명한 자가 하는 일을 결국에는 어리석은 자가 따라 한다는 격언이 시장에서 자주 입증됐다고 마크스는 평가한다.
• 추세의 자연스러운 종착점: 마크스는 추세가 합리적인 지점에서 멈추는 경우는 드물고, 결국 과잉으로 치달았다가 되돌려지는 경우가 대부분이라고 본다.

순환성은 인간 본성의 산물

• 사이클의 근본 원인: 마크스는 사이클이 인간 행동, 군중 본능, 심리적 과잉으로의 경향에서 비롯된다고 본다.
  • 이 세 요소는 제도나 경제구조가 바뀐다고 해서 쉽게 사라지지 않는다는 것이 핵심 논리다.
• 오크트리의 확고한 입장: 마크스는 순환성이 경제와 시장에서 몇 안 되는 상수 중 하나라고 강조한다.
• 1996년의 관측된 경고 신호: 이 시점에서 마크스는 회의주의와 규율의 약화, 그리고 공격적인 신용 확장이 관측된다고 지적한다.
  • 이런 신호들은 통상 조정 국면 직전에 반복적으로 나타났던 패턴이라는 것이 그의 진단이다.
• 낙관론과 경고 신호의 공존: 그는 낙관적 주장이 건설적으로 들리는 만큼 우려스러운 신호들도 동시에 감지된다고 균형 있게 서술한다.

사이클 후반부의 경고 신호들

앞선 순환성 논리를 뒷받침하듯, 마크스는 1996년 시점에 실제로 관측되는 구체적 지표들을 나열한다.

신용·기업 지표에 나타난 위험 신호

• 일부 업종의 설비 증설: 몇몇 산업에서 설비 확장 속도가 강해졌고 건설도 재개될 조짐을 보였다.
• 소비자 부채 지표 악화: 소비자 부채, 채무불이행, 파산이 모두 높은 수준에 도달해 있었다.
• 인수합병 가격 과열: 인수 거래에서 지불되는 가격이 다시 높은 수준으로 올라왔다.
  • 마크스는 이를 "너무 많은 돈이 너무 적은 거래를 쫓고 있다"는 표현으로 요약한다.
• 회의주의의 실종: 신용을 공격적으로 확장하는 관행과 함께 시장 참여자들의 회의주의와 규율이 눈에 띄게 약해졌다.

시장 폭의 협소화

• 다우지수 자체의 신기록: 메모 작성일 다우지수는 76포인트 상승해 6,547포인트로 또 한 번 사상 최고치를 기록했다.
• 협소한 시장 폭: 그러나 그 상승일에도 전체 종목의 절반은 보합이거나 하락했다.
  • 지수 상승이 소수 종목에 의존하고 있다는 것은 상승 동력의 폭이 좁아지고 있다는 신호로 읽힌다.
• 대중적 관심의 과열: 칵테일파티 손님이든 택시기사든 모두가 인기 주식과 펀드 이야기만 하고 싶어 한다는 관찰이 더해진다.
  • 이는 투자 대상에 대한 관심이 전문가 영역을 넘어 대중적 화제가 됐다는, 사이클 후반부의 전형적 특징이다.
• 경고 신호들의 누적: 신용 완화, 부채 지표 악화, 인수가 과열, 시장 폭 협소화, 대중적 열광이 동시에 나타나는 조합 자체가 마크스에게는 하나의 패턴으로 읽힌다.
• 예측이 아닌 확률 판단: 마크스는 이 신호들을 근거로 침체나 조정의 정확한 시점을 예측하지는 않지만, 사이클이 끝나지 않았다는 판단에는 자신감을 보인다.

항복(Capitulation)이라는 마지막 신호

경고 신호들의 축적 다음으로 마크스는 사이클 말기에만 나타나는 독특한 행동 패턴, 즉 항복을 소개한다.

재단 사례와 자산배분 전환

• 항복의 정의: 마크스는 항복을 사이클 후반부 투자자 행동을 묘사하는 단어로 쓴다.
  • 투자자들은 최대한 오래 자신의 신념을 지키다가 경제적, 심리적 압박이 견딜 수 없어지면 결국 대세에 편승한다는 것이다.
• 주식 비중 확대의 배경: 수년간 이어진 주식의 평균 이상 성과 때문에 많은 투자자들이 이제야 주식 비중을 늘리고 있다고 지적한다.
• 극단적 사례: 몇 주 전 확인된 한 재단은 오랫동안 유지해 온 채권 80% 배분이 시대에 뒤떨어졌다는 판단 아래 결국 포기하고 주식 100%로 전환했다.
  • 오랫동안 보수적 원칙을 지켜온 기관마저 완전히 방향을 바꿨다는 것은 항복이 얼마나 극단까지 갈 수 있는지 보여주는 사례다.
• 추세 강화 효과: 마크스는 이런 항복이 한동안은 추세의 힘을 더해준다고 인정한다.

항복이 위험한 세 가지 이유

• 사이클 노년기의 지표: 항복 현상 자체가 사이클이 이미 상당히 진행됐음을 보여준다.
• 부적합한 포지션 위험: 항복은 투자자들이 자신에게 맞지 않는 포지션을 떠안게 만들 수 있다.
  • 앞서 언급한 재단처럼 원래 감내할 수 없는 변동성 노출로 전환되는 경우가 대표적이다.
• 매수 여력 소진: 마지막 투자자까지 최대 주식 비중을 채웠다면, 그 다음 상승을 견인할 매수 주체가 남지 않는다는 구조적 문제가 발생한다.
  • 이 세 가지는 항복이 추세를 강화하는 동시에 위험도를 높이는 이유로 함께 제시된다.

1988년 부실채권 펀드의 실증 사례

이론적 경고에 그치지 않기 위해 마크스는 오크트리 자신의 실제 경험을 근거로 든다.

"순환적 조정"론과 시장의 반박

• 1988년 마케팅 당시의 장벽: 오크트리가 첫 부실채권 펀드를 마케팅할 때 가장 큰 장벽은 침체가 다시는 오지 않을 것이라는 광범위한 믿음이었다.
• 롤링 조정론: 당시 이론은 개별 산업과 지역이 순환적으로 조정을 겪을 뿐 경제 전체가 동시에 침체하는 일은 다시 없을 것이라는 것이었다.
• 1987년 기사의 예언: 1987년 뉴욕타임스 기사에서도 일부 투자자들은 장기 저성장 국면이 반드시 침체로 이어지지는 않을 것이라 말했다.
  • 이는 1996년 상황과 8년 이상 떨어진 시점에도 같은 형태의 낙관론이 반복됐다는 것을 보여준다.

1990년 침체와 29% 수익률

• 실제로 발생한 침체: 그러나 1990년 대공황 이후 최악의 수준으로 꼽히는 침체가 실제로 발생했다.
• 오크트리의 대응: 그 결과 오크트리는 부실채권 영역에서 매우 바빠졌다.
• 펀드 성과: 1988년 조성된 그 펀드는 연 29%의 총수익률을 기록했다.
  • 롤링 조정론이 틀렸다는 사실 자체가 실적으로 증명된 사례로, 이후 마크스가 순환성을 강조하는 근거 중 하나가 된다.
• 패턴의 반복 확인: 이 사례는 앞서 다룬 1987년, 1996년 낙관론과 마찬가지로 "이번엔 다르다"는 주장이 실현되지 않은 또 하나의 실증 데이터다.

결론: 순환성은 상수다

지금까지의 역사적 사례와 실증 경험을 종합해 마크스는 하나의 결론에 도달한다.

예측에 대한 겸손한 전제

• 스스로 밝힌 한계: 마크스는 오크트리가 좋은 거시전망가가 아니며, 애초에 예측 자체를 신봉하는 사람들도 아니라고 스스로 밝힌다.
• 단정하지 않는 화법: 이 때문에 침체나 시장 조정이 언제 시작될지, 얼마나 심각할지, 심지어 실제로 올 것인지조차 단정할 수 없다고 선을 긋는다.
• 그럼에도 자신 있는 판단: 다만 순환성이 끝난 것이 아니라 모든 시장에 내재해 있으며, 모든 상승 국면 뒤에는 하강 국면이 따른다고 말하는 것에서는 틀릴 가능성이 낮다고 본다.

언제 낙관론을 펴야 하는가

• 미래 예측에 대한 기본 태도: 마크스는 대부분의 경우 미래가 과거와 비슷하게 상승 국면과 하강 국면을 모두 포함할 것이라고 결론짓는다.
• 낙관론이 유효한 시점: 상황이 나아질 것이라 주장하기에 적절한 시점은 시장이 바닥에 있고 모두가 헐값에 자산을 내다 팔 때라고 그는 명확히 밝힌다.
• 위험한 시점: 반대로 시장이 사상 최고치에 있을 때 과거에 한 번도 유효했던 적 없는 긍정적 정당화를 찾는 것은 위험하다고 지적한다.
• 그럼에도 반복되는 패턴: 마크스는 이런 위험한 정당화가 과거에도 있었고 앞으로도 다시 반복될 것이라고 인정한다.

1920년대 말 네 개의 오만한 발언

• 자동차회사 사장의 발언: 1928년 1월 피어스 애로우 자동차회사 사장은 지금의 번영이 끊이지 않을 것이라 단언했다.
• 뉴욕증권거래소 회장의 발언: 같은 해 1월 뉴욕증권거래소 회장 역시 향후 번영이 축소되거나 후퇴할 것이라는 견해에 반대한다고 밝혔다.
• 터미널회사 사장의 발언: 1928년 11월 부시 터미널사 사장은 지금이 황금시대로 기록될 시기의 시작에 불과하다고 말했다.
• 후버 대통령의 발언: 1929년 10월 25일, 즉 대공황 직전 후버 대통령은 미국의 근본적인 사업 여건이 건전하고 번영하는 기반 위에 있다고 발언했다.
  • 이 네 발언은 모두 1932년 출간된 "Oh Yeah?"라는 책에서 인용된 것으로, 마크스 본인의 발언이 아니라 역사적 반례로 제시된 것이다.
• 인용의 의도: 마크스는 이 발언들을 통해 확신에 찬 낙관론이 대공황 직전에도 똑같이 존재했음을 보여준다. 앞서 소개한 시어스·아모코·사라리 경영진의 1996년 발언과 사실상 같은 구조의 화법이라는 점이 대비된다.

저자의 자기 성찰: 경험이 만든 시각

메모 말미에서 마크스는 자신의 신중함이 과도한 것은 아닌지 스스로 되짚는 드문 대목을 남긴다.

대공황과 니프티피프티 트라우마

• 세대적 영향: 마크스는 많은 이들이 대공황을 겪은 부모 세대의 시각에 크게 영향받으며 자랐다고 말한다.
• 본인의 업계 초년 경험: 그 자신도 투자업계 첫 5년 동안 혹독한 세례를 받았다고 밝힌다.
• 니프티피프티 붕괴: 1970년대 초 미국 최고 우량기업 주식으로 꼽히던 니프티피프티 종목들이 70에서 90퍼센트 하락했다.
• 1973-74년 시장 붕괴: 이후 1973년에서 1974년 사이 전체 시장은 가치의 절반가량을 잃었다.
  • 마크스는 이 시기를 1973-74년의 진짜 약세장으로 규정하며, 이후 세대와의 경험 격차를 강조한다.
• 세대 공백 현상: 마크스는 그 시기 업계에 있었으려면 최소 45세는 넘어야 한다는 점을 지적하며, 오늘날 40세 이상은 시장을 두려워하지만 실제로 자금을 운용하는 이들 대부분은 40세 미만이라는 말을 인용한다.
  • 이는 1970년대 업계 불황과 그로 인한 채용 감소로 현재 40대 중후반 투자전문가 자체가 드물다는 구조적 배경 설명이다.

의견과 행동의 차이

• 자기 회의의 인정: 마크스는 자신이 다음 약세장을 지나치게 걱정하며 시간을 보내는 것일 수도 있고, 자신이 틀렸을 수도 있다고 솔직히 인정한다.
• 포트폴리오 운용 원칙: 그럼에도 오크트리는 조정이 임박했다는 가정 아래 고객 포트폴리오를 운용하지 않을 것이라고 명확히 선을 긋는다.
• 핵심 신조: 그는 의견을 갖는 것과 그 의견이 옳다고 믿고 행동하는 것은 전혀 다른 문제라는 원칙을 강하게 신봉한다.
• 실제 운용 방식: 이에 따라 신중함이 커질수록 포트폴리오에 방어적 조치를 일부 취하지만, 항상 완전히 투자된 상태를 유지해 시장 상승과 하락 어느 쪽에도 대응할 준비를 갖춘다.
• 오크트리의 목표: 결과적으로 필요 없을 수도 있는 리스크 방어 장치를 포트폴리오에 얹은 채로도 비효율적 시장에서 지수를 지속적으로 따라잡거나 능가할 수 있다면, 그것이 진정한 가치 창출이라고 결론짓는다.

투자자 관점 시사점

• 밸류에이션 정당화 목록의 길이를 경계 지표로 삼기: 지수가 신고가를 경신할수록 고평가를 정당화하는 논리의 가짓수가 늘어난다는 패턴 자체를, 낙관론의 질을 의심해야 할 신호로 활용할 수 있다.
• 경영진 발언의 확신 강도를 역발상 신호로 읽기: 대기업 CEO들이 침체 가능성을 공개적으로 부정하는 발언이 연쇄적으로 나올 때, 이는 사이클이 이미 후반부에 진입했을 가능성을 시사하는 정성적 지표로 참고할 수 있다.
• 시장 폭과 신용 지표를 함께 추적하기: 지수 상승과 종목 폭의 괴리, 소비자 부채·인수가격·신용 완화 같은 지표들을 개별적으로 보지 말고 동시에 관측되는지를 확인하는 것이 사이클 위치 판단에 유용하다.
• 항복 신호를 역발상 매도 타이밍의 참고로 삼기: 오랫동안 보수적 원칙을 지켜온 기관투자자가 원칙을 포기하고 위험자산 비중을 극단적으로 늘리는 사례가 관측되면, 이는 사이클 후반부 진입의 참고 신호로 볼 수 있다.
• 의견과 포지션을 분리해서 운용하기: 다음 조정에 대한 우려가 있더라도 전액 현금화하는 대신, 확신의 강도에 비례해 방어적 조치의 크기만 조절하는 방식은 예측이 틀렸을 때의 기회비용을 줄여준다.

기억할 발언

• 템플턴의 확률 진단: 이번엔 다를 것이라 말하는 사람들이 실제로 옳은 경우는 다섯 번 중 한 번뿐이라는 존 템플턴의 평가를 인용하며, 문제는 그 한 번을 사전에 가려내는 일의 어려움이라고 강조한다 (원문: "right only one time out of five").
• 갤브레이스의 투기 심리론: 투기적 국면에서는 과거의 경험이 통찰력 없는 이들의 도피처로 치부돼 무시된다는 갤브레이스의 진단을 빌려, 밸류에이션 무용론이 반복되는 이유를 설명한다 (원문: "primitive refuge").
• 후버 대통령의 대공황 직전 발언: 1929년 10월 25일 미국 경제의 근본이 건전하고 번영하는 기반 위에 있다고 말한 후버 대통령의 발언을, 확신에 찬 낙관론이 위기 직전에도 존재했다는 역사적 반례로 제시한다 (원문: "sound and prosperous basis").
• 의견과 행동을 구분하는 신조: 마크스는 어떤 의견을 갖는 것과 그것이 옳다고 믿고 실제로 행동하는 것은 전혀 다른 문제라는 원칙을 오크트리 운용의 핵심 신조로 밝힌다 (원문: "act as if it's right").
• 추세 말기를 경계하는 격언: 처음에 현명한 자가 하는 일을 결국 어리석은 자가 따라 하게 된다는 오래된 격언을 인용해, 추세가 합리적 지점에서 멈추는 경우가 드물다는 논지를 뒷받침한다 (원문: "the fool does in the end").