다섯 번의 마켓콜로 배우는 시장 온도 재는 법 — 하워드 막스

원문: Taking the Temperature — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 50년에 다섯 번: 막스는 2000년 이후 20년간 쓴 메모 중 시장의 전환점을 정확히 짚은 다섯 건을 FT 인터뷰용으로 골랐고, 아들 앤드류는 "50년 동안 다섯 번 했으니 맞았을 뿐"이라고 정리
  • 이 지적이 이 메모 전체의 출발점이 됨
• 공통점은 극단: 다섯 번 모두 시장이 비정상적으로 고평가되거나 저평가된 시점에서 나온 판단이며, 중간 영역에서는 마켓콜을 시도하지 않았음
• 인과의 연쇄: 닷컴버블 붕괴가 저금리를 낳고, 저금리가 부동산·신용버블을 낳고, 그 붕괴가 리먼 사태를 낳고, 그 공포가 주식 기피 국면을 만드는 식으로 다섯 사건이 서로 원인과 결과로 이어짐
• 시장 온도 재기: 막스가 제시하는 방법론의 핵심은 거시경제 데이터나 재무제표 분석이 아니라 당대 투자자 심리를 읽는 것
• 역발상의 조건: 대중이 낙관 일변도이거나 비관 일변도일 때만 역발상이 유효하며, 평상시 컨센서스는 대체로 옳음
• 드문 기회에만 베팅하는 이유: 마켓콜을 50번, 500번 시도했다면 대부분 중간 영역 판단이 되어 승률이 크게 낮아졌을 것이라는 자기 반증 논리를 제시하며, 워런 버핏의 "좋은 공을 기다려라"는 비유로 이를 뒷받침
• 오크트리 6원칙과의 긴장: "매크로 예측에 기반하지 않는다"와 "마켓 타이머가 아니다"라는 원칙 아래서도 극단적 국면에는 리스크 포지션을 조정해왔다는 점을 솔직히 인정
• 바닥 매도가 최대 죄악: 고점 매수보다 저점 매도가 훨씬 나쁘다는 판단 기준을 제시하며 장기 상승 에스컬레이터에서 내리는 행위로 규정
• 겸손의 강조: 이 방법론은 자주 쓸 도구가 아니라 10년에 한두 번만 신뢰할 수 있는 예외적 판단 도구임을 반복 강조

다섯 번의 마켓콜이라는 프레임

FT 인터뷰가 계기가 된 정리 작업

• Lunch with the FT 준비 과정: 지난가을 파이낸셜타임스 기자 해리엇 애그뉴와의 "Lunch with the FT" 인터뷰를 준비하며, 막스는 2000년부터 2020년 사이 자신이 쓴 메모 중 시장 콜을 담은 다섯 편을 골라 미리 보냄
• 선정 기준 두 가지: 첫째 각 메모가 20년 동안의 핵심 전환점에서 자신의 생각을 정확히 담아냈다고 느꼈고, 둘째 그 콜들이 결과적으로 맞아떨어졌다는 점을 선정 이유로 제시
• 자기 반성의 장으로 활용: 이 인터뷰 준비 과정이 계기가 되어, 막스는 단순히 성과를 나열하는 대신 왜 그 다섯 번만 맞았는지를 되짚는 메모를 새로 씀
• 다섯 사례를 소개하는 목적: 자화자찬이 아니라 향후 시장에 대한 유용한 관찰을 어떻게 할 수 있는지 논의하기 위한 사전 작업으로 이 사례들을 소개한다고 명시
• 세부보다 패턴에 집중: 각 메모의 세부 내용은 해당 원문에 이미 충분히 담겨 있으므로, 이 메모에서는 세부보다 사건들 사이의 인과 흐름을 짚는 데 집중하겠다고 밝힘

앤드류의 통찰이 던진 충격

• 50년에 다섯 번이라는 숫자: 2017년 책 집필 과정에서 막스가 "내 마켓콜은 대체로 맞았다"고 자평하자 아들 앤드류가 "50년에 다섯 번 했으니까 그렇다"고 응수
  • 막스는 이를 깨달음의 순간으로 묘사하며 앤드류가 100% 옳았다고 인정
  • 다섯 번의 공통점은 시장이 미친 듯이 고평가되었거나 극도로 저평가된 시점에만 콜을 냈다는 것
• 적중률의 비밀은 빈도 조절: 판단이 맞은 이유는 예측력이 뛰어나서가 아니라 판단을 극단적 국면으로만 한정했기 때문이라는 자기 성찰
  • 이는 뒤이어 나오는 "마켓콜을 자주 시도하지 말라"는 방법론적 결론의 근거가 됨
• 사후적 정당성과 당시의 공포는 별개: 막스는 돌이켜보면 논리가 옳았다고 확인되지만, 각 판단을 내릴 당시에는 상당한 두려움 속에서 내렸다는 점을 분명히 함
  • 사후 확신과 당시의 불확실성을 혼동해서는 안 된다는 유보 조건
• 다섯 사건의 순차적 인과 관계: 막스는 각 사건이 앞선 사건에서 비롯된 힘에 의해 촉발되고 다음 사건의 원인이 되는 구조를 살펴보라고 독자에게 주문
  • 이것이 그가 오랫동안 강조해온 "사이클에서 인과관계의 역할"을 예시하는 장치
• 삶에서 배운다는 전제: 살아가며 겪는 경험에서 배우는 것이 당연하지만, 진짜로 배우려면 이따금 한발 물러나 사건 전체의 흐름을 보고 무슨 일이 일어났는지, 반복되는 패턴이 있는지, 그 패턴에서 얻을 교훈이 무엇인지를 따져봐야 한다는 원칙을 미리 제시

2000년 1월, 닷컴버블 정점에서의 bubble.com

TMT 열풍에서 읽은 역사의 반복

• 에드워드 챈슬러의 책이 준 단서: 1999년 가을 막스는 TMT(기술·미디어·통신) 주식의 폭등 속에서 에드워드 챈슬러의 저서 「Devil Take the Hindmost」를 읽고 과거 버블들과의 유사성에 충격받음
  • 손쉬운 수익의 유혹, 본업을 버리고 투자에 뛰어드는 행태, 손실 나는 회사에 사업모델도 모른 채 투자하는 행태가 금융사에서 반복돼온 테마로 보임
• 오크트리는 무관했지만 관찰은 했음: 오크트리 자체는 주식이나 테크 익스포저가 거의 없었지만, 막스는 시장 서사가 지나치게 좋아 보여 믿기 어렵다고 느껴 메모 "bubble.com"을 2000년 초 발표
  • 젊은 기업 주식을 현재 매출의 배수로, 심지어 매출조차 없는 경우 개념과 희망만으로 가격을 매기는 행태를 지적
• 막스의 버블 정의: 자산이나 섹터에 대한 비합리적으로 고양된 견해를 버블로 정의하며, 당시 TMT 광풍이 이 정의에 정확히 부합한다고 판단
• 경고의 강도: 메모에서 그는 기술·인터넷·통신주의 과열과 투기가 압도적이며 과거 광기와의 유사성도 압도적이라고 밝혔고, 주가 하락을 예고하는 것은 달려오는 화물열차 앞에 서는 것과 같다는 비유를 씀
  • 그럼에도 회의적으로 살펴봐야 한다는 것이 독자에 대한 책무라고 표현
• 붕괴의 규모: 막스는 TMT버블이 2000년 초에 터진 이유는 주가가 지속 불가능할 만큼 높아졌다는 사실 외에 다른 이유가 없다고 진단
  • S&P500은 2000년 고점에서 2002년 저점까지 46% 하락, 기술주 중심 나스닥지수는 같은 기간 80% 하락
  • 다수 젊은 전자상거래 기업은 결국 가치가 소멸했고, "버블"이라는 단어가 새로운 세대의 일상어가 됨

2004년 말부터 2007년 중반까지, 서서히 다가온 신용버블

슬로우 트레인렉과 타이밍의 겸손

• "슬로우"에 방점 찍은 자기 진단: 막스는 이 시기 환경을 스스로 "천천히 다가오는 열차 사고" 같았다고 묘사하며, 특히 "천천히"라는 표현을 강조
  • 너무 일찍 경고를 시작했거나, 혹은 타이밍은 합리적이었으나 부정적 결과가 실제로 나타나기까지 예상보다 오래 걸렸다고 솔직히 인정
• 자기비판이 방법론의 신뢰도를 높이는 장치: 이 대목은 다섯 콜이 매번 정확한 타이밍이었던 것처럼 서술하지 않고, 판단과 결과 사이의 시차가 컸던 경우도 있었다는 점을 스스로 밝힘으로써 앞서 언급한 "겸손"이라는 태도를 구체적 사례로 뒷받침

저금리가 낳은 위험 추구 행태

• 연준의 완화 정책이 배경: TMT버블 붕괴 여파에 대응해 연준이 기준금리를 새로운 저점까지 낮추는 완화 정책을 폈고, 이것이 2000년대 중반 환경을 형성
  • 막스는 2004년 말 메모 "Risk and Return Today"에서 대부분 자산군의 기대수익률이 이례적으로 낮다는 점과, 투자자들이 낮은 수익률을 보완하려 고위험·대안투자로 몰린다는 점을 지적
• 주택시장의 오류를 짚은 2005년 메모: 2005년 5월 메모 "There They Go Again"에서 막스는 주로 주거용 부동산을 다루며, 투자자들이 "집값은 항상 오른다"는 가장 명백한 오류에 빠져 있다고 지적
  • 과거 사이클의 교훈을 무시하고, 새로운 트렌드에 현혹되고, "이번엔 다르다" "위험이 크면 수익도 크다" "안 되면 그때 빠지면 된다" 같은 상투어를 근거로 위험 자산에 몰리는 논리적 오류를 나열
• 막스의 진짜 신호는 딜 퀄리티: 이 시기 오크트리 행동의 진짜 동력은 위 거시적 관찰이 아니라, 공동창업자 브루스 카시와 매일 서로의 사무실을 오가며 낮은 수익률·투자자에게 불리한 고위험·발행자에게 유리한 옵션성으로 짜인 미친 딜들이 손쉽게 시장에 나온다고 불평한 데 있었음
  • "이런 딜이 성사된다면 시장에 문제가 있다"는 것이 두 사람의 결론
  • 투자자는 원래 부적격 증권 발행을 막는 규율자 역할을 해야 하는데, 당시엔 신중함·규율·가치 인식·소외 공포를 이겨내는 능력을 보여주는 투자자가 거의 없어 그 기능을 못 하고 있었다는 판단이며, 막스는 이를 "우려스러운 상태"라고 규정
• 오크트리의 방어적 재편: 이 관찰과 함께 당시 전반적 고가·저수익 환경 인식이 겹쳐 오크트리는 방어성을 대폭 강화, 대규모 자산 매각과 대형 펀드 청산, 소형 펀드로의 전환(일부 전략은 신규 펀드 조성조차 중단), 신규 투자에 대한 기준 대폭 강화로 대응
• 2007년 7월 "It's All Good"의 경고: 막스는 회의·공포·위험회피 수준이 낮고, 대부분 투자자가 안전자산의 낮은 약속수익률 때문에 위험 투자에 나서고 있다고 진단
  • 리스크 프리미엄이 그가 본 것 중 가장 낮은 수준인데도 사람들이 추가 위험 수용을 거부하지 않는다고 지적, 위험/수익 곡선의 기울기가 매우 평평해졌다고 표현
• 8개월 뒤 현실화: 이 메모 발표 8개월 뒤 베어스턴스가 서브프라임 모기지 투자 부담으로 붕괴, 이어 메릴린치의 뱅크오브아메리카 인수, 리먼브라더스 파산, AIG 구제금융이 연쇄적으로 발생
  • S&P500은 2007년 고점 1,549에서 2009년 2월 저점 735까지 53% 하락(너무 일렀던 "Risk and Return Today" 시점 대비로는 39% 하락)
  • 오크트리는 서브프라임 모기지나 MBS에 사실상 관여하지 않았고, 그 시장 구조에 대한 전문 지식도 없었다는 점을 막스는 강조하며 이는 전문성이 아니라 "시장의 온도를 재는" 방식으로 도달한 판단이었다고 설명

2008년 말, 리먼 붕괴 이후의 이진법적 판단

종말론적 공포로 번진 연쇄 붕괴

• 평온에서 패닉으로: 2008년 9월 초까지만 해도 시장은 비교적 잠잠했지만, 중순 리먼브라더스의 파산 신청이 상황을 바꿈
  • 시장은 리먼의 실패가 베어스턴스의 독립 법인 소멸에서 시작된 논리적 연쇄의 일부이며 결국 전 세계 금융시스템 붕괴로 이어질 수 있다는 종말론적 시각 위에서 즉시 무너졌다고 묘사
• 복종에서 패닉으로: 그동안의 안일함이 순식간에 패닉으로 바뀌었고, 대문자로 표기할 만한 "글로벌 금융위기"가 본격적으로 도래했다고 정리

예비펀드와 투자 재개의 결단

• 11억 달러 예비펀드의 사전 조성: 오크트리는 2007년 1월부터 2008년 3월 사이 무모한 행태가 결국 부실채권 전략에 큰 매수 기회를 만들 것으로 보고 110억 달러 규모 예비펀드를 조성
  • 위기 국면에서 투자할 실탄을 미리 확보하려는 목적이었지만, 2008년 중반까지는 그 정도의 위기 수준에 이르지 않았다는 점도 함께 밝힘
  • 전신 펀드가 이제 막 완전 투자된 상태였기 때문에 리먼 파산 전부터 예비펀드 자금을 서서히 투입하기 시작
• 리먼 파산 직후의 세 가지 질문: 계속 투자할지, 자금을 보류할지, 아니면 오히려 속도를 낼지, 지금이 바닥인지, 향후를 어떻게 판단할지에 대해 참고할 만한 금융권 붕괴의 역사가 없었음
  • 막스는 이를 단순하지만 유일하게 적용 가능한 분석틀로 "세상이 끝날 것인가 아닌가"라는 이진법적 질문으로 축약
  • "끝난다"고 말하면 행동하지 않게 되고, "끝나지 않는다"고 말하면 과거에 항상 통했던 방식을 계속할 수 있다는 논리
• 끝나지 않는다는 가정 위의 투자: 회사들이 계속 돈을 벌고 가치를 지닐 것이며 낮은 가격에 그 청구권을 사는 것이 장기적으로 통할 것이라는 가정 위에서 투자한다고 밝힘, 그렇지 않으면 다른 대안이 없다는 논리
  • 메모 "Nobody Knows"(2008년 9월 19일)에서, 2년 전에는 과도하게 레버리지된 대차대조표가 금융공학의 기적으로 안전해졌다는 명제가 통용됐듯, 지금은 핵심 금융섹터와 대형 기관의 존속 불가능성이라는 명제가 통용되고 있는데 둘 다 한 번도 사실이었던 적 없는 것을 사실로 받아들이는 착각이라고 지적
• 비대칭적 손익 계산: 투자했는데 금융시스템이 붕괴하면 무엇을 했든 상관없어지고, 투자하지 않았는데 붕괴하지 않으면 제 역할을 못한 셈이 된다는 논리로, 검증 불가능한 가정(붕괴하지 않을 것)을 전제로 공격적 투자를 결론지음
  • 브루스 카시 팀이 2008년 9월 18일부터 연말까지 주당 평균 4억 달러, 한 분기 만에 총 60억 달러를 투입, 오크트리 전체로는 같은 기간 75억 달러를 투자
  • 오크트리 밖에서는 실제로 자금을 투입하거나 우리가 옳은 일을 하고 있을 가능성을 인정해주는 사람을 거의 만나지 못했다고 밝히며, 회의적이었던 기자 지인의 반응("정말이야?!")을 예시로 듦
  • 마진콜 직전 상태의 펀드를 위해 자본을 조달하러 만난 기관 CIO가 어떤 부정적 시나리오에도 "그렇게까지 나쁘지는 않을 것"이라고 끝내 인정하지 않았던 일화를 통해 당시 만연했던 무한 비관론을 보여줌

무엇을 알았기에 매수했는가 — 네 단계 논리

• 회의론과 비관론의 구분: 막스는 메모 "The Limits to Negativism"(2008년 10월 15일)에서 회의론은 낙관이 과도할 때는 비관을, 비관이 과도할 때는 낙관을 요구한다고 정의
  • 약세장 3단계에서는 모두가 상황이 더 나빠질 수밖에 없다는 데 동의하는데, 이때의 리스크는 기회비용, 즉 놓친 수익이라고 지적
  • 그는 그 주에 약세장이 3단계에 진입했다고 판단했지만, 더 하락할 수 없다거나 강세장이 바로 시작된다는 뜻은 아니라는 유보를 명시적으로 붙임
• 2003-2007년 상승국면을 "최악의 과잉"으로 규정: 같은 메모에서 막스는 2003-2007년 상승 국면에서 목격한 과잉·실수·어리석음이 자신이 본 것 중 최악이었고, 그 뒤 이어진 패닉도 마찬가지로 최악이었다고 평가
  • 그 결과 증권 가격에 가해진 손상이 그 과잉을 상쇄하기에 적당한 수준일 수도, 지나칠 수도, 부족할 수도 있지만, 어쨌든 폐허 속에서 고를 만한 좋은 시점이라고 결론
• 낮은 기대치에서 도출한 4단계 추론: 리먼 이후 시장의 온도가 지나치게 낮다는, 즉 공포는 너무 많고 탐욕은 너무 적으며 비관은 너무 많고 낙관은 너무 적고 위험회피는 너무 많고 위험수용은 너무 적다는 판단에서 출발
  • 이런 조건이 사실이라면 (a) 투자자 기대치가 낮고 (b) 자산 가격이 과도하지 않을 가능성이 높고 (c) 투자자가 실망할 가능성이 낮고 (d) 따라서 영구적 손실 가능성은 낮고 가격이 오를 가능성이 크다는 네 단계 결론에 도달했다고 정리
  • 막스는 이 조건의 총합이 곧 "매수 기회의 전형"이라고 규정
• 매수 근거의 안전판: 예비펀드 투자 확신은 최근 바이아웃 대상이 된 우량기업의 최선순위 채권을 매수하고 있다는 점, 그리고 해당 기업 가치가 바이아웃 펀드가 지불한 금액의 4분의 1이나 3분의 1로 떨어져도 채권 투자는 괜찮을 만큼 낮은 가격에 매수했다는 점에서 뒷받침됨
• 부정적 가능성이 사실로 받아들여지던 국면: 막스는 이 시기 부정적 가능성들이 검증 없이 그대로 "사실"로 받아들여지고 있었다는 점을 강조하며, 이런 왜곡이 심할수록 오히려 가격에 반영된 비관이 과도하다는 신호로 읽었다고 정리

2012년 3월, "주식의 죽음" 데자뷰

비관이 비관을 낳는 악순환

• 불과 몇 년 전의 반대 극단: 막스는 불과 몇 년 전만 해도 주식이 장기간 부진한 성과를 낼 수 없다는 믿음이 광범위했다고 지적하며, 갑자기 그런 시기가 도래한 듯 보이는 반전 자체가 투자자 심리에 강한 충격을 준 것으로 진단
• 환멸이라는 강력한 힘: 2000-2002년 3년 연속 하락(1939년 이후 최초)으로 주식이 환멸을 안겨줬고, 이 환멸이 시장에서 가장 강력한 힘 중 하나로 작동해 투자자들이 등을 돌렸다고 설명
• 성과 부진과 무관심의 악순환: 부진한 성과가 투자자의 무관심을 낳고, 그 무관심이 다시 부진한 성과를 지속시키는, 시장에서 이따금 나타나는 "멈출 수 없어 보이는 악순환"이 형성됐다고 진단
• 2000-2011년의 정체: 닷컴버블 붕괴 후 S&P500은 2000-2002년 3년 연속 하락, 투자자들의 주식 관심이 급감
  • 저금리로 채권 매력도 떨어지자 헤지펀드로, 이어 사모펀드로 자금이 순차 이동했고, 이후 금융위기 공포까지 겹쳐 S&P500은 2000-2011년 12년간 연평균 0.55%라는 사실상 정체된 수익률을 기록
• 칠레 출장 중 재발견한 옛 기사: 2012년 3월 막스는 잠 못 이루던 칠레 출장 중 1979년 8월 13일자 비즈니스위크 기사 "The Death of Equities"를 다시 읽었고, 당시와 현재 환경 사이 유사성을 감지해 메모 "Déjà Vu All Over Again"을 작성

1979년 기사가 던진 논리적 오류

• 투자 역사상 가장 중요한 기사 중 하나: 막스는 이 기사를 인플레이션 만연, 부진한 경제 뉴스, 저조한 주식시장 성과가 몇 년째 이어진 뒤 등장한, 투자 관련 잡지 기사 중 가장 중요한 것 중 하나로 평가
  • 핵심 논지는 주식 성과가 너무 오래 나빴기 때문에 아무도 다시는 주식에 투자하지 않을 것이라는 것
• 기사의 구체적 주장들: 인플레이션의 제도화와 커뮤니케이션·심리의 구조적 변화가 수백만 투자자에게 미국 주식시장을 사실상 죽였다는 주장, 낮은 주가 자체가 매수 억제 요인이라는 주장, 주식의 죽음을 거의 영구적인(언젠가 되돌릴 수는 있지만 당장은 아닌) 조건으로 받아들여야 한다는 주장, 그리고 폭넓은 투자자 관심과 신뢰를 되찾으려면 몇 년간의 지속적 강세장이 필요하다는 주장이 담겨 있었음
• 막스가 짚은 논리적 허점: 표면적으로 그럴듯해 보이지만, 낙관과 열의의 저점이 곧 상황이 더 나빠질 수 없다는 뜻이라면 앞으로는 나아질 수밖에 없지 않냐는 반문
  • 낮은 주가는 미래 하락이 아니라 미래 상승을 예고하는 것이 합리적이라는 것이 그의 반론
• 2단계 사고와 대중 심리: 평균적 투자자의 사고와 막스가 "2단계 사고"라 부르는 사고를 대비, 2단계 사고자는 대중의 확신이 시장을 움직이지만 그 확신이 감정에 기반한 것이라면 따르기보다 반대로 베팅해야 한다는 점을 이해한다고 설명
• 21년간의 반전: "The Death of Equities" 발표 이후 1979-1999년 21년간 S&P500 연평균 수익률은 17.9%로 장기 평균의 거의 두 배, 1979년의 1달러가 1999년에는 32달러가 됨
  • 막스는 이 상승의 토대가 부정적 요소의 축적과 과도하게 비관적인 할인이 이미 1979년에 마련돼 있었기 때문이라고 해석하며, 추세연장론자가 주식을 포기하는 바로 그 순간이 역발상 투자자가 낙관으로 돌아설 시점이라고 정리
  • 추세연장론자의 아이러니는 스스로 역사를 존중한다고 생각하지만, 진짜 존중해야 할 역사는 최근의 등락이 아니라 대부분의 것이 결국 순환적이고 극단에서 평균으로 되돌아간다는 사실이라는 지적
• 2012년 판단과 그 결과: 막스는 2012년 상황이 1979년만큼 절망적이지는 않지만 전반적으로 부정적이라고 진단, 1979년 이후 같은 랠리를 기대하진 않지만 긍정적 시나리오를 그리기는 어렵지 않다고 결론
  • 실제로 2012-2021년 S&P500은 연평균 16.5%를 기록, 다시 한 번 과도한 비관론 뒤에 큰 상승이 뒤따름, 막스는 "그저 그만큼 단순한 것"이라고 짧게 정리

2020년 3월, 팬데믹 속 무지의 인정

사실·추정·의견의 구분

• 알 수 없다는 것을 인정한 첫 메모: 코로나19가 2020년 2월 대중 인식에 본격 진입, 2월 중순부터 3월 중순까지 S&P500이 약 3분의 1 하락
  • 첫 팬데믹 메모 "Nobody Knows II"에서 막스는 하버드 역학자 마크 립시치의 팟캐스트 발언을 인용, 질병을 이해하려 할 때는 사실, 다른 바이러스 유추에서 얻는 정보에 기반한 추정, 그리고 의견이나 추측 세 가지가 있다고 소개
  • 팬데믹의 향후 경로에 대해서는 "사실"도 없고 비교할 만한 규모의 "다른 바이러스 역사"도 없어 남은 것은 "의견이나 추측"뿐이라고 판단
• 무지가 무행동을 뜻하지 않는다: 미래를 모른다는 사실 자체가 곧 지금의 포지션을 그대로 유지해야 한다는 뜻은 아니라는 것이 논리적이고 감정에 흔들리지 않는 사고의 결론이라고 설명
  • 이는 리먼 이후 오크트리의 사고와 같은 맥락이라고 스스로 연결

지수로 본 팬데믹 낙폭

• 정점과 저점의 구체적 수치: S&P500은 2020년 2월 3,386으로 정점을 찍은 뒤 약 한 달 만에 2,237까지 하락
  • 막스는 장기 투자자라면 정점 당시 보유하던 주식 비중이 얼마였든, 이렇게 지수가 급락했을 때 비중 확대를 고려했어야 하는 것이 자연스럽다는 논리를 그 자체로 판단의 핵심 근거로 제시
• 바닥을 기다리지 않는다는 원칙: 2020년 3월 19일 고객용 메모 "Weekly Update"에서 막스는 바닥은 회복이 시작되기 하루 전날이므로 바닥이 언제였는지 아는 것은 절대 불가능하다고 정리
  • 오크트리는 바닥을 기다린다는 개념 자체를 명시적으로 거부하며 저렴하게 가치에 접근할 수 있을 때 매수한다는 원칙을 재확인
  • 바닥이 왔다고 말할 수는 없지만, 헐값을 만드는 조건들은 분명히 형성되고 있다고 진단하며, "가격 하락과 매도세를 감안하면 지금이 투자하기 좋은 시점이라 믿지만, 최선의 시점이 아니었을 수도 있다"는 유보를 함께 명시
  • "오늘 가진 돈을 전부 써야 한다고 주장할 사람은 없지만, 마찬가지로 한 푼도 쓰지 말아야 한다고 주장할 사람도 없다"는 균형 잡힌 결론으로 메모를 맺음
• 강제매도가 만든 기회: 최근 한 달간 몇 차례 기록적인 일간 하락률(1987년 블랙먼데이 20.4% 하락 이후 최대 수준)이 있었고, 그 주에는 -7.6%, -9.5%, -12.0%, -5.2% 같은 하락이 이어졌다고 구체적으로 기록
  • 현금으로의 쏠림이 나타나 롱과 숏 포지션이 모두 청산되는, 혼란과 불확실성의 확실한 신호가 관찰됐다고 설명
  • 팔 사람이 많이 팔수록 남아 팔 물량이 줄고, 비관이 완화될 때 살 현금은 늘어난다는 세 단계 논리로 향후 시장 성과에 대한 전망이 오히려 개선된다고 해석
• 채권시장 트레이더의 목격담 인용: 오크트리 트레이더 저스틴 콰글리아의 말을 빌려, 이틀간 정체됐지만 스트레스가 쌓인 채권시장이 "마침내 고무줄이 끊어졌다"고 묘사, 즉각적 현금흐름이 필요한 강제 매도자들이 시장을 빠르게 끌어내렸다고 전함
  • 이런 정서가 만드는 감정적 매도가 오히려 최고의 헐값에 접근할 수 있게 해준다고 정리
• 아는 것을 명확히 선 긋기: "우리가 아는 것은 자산 가격이 상당히 낮아졌다는 사실, 자산 보유자들이 냉정을 유지하는 능력이 흔들리고 있다는 사실, 그리고 동기부여된 매도가 늘고 있다는 사실 정도뿐"이라고 스스로 아는 것의 한계를 못 박은 뒤, 그 정도만으로도 행동에 나서기엔 충분했다고 정리
• 키플링의 시로 마무리: 확고한 역사적 근거나 엄밀한 정량 분석이 불가능한 상황에서도 논리적으로 적절한 행동 방침을 정할 수 있었다는 것이 이 사례의 핵심
  • 막스는 러디어드 키플링의 시 「If」의 구절을 빌려 "모두가 냉정을 잃을 때 냉정을 유지하라"는 것이 핵심이라고 정리

시장의 온도를 재는 법

왜 자주 콜을 하면 안 되는가

• 50번, 500번을 시도했다면: 막스는 만약 자신이 50년 동안 다섯 번이 아니라 50번, 혹은 500번의 마켓콜을 시도했다면 그 판단 대부분이 시장의 중간 영역, 즉 조금 비싸거나 조금 싼 수준에 대한 것이었을 수밖에 없었을 것이라고 자문
  • 정의상 그런 판단은 신뢰할 만한 결론을 내리기엔 너무 애매한 영역이라는 것이 그의 결론
• 소폭 왜곡이 광란으로 자라나는 이유: 소폭 고평가된 자산이 계속 더 고평가되다가 결국 광란적 버블로 자라나는 일이 실제로 벌어지듯, 저평가도 같은 방식으로 폭락으로 자라날 수 있다는 것이 그가 드는 사례
  • 만약 사소한 가격 왜곡이 항상 신속하게 교정된다면 우리가 이따금 목격하는 광기·버블·붕괴 자체가 애초에 생겨나지 않았을 것이라는 역설적 지적
• 동전 던지기와 승부 예측 비유: 동전 던지기 결과를 맞히거나 시즌 내내 모든 미식축구 경기에서 언더독의 스프레드 커버 여부를 예측하며 생계를 이어가고 싶지 않다는 비유로, 매번 승부를 걸어야 하는 상황 자체를 피해야 한다고 설명
• 버핏의 "좋은 공을 기다려라": 워런 버핏의 표현을 빌려 언제 승부할지 스스로 고를 수 있어야 한다고 강조, 즉 매 순간 시장을 예측하려 들 필요가 없다는 원칙을 재확인
• 참기만 해도 손해가 아니다: 대부분의 시기에는 시장을 정교하게 드나들려는 시도를 자제해도 잃을 것이 없으며, 그저 장기 추세에 편승해 있기만 해도 그 추세 자체가 대체로 매우 우호적이었다는 사실을 근거로 제시

정량 데이터만으로는 안 되는 이유

• 정량 데이터의 한계: 자신은 지속적으로 수익을 내는 마켓콜이 거시경제 예측에서 만들어질 수 있다고 믿지 않으며, 기업 보고서 분석만으로 시장을 이길 수 있다고도 믿지 않는다고 명시
  • 두 주제 모두에서, 아들 앤드류의 표현을 빌리자면(메모 "Something of Value", 2021년 1월) "과거와 현재에 대해 누구나 손쉽게 구할 수 있는 정량 데이터"에는 우월한 성과의 비밀이 담겨 있을 수 없는데, 그 데이터는 모두에게 동등하게 공개돼 있기 때문이라고 설명
• 경제·재무·회계 지식과 초과수익의 괴리: 누구나 경제학·재무·회계를 공부해 시장이 이론적으로 어떻게 작동해야 하는지는 배울 수 있지만, 우월한 투자 성과는 이론상 작동 방식과 현실에서 실제로 작동하는 방식 사이의 차이를 파고드는 데서 나온다고 설명
  • 이를 위해 필요한 핵심 투입물은 경제 데이터나 재무제표 분석이 아니라 당대 지배적인 투자자 심리를 이해하는 것이라고 재확인

일곱 가지 실천 원칙

• 패턴 인식: 오늘의 사건이 갖는 함의를 더 잘 이해하기 위해 시장 역사를 공부해야 한다고 강조
  • 아이러니하게도 변덕스럽고 예측 불가능해 보이는 투자자 심리와 사이클도 장기적으로 보면 원인·타이밍·진폭의 큰 변동성을 감안한다면 상당히 신뢰할 만한 패턴으로 움직인다고 설명
• 사이클은 과잉과 교정: 한 방향으로의 강한 움직임은 하늘까지 자라는 추세가 되기보다 조만간 반대 방향의 교정이 뒤따를 가능성이 높다는 것이 사이클에 대한 그의 정의
• 극단적 심리를 포착: 대부분의 사람이 상황이 더 좋아질 수밖에 없다고 낙관해 "너무 비싼 가격은 없다"는 위험한 믿음을 정당화하는 순간, 또는 반대로 상황이 더 나빠질 수밖에 없다고 비관해 어떤 가격에 팔아도 좋은 매도라고 여기는 순간을 포착해야 한다고 설명
  • 대중의 사고가 지나치게 낙관적이거나 종말론적일 때 현재 가격 수준과 방향이 지속 불가능할 확률이 높아진다는 것
• 역발상은 조건부: 극단의 시기에는 순응이 아니라 역발상이 돈을 버는 비결이라고 밝히면서도, 이것이 항상 컨센서스와 반대로 가라는 뜻은 결코 아니라고 분명히 유보
  • 대부분의 시기에는 컨센서스가 대부분의 개인이 도달할 수 있는 최선의 근사치라고 밝힘
  • 성공적 역발상을 위해서는 대중이 무엇을 하는지, 왜 하는지, 무엇이 잘못됐는지, 대신 무엇을 해야 하는지 네 가지를 이해해야 한다고 정리
• 감정의 흐름을 포착: 경제와 시장에서 일어나는 많은 일은 기계적 과정이 아니라 투자자 감정의 오르내림에서 비롯되므로 그 진동을 포착해 가능할 때 활용해야 한다고 설명
• 자신의 감정 저항: 군중과 그 심리로부터 거리를 두고 동참하지 말라는 원칙을 별도로 명시
• 비논리적 명제 포착: "주가가 너무 떨어져서 아무도 관심 갖지 않을 것"과 같이 앞뒤가 맞지 않는 명제나 너무 좋아서 혹은 너무 나빠서 믿기 어려운 명제를 발견하면 적절한 행동을 취해야 한다고 정리
  • 시장 온도 재기는 컴퓨터나 금융 데이터, 계산보다는 명료한 관찰과 그 함의에 대한 판단에 가깝다고 강조

경험의 시간이 필요한 이유

• 30년이 걸린 첫 콜: 다섯 콜 중 첫 번째가 2000년, 즉 투자업계에 이미 30년 넘게 몸담은 뒤에 나왔다는 사실을 스스로 지적
  • 그 이전에 극단이 없었다는 뜻이 아니라 시장의 과잉을 포착할 통찰과 경험을 쌓는 데 그만큼 시간이 걸렸다는 뜻이라고 해석
• 1979년 기사를 놓친 이유: 막스는 "The Death of Equities" 기사를 위에서 두 페이지에 걸쳐 비판했지만, 1979년 발표 당시에는 그 오류를 지적하지 않았다고 고백
  • 그때는 업계 경력 약 10년으로, 기사의 오류를 알아볼 경험이 부족했고 군중에서 벗어나 반대할 만한 감정적 초연함과 역발상 자세도 아직 갖추지 못했었다고 설명
  • 33년 뒤 같은 오류가 재발했을 때는 그 사이 발전시킨 태도 덕분에 알아볼 수 있었다는 것이 이 사례가 주는 시사점
• 책만으로는 부족: 패턴 인식은 중요한 역량이지만 단순 독서가 아니라 현장에서 보낸 시간과 상처가 필요해 보인다고 정리
• 사이클의 정의 재확인: 저서 「Mastering the Market Cycle」에서 사이클을 규칙적으로 서로를 뒤따르는 상승·하락의 연속이 아니라, 각 사건이 다음 사건을 야기하는 연쇄로 정의했다고 재확인
  • 경제·투자자 심리·시장은 결국 한 방향으로 지나치게 멀리 갔다가 절제 쪽으로, 그리고 대개 다시 반대 방향의 과잉으로 되돌아간다는 것이 그가 말하는 사이클의 본질
• 다섯 사례가 보여주는 공통 결론: 개별 에피소드의 세부를 걷어내고 보면, 최고의 저가 매수 기회는 지나치게 부정적인 지배적 심리에서, 최고의 고가 매도 기회는 과도한 낙관에서 비롯된다는 것이 명확하다고 정리

매크로 콜과 오크트리의 투자 철학

여섯 원칙 중 5번과 6번의 긴장

• 2022년 메모와의 연결: 막스는 2022년 9월 메모 "The Illusion of Knowledge"에서 유용한 매크로 예측을 만들기가 왜 그토록 어려운지 논한 바 있고, 그 이후 반복적으로 받은 두 질문(마켓콜이 오크트리 투자 접근법과 어떻게 부합하는가, 매크로 맥락 없이 어떻게 기업·산업·증권에 대한 미시적 예측을 하는가)을 다루겠다고 밝힘
• 28년째 불변인 여섯 원칙: 1995년 오크트리 창업 당시 공동창업자 5인은 평균 9년을 함께 일해온 경험을 바탕으로 투자철학 여섯 원칙을 정리, 이후 28년간 한 단어도 바꾸지 않았다고 밝힘
  • 그중 다섯 번째 원칙은 "매크로 예측에 기반해 투자 결정을 내리지 않는다", 여섯 번째 원칙은 "우리는 마켓 타이머가 아니다"
• 완전한 회피는 불가능: 상향식 투자자라도 미래 이익이나 자산가치를 추정할 때는 매크로 환경에 대한 가정을 전제할 수밖에 없다고 인정
  • 매크로 예측을 피한다는 것이 실제로 의미하는 바는, 미래의 매크로 환경이 과거의 정상 수준을 닮을 것이라고 대체로 가정하고, 상황이 정상보다 나쁠 가능성에 대비해 넉넉한 안전마진을 두는 것이라고 설명
  • 반대로 매크로 환경이 특정 방식으로 정상보다 뚜렷이 좋아질 것이라는 전제로 특정 투자를 승자로 만드는 방식은 결코 쓰지 않는다고 명시, 그런 낙관적 전제는 맞으면 이익이지만 지속적으로 정확히 맞히기 어렵고 실망에 따른 손실 위험을 키운다는 이유
• 중립적 가정의 원칙: 포트폴리오를 설계할 때 서프라이즈가 상방으로 나오도록 구성하는 것이 목표이며, 이를 위해 낙관적 기저 가정에 의존하는 경우는 드물고 대신 "중립적"이라 부를 만한 가정을 선호한다고 정리
  • 초과 수익은 매크로 예측 능력이 아니라 상향식 통찰에서 나와야 한다는 것이 원칙

Sea Change 메모가 예외인 이유

• 질문에 대한 자답: 완전히 다른 환경으로의 전환 가능성을 주장한 메모 "Sea Change"와의 정합성에 대해 막스는 스스로 질문을 던지고 답함
  • 이 메모가 마음에 드는 이유로 대체로 최근 역사를 복기하는 성격이라는 점, 그리고 핵심 관찰이 2009-2021년의 이례적 성격과 그것이 투자 성과에 미친 영향, 그 반복 불가능성에 있다는 점을 듦
  • 특히 금리가 여기서 다시 2000베이시스포인트 하락하지는 않을 것이라는 판단에 대해서는 특히 편안함을 느낀다고 밝힘
• 원칙 고수와 변화 인지의 병행: 지침 원칙을 지키는 것이 중요하지만 실제 변화가 일어났을 때 이를 인지하고 대응하는 것도 필수적이라고 균형을 강조
  • Sea Change는 평생 유일하게 이런 종류의 의견을 낸 사례로서 표준 관행에서 벗어난 용인 가능한 예외라고 스스로 규정
  • Sea Change의 논거는 예측이라기보다 관찰과 추론에 가깝다고 구분

마켓 타이밍이 아니라는 것의 실제 의미

• 정상 리스크 포지션이 기본값: 리스크 포지션 프레임워크를 개발한 이후 강조해온 대로, 모든 투자자는 대부분의 시간을 자신에게 맞는 공격성과 방어성의 균형, 즉 정상 리스크 포지션 안에서 운용해야 한다고 설명
  • 상황이 강력하게 요구하고 판단이 옳을 확률이 높을 때만 그 균형을 조정하는 것이 합리적이며, 다섯 콜이 바로 그런 드문 경우
• 오크트리의 기본 성향: 오크트리의 정상 균형은 방어성 쪽으로 치우쳐 있으며, 그렇게 하도록 강요받지 않는 한 그 균형을 유지한다고 설명
  • 동시에 공격성과 방어성 사이의 균형을 조정할 의향이 있고 과거에 성공적으로 그렇게 해왔으며, 어느 시점에 오크트리에게 적절한 균형이 무엇인지 고민하는 것이 자신의 주요 책임 중 하나라고 밝힘
• 마켓 타이머가 아니라는 것의 세 가지 실천 의미: 첫째, 장기적으로 매력적이라 여기는 보유 종목을 시장 하락 예상만으로 팔아 현금을 확보하지 않으며, 매도는 대개 목표가 도달·투자 논거 훼손·더 나은 대안 발견 때문이라고 설명, 오픈엔드 포트폴리오는 거의 항상 완전 투자 상태를 유지해 상승 기회를 놓치는 리스크를 피한다고 부연
  • 둘째, "지금도 싸지만 6개월 뒤엔 더 싸질 테니 기다리겠다"고 말하지 않으며, 싸면 사고 더 싸지면서도 논지가 유효하다면 더 산다고 설명, 헐값 기회를 놓치는 것이 좋은 것을 너무 일찍 사는 것보다 훨씬 두렵다는 이유를 듦
  • 셋째, 앞으로 며칠·몇 주간 더 싸질지 여부는 투자자 심리를 예측하는 문제이며 이는 어렵거나 불가능에 가까운 반면 개별 자산의 가치를 가늠하는 일은 훨씬 더 잘할 수 있다고 판단한다는 근거를 제시
• 고점 매수와 저점 매도 중 어느 쪽이 나쁜가: 막스는 저점 매도가 훨씬 나쁘다고 명확히 답함
  • 나중에 고점이었던 것으로 드러난 시점에 매수하면 하락 변동을 겪지만 장기 논지가 유효하다면 우려할 일이 아니며, 다음 고점은 대개 이전 고점보다 높으므로 결국 이익권에 들 가능성이 높다고 설명
  • 반면 저점에 매도하면 그 하락 변동을 영구적으로 확정짓고, 무엇보다 수많은 장기 투자자를 부유하게 만든 상승하는 경제와 시장이라는 에스컬레이터에서 내리는 셈이 된다는 이유로 저점 매도를 투자에서 최대의 죄악으로 규정
• 겸손이라는 마지막 원칙: 매크로 환경과 그것이 적절한 리스크 포지션에 미치는 영향을 고민하는 것은 투자운용자로서의 명백한 책무지만, 오크트리는 중립적 가정과 평상시 행동에서 벗어나는 것을 상황이 다른 선택지를 남기지 않을 때만, 큰 겸손을 가지고 한다는 점을 재확인
  • "50년에 다섯 번"이라는 숫자 자체가 마켓 타이머가 되는 것에 대한 오크트리의 관심 수준을 보여준다고 마무리

투자자 관점 시사점

• 극단에서만 확신을 걸어라: 이 메모의 핵심 실천 지침은 시장에 대한 방향성 판단을 자주 내리지 말고, 심리와 가격이 명백히 극단으로 치우친 드문 순간에만 리스크 포지션을 조정하라는 것
  • 평상시에는 자신에게 맞는 정상 리스크 포지션을 유지하며 장기 추세에 올라타는 편이 마켓 타이밍 시도보다 낫다는 판단 기준으로 활용 가능
• 바닥을 기다리지 말고 헐값에 반응하라: 바닥이 언제인지 아는 것은 원천적으로 불가능하므로, 가격 하락과 강제 매도의 증거가 쌓일 때 헐값 접근이 가능해졌는지를 기준으로 판단하라는 실천적 규율로 삼을 수 있음
• 매크로 예측 대신 중립 가정과 안전마진: 개별 종목·자산 분석 시 낙관적 매크로 가정에 기대어 수익률을 정당화하는 방식을 경계하고, 정상 환경 가정에 넉넉한 안전마진을 더하는 접근을 기준선으로 삼을 수 있음
• 저점 매도 회피를 리스크 관리의 최우선 원칙으로: 하락장에서 패닉에 밀려 장기 보유 논지가 살아있는 자산을 파는 행위를 가장 경계해야 할 실수로 규정하고, 매도 결정 전 목표가 도달·논거 훼손·더 나은 대안 여부라는 세 가지 기준을 점검하는 체크리스트로 활용 가능
• 정량 데이터에만 의존한 판단을 경계하라: 누구나 접근 가능한 재무·거시 데이터만으로는 초과 수익의 근거가 되기 어렵다는 지적을 참고해, 종목·산업 리서치에서도 데이터 재구성보다 지배적 투자자 심리와 그 심리가 만드는 가격 왜곡을 읽는 데 더 큰 비중을 두는 습관으로 삼을 수 있음

기억할 발언

• 아들의 촌평: 막스가 자신의 마켓콜 적중률을 자평하자 아들 앤드류는 그것이 50년 중 단 다섯 번만 시도했기 때문이라고 정곡을 찌르며 이 메모 전체의 문제의식을 촉발 (원문: "that's because you did it five times in 50 years")
• 리먼 이후의 이진법적 프레임: 참고할 과거 사례가 전혀 없던 2008년 리먼 파산 직후, 막스는 세상이 끝날지 아닐지를 묻는 단순한 이분법으로 상황을 정리해 투자 재개의 논리적 근거로 삼음 (원문: "will the world end or won't it")
• 버핏의 비유를 빌린 자제: 막스는 마켓콜을 아무 때나 시도하지 말고 승부를 걸 만한 드문 순간을 스스로 골라야 한다는 원칙을, 워런 버핏이 즐겨 쓰던 표현을 빌려 요약 (원문: "wait for a fat pitch")
• 키플링을 빌린 마음가짐: 2020년 3월 팬데믹 패닉 한복판에서 막스는 시인 러디어드 키플링의 구절을 인용해 모두가 이성을 잃는 순간에도 냉정을 유지하는 것이 핵심 자질이라고 강조 (원문: "keep your head when all about you are losing theirs")
• 바닥의 정의: 바닥이 언제인지는 회복이 시작되기 전날이라는 사후적 정의만 가능해 사전에 알 방법이 없다는 점을 짧게 못 박으며 바닥을 기다리는 전략 자체를 거부하는 근거로 제시 (원문: "the bottom is the day before the recovery begins")
• 최대의 투자 죄악: 고점 매수보다 저점 매도가 훨씬 나쁘다고 결론지으며, 저점 매도를 장기 상승 흐름에서 영구히 이탈하게 만드는 행위로 규정해 투자 규율의 마지막 원칙으로 제시 (원문: "the cardinal sin in investing")