원문: Ruminating on Asset Allocation — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음
핵심 요약
- 자산군은 결국 소유와 부채 둘뿐: 오늘날 쏟아지는 자산배분 선택지도 마크스는 결국 지분(소유)과 대출(부채)이라는 두 원형으로 환원한다. 나머지는 전부 이 두 축의 배합 문제.
- 공격과 방어는 동시에 극대화할 수 없다: 자본 보전과 자본 성장은 상호 배타적이라 포트폴리오는 어느 쪽에 무게를 둘지부터 정해야 한다.
- 목표는 극대화가 아니라 최적화: 최고 수익이 아니라 투자자의 여건에 맞는 리스크-수익 균형이 목표라는 것.
- 리스크가 커질수록 나쁜 결과도 더 나빠진다: 리스크와 수익이 직선으로 비례한다는 도표는 오해를 낳으며, 실제로는 결과 분포 자체가 옆으로 넓어지는 그림이 맞다.
- 효율적 시장에서는 공짜 점심이 없다: 리스크 수준만 정하면 어떤 경로로 도달하든 기대수익은 같다는 것이 학계 이론.
- 그러나 실제 시장은 완전히 효율적이지 않다: 알파가 존재하므로 자산군·전략·매니저 선택에서 우열이 갈릴 수 있다.
- 지금은 신용에 힘을 실을 때: 저금리기와 달리 현재 비우량 신용 기대수익은 공모 약 7%, 사모 약 10%로 주식의 역사적 수익률과 경쟁 가능.
- 다만 절대 우위는 없다: 소유와 부채 중 어느 쪽이 낫다고 말할 수 없고, 선택은 투자자의 여건과 리스크 성향에 달렸다.
소유와 부채 - 자산배분을 떠받치는 두 원형
호주 출장과 메모의 방법론적 전제
- 새 아이디어가 아니라 재배열: 이 메모는 호주 고객 미팅에서 나눈 금리 국면 전환과 신용의 역할 논의에서 출발했고, 마크스 스스로 새 아이디어라기보다 기존 아이디어를 하나의 통일된 틀로 재배열한 결과라고 규정한다.
- 캐비아트와 도표를 다루는 방식을 미리 밝힌다: 본문 곳곳에 쓸 "대체로", "보통", "다른 조건이 같다면"이라는 단서를 매 문장마다 반복하지 않고 생략하겠다고 서두에서 미리 알린다.
- 또한 메모에 실린 여러 도표는 개념을 전달하기 위한 것일 뿐 기술적으로 정확한 수치나 척도를 표현한 것이 아니라는 점도 함께 명시한다. 이 두 단서는 이어지는 모든 도표·수치 해석에 적용된다.
자산배분이라는 개념의 최근성
- 55년 전엔 없던 용어: 마크스가 업계에 들어온 시절엔 자산배분이라는 말 자체가 없었다.
- 당시 미국 투자자는 대개 미국 주식과 채권에만 투자했고, 주식 60%·채권 40%의 고전적 배분이 곧 분산투자였다.
- 오늘날은 전담 부서까지 두는 정교한 산업: 지금은 선택지가 폭증하고 결정을 제대로 내려야 한다는 압박이 커지면서 자산배분이라는 용어가 전면에 등장했고, 이를 전담하는 개인과 부서까지 따로 존재한다.
자산배분자가 다루는 10가지 결정 항목
- 원문이 나열한 결정 항목 전체: 주식 대 부채(채무), 주식·채권 대 대체투자, 공모증권 대 사모자산, 자국 대 해외, 해외 중에서도 선진국 대 신흥국, 고품질 대 저품질 자산, 고변동성("고베타") 대 저변동성 자산, 레버리지 활용 대 무레버리지, 실물자산 비중, 파생상품 활용 여부까지 총 10가지를 서두에서 열거한다.
- 결정 항목이 늘수록 계량 모델 의존도가 커진다: 많은 투자자가 컴퓨터 모델의 도움을 받지만, 모델에 넣는 기대수익·리스크·상관관계는 대부분 과거 데이터라 미래 관련성이 의심스럽다.
- 자산군 간 상관관계는 예측이 가장 어려운 변수: 특히 상관관계 추정은 예측이 가장 어려운데도 수학 모델이라는 외피 뒤에서 그 불확실성이 가려진다는 "쓰레기를 넣으면 쓰레기가 나온다"는 경고를 던진다.
오직 두 자산군: 소유냐 부채냐
- 모든 선택은 결국 지분 아니면 대출: 어떤 사업에 참여하려면 본질적으로 지분을 갖거나 돈을 빌려주는 두 갈래뿐이라는 것이 마크스의 비관행적 결론.
- 주식·기업 전체·부동산·사모펀드·실물자산은 소유 자산으로, 채권·대출·모기지증권은 전부 부채로 묶이며, 이 구분은 정도가 아니라 종류의 차이다.
- 소유자의 몫은 잔여 청구권: 소유자는 수익률 약속 없이 자본을 걸고, 직원·공급자·임대인·과세당국·대출자에게 지급한 뒤 남는 몫을 나눠 갖는다.
- 남는 게 있으면 이윤이라 불리고, 그 창출 잠재력이 곧 기업가치를 구성해 소유자가 함께 나눈다.
- 대출자의 몫은 계약상 확정 수익: 대출자는 주기적 이자와 만기 원금을 약속받고, 그 관계는 계약이라 결과가 사전에 정해진다.
- 마크스는 이를 "고정 소득"보다 "고정 결과"로 부르는 편이 이해에 도움이 된다고 제안한다.
몬로 360/65 채권 트레이더가 알려준 실감
- 씨티은행 채권부서 이적의 충격: 1978년 주식 리서치부서에서 채권부서로 옮긴 마크스는 이자율·만기·시장가를 입력하면 만기수익률이 바로 나오는 계산기를 처음 접했다.
- 반면 주식 쪽에는 애초에 수익률을 미리 알 수 있는 장치 자체가 없었다는 대비가 그에게는 혁명적이었다.
- 투자자 대부분이 체감하지 못하는 차이: 이 경험이 각인시킨 것은 주식과 채권을 같은 항목으로 뭉뚱그리는 습관이 실은 근본적 오류라는 점이다.
- 소유와 부채는 공통점이 전혀 없는 별개 개념이며, 이후의 리스크-수익 논의는 두 자산군을 완전히 별개로 다뤄야 한다는 이 전제 위에서 전개된다.
본질적 선택 - 공격이냐 방어냐, 극대화냐 최적화냐
리스크 포지션이 다른 모든 결정에 우선한다
- 가장 중요한 단일 결정: 서두에 나열한 10가지 항목보다 얼마나 공격적일지, 얼마나 방어적일지를 정하는 것이 모든 결정에 우선한다.
- 자본 보전에 무게를 두면 방어를 강조해야 하고, 이는 성장 극대화 추구를 필연적으로 제약한다.
- 둘 다 동시에 잡을 수 없다는 진실: 자본 보전과 자본 성장 극대화, 방어와 공격을 동시에 강조하는 것은 불가능하며, 이것이 투자에서 피할 수 없는 근본적 진실이라고 못박는다.
- 서두의 10가지 세부 결정은 결국 이 리스크 포지션에 도달하기 위한 수단, 즉 디테일에 불과하다고 재배치한다.
목표는 부의 극대화가 아니라 최적화
- 수익률 최고치 추구는 초보적 관점: 많은 투자자가 최고 수익률을 목표로 삼지만, 더 정교한 사고는 수익과 리스크의 최선의 관계를 추구한다.
- 리스크 대비 수익이 좋은 자산을 고르면 리스크조정수익률이 매력적인 포트폴리오로 이어질 잠재력이 생기지만, 그것만으로는 충분하지 않다.
- 절대 리스크 수준은 의식적으로 정해야 할 목표: 포트폴리오의 리스크 수준이 배분 과정의 부산물로 우연히 정해져서는 안 되며, 마크스는 오히려 이것이 가장 중요한 요소라고 강조한다.
- 그래서 목표는 "부"가 아니라 "투자자의 필요와 열망을 고려해 적절히 추구된 부"여야 한다.
성공적 투자 프로그램의 조건 - 잘 보상받고 원하는 범위 안에
- 리스크가 잘 보상받아야 한다는 조건: 투자 프로그램이 성공하려면 포트폴리오의 리스크 수준이 그에 걸맞은 보상을 받아야 한다는 조건이 먼저 붙는다.
- 너무 많지도 적지도 않은 범위를 지켜야 한다는 조건: 동시에 그 리스크가 투자자가 원하는 범위 안에 있어야 하며, 지나치게 많지도 적지도 않아야 한다는 두 번째 조건이 함께 충족돼야 한다.
- 이 두 조건은 이어지는 리스크-수익 곡선 논의에서 어떤 배합을 골라야 하는지를 판단하는 기준으로 다시 등장한다.
두 곡선의 모양 - 소유자산과 부채자산의 확률분포
소유자산 곡선: 넓은 분산과 열린 상방
- 기대수익은 높지만 범위도 넓다: 소유자산 포트폴리오의 잠재수익 곡선(도표 1)은 기대수익이 높고 상방과 하방이 모두 크게 열려 있다.
- 공격은 대체로 소유자산으로 구현: 상방이 열려 있다는 성격 때문에 공격은 대체로 소유자산을 통해 하는 편이 낫다고 마크스는 정리한다.
부채 곡선: 좁은 범위와 닫힌 상방
- 상방은 없고 하방도 제한적: 부채 곡선(도표 2)은 훨씬 좁은 범위에 몰려 있다. 8% 채권을 사면서 8% 초과 수익을 기대할 수 없고, 상환만 되면 8%를 받으며 채무불이행 비중도 상대적으로 낮다.
- 이 때문에 방어는 대체로 부채를 통해 구현하는 편이 낫다.
- 둘은 이분법이 아니라 배합의 문제: 투자는 양자택일이 아니라 소유와 부채를 어떤 비율로 배합하느냐의 문제라고 곧바로 덧붙인다.
금리 국면 전환이 두 곡선의 위치를 바꿨다
- 2009-2021년 저금리기의 왜곡: 이 기간 부채의 기대수익은 절대적으로도 낮았고 주식의 역사적 수익률에도 크게 뒤처져 부채를 매력 없는 자산으로 만들었다(도표 3).
- 현재는 두 곡선이 훨씬 가까워졌다: 부채의 기대수익이 높아져 주식 곡선에 근접했다(도표 4). 이 변화가 신용 투자 확대 주장의 근거다.
- 두 곡선의 관계가 그 시점의 적절한 배분을 직접 좌우한다: 두 곡선이 특정 시점에 어떤 위치 관계에 있는지가 그 시점의 적정 자산배분에 직접적인 영향을 미친다는 점을 분명히 한다.
- 어느 쪽이 더 나은지는 답이 없다: 어느 정도 효율적인, 즉 합리적인 시장이라면 두 곡선의 관계는 트레이드오프일 뿐이다. 더 큰 상방 잠재력을 가진 더 높은 기대수익을 불확실성·변동성·하방리스크 확대와 맞바꿀지, 아니면 상방과 하방이 모두 작은 더 낮지만 더 믿을 만한 기대수익을 택할지는 투자자의 여건과 리스크 태도에 달린 주관적 문제다.
공격-방어 균형을 정하는 법
정상 리스크 포지션 설정과 전술적 이탈
- 투자 지평과 여건이 출발점: 투자자는 우선 투자 지평, 재무 상태, 소득, 필요, 열망, 책임, 그리고 오르내림을 견딜 배짱을 근거로 자신에게 맞는 정상 리스크 포지션을 정해야 한다.
- 고정 유지냐 전술적 이탈이냐: 정상 포지션을 정한 뒤 투자자는 이를 항상 유지할지, 시장이 침체됐을 때 공격을, 과열됐을 때 방어를 늘리는 식으로 시장 움직임과 그에 따른 매력도 변화에 대응해 이탈할지 선택할 수 있다.
시카고학파식 리스크-수익 직선 그래프의 오류
- 1960년대에 배운 직선형 그래프: 리스크가 커질수록 기대수익도 비례해 커진다는 그래프(도표 5)를 마크스는 학부 시절부터 접해왔고, 이후 업계에서 계속 마주쳐왔다.
- 직선이 리스크의 본질을 배반한다는 오래된 지적: 이 관계를 직선으로 그리면 리스크가 커질수록 수익도 더 커진다는 사실이 지나치게 확실한 것처럼 보이는데, 이는 리스크의 본질을 배반한다고 마크스는 수없이 지적해왔다고 밝힌다.
도표 6의 등장 - 2006년 메모의 수정
- 종형 곡선을 눕혀 겹치기: 2006년 메모에서 같은 직선 위에 확률분포를 옆으로 눕힌 종형 곡선을 겹쳐(도표 6), 리스크가 큰 자산일수록 수익의 불확실한 성격을 보여주려 했다.
- 결과 범위가 넓어지고 나쁜 결과는 더 나빠진다는 정의: 오른쪽으로 갈수록 기대수익뿐 아니라 가능한 결과의 범위 자체가 넓어지고 나쁜 결과가 더 나빠진다는 것이 바로 리스크라고 규정하며, 이 표현 방식이 자신이 업계에 남길 지속적 공헌으로 평가받길 바란다고까지 언급한다.
도표 7과의 연결 - 소유·부채 배합으로 다시 그린 스펙트럼
- 낙서에서 나온 통찰: 도표 4의 소유(검정)·부채(초록) 곡선에 부채 3분의 2·소유 3분의 1(파랑)과 부채 3분의 1·소유 3분의 2(빨강)의 중간 조합을 더해 도표 7을 만들었다.
- 도표 7이 도표 6과 같은 개념의 다른 표현임을 깨달음: 호주에서 이 도표를 보여주다가, 왼쪽에서 오른쪽으로 갈수록(소유 비중 확대·부채 비중 축소) 기대수익과 함께 리스크도 커진다는 점에서 도표 7이 사실 도표 6과 동일한 개념의 다른 표현일 뿐임을 깨달았다.
- 표현 방식이 바뀌면 선택도 바뀔 수 있다: 리스크가 크면 수익도 크다는 도표 5식 이해에 머무는 투자자는 논리적으로 고위험 포지션을 택하겠지만, 나쁜 결과가 더 나빠진다는 도표 6·7의 진짜 함의를 이해하는 투자자라면 더 온건한 포지션을 택할 수 있다는 것이 이 절의 핵심 시사점이다.
알파와 베타의 역할
효율적 시장 가정이 함축하는 세 가지 명제
- 첫째, 리스크와 수익은 비례한다: 효율적 시장에서는 리스크 연속선 위 어느 지점도 다른 지점보다 더 낫다고 할 수 없고, 리스크 대비 수익의 비율은 왼쪽이든 오른쪽이든 비슷해 공짜 점심은 없다.
- 둘째, 상방과 하방의 비대칭도 지점마다 다르지 않다: 각 지점에서 기대수익을 중심으로 한 결과 분포의 대칭성이 비슷해, 상방 잠재력 대비 하방 리스크의 비율이 어느 지점에서 특별히 유리하지 않다는 것도 마찬가지로 공짜 점심이 없다는 논리다.
- 셋째, 위험자산이든 레버리지든 결과는 같다: 리스크 연속선에서 더 오른쪽으로 가려면 더 위험한 자산에 투자하거나 같은 자산에 레버리지를 적용하는 두 방법이 있는데, 두 방법 모두 기대수익과 리스크를 함께 키운다는 점에서 완전히 효율적인 시장이라면 어느 쪽도 다른 쪽보다 우월하지 않다.
결론: 중요한 건 오직 나에게 맞는 리스크 위치
- 특정 리스크 수준에서 더 얹을 수 있는 것은 없다는 결론: 위 세 명제가 성립한다면 어떤 경로로 그 리스크 수준에 도달하든 기대수익은 동일하므로, 중요한 것은 오직 나에게 맞는 리스크 위치를 찾는 일뿐이라는 결론에 이른다.
- 학계 관점의 근거 두 가지: 이는 (a) 모든 자산이 상대적으로 공정하게 가격 매겨져 있어 저평가·고평가로 이득 볼 여지가 없다는 것과 (b) 알파, 즉 개인의 우수한 역량에서 나오는 초과성과라는 것 자체가 존재하지 않는다는 두 가지 학계 가정에 기반한다.
- 알파가 없다면 자산을 가르는 것은 오직 베타: 알파가 없다는 가정 아래에서는 어떤 자산군·전략·증권·매니저도 다른 것보다 "더 낫다"고 할 수 없고, 오직 시장 움직임에 대한 상대적 민감도인 베타만이 자산을 구분하며 이론상 기대수익은 이 베타에 비례한다.
마크스의 반론: 실제 시장은 효율적이지 않다
- 효율적인 것과 옳은 것은 다르다: 시장이 새 정보를 빠르게 반영하고 그 정보 전체를 바탕으로 형성된 컨센서스 가격을 정확히 담아낸다는 의미에서는 효율적일 수 있지만, 그 컨센서스 자체가 옳다는 보장은 없다고 마크스는 강력히 주장한다.
- 그래서 선택에서 이득이 발생할 수 있다: 어떤 자산군·시장·전략은 다른 것보다 나은 리스크-수익 거래를 제공할 수 있고, 어떤 매니저는 특정 시장이나 전략 안에서 더 우수한 리스크조정수익을 만들어낼 수 있다.
- 다음으로 이어지는 핵심 질문: 이 반론은 곧바로 자산배분에서 가장 중요한 질문 중 하나, 즉 알파를 가진 것으로 보이는 매니저를 위해 자신의 정상 리스크 포지션에서 벗어나 더 위험한 자산군에 투자할지의 문제로 연결된다.
- 다만 알파 매니저를 가려내는 일은 쉽지 않다는 유보: 이 질문에는 쉬운 답이 없는데, 특히 알파를 가졌다고 여겨지는 많은 매니저가 실제로는 그렇지 않은 것으로 드러난다는 유보를 마크스는 스스로 명시한다.
결론과 실전 적용 - 비우량 신용의 현재 매력
마크스가 정리하는 다섯 가지 핵심 결론
- 자산군은 근본적으로 소유와 부채뿐: 메모 전체를 관통하는 첫째 결론.
- 두 자산군은 성격이 완전히 다르다: 몬로 360/65 사례와 도표 1·2가 뒷받침하는 둘째 결론으로, 정도의 차이가 아니라 종류의 차이라는 점을 재확인한다.
- 소유와 부채의 배합이 곧 내 위치를 정한다: 소유자산과 부채자산을 결합해 자신에게 맞는 리스크-수익 연속선상의 위치에 도달하는 것이 포트폴리오 관리, 즉 자산배분에서 가장 중요한 결정이라고 재확인한다.
- 다른 모든 결정은 실행의 문제일 뿐: 서두의 10가지 항목은 이 하나의 결정을 구현하는 세부사항, 즉 이행의 문제에 불과하다.
- 알파 접근 역량 평가도 배분 과정의 일부: 자산배분 과정은 결국 우수한 전략과 우수한 매니저를 식별하고 접근할 수 있는 자신의 역량을 어떻게 평가하느냐에 따라서도 좌우되며, 다만 그 역량을 갖추는 일이 쉽지 않다는 유보를 덧붙인다.
비우량 신용의 현재 프라이싱과 마크스의 권고
- 2009-2021년 대비 훨씬 높아진 기대수익: 마크스가 정의하는 비우량 신용(성과가 나는 비정부 부채)의 현재 기대수익은 이 저금리 시기보다 훨씬 높다.
- 공모 약 7%, 사모 약 10%라는 구체적 수준: 이 수익률은 주식의 역사적 수익률과 경쟁할 만하며, 많은 투자자의 전체 목표수익률 달성에 기여할 수 있다.
- 계약적 성격 덕분에 더 신뢰할 만한 수익: 신용의 수익은 계약에 기반하므로 소유자산의 수익보다 훨씬 더 믿을 만할 가능성이 높다.
- 세 조건에 동의하면 배분 확대 권고: 7-10%대 수익에 끌리고, 불확실성·변동성을 줄이고 싶고, 오늘 수익률을 넘는 상방을 포기할 의향이 있다면 신용 배분을 늘려야 한다는 결론으로 이어지며, 이는 전부는 아니라도 상당수 투자자에게 해당한다고 마크스는 강조한다.
- 지금은 리서치와 부분적 실행 단계를 권고: 신용 배분 확대를 위한 리서치를 수행하고 이를 위한 "프로그램"을 수립해 부분적으로 실행할 것을 권고한다.
- 다만 지금의 수익 수준이 절대적으로 매력적이긴 해도 1-2년 전에는 더 높았고, 시장이 낙관에 덜 지배될 때 그런 국면이 다시 올 수 있다는 유보를 덧붙이며, 그런 시기가 다시 올 것이라 믿는다고 마무리한다.
투자자 관점 시사점
- 신용 배분 점검의 트리거로 삼기: 포트폴리오의 신용 비중이 저금리기에 형성된 수준에 머물러 있다면, 공모 약 7%·사모 약 10%라는 기준선과 비교해 재검토할 시점이라는 신호로 활용할 수 있다.
- 곡선의 배합 관점으로 배분 재구성: 개별 자산군을 나열하기보다 소유(주식·사모주식·실물자산)와 부채(공모·사모 신용)의 배합 비율로 포트폴리오를 재정의하면 리스크 포지션 논의가 단순해진다.
- 직선형 리스크-수익 사고에서 벗어나기: 리스크를 늘리면 수익만 커진다는 직관에 머물지 말고, 리스크가 커질수록 나쁜 결과 폭도 함께 커진다는 이해를 리스크 예산 설정에 반영해야 한다.
- 10가지 세부 결정을 하나의 상위 질문으로 재정렬하기: 공모·사모, 국내·해외, 고품질·저품질 같은 개별 결정을 각각 따로 고민하기보다 먼저 공격-방어 균형이라는 상위 질문에 답한 뒤 세부 결정을 그 답에 종속시키는 순서로 접근하는 편이 효율적이다.
- 알파를 좇아 리스크 위치를 이탈하기 전에 검증 우선: 초과성과를 낸다고 알려진 매니저에 배분을 늘리기 전에, 실제 알파가 확인된 매니저인지 검증하는 절차를 먼저 거쳐야 한다.
기억할 발언
- 고정 소득이 아니라 고정 결과: 채권 투자를 "확정된 소득"이 아니라 계약대로 이자와 원금이 정해진다는 의미에서 "확정된 결과"로 다시 부르자는 제안. 소유자산과 부채자산의 근본적 차이를 더 정확히 포착한다는 취지 (원문: "fixed outcome investing").
- 공짜 점심은 없다: 효율적 시장에서는 리스크 연속선의 어느 지점을 택하든 리스크 대비 수익의 비율이 비슷해, 더 큰 리스크 없이 더 큰 기대수익을 얻는 방법은 없다는 뜻 (원문: "no free lunch").
- 쓰레기를 넣으면 쓰레기가 나온다: 자산배분 모델에 넣는 기대수익·리스크·상관관계 추정치가 과거 데이터에 기반해 미래 관련성이 의심스러운데도, 수학적 외피 때문에 그 불확실성이 가려진다는 경고 (원문: "garbage in, garbage out").
- 리스크가 크면 수익도 크다는 순진한 믿음: 리스크와 수익이 직선으로 비례한다고만 이해하는 투자자는 고위험 포지션을 택하겠지만, 나쁜 결과가 더 나빠질 수 있다는 리스크의 진짜 함의를 놓친 것이라는 지적 (원문: "more risk, more return").
- 금리의 국면 전환: 2년 전부터 주장해온 개념으로, 오랜 저금리 시대가 끝나고 신용의 효용이 구조적으로 높아졌다는 진단을 압축한 표현 (원문: "sea change").