하워드 막스 2017년 메모 - 다시 위험을 향해 몰려가는 시장 심리 해설

원문: There They Go Again... Again — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 또 한번의 경고 메모: 막스는 2000년 "bubble.com", 2007년 "The Race to the Bottom" 등 과열기마다 경고 메모를 써왔고, 이번에도 같은 패턴이 반복된다고 판단해 이 메모를 씀
  • 두 메모 모두 발표 시점엔 시장 반응이 없었지만 이후 각각 닷컴버블·신용버블 붕괴로 사후적으로 정당성이 입증됐다는 공통점이 있음
• 너무 이를 수 있음을 인정: 지난 사이클 경고는 결국 맞았지만 이번 상승기 경고들(2011년 이후)은 6년 넘게 틀린 것처럼 보였다고 스스로 밝힘
  • 6년 이상 이르면 애초에 "옳았다"고 말할 수 있는지조차 불분명하다는 자기반박까지 덧붙임
• 오늘 환경의 네 축: 불확실성 규모가 이례적으로 크고, 거의 모든 자산군의 기대수익률이 역대 최저 수준이며, 자산가격은 전반적으로 높고, 대다수 투자자가 위험을 기꺼이 떠안는 태도를 보인다고 진단
• 붐을 만드는 재료가 다수 등장: 8년 넘는 양호한 성과, 자금 과잉, 새로운 서사에 대한 무비판적 수용 등 버블 형성 조건 중 상당수가 현재 시장에 나타난다고 지적
• 아홉 개 영역에서 같은 신호 반복: 미국주식 밸류에이션, VIX, FAANG 슈퍼스톡, 패시브·ETF, 하이일드 크레딧, 신흥국 부채, 사모펀드, 소프트뱅크 비전펀드, 디지털 화폐 모두에서 위험회피 실종의 흔적을 확인
• 개별 자산이 아니라 시장 온도가 문제: 특정 자산이 반드시 나쁘다는 뜻이 아니라, 이 모든 현상이 동시에 인기를 끈다는 사실 자체가 시장의 경계심이 낮다는 신호라고 강조
• 버는 것보다 지키는 것이 우선: 수익률을 좇아 위험을 늘리는 행위(reaching for yield)를 가장 경계해야 할 고전적 실수로 규정하고, 완전한 현금화 대신 "전진하되 신중하게" 원칙을 유지하겠다고 결론
• 타이밍은 알 수 없음: 이런 조건이 조정으로 이어지는 것은 필연적이지만 언제 일어날지는 아무도 모른다는 점을 거듭 유보 조건으로 명시

다시 경고 메모를 쓰는 이유와 오늘 시장의 네 가지 조건

과거 경고 메모들의 성적표

• 적중했던 경고들: 2000년 첫 영업일에 쓴 "bubble.com"과 2007년 "The Race to the Bottom"이 각각 닷컴버블과 신용버블 직전 위험을 짚어낸 대표 사례로 소개됨
  • 두 메모 모두 발표 당시엔 반응이 없었지만 이후 버블 붕괴로 정당성이 입증됐다는 점을 스스로 강조하며, 이는 "시장이 조용할수록 오히려 경고가 맞았다는 후일담이 나온다"는 역설적 패턴으로 이어짐
  • "bubble.com"은 10년간 아무 반응 없던 메모 작업을 하루아침에 유명하게 만든 계기였다고 회고하며, 반응 부재 자체를 경고가 시류에 역행했다는 증거로 제시
• 이번 사이클의 경고 계보: 2011년 "How Quickly They Forget"을 시작으로 "On Uncertain Ground", "Ditto", "The Race Is On" 등이 이미 여러 차례 경고를 냈지만, 6년 이상 지나도록 아직 옳았다고 말하기 어려운 상태라고 인정
  • 그래서 자신이 "타고난 걱정꾼이라 결국 사이클이 알아서 맞혀주는 것 아니냐"는 반론을 스스로 제기하고, 이 해석을 반박할 수 없다고 솔직히 인정한 채 남겨둠
• 일찍 신중해지는 편을 택하는 이유: 하락이 시작된 뒤에는 위험 축소·엑시트·손절이 어려워지므로, 다소 이르게 신중해져 일시적으로 성과가 처지는 비용을 감수하는 편이 낫다는 원칙을 제시
  • 이 원칙은 이후 모든 섹션에서 반복되는 논증의 뼈대가 됨: "너무 이르다는 것"과 "틀렸다는 것"을 구분해야 한다는 관점이며, 뒤에 나오는 "전진하되 신중하게" 결론과 직접 연결됨
• 너무 이르길 바란다는 솔직한 동기: 이번 경고 역시 너무 이르기를 바란다고 밝히며, 저가 매수 기회를 만드는 폭락보다는 오크트리 고객을 위해 향후 1-2년간 계속 수익을 내는 편을 원한다고 솔직히 인정
  • 모두가 저가매수 기회(bargain)를 원하면서도 그것을 만들어내는 가격 하락은 아무도 감내하고 싶어하지 않는다는 모순을 짚음
  • 다만 위험한 행동이 언제 시장 조정을 부를지는 알 수 없으므로, 조정이 눈앞에 닥친 뒤가 아니라 미리 경고를 내는 편을 택한다고 설명
• 새 책 예고: 사이클과 그 원인을 깊이 다루는 신간을 준비 중이며, 이 메모는 그중 핵심 현상 하나를 미리 보여주는 성격이라고 밝힘
  • 이 언급은 메모 전체가 단발성 경고가 아니라 오랜 사이클 이론 작업의 한 장면이라는 위치를 부여함

오늘 투자 환경의 네 가지 특징

• 불확실성의 규모: 장기 경제성장, 중앙은행 영향력, 금리·인플레이션, 정치적 기능장애, 지정학 리스크, 기술의 장기 영향 등 불확실성의 개수·규모·해결불가능성이 이례적이라고 규정
  • 이 목록이 뒤에 나오는 "시장을 흔들 수 있는 잠재 촉매" 섹션의 재료가 되며, 개별 항목이 하나씩 현실화될 때 시장이 얼마나 취약한지를 예고하는 복선 역할을 함
• 기대수익률의 저점: 거의 모든 자산군에서 향후 기대수익률이 역대 최저 수준에 근접했다고 진단
• 자산가격의 전반적 고평가: 내재가치 아래에서 살 수 있는 자산이 거의 없고, 할 수 있는 최선은 "상대적으로 덜 비싼 것"을 찾는 정도라고 표현
  • "상대적으로 덜 비싼 것"이라는 표현은 뒤에 나오는 "우리도 동의하지만" 섹션의 상대수익 논리 비판과 정확히 대구를 이룸
• 위험선호 행동의 만연: 대다수 투자자가 원하는 수익을 얻기 위한 방법으로 위험 확대를 받아들이는 태도를 공통 현상으로 지목
• 네 조건의 결합이 핵심 논지: 이 네 가지가 개별적으로는 특이하지 않지만 동시에 나타난다는 점이 문제라는 시각을 메모 전체에 걸쳐 유지하며, 통상 불확실성이 커지면 자산가격은 낮아지고 기대수익은 높아져야 하는데 오늘은 그 반대라는 점을 뒤에 다시 "무엇을 할 것인가" 섹션에서 되짚음

"디토" - 반복되는 사이클 논리를 다시 꺼내는 이유

• 2013년 "Ditto" 메모의 논리 재사용: 역사는 반복되는 경향이 있고, 과거에 잘 표현했던 논증이라면 다시 만들 필요 없이 그대로 인용하면 된다는 취지의 메모를 근거로 제시
  • 이는 막스 특유의 글쓰기 방법론이기도 한데, 사이클의 본질이 바뀌지 않는다면 묘사도 바뀔 필요가 없다는 태도를 문서 전체의 인용 방식으로 실천함
• 2005년 "There They Go Again" 인용: 저위험 구간의 기대수익이 낮은 시기에 투자자들이 더 위험한 자산으로 자금을 옮기면서, 정작 위험 증분에 대한 보상은 역대 최저 수준으로 받아들이는 현상을 그대로 오늘에 대입
  • 과거엔 거절했던 조건의 딜을 지금은 받아들이고 있다는 점을 당시 메모의 핵심 지적으로 재인용하며, 이 문장은 뒤에 나오는 크레딧·신흥국채 섹션에서 등장하는 구체적 딜 사례들(넷플릭스 채권, 아르헨티나 100년 채권)이 실제로 증명하는 명제로 기능함
  • 위험은 남들이 피할 때 떠안아야지, 남들과 경쟁하며 뛰어들 때가 아니라는 원칙을 재확인
• 2007년 "The Race to the Bottom" 결론 재사용: 글로벌 유동성 과잉, 전통 자산에 대한 관심 저하, 위험에 대한 무관심, 어디서든 기대수익이 빈약한 상태가 지금과 똑같다고 진단
  • 당시 결론이었던 "사이클의 형태는 특별하지 않지만 정도가 특별하다"는 문장을 그대로 오늘에 적용하며, 이 문장은 메모 말미의 마크 트웨인 "역사는 반복되지 않지만 운율은 맞는다" 인용과 사실상 같은 뜻을 10년 앞서 말한 것임을 드러냄
• 이 섹션이 이후 논증의 출발점: 밸류에이션·VIX·크레딧 등 뒤이은 각 섹션의 개별 사례들은 모두 이 "위험회피 실종"이라는 하나의 큰 그림을 채우는 조각으로 배치되며, 다음에 이어지는 "붐과 버블을 만드는 아홉 가지 재료" 섹션이 그 이론적 틀을 먼저 제공함

붐과 버블을 만드는 아홉 가지 재료

상승세를 만드는 심리적 토대

• 양호한 환경: 좋은 성과가 반복되면 투자자가 안일해지고, 최근 수익을 미래 수익의 선반영이 아니라 앞으로도 계속될 추세로 착각한다고 설명
  • 2009년 초 이후 8년 넘게(중간의 작은 조정만 있었을 뿐) 양호한 성과가 이어졌다는 사실을 오늘의 사례로 연결하며, 이 "8년 넘게 좋았다"는 사실 자체가 뒤에 이어지는 VIX 27년래 최저치, 사모펀드 역대 최대 모금 등 여러 지표의 배경 조건이 됨
• 한 톨의 진실: 붐을 뒷받침하는 이야기는 완전히 허구가 아니라 실제 무언가에서 출발하며, 그 씨앗이 나중에 과도하게 부풀려질 뿐이라는 점을 지적
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 붐의 초기 단계에서는 이야기 자체를 부정할 필요가 없고, 다만 그 이야기가 가격에 얼마나 반영됐는지를 계속 점검해야 한다는 실천적 함의로 이어짐
• 초기 성공의 확산 효과: 진실의 조각을 먼저 붙잡은 "현명한 선구자"의 이익이, 뒤늦게 뛰어드는 "끝물의 바보"를 끌어들인다는 메커니즘을 설명
  • 이 구도는 뒤에 나오는 FAANG 섹션의 "선순환" 논리, 패시브 섹션의 "강제매수" 논리와 동일한 원형으로, 초기 승자의 성공이 후발 참여자를 부르는 자기강화적 확산 패턴이 메모 전체에 걸쳐 반복됨
• 아이디어보다 많은 돈: 자본이 공급과잉 상태가 되면 위험회피가 마르고, 잘 속는 성향이 커지고, 투자 기준이 느슨해지는 것이 불가피하다고 진단
  • 이 명제는 뒤에 나오는 사모펀드 섹션의 "1조달러 이상의 실제 매수여력" 논의와 직결되며, 자금이 투자 아이디어의 수를 압도할 때 나타나는 구체적 결과로 이어짐
• 불신의 자발적 유예: 이익을 향한 갈망이 신중함과 역사에 대한 존중을 압도하면서 "이번엔 다르다"는 결론에 모두가 도달한다고 설명
  • 이 개념은 갤브레이스가 디지털 화폐 섹션에서 인용하는 "과거 경험을 원시적 도피처로 치부한다"는 문장과 사실상 같은 심리를 가리키며, 두 섹션이 서로를 뒷받침함

새로움과 자기강화에 기댄 요소들

• 밸류에이션 규범의 거부: "이 자산은 너무 좋아서 비싸도 상관없다"는 인식이 확산되는 것이야말로 버블의 절대적 특징이라고 규정
• 새로운 것에 대한 편애: 붐 국면에서는 과거를 아는 노련한 투자자보다, 과거 지식에 얽매이지 않고 새로운 미래에 베팅하는 이들이 오히려 더 큰 수익을 가져간다고 설명
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 경험 많은 투자자가 붐 국면에서 상대적으로 저성과를 내는 것은 능력 부족이 아니라 구조적으로 예정된 결과일 수 있다는 위안 아닌 위안을 던짐
• 선순환의 신화: 근본적 진실의 잠재력이나 그것이 관련 자산 가격을 얼마나 밀어올릴지 아무도 그 끝을 그리지 못하는 상태, 즉 "나무가 하늘까지 자란다"는 믿음이 널리 받아들여지는 상태를 지적
• 소외에 대한 공포: 위 요소들이 넓게 퍼지면 낙관이 지배하고, 사람들은 현재 시장의 총아에 참여하지 못하는 것을 최대 실수로 여기게 된다고 설명
  • 이 "소외에 대한 공포"는 뒤에 나오는 "우리도 동의하지만" 섹션에서 펀드매니저들의 항변("시장에서 소외될 위험을 감수할 수 없다")으로 그대로 재등장하는 핵심 연결고리
• 오늘 시장에도 다수 확인됨: 8년 이상의 양호한 성과, 기대수익 대비 넘치는 자금, 새로운 아이디어에 대한 손쉬운 수용, 일부 영역의 선순환 신화까지 위 요소 상당수가 관찰된다고 진단

오늘 시장에 있는 것과 없는 것

• 결여된 요소도 있음(유보 조건): 대다수 투자자가 위에서 열거한 불확실성을 인식하고, 기대수익이 빈약하다는 사실을 알고, 상황이 영원히 좋을 수 없다는 점도 받아들이고 있어 이 부분은 건강하다고 평가
  • 막스는 이 인정을 통해 스스로 균형을 잡으며, 오늘 시장이 순진한 무지에서 나온 낙관이 아니라 알면서도 감수하는 낙관이라는 더 미묘한 진단으로 나아감
• 그러나 촉매 부재가 오히려 위험: 사람들이 무엇이 시장을 무너뜨릴지 상상하지 못한다는 점이 문제인데, 눈에 보이지 않는 위험은 가격에 반영되지 않기 때문에 위험이 가장 높은 순간이라는 역설을 제시
  • 이 역설은 뒤의 "시장을 흔들 수 있는 잠재 촉매" 섹션에서 인플레이션 급등·성장 둔화·중앙은행 통제력 상실·대형 기술주 곤경 등 구체적 촉매 목록으로 다시 다뤄짐
• 현금 대비 저평가 공포가 지배: 현금 수익률이 처벌적으로 낮은 상황에서 사람들은 손실보다 "저평가되거나 시장에서 소외되는 것"을 더 두려워한다고 지적
• 이 결합이 만드는 결과: 자산이 크게 오르고 위험회피가 낮아진 상태에서, 좀 더 신중했다면 의문을 가졌을 제안들이 그대로 받아들여지는 환경이 만들어진다고 요약
• 이후 사례들은 예시일 뿐: 뒤이어 나열되는 미국주식, VIX, FAANG 등의 사례는 완결된 과학적 증거가 아니라 생각을 자극하기 위한 일화적 사례라고 스스로 전제를 명시하며, 독자에게 각 사례를 읽으며 위에서 나열한 아홉 가지 재료 중 몇 개가 겹치는지 세어보라고 권함

미국 주식시장 - 역대급 밸류에이션

좋은 소식과 나쁜 소식이 같은 뿌리에서 나온다는 역설

• 좋은 소식 - 세계가 부러워하는 성장: 미국 경제가 선진국 중 가장 높은 성장률을 보이며 세계의 부러움을 사고 있고, 가까운 시일 내 둔화 가능성도 낮다고 진단
• 나쁜 소식 - 바로 그 지위가 만드는 과열: 이런 위상이 미국 주식에 대한 수요를 자극해 주가를 이미 높은 수준으로 밀어올렸다는 점을 나쁜 소식으로 대비
• 동전의 양면 구조: 좋은 펀더멘털과 높은 밸류에이션이 별개 현상이 아니라 같은 원인에서 파생된 하나의 현상임을 이 대비를 통해 강조
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 펀더멘털이 실제로 좋다는 사실이 밸류에이션 우려를 무마하는 근거가 될 수 없으며, 오히려 좋은 펀더멘털일수록 그것이 얼마나 이미 가격에 반영됐는지를 더 엄격히 따져야 한다는 함의로 이어짐

네 가지 밸류에이션 지표가 가리키는 방향

• S&P500 실적 대비 주가: 최근 12개월 실적 기준 25배로, 장기 중앙값 15배를 크게 웃돈다고 제시
• 실러 경기조정 PER(CAPE): 거의 30에 달해 역사적 중앙값 16을 크게 상회하며, 이 수준을 넘어선 것은 1929년과 2000년, 즉 명백한 버블 두 차례뿐이라는 점을 강조
  • 30이라는 숫자가 왜 이 대목에서 중요한가: 단순히 "높다"는 서술이 아니라, 이 수준을 넘었던 사례가 역사상 단 두 번뿐이고 둘 다 이후 폭락했다는 점에서 통계적 희소성 자체가 경고 신호로 제시됨
• 실적의 질에 대한 유보: 오늘의 "e"(이익)는 비용 절감, 자사주 매입, 인수합병 활동으로 부풀려졌을 가능성이 있어, 보고된 밸류에이션이 실제 저변 수익력 대비로는 오히려 더 저평가일 수도 있다는 반론 여지를 스스로 남김
  • 막스 본인이 다는 유보 조건: 이는 위의 두 지표(25배, CAPE 30)에 대한 자기 반박으로, 밸류에이션이 실제보다 더 나쁠 수도, 더 낫게 보일 수도 있다는 양방향 불확실성을 인정한 대목
• 버핏 지표(시가총액/GDP): 기업 회계 문제에서 자유로운 이 지표가 지난달 약 145로 사상 최고치를 기록했으며, 1970-95년 평균 약 60, 1995-2017년 중앙값 약 100과 대비된다고 제시
  • 145라는 숫자가 왜 여기서 나오는가: 앞의 두 지표(PER, CAPE)가 기업 회계 조작 가능성에서 자유롭지 못한 반면, 이 지표는 회계와 무관하게 경제 전체 대비 주식시장의 절대적 크기를 보여주므로, 앞선 유보 조건에도 불구하고 고평가 진단을 독립적으로 뒷받침하는 근거로 배치됨
• 역사적 규범 자체에 대한 의문: 이런 밸류에이션 규범이 확립된 2차대전 이후 시기보다 앞으로의 경제성장이 더딜 수 있으므로, 정상적인 역사적 밸류에이션조차 정당화되지 않을 수 있다는 추가 반론까지 제기
  • 이는 지금까지 제시한 네 지표를 "역사적 평균으로 회귀하면 괜찮다"는 식으로 안심하는 태도에 대한 선제적 반박이며, 평균 자체가 미래에는 너무 높은 기준일 수 있다는 더 비관적인 가능성을 열어둠

낮은 금리가 정당화하는 논리와 그 위험

• 금리 대비 상대적 매력: 연준이 정한 낮은 단기금리가 높은 밸류에이션을 합리적으로 보이게 만든다는 것이 가장 분명한 사실이라고 진단
• 버핏의 견해 인용: 2017년 2월 버핏이 금리 대비로는 주식이 오히려 싼 편이라고 말한 점을 소개
• 버핏 자신의 유보 조건: 금리가 크게 오르면 그것이 주가를 끌어내릴 위험이라는 단서를 버핏 본인이 덧붙였다는 점을 구분해 명시
  • 마크스가 인용한 제3자 견해와 본인의 판단을 섞지 않는 대표적 사례: 버핏의 낙관적 발언과 버핏 자신의 유보 조건을 한 문장씩 나란히 배치해, 인용의 절반만 취해 낙관 근거로 쓰는 흔한 오류를 피함
• 저금리 지속 시나리오의 함정: 금리가 앞으로도 낮게 유지된다면, 그것은 경제의 활력 부족 때문일 가능성이 높고, 그 경우 이익 성장 또한 둔화될 공산이 크다는 반문을 제기
  • 그래서 무엇을 시사하는가: "금리가 낮으니 주식이 정당화된다"는 논리는 금리가 낮은 이유를 따지지 않을 때만 성립하며, 저성장이 저금리의 원인이라면 같은 저성장이 이익 전망까지 갉아먹어 결국 밸류에이션 정당화 논리 자체가 스스로 무너질 수 있다는 순환적 위험을 지적
• 연준의 금리 인상 국면과의 충돌: 연준이 이미 일련의 금리 인상에 나선 시점에 저금리 지속을 전제로 투자 안전성을 확보하려는 태도가 타당한지 의문을 던지며, 이 의문은 다음 VIX 섹션에서 "낮은 변동성이 계속될 것이라는 가정" 비판과 같은 구조로 반복됨

VIX - 안일함의 신호

옵션 가격과 변동성의 관계

• 콜옵션 가치의 원리: 콜옵션 보유자는 기초자산 가격이 크게 오르면 이익을 얻고 크게 떨어져도 매수 의무가 없어 손실이 제한되므로, 변동성이 클수록 옵션 매수자는 더 지불할 용의가 있고 매도자는 더 받아야 한다는 원리를 설명
• 블랙-숄즈 모형의 활용: 이런 관계가 옵션가격결정모형에 반영되며, 반대로 옵션 가격에서 역산하면 시장이 예상하는 변동성 수준을 알 수 있다고 설명
• VIX의 정의: 1990년 이후 시카고옵션거래소가 발표해온 지수로, 향후 30일간 S&P500의 예상 변동성을 보여주며 "복리안일지수" 또는 "공포지수"로도 불린다고 소개
• 낮은 VIX의 의미: VIX가 낮으면 투자자들이 안정적이고 평온한 시장을 가격에 반영하고 있다는 뜻이라고 설명
• 핵심 유보 조건: VIX는 실제 변동성이 어떻게 될지가 아니라 투자자들이 무엇을 예상하는지만 보여주는 심리 지표라는 점을 명확히 구분하며, 이는 뒤에 이어지는 "27년래 최저치가 말해주는 것" 논의 전체의 해석 틀을 미리 정해두는 대목

27년래 최저치가 말해주는 것

• 역대 최저 수준 기록: 최근 주간 VIX가 27년 역사상 최저 수준으로, 과거 단 한 차례(1993년 클린턴 대통령 취임 무렵)와 같은 수준까지 낮아졌다고 제시
  • 27년이라는 숫자가 왜 중요한가: VIX 지수 자체가 1990년부터 발표됐으므로 이는 사실상 지수 역사 전체를 통틀어 딱 한 번밖에 없었던 수준이라는 뜻이며, 그만큼 통계적으로 극단값에 가깝다는 점을 강조
• 1993년과의 비교의 함의: 당시는 세계 평화, 더 빠른 경제성장, 훨씬 작은 재정적자가 있던 시기였는데, 지금도 그때만큼 안일해도 되는지 반문
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 같은 낮은 변동성 수치라도 그것이 나온 거시적 배경이 전혀 다르다면, 오늘의 낮은 VIX는 실제 안정성이 아니라 안정성에 대한 근거 없는 믿음을 반영하는 것일 수 있다는 의심으로 이어짐
• 버핏의 예측 관련 인용을 재소환: 예측은 미래보다 예측하는 사람에 대해 더 많은 것을 말해준다는 버핏의 앞선 메모("Expert Opinion") 인용을 그대로 VIX 해석에 적용
  • 같은 인용이 두 섹션(미국주식 섹션의 버핏 인용, VIX 섹션의 이 인용)에서 다른 방식으로 재활용되며, 전자는 낙관 논리의 근거로, 후자는 그 낙관 자체를 되비추는 거울로 쓰여 인용의 이중적 쓰임새를 보여줌
• 비즈니스 인사이더 기사 인용: 낮은 VIX를 비관론자는 안일함의 위험 신호로, 낙관론자는 주가 상승에 이상적인 환경의 부산물로 각각 다르게 해석한다는 상반된 시각을 함께 소개
  • 이는 제3자 견해로서 낙관·비관 두 해석을 모두 공정하게 제시한 대목이며, 막스 자신의 결론은 이 인용 바로 다음 문장에서 별도로 덧붙여짐
• 막스 자신의 추가 지적: 사람들이 낮은 변동성을 계속될 것으로 추정해 옵션·자산 가격에 그대로 반영하지만, "낮았다는 사실"과 "낮게 유지된다는 것"은 결코 같지 않다는 구분을 유보 조건으로 남기며, 이 구분은 뒤에 나오는 FAANG 섹션의 "선순환이 영원할 것이라는 믿음" 비판과 정확히 같은 논리 구조를 공유함

슈퍼스톡 - FAANG과 영원할 것 같은 챔피언

붐마다 반복되는 챔피언 등극 패턴

• 단일 그룹 신성화 현상: 상승장은 종종 특정 종목군을 "최고"로 떠받드는 서사를 동반하며, 이 매력적인 전설 자체가 상승 흐름을 지지하는 요인이 된다고 설명
• 극단으로 갈 때 나타나는 세 가지 요소: 끊어지지 않을 선순환에 대한 믿음, 펀더멘털이 좋으니 어떤 가격도 정당하다는 확신, 이 긍정적 시각을 무한대로 외삽하게 하는 불신의 자발적 유예를 지목
  • 이 세 요소는 앞서 "붐과 버블을 만드는 아홉 가지 재료" 섹션에서 나열된 항목들(선순환의 신화, 밸류에이션 규범의 거부, 불신의 자발적 유예)이 개별 종목군 차원에서 어떻게 구체화되는지를 보여주는 사례 연결
• 오늘의 FAANG 그룹: 페이스북·아마존·애플·넷플릭스·구글(알파벳)이 이 속성을 부여받은 그룹으로, 뛰어난 비즈니스 모델과 압도적인 시장 지배력을 갖췄고 미래를 선점했다고 여겨진다고 소개
• 과거의 유사 사례들: 1960년대 니프티피프티, 1970년대 석유주, 1980년대 디스크드라이브 업체, 1990년대 후반 테크·미디어·텔레콤 등에서도 똑같은 서사가 반복됐다고 지적
• 과거 사례들이 결국 무너진 공통 이유: 환경이 예상 밖으로 바뀌거나, 새로운 사업모델의 결함이 뒤늦게 드러나거나, 경쟁자가 등장하거나, 개념의 우수성이 실행의 취약성으로 이어지거나, 훌륭한 펀더멘털조차 고평가되면 큰 손실로 이어질 수 있음을 공통 패턴으로 정리하며, 이 다섯 가지 실패 경로는 뒤이어 FAANG에 던지는 개별 질문들(경쟁·실행·장기 이익 지속성)의 틀을 미리 제공함

과거 챔피언들의 몰락 사례

• 니프티피프티의 붕괴: 코닥, 폴라로이드, 제록스, 시어스, 심플리시티 패턴 등 "실패할 수 없다"고 여겨졌던 기업들이 시장의 거대한 변화로 결국 무력화됐다고 제시
  • 심플리시티 패턴은 옷을 직접 만들어 입는 사람이 사라진 세태 변화의 상징으로 언급되며, 이는 기술 발전이나 경쟁이 아니라 소비 습관의 변화만으로도 "영원한 챔피언"이 무너질 수 있다는 점을 보여주는 특히 극단적인 사례
• 완벽함의 소멸과 밸류에이션 정상화의 이중 타격: 투자자들이 값을 치른 "완벽함"이 사라졌을 뿐 아니라, 살아남은 성공 기업들의 주가조차 정상적인 밸류에이션 배수로 되돌아가면서 부진한 주식 수익률로 이어졌다고 설명
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 기업이 망하지 않고 살아남아도 손실을 볼 수 있다는 것이 핵심이며, 이는 뒤에 이어지는 "가장 큰 위험은 밸류에이션 붕괴 시점의 집중"이라는 결론의 근거가 됨
• 아마존 1997년 연차보고서 사례: AOL, 야후, 익사이트, 넷스케이프, 지오시티, 알타비스타, 앳홈, 프로디지를 "중요한 전략적 파트너"로 열거했던 문구를 인용하며, 이 중 오늘날 의미 있게 존속하는 곳은 사실상 없다는 점(야후를 넣어도 하나뿐)을 지적
  • 이 사례가 특히 날카로운 이유는, 오늘 FAANG의 일원인 아마존 스스로가 20년 전에는 지금은 사라진 파트너들을 "중요한 전략적 파트너"로 여겼다는 점이며, 오늘의 확신에 찬 서사도 20년 뒤에는 똑같이 낯설게 읽힐 수 있음을 자기 사례로 증명
• 핵심 함의: 이 사례가 말해주는 것은 미래는 예측 불가능하며 어떤 기업도 돌발변수에서 자유롭지 않다는 점이라고 정리
• 가장 큰 위험은 밸류에이션 붕괴 시점의 집중: 소수 선도주를 상승장의 주역으로 만든 강력한 배수 확대가, 뒤이은 조정기에는 정반대로 뒤집혀 그 종목들에 가장 큰 손실을 안기는 경우가 많다는 패턴을 지적하며, 이는 상승장에서 가장 사랑받은 종목이 하락장에서 가장 많이 벌해지는 비대칭 구조라는 점을 명시

FAANG에 대한 마크스의 판단

• 위대한 기업이라는 점은 인정: FAANG이 실제로 빠르게 성장하고 경쟁자를 압도하는 훌륭한 기업이라는 사실 자체는 부정하지 않음
• 수익성에 대한 유보: 다만 일부는 이익 창출 없이 성장하고, 다른 일부는 이익 증가율이 매출 증가율보다 느리다는 점을 지적
• 30년 이상 이익을 선반영한 가격: 투자자들이 지불하는 가격이 대체로 현재 이익의 30년치 이상에 해당하며, 근본적 질문은 단기 성장 기대가 아니라 장기 이익의 지속가능성에 있다고 지적
  • 30년이라는 숫자가 왜 여기서 나오는가: 이는 단순히 "비싸다"는 인상 비평이 아니라, 오늘 주가를 정당화하려면 향후 30년 이상 해당 이익 흐름이 유지돼야 한다는 구체적 시간 지평을 제시함으로써, 다음 불릿의 "20년 전 인터넷도 없었다"는 반문과 직접 연결됨
• 아이폰·인터넷 역사의 짧음: 아이폰이 나온 지 겨우 10년, 20년 전에는 인터넷조차 널리 쓰이지 않았다는 점(아들 앤드류의 지적)을 들어, 기술 투자자가 정말로 먼 미래를 내다볼 수 있는지 의문을 제기
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 30년치 이익을 선반영한 가격을 정당화하려면 30년 뒤를 내다보는 예측력이 필요한데, 정작 그 예측의 근거가 되는 기술 자체가 존재한 기간은 10-20년에 불과하다는 시간적 비대칭을 지적
• 판단 유보의 명시: FAANG이 실패할 것이라거나 주가가 반드시 꺾일 것이라고 말하는 게 아니라, 이들의 오늘날 위상 자체가 경계해야 할 투자자 낙관의 신호라는 점만 강조한다고 스스로 선을 그음

자기강화적 순환매 논리와 붕괴

• 1990년대 후반 테크버블의 순환 논리 재현: 좋은 성과가 계속 자금을 끌어당기고, 지수 편입 비중이 커지고, 지수펀드와 벤치마크 추종 매니저들이 계속 매수해야 하는 구조가 만들어져 테크주가 계속 아웃퍼폼할 수밖에 없다는 믿음이 당시 형성됐다고 재구성
• 영구기관 같은 착시: 이런 구조를 "선순환" 또는 "영구기관"이라 부를 수 있지만, 상승장에서 상상력을 자극하는 이런 논리는 결국 자체 무게에 눌려 붕괴한다고 지적하며 2000년을 그 사례로 제시
• 투자에서 가장 반직관적인 통찰: 어떤 시장, 니치, 그룹도 영원히 다른 것들보다 아웃퍼폼할 수 없다는 점을 이해하는 것이 가장 중요한 반직관적 통찰 중 하나라고 강조
• 인간 본성에 따른 필연적 결과: 펀더멘털이 훌륭해도 "최고"로 인식되면 결국 고평가되고, 펀더멘털이 유지되더라도 그 지나치게 높은 가격에서 시작하면 이후 성과는 평범해질 수밖에 없다고 설명
• 다음 섹션과의 연결: 이런 자기강화적 매수 구조가 개별 종목 선호를 넘어 패시브·ETF라는 구조적 자금흐름에서도 그대로 나타난다는 점이 다음 섹션의 출발점이 되며, FAANG이 각종 스타일별 ETF에 동시에 편입되는 현상으로 두 섹션이 직접 이어짐

패시브 투자와 ETF의 그림자

패시브의 부상과 논리적 근거

• 시카고학파의 원류: 50년 전 시카고대에서 배운 시장효율성 이론, 즉 자산은 공정한 위험조정수익을 제공하도록 가격이 매겨지고 아무도 이 예외를 지속적으로 찾을 수 없다는 관점이 인덱스 투자의 이론적 뿌리라고 소개
• 뱅가드와 최초 인덱스펀드: 존 보글이 1975년 최초의 상업적 규모 인덱스펀드(이후 뱅가드 500 인덱스펀드로 개명)를 출시하며 이 아이디어를 실행에 옮겼다고 설명
• 점진적 성장에서 가속으로: 2014년 주식형 뮤추얼펀드 자산의 20%를 차지하던 인덱스 투자가, 액티브 매니저들의 부진한 성과와 ETF 등장에 힘입어 오늘날 37%까지 확대됐다고 제시
  • 20%에서 37%로 확대된 이 몇 년의 속도가 왜 중요한가: 40년간 서서히 자리잡던 개념이 최근 몇 년 사이 가속했다는 점에서, 이 역시 앞서 다룬 "양호한 성과가 안일함을 만든다"는 원칙이 액티브 대 패시브 선택에도 그대로 적용된 사례임을 보여줌
• 자금 이동 규모: 최근 10년간 인덱스펀드·ETF로 1.4조달러가 유입되고, 액티브 운용 뮤추얼펀드에서는 1.2조달러가 유출됐다고 수치를 제시
• 긍정적 측면 세 가지: 패시브가 지난 10여년간 액티브를 능가했고, 지수 대비 언더퍼폼할 위험이 원천 차단되며, 훨씬 낮은 수수료가 영구적 우위처럼 인식된다는 점을 패시브 옹호 논리로 정리

패시브가 만능이 아닌 이유

• 아웃퍼폼 가능성의 포기: 언더퍼폼 위험을 막는 대신 아웃퍼폼 가능성도 함께 포기한다는 점을 대칭적으로 지적
• 최근 성과 우위의 순환성 가능성: 액티브의 최근 부진이 영구적이 아니라 사이클적일 가능성을 유보 조건으로 제시
• 유동성 검증 부재: ETF의 유동성 약속이 하이일드채권처럼 유동성이 낮은 분야에서 대규모 약세장을 아직 겪어보지 못했다는 점을 미검증 리스크로 지적
  • 이 지적은 뒤에 나오는 크레딧 섹션의 코버넌트 라이트 확산 논의와 결합해서 봐야 하며, ETF의 일중 유동성 약속과 기초자산인 하이일드 채권의 실제 유동성 사이의 간극이 검증된 적 없다는 점이 두 섹션을 잇는 숨은 연결고리
• 패시브 확산의 자기모순: 패시브의 논리적 근거는 액티브 투자자들의 노력이 자산가격을 공정하게 만든다는 전제에서 나오는데, 대다수 자금이 패시브로 넘어가면 오히려 가격이 "공정가"에서 더 자유롭게 벗어나 저평가·고평가가 흔해진다는 역설을 제기
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 패시브가 성공적으로 확산될수록 그 성공의 논리적 토대(효율적 시장)가 스스로 약해지는 자기부정적 구조라는 점이 핵심
• 연기금 CIO와의 실제 대화 인용: 자산 전부를 인덱스펀드·ETF로 옮기자는 재무담당자에게, "아무도 분석하지 않는 자산에 얼마나 편안하게 돈을 넣을 수 있는지" 물어보라고 조언했다는 일화를 소개하며, 이 반문이 패시브 확산의 자기모순을 실무 현장의 언어로 바꿔 전달함

스마트베타의 역설

• 호라이즌 카이네틱스 스티븐 브레그먼의 표현 인용: "기계적 바스켓 투자"가 맹목적으로 수조달러를 움직이고 있으며, ETF에는 펀더멘털 애널리스트가 없어 가격발견 기능에 기여하지 못한다는 주장을 그의 견해로 구분해 소개
• 저비용 구조가 만드는 규모의 압박: 낮은 수수료로 수익을 내려면 규모가 필수적이라, ETF 운용사들이 인덱스펀드보다 높은 수수료를 받을 수 있는 "더 스마트한" 상품으로 눈을 돌리게 됐다고 설명
• 파생 ETF의 극단적 사례: 가치·성장·저변동성·고품질 등 스타일 ETF를 넘어, 경영진 성비 다양성, 성경적 가치 투자, 의료용 대마초, 비만 솔루션, 밀레니얼 세대 소비, 위스키·주류에 투자하는 ETF까지 등장했다고 예시
  • 이 목록을 나열하는 이유: 각 개별 테마 자체가 문제라는 것이 아니라, "패시브"라는 이름 아래 이렇게까지 좁고 자의적인 테마가 늘어난다는 사실 자체가 패시브 개념의 원래 취지(광범위 시장 전체를 낮은 비용으로 보유)에서 얼마나 멀어졌는지를 보여주는 증거로 배치됨
• "패시브"라는 이름의 모순: 초점이 이렇게 좁게 정의되면 광범위 지수에서 벗어날 때마다 정의상·재량적 판단이 개입하게 되므로 이를 진정한 패시브라 부를 수 있는지 의문을 제기
• 브레그먼의 "시맨틱 투자" 개념: 정량 분석이 아니라 라벨을 기준으로 종목을 고르는 행위를 가리키는 표현이라고 소개하며, 이런 특성을 판정할 절대적 기준 자체가 없다는 점을 지적하며 이 섹션을 마무리

시가총액 가중의 강제매수 메커니즘

• 애플 사례: 애플 하나가 테크, 성장, 가치, 모멘텀, 대형주, 고품질, 저변동성, 배당, 레버리지 ETF에 동시에 편입되는 현상을 통해, 규모를 키우려는 ETF 설계자들이 결국 소수 대형·고유동성 종목에 의존하게 되는 구조를 설명
  • 이 사례가 앞선 FAANG 섹션과 만나는 지점: 애플이 성격이 서로 다른 여러 ETF에 동시에 들어간다는 것은, FAANG 슈퍼스톡 현상과 패시브 자금흐름이 서로를 강화하는 두 개의 별개 힘이 아니라 사실상 하나의 힘이라는 점을 보여줌
• 배런스 인용: 시가총액가중 지수를 따르는 매수자는 이미 비중이 높고 흔히 비싼 종목을 더 사고, 이미 비중이 낮은 종목은 외면할 수밖에 없어 "싸게 사서 비싸게 판다"의 정반대가 된다는 지적을 그대로 소개
• 강제매수가 만드는 상승 자기강화: ETF에 자금이 유입될수록 이미 비대해진 대형주를 더 많이 사야 하고, 이는 다시 해당 종목의 상승을 부채질하는 순환을 만든다고 설명
• 자금 유출 시 역방향 위험: 자금이 주식에서, 그리고 ETF에서 빠져나가면 지나치게 매수됐던 종목들을 지나치게 매도해야 하는데 그 매수처를 찾기 어려울 수 있다는 반대 시나리오를 제시
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 상승기의 강제매수 메커니즘이 상승을 만들었다면, 하락기에는 정확히 같은 메커니즘이 강제매도로 뒤집혀 하락을 증폭시킬 수 있다는 대칭적 위험을 지적
• 시스템 리스크에 대한 마지막 질문: FAANG 등 소수 종목이 S&P 상승분의 갈수록 큰 비중을 차지해 시장 전체의 건강도가 과대평가될 수 있다는 브레그먼의 "거대한 밀집 모멘텀 트레이드" 표현을 소개하며, 애플이 안전한 종목인지 아니면 최근 성과가 좋았던 종목일 뿐인지 구분하는 사람이 있는지 반문

크레딧 시장 - 회수되는 안전장치

하이일드 스프레드의 정상화와 그 함의

• 밸류에이션이 아닌 프라이싱의 관점: 기업 신용 상품은 주식과 달리 기대수익률을 비교적 정확히 계산할 수 있어, 상승장 행동을 관찰하기 좋은 대상이라고 설명
• 위험 대비 보상의 진자: 근본적 위험 수준이 어떻든 그 위험을 떠안는 대가가 명백히 부족할 때도 있고 지나치게 클 때도 있으며, 전략 결정을 시장 위험과 이를 감내하려는 투자자 의지 사이의 관계만으로 거의 판단할 수 있다는 관점을 제시
• 2008년 말 저점과의 대비: 금융위기 저점인 2008년 말 하이일드채권과 레버리지론은 국채 대비 약 2000bp(20%p) 높은 수익률을 제공해 사놓고 버티기만 해도 손실을 보기 어려운 수준이었다고 설명
  • 2000bp라는 숫자가 왜 중요한가: 이는 위험 대비 보상이 극단적으로 후했던 시기의 기준점을 제시함으로써, 바로 다음 문장의 "지금은 수백bp"라는 수치가 얼마나 좁혀졌는지를 극적으로 대비시키는 역할을 함
• 오늘의 스프레드: 지금은 그 스프레드가 역사적으로 평균 수준인 수백bp로 좁혀졌고, 국채 대비 순수익률은 여전히 높지만 추가 자본이득은 스프레드가 더 좁혀져야만 가능한데 이를 기대할 수 없다고 지적
• 10년 전 발단이 된 사례와의 대구: 2007년 "바닥을 향한 경주"는 영국 은행들이 대출 가능 금액을 연소득 대비 배수로 경쟁적으로 늘리며 주택담보대출 영업을 다투던 파이낸셜타임스 기사에서 촉발됐다는 점을 상기시키며, 이번에도 같은 런던발 신문(데일리메일)에서 유사한 위험 신호를 발견했다는 우연을 언급
• 영국 자동차금융 사례: 2007년 서브프라임 위기를 연상시키듯 영국 자동차금융사들이 작년 55억파운드 규모의 위험한 대출채권을 증권화해 판매했는데, 이는 전년 대비 두 배라는 데일리메일 기사를 인용하며 위험 대출에 대한 열의가 곧 과잉금융·위험무시 신용시장의 징표라고 규정
  • 55억파운드가 왜 여기서 등장하는가: 절대 규모 자체보다 "전년 대비 두 배"라는 증가 속도가 핵심 신호이며, 서브프라임 위기 직전에도 특정 신용 부문의 증권화 물량이 짧은 기간에 급증했던 패턴과 겹친다는 점에서 경계 신호로 제시됨

넷플릭스 유로본드 사례

• 발행 조건: 2017년 5월 넷플릭스가 13억유로 규모 유로본드를 발행했는데, 금리는 3.625%로 자사 역대 최저 조달비용, 코버넌트는 거의 없고, 신용등급은 싱글B였다고 제시
• 현금흐름과 대비되는 조건: 넷플릭스의 GAAP 이익은 분기당 약 2억달러 수준인데, Grant's Interest Rate Observer에 따르면 종료된 1년간 잉여현금흐름은 18억달러가 소진됐다고 대비시킴
  • 2억달러의 분기 이익과 18억달러의 연간 현금흐름 소진액을 나란히 놓는 이유: 이 회사는 회계상 이익은 나는데 실제 현금은 계속 빠져나가는 구조이며, 그럼에도 싱글B 등급에 역대 최저금리로 자금을 조달했다는 사실이 신용시장의 관대함을 극적으로 보여줌
• 채권 투자자의 비대칭 구조 지적: 채권 보유자는 회사의 상승 이익에 참여할 수 없고 손실에만 노출되는 비대칭적 위치에 있으므로, 채권 발행은 발행사의 매력이 아니라 견고함과 의미 있는 약정수익률로 판단해야 한다는 원칙을 제시
• 경쟁 리스크에 대한 질문: 아마존이나 구글이 넷플릭스의 고객 장악력을 흔들 수는 없는지, 언제든 뒤집힐 수 있는 기술적 위치를 근거로 채권을 사는 것이 온당한지 반문하며, 주식가치 700억달러를 만든 낙관이 흔들리면 채권가격은 어떻게 될지 질문
  • 700억달러라는 주식가치가 왜 채권 논의에 등장하는가: 채권 보유자는 이 700억달러의 주식 가치 상승에서 아무 몫도 받지 못하면서, 정작 그 낙관이 꺾이면 채권 가격은 함께 흔들릴 수 있다는 비대칭을 수치로 드러냄
• 오크트리의 결론: 이 채권을 견고한 채무투자가 아니라 상승여력 없는 주식 연계형 디지털 콘텐츠 투자로 규정하고 오크트리는 참여하지 않는다고 명시, 이런 딜이 쉽게 성사된다는 사실 자체가 오늘 시장 분위기를 말해준다고 정리

코버넌트 라이트의 확산과 시장 전반의 안일함

• 블룸버그 개드플라이(리사 아브라모비치) 기사 인용: 지난 8년간 정크등급 기업부채가 틈새자산에서 채권투자자의 주력자산으로 변모하면서, 인기가 높아질수록 투자자 보호장치인 코버넌트가 오히려 사라졌다는 흐름을 소개
• 구체적 수치: 6월 발행된 269억달러 규모 정크본드 중 취약한 투자자 보호조항 비중이 역대 최고를 기록했고, 발행된 미국 위험 회사채의 약 60%가 보호조항이 거의 없으며, 레버리지론 시장에서는 3년간 기록적 발행이 이어지며 코버넌트라이트 비중이 거의 75%에 달했다는 무디스 조사를 인용
  • 269억달러·60%·75%라는 세 수치가 함께 제시되는 이유: 발행 총액(269억달러), 회사채 시장 내 비중(60%), 레버리지론 시장 내 비중(75%)이라는 서로 다른 세 각도에서 같은 결론(보호장치 실종)이 반복 확인된다는 점에서 하나의 통계 이상의 설득력을 지님
• 투자자들이 파산 가능성을 경시: 끝나지 않을 것처럼 보이는 기업신용 랠리에 대한 확신이 커지면서 다수 위험기업의 파산 가능성을 경시하고 있다는 지적을 함께 소개
• 표준적 사이클 패턴으로 요약: 신중한 투자가 우호적 환경에서 좋은 성과를 낳고, 이것이 신중함의 감소로 이어지며, 환경이 악화되면 나쁜 성과로 귀결되는 것이 표준 사이클이라고 정리하며 2008년에 쓴 "바닥을 향한 경주"의 연장선이라고 재확인
• 크레딧 섹션 전체의 결론: 오늘 크레딧투자자들은 몸을 사리지 않고, 과도한 수익률·스프레드를 요구하며 기회를 흘려보내는 일이 없어, 상대적으로는 공정하지만 절대적으로는 다른 모든 자산처럼 낮은 수익만 제공하는 상태라고 요약하며, 이 "상대적으로는 공정하지만 절대적으로는 낮다"는 표현은 뒤에 나오는 "우리도 동의하지만" 섹션의 상대수익 비판과 정확히 맞물림

신흥국 부채 - 위험 프리미엄의 실종

신흥국 신뢰의 진자운동

• 2013년 "The Role of Confidence" 논지 재소환: 신흥국이 선진국보다 성장잠재력이 크다는 것은 "모두가 아는" 사실이지만, 그 잠재력이 실현될지에 대한 확신, 그리고 이에 지불할 가격은 시기마다 크게 요동친다고 설명
• 확신이 높을 때의 착시: 확신이 높으면 신흥국을 선진국과 똑같이 취급하되 더 빠르게 성장한다는 이유만으로 선진국 수준의 수익률·PER에 거래되는 것이 합리적으로 여겨진다고 지적
• 확신이 낮을 때 드러나는 위험: 쿠데타, 제도화된 부패, 대규모 평가절하, 채무불이행 등 선진국에는 없는 위험이 부각되면서 상당한 밸류에이션 할인이 정당화된다고 대비
  • 이 진자운동 구도가 왜 중요한가: 신흥국의 펀더멘털 자체는 크게 변하지 않는데도 투자자 확신의 진자가 오가는 것만으로 같은 자산에 대한 적정 가격 인식이 크게 달라진다는 점에서, 이는 앞선 미국주식 섹션의 "동전의 양면" 논리와 유사하게 가격이 펀더멘털이 아니라 심리에 좌우된다는 사실을 재확인
• 핵심 질문 반복: 투자자들이 위험에 적절히 민감하게 반응해 합리적 할인을 적용하고 있는지, 아니면 위험을 무시한 채 기꺼이 웃돈을 주고 사고 있는지를 판단하는 것이 관건이라고 정리
• 역대 세 번째 이례적 현상: 신흥국 부채 수익률이 미국 하이일드채권 수익률보다 낮아진 것은 역사상 단 세 번째 사례라는 수치를 제시하며 이례성을 강조
  • 세 번째라는 숫자가 왜 강조되는가: 신흥국이 선진국 정크본드보다 낮은 이자를 요구받는 상황이 역사적으로 극히 드문 예외에 속한다는 사실을 통해, 지금이 정상적인 가격 형성 국면이 아니라 예외적 낙관 국면이라는 점을 통계적으로 뒷받침

아르헨티나 100년 채권 사례

• 발행 조건: 2017년 6월 중순 아르헨티나가 27.5억달러 규모, 만기 100년, 금리 8%인 이른바 "센추리 본드"를 발행했다고 소개
• 채무불이행 이력과의 대비: 아르헨티나는 200년 역사에서 여덟 차례 채무불이행을 겪었고, 지난 100년만 놓고 봐도 최소 다섯 차례, 가장 최근은 2014년 엘리엇 헤지펀드와의 법적 분쟁 속에서 발생했다는 파이낸셜타임스 기사를 인용
  • 200년에 8회, 최근 100년에 5회라는 두 수치를 나란히 쓰는 이유: 채무불이행이 먼 과거의 일회성 사건이 아니라 최근 100년으로 좁혀도 평균 20년에 한 번꼴로 반복돼왔다는 빈도를 보여주며, 그런데도 정확히 100년 만기 채권이 발행됐다는 아이러니를 부각
• 압도적 수요: 그럼에도 97.5억달러의 매수 주문이 몰렸다는 사실을 통해 투자자들이 이런 이력을 사실상 개의치 않는다는 점을 보여줌
  • 27.5억달러 발행에 97.5억달러 응찰이라는 수치가 왜 중요한가: 이는 발행액의 3배가 넘는 초과수요로, 채무불이행 이력에 대한 우려가 가격(금리)에 전혀 반영되지 않았을 뿐 아니라 오히려 경쟁적으로 사려는 분위기였다는 점을 정량적으로 증명
• 아이보리코스트·세네갈·이집트 사례 병기: 최근 군사 봉기를 겪은 아이보리코스트가 16년 만기 6.25% 채권을 발행했는데도 초과청약됐고, 세네갈·이집트 채권에도 뜨거운 수요가 몰렸다는 동일 기사의 사례를 함께 제시하며, 아르헨티나가 예외적 사례가 아니라 신흥국 전반에 걸친 패턴임을 보강
• 익명 애널리스트 발언의 아이러니: 한 브로커/투자은행의 리서치 헤드가 "채무불이행에서 벗어나자마자 100년 채권을 발행한다는 게 놀랍다"면서도 단기 트레이드로는 매수를 권한다고 말했다는 모순된 조언을 소개하며, "뭔가 잘못될 수는 있지만 곧은 아니다"라는 태도가 시대상을 압축한다고 평가
• 막스 자신의 대안적 기준: 10년을 보유할 생각이 없다면 10분도 보유할 생각을 하지 말라는 버핏의 발언을 대비시켜, 짧은 트레이드로 접근하려는 태도 자체가 문제라는 입장을 밝힘
• 위험 프리미엄이라는 최종 잣대: 결국 모든 투자에서 본질적 질문은 위험프리미엄이 최소한 충분한가이며, 다섯 차례 채무불이행을 겪은 나라의 100년 채권에 대해 이 질문에 그렇다고 답할 수 있는지 의문으로 이 섹션을 마무리

사모펀드와 소프트뱅크 비전펀드 - 자금 홍수의 종착지

대체투자로 자금이 몰리는 구조적 이유

• 전통자산으로는 목표수익 달성 불가: 연 7-8%가 필요한 기관투자자가 1-2%대 국채, 3-4%대 우량채, 5-6% 기대되는 일반 주식으로는 목표를 채울 수 없다는 산술을 제시
  • 이 산술이 왜 중요한가: 앞선 크레딧·신흥국채 섹션에서 다룬 낮은 스프레드·낮은 수익률이 여기서 "그렇다면 기관은 목표수익을 어디서 채우는가"라는 질문으로 이어지며, 사모펀드 섹션의 존재 이유를 설명하는 다리 역할을 함
• 헤지펀드의 신뢰 상실: 대체투자의 큰 축이었던 헤지펀드가 지난 십수년간 평균 수익률 부진으로 상당 부분 신뢰를 잃었다고 진단
• 벤처캐피탈의 한계: 벤처캐피탈은 접근이 어렵고 규모가 작아 많은 자금을 흡수하기 어렵다고 지적
• 결국 몰리는 세 영역: 부동산, 부실채권, 그리고 특히 사모펀드로 자금이 집중된다고 설명
• 트랙레코드의 매력: 사모펀드는 두 자릿수 수익률 트랙레코드를 내세우고, 심지어 사이클 정점기였던 2005-2007년 결성 펀드조차 지금은 준수한 수익을 기록 중이라고 언급하며, 정점기에 결성된 펀드마저 좋아 보인다는 사실이 오히려 지금 이 시점의 트랙레코드를 과신하기 쉽게 만드는 함정이라는 점을 시사

사모펀드 역대급 펀드레이딩

• 역대급 모금 속도: 상반기에만 북미 중심 펀드 224개가 결성돼 1330억달러를 모았고, 전세계로는 412개 펀드가 2214억달러를 모아 2008년의 종전 최고 기록 2208억달러를 소폭 넘어섰다는 Mergers & Acquisitions 뉴스레터 통계를 인용
  • 2008년 기록과 소폭 경신한 2017년 상반기 기록을 나란히 놓는 이유: 2008년은 금융위기 직전 정점이었다는 점에서, 오늘의 모금액이 바로 그 정점을 넘어섰다는 사실이 시사하는 경고성을 부각
• 레버리지까지 감안한 실제 화력: 사모펀드는 대부분 차입매수 방식이므로 이미 보유한 수천억달러의 미소진 자금(dry powder)에 이 신규 모금액을 더해 레버리지를 얹으면 올해만 1조달러 이상의 실제 매수여력이 생길 것으로 추산
• 투자처 부재라는 딜레마: 거의 모든 자산이 저렴하지 않은 시점에 이 막대한 자금을 어디에 투입할지, 그리고 비상장기업 매도자들 역시 이 저금리 시대의 현금흐름 가치를 기준으로 매도호가를 정한다는 딜레마를 지적
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 자금은 넘치는데 저렴한 자산은 없다는 것은, 이 1조달러 이상의 화력이 결국 비싼 가격에라도 자산을 매입하는 방향으로 쓰일 수밖에 없다는 압력으로 이어짐
• 유보 조건 명시: 사모펀드가 나쁜 해법이라거나 최선의 해법이 아니라는 뜻이 아니라, 이 역대급 모금 기록 자체가 투자자들이 미래를 신뢰하는 정도를 보여주는 또 하나의 신호일 뿐이라고 스스로 선을 그음
• 다음 사례로의 연결: 이런 자금 홍수의 가장 극단적 사례로 소프트뱅크 비전펀드를 이어서 소개한다고 밝힘

소프트뱅크 비전펀드의 구조적 문제

• 펀드 규모와 트랙레코드: 소프트뱅크가 최근 기술투자용 비전펀드를 위해 930억달러를 모았고 궁극적으로 1000억달러를 지향하며, 18년간 연 44%의 투자수익률을 보유한 일본 통신사라는 배경을 소개
• 알리바바 단일 투자에 대한 의존: 2000년 2000만달러였던 알리바바 투자가 500억달러 이상으로 불어난 사례가 트랙레코드의 핵심이며, 이것이 실력인지 운인지, 그리고 반복 가능한지 의문을 제기
  • 2000만달러가 500억달러 이상으로 불어난 이 단일 사례가 18년 연 44% 수익률 전체를 사실상 견인했다는 점에서, 트랙레코드 전체가 한 건의 극단적 성공에 의존한다는 취약성을 드러냄
• 규모의 문제: 1999-2000년 벤처캐피탈 업계가 성공적이었던 수억달러 규모 펀드 다음에 10-20억달러 펀드를 만들며 곤경에 빠졌던 전례를 상기시키며, 1000억달러 규모를 기술 분야에 지혜롭게 투자할 수 있는지 반문
  • 수억달러에서 10-20억달러로 커진 과거 벤처펀드의 실패 사례를 소환하는 이유: 그때는 몇 배 커진 규모조차 감당하지 못했는데, 이번 비전펀드는 그보다 훨씬 큰 폭(수십 배)으로 규모를 키운다는 점에서 같은 함정이 더 크게 반복될 위험을 지적
• 제3자 자금 운용 경험 부재: 제3자 자금을 운용해본 적 없는 조직이 역사상 최대 규모 펀드를 결성한다는 점에서 이 조직의 경험이 이전 가능한지 의문을 제기하며, 이는 높은 열의와 낮은 회의주의를 보여주는 신호라고 평가
• 사모펀드 업계 관행과의 대비: 위험을 마다하지 않는 사모펀드 업계조차 전통적으로 기술기업에 부채를 쌓아올리는 것은 꺼려왔다는 점(다만 최근엔 예외가 늘고 있다는 단서도 함께 붙임)을 상기시키며, 소프트뱅크는 자사 기술투자에 레버리지를 얹는 데 전혀 주저함이 없다고 대비
• 자본구조의 비대칭성: 외부 투자자는 자기자본 38센트당 우선주 62센트를 함께 넣어야 하는 반면, 소프트뱅크 자신은 280억달러를 전액 보통주로만 투입해 우선주는 전혀 부담하지 않는다고 설명
  • 펀드가 1000억달러에 도달하면 소프트뱅크는 자본의 28%만 대고도 지분 50%를 보유하며, 운용보수와 성과보수를 더하면 자본의 28%로 전체 이익의 60-70%를 가져갈 수 있다고 추산
  • 38센트·62센트라는 비율이 왜 중요한가: 외부 투자자는 자기 돈의 대부분(62%)을 이자만 받는 우선주로 넣고 나머지(38%)만 지분에 노출되는 반면, 소프트뱅크는 100% 지분으로만 참여해 상방을 독식하는 구조라는 점에서 이익 배분의 근본적 불균형을 수치로 드러냄
• 우선주의 실질 위험: 우선주는 연 7% 쿠폰을 지급하는데, 이는 사실상 자기자본 투자 기회를 얻기 위해 LP들에게 낮은 금리로 레버리지를 제공하도록 요구하는 구조라고 해석
• 파이낸셜타임스 표현에 대한 반박: 우선주 투자자가 "결국 원금을 돌려받을 것"이라는 FT의 서술에 대해, 이를 "will"이 아니라 "may" 내지 "hopefully will"로 표현해야 하는 것 아니냐고 반문하며, 우선주 역시 넷플릭스 채권처럼 기술연계형 하방위험을 지니면서 상방이익은 없는 구조에 가깝다고 지적
  • 이 반박이 앞선 크레딧 섹션의 넷플릭스 유로본드 사례와 만나는 지점: 두 사례 모두 "채권/우선주처럼 안전해 보이지만 실제로는 상방 없는 기술 리스크에 노출된 상품"이라는 동일한 패턴이며, 막스는 두 섹션에서 같은 진단을 각각 다른 자산에 적용해 반복 확인함
• 비전펀드 섹션의 결론: 구조적 의문이 있는 이런 대형 레버리지 기술펀드에 투자자들이 기꺼이 자금을 넣는다는 사실 자체가 시장의 활기와 무비판적 태도를 보여주는 또 다른 신호라고 정리

디지털 화폐 - 실체 없는 가치에 대한 믿음

비트코인·이더 붐의 배경

• 부상의 두 가지 배경: 금융위기 이후 국가통화를 포함한 금융 안정성에 대한 의구심, 그리고 밀레니얼 세대가 가상의 것에 느끼는 편안함이 결합해 디지털 화폐 붐이 생겨났다고 추정
• 활용 동기의 다양성: 결제수단으로 받아들이는 사업체, 이더리움 네트워크 연산력 결제를 위해 이더를 원하는 사람들, 순수 투기 목적, 소외에 대한 불안으로 소액을 넣는 사람들까지 다양한 동기를 나열하며, 마지막 동기(소외 불안)는 앞서 "붐과 버블을 만드는 아홉 가지 재료" 섹션에서 다룬 "소외에 대한 공포"가 실제 자산군에 어떻게 나타나는지 보여주는 구체적 사례
• 막스 자신의 반복되는 반박: "이 통화들이 해킹·위조에 안전하고 발행량이 소프트웨어로 엄격히 제한된다"는 옹호 논리를 소개하면서도, 여전히 "실체가 없다"는 자신의 판단을 반복적으로 병기하며, 이 반복 자체가 다른 어떤 섹션보다 강한 반대 의견을 문체로도 표현
• 뉴욕타임스 기사 인용을 통한 배경 설명: 2015년 21세의 대학 중퇴자 비탈릭 부테린이 만든 이더리움이 비트코인에서 영감을 받았고, 자원한 컴퓨터 네트워크가 유지·관리하며 어떤 정부나 기업도 관장하지 않는다는 구조, 그리고 신생 프로젝트들이 이더를 이용해 자체 코인을 발행하는 ICO(신규코인공개) 열풍을 소개
  • 뱅코르라는 스타트업이 한 주 만에 1억5000만달러 상당의 이더를 투자받은 사례를 구체적 예로 제시하며, 이 숫자가 왜 중요한가: 검증된 사업 모델도 없이 단 일주일 만에 이 정도 규모의 자금이 모였다는 사실은, 앞선 사모펀드 섹션의 "역대급 모금"과는 완전히 다른 차원의 속도로 자금이 몰릴 수 있음을 보여줌
• 막스의 풍자적 비유: 아버지의 옛 농담을 빌려, 반려 햄스터를 50만달러에 팔았다면서 실제로는 현금이 아니라 25만달러짜리 카나리아 두 마리와 맞바꿨다는 이야기를 통해, 실체 없는 가치를 서로 교환하는 순환 논리를 풍자

마크스의 회의론과 갤브레이스 인용

• 투기와 투자의 구분 원칙: 진지한 투자는 가격이 내재가치 대비 매력적이기 때문에 사는 행위이고, 투기는 내재가치나 가격의 적정성을 전혀 고려하지 않은 채 남들이 나중에 더 비싸게 사줄 것이라는 기대만으로 사는 행위라고 명확히 구분
• 물물교환과 통화의 구분: 당사자 간 합의로 비트코인을 결제수단으로 쓰는 것은 항상 있어온 물물교환의 일종일 뿐이며, 그렇다고 이를 "통화"로 부를 수 있는지는 별개 문제라고 지적
• 급등 자체가 반증: 비트코인 가격이 연초 대비 두 배 넘게 뛰었는데, 이렇게 요동치는 것을 진정한 "교환수단"이나 "가치저장수단"이라 부를 수 있는지, 오히려 투기적 광풍의 대상은 아닌지 반문
• 이더의 더 극단적인 상승: 이더는 올해 들어서만 4500% 넘게 상승해 비트코인조차 얌전해 보이게 만들며, 이더의 시가총액이 비트코인의 82%까지 커진 것은 연초 5% 수준에서 급증한 결과라는 수치를 제시
  • 5%에서 82%로의 변화가 왜 강조되는가: 반년 남짓한 기간에 상대적 시가총액 비중이 16배 이상 뛰었다는 것은, 이 시장의 가격이 근본가치 변화가 아니라 순전히 투기적 쏠림으로 움직이고 있다는 정황을 수치로 뒷받침
• 역사적 버블과의 비교: 1637년 정점을 찍은 튤립 광풍, 1720년 남해회사 버블, 1999-2000년 인터넷 버블과 같은 성격이라고 규정하며, 갤브레이스의 표현을 빌려 도취된 시기에는 "과거 경험이 현재의 놀라운 경이로움을 이해하지 못하는 이들의 원시적 도피처로 치부된다"고 지적
  • 갤브레이스는 미국 경제학자로 여러 버블의 역사를 연구한 인물이며, 이 인용은 갤브레이스 본인의 일반론이고 디지털화폐에 대한 직접 논평은 아니라는 점에서 막스가 그 일반론을 오늘의 사례에 스스로 적용한 것으로 구분해 읽어야 함
• 막스 자신의 유보 조건: 자신이 그저 기술적으로 뒤처진 공룡일 수도 있다는 점을 인정하면서도, 이런 통화들이 받아들여지는 현상 자체가 금융 순진함, 위험선호, 희망적 사고의 만연을 보여주는 또 하나의 증거라는 확고한 입장은 유지

규모 비교를 통한 실체 없음의 재확인

• 페이팔·골드만삭스와의 비교: 비트코인과 이더를 합친 시가총액이 페이팔보다 크고 골드만삭스에 근접한다는 뉴욕타임스 통계를 인용하며, 이 두 통화 전체를 소유하는 것과 저 기업 하나를 소유하는 것 중 어느 쪽을 택할지 묻는 방식으로 가치의 실체성에 의문을 제기
  • 이 비교가 효과적인 이유: 추상적인 시가총액 숫자를 나열하는 대신, 실제 매출과 이익을 내는 상장기업과 나란히 놓아 "이 정도 규모의 가치를 정말 실체 없는 코드 몇 줄이 담보할 수 있는가"라는 직관적 질문으로 바꿔놓음
• 낙관 국면에서만 작동한다는 지적: 이런 통화들은 낙관이 유지되는 한 계속 작동하겠지만, 나쁜 시기의 성과는 전혀 신뢰할 수 없다고 진단
• 위기 시 유동성에 대한 질문: 사람들이 위기 상황에서 달러나 금을 선호하게 될 경우 비트코인의 가격과 유동성이 어떻게 될지 답이 없는 질문으로 남김
• 디지털화폐 섹션이 전체 논지에서 갖는 위치: 지금까지 다룬 주식·크레딧·사모펀드가 어느 정도 실체 있는 자산의 과열이라면, 디지털 화폐는 실체 자체가 불분명한 대상에까지 위험선호가 번져있다는 가장 극단적인 사례로 배치되며, 이로써 아홉 가지 사례의 스펙트럼이 "실체가 뚜렷한 자산의 고평가"에서 "실체가 불분명한 대상에 대한 믿음"까지 전부 아우르게 됨

"우리도 동의하지만"과 시장 온도 진단

상대수익 논리의 함정

• 아들 앤드류가 전한 펀드매니저들의 반응: 오늘 상황을 설명하면 "우리도 동의하지만..."이라는 반응이 먼저 나온다며, 더 높은 수익을 준다는 이유, 현금은 선택지가 아니라는 이유, 시장에서 소외될 위험을 감수할 수 없다는 이유, 대안이 없다는 이유를 차례로 소개
  • 이 네 가지 항변은 각각 앞선 크레딧 섹션(더 높은 수익), 신흥국채 섹션(대안 부재), 붐의 심리적 재료 섹션(소외 공포)에서 다룬 논리들이 실무 현장의 목소리로 되돌아온 것이며, 메모 전체의 개별 사례들이 결국 이 하나의 문장으로 수렴됨을 보여줌
• 본래 원칙과의 괴리: 투자자는 절대수익률, 절대위험, 절대 위험조정수익을 기준으로 위험 태도를 정해야 하지만, 오늘날에는 과거처럼 절대적 수익과 안전을 고집할 여유가 없다고 인정
• 상대수익의 한계에 대한 경고: 국채·우량채 대비로는 오늘 다룬 많은 자산들의 수익률과 위험프리미엄이 정당화될 수 있지만, 저금리는 일반적으로 일시적 조건으로 예상되며 보상은 절대적 기준으로 가늠하는 편이 현명할 수 있다고 지적
  • 상대적으로는 정당화되는 가격과 기대수익이라도 상대수익을 먹고 살 수는 없다는 점을 결론으로 제시하며, 이는 "상대적으로는 매력적이나 절대적으로는 낮다"는 크레딧 섹션의 결론과 신흥국채 섹션의 "위험 프리미엄" 질문을 하나로 종합하는 문장
• 척 프린스 발언의 인용: 금융위기 직전 시티그룹 CEO였던 척 프린스가 레버리지 대출 관행에 대해 "음악이 흐르는 한 일어나 춤춰야 한다"고 말했던 것을 인용하며, 오늘날 투자자 대부분도 언젠가 좋은 시절이 끝난다는 것을 알면서도 지금은 춤출 수밖에 없다고 느낀다는 유사성을 지적
  • 이 인용이 강력한 이유: 프린스는 실제로 위기 직전 이 발언을 했고 시티그룹은 곧 큰 위기를 겪었으므로, 이는 단순한 비유가 아니라 실제로 같은 발언이 실제로 위기 직전 나온 전례가 있다는 역사적 반복 사례로 제시됨
• 또 다른 "우리도 동의하지만": 사이클이 길어졌고 가격이 높고 불확실성도 크다는 데는 동의하지만, 조만간 상승장을 끝낼 만한 요인이 딱히 보이지 않는다는 별도의 항변이 따로 존재한다고 지적하며, 이는 신중해야 할 때가 언젠가는 오지만 오늘은 아니라는 식으로 시점을 계속 유예하는 화법이라고 설명
• 성 아우구스티누스 인용을 통한 풍자: "저에게 순결과 절제를 주시되, 지금 당장은 말고요"라는 표현을 빌려, 다들 신중해야 할 때가 온다는 것은 인정하면서도 그게 오늘은 아니라고 여기는 심리를 풍자

시장을 흔들 수 있는 잠재 촉매와 그 역설

• 상상 가능한 촉매들: 인플레이션의 갑작스러운 급등, 성장의 상당한 둔화, 중앙은행의 통제력 상실, 대형 기술주의 곤경 등을 시장을 흔들 수 있는 잠재 요인으로 나열하며, 이 목록은 메모 초반 "오늘 투자 환경의 네 가지 특징"에서 언급한 불확실성 항목들(경제성장, 중앙은행, 금리·인플레이션)이 여기서 구체적 촉매로 다시 등장하는 순환 구조
• 좋은 소식과 나쁜 소식의 역설: 이 요인들이 모두 일어날 가능성이 낮아 보인다는 것이 좋은 소식이지만, 바로 그 낮은 확률 때문에 이런 우려들이 쉽게 무시되고 있다는 것이 나쁜 소식이라고 지적
• 무시된 위험이 실현될 때의 취약성: 실제로 이 중 하나라도 일어나면 시장이 그 충격에 그대로 노출된다는 뜻이며, 이는 위험이 용인되고 어쩌면 무시되고 있는 시장, 그리고 대다수 투자자가 기꺼이 위험을 감수하는 시장이라는 진단으로 이어진다고 정리
• 오크트리의 결론적 입장: 대다수가 기꺼이 위험을 지려는 시장이라면 오크트리는 그렇게 하지 말아야 할 시장이라는 원칙을 재확인
• 낮은 확률과 낮은 대비의 결합이 핵심: 확률이 낮다는 사실 자체는 문제가 아니며, 그 낮은 확률을 근거로 대비를 아예 하지 않는다는 태도가 진짜 위험이라는 구분을 명확히 함

아홉 가지 신호의 종합

• 역사상 최고 수준의 주식 밸류에이션: 앞서 다룬 25배 PER, CAPE 30, 버핏지표 145를 다시 소환
• 역대 최저의 VIX: 27년래 최저치를 재확인
• 패배 불가능 그룹의 대관식: FAANG 등 슈퍼스톡 현상을 재확인
• 1조달러 이상이 가치판단 없는 투자로 이동: 패시브·ETF 자금흐름을 재확인
• 저등급 채권·대출의 역대 최저 수익률, 그보다도 낮은 신흥국채 수익률, 사모펀드 역대 최대 모금, 사상 최대 규모 레버리지 기술펀드, 배수로 폭증한 디지털화폐 시가총액까지 아홉 가지 신호를 한 목록으로 나열: 이 모든 현상이 동시에 인기를 끈다는 사실 자체가 신뢰과잉과 위험회피 저하를 보여준다고 종합 판단
• 명시적 유보 - 개별 자산을 부정하는 것은 아님: 주식이 너무 비싸다거나, FAANG이 흔들릴 거라거나, 크레딧 투자가 위험하다거나, 디지털화폐가 결국 무가치해질 것이라거나, 사모펀드 투자가 실패할 것이라고 단정하는 게 아니라고 명시적으로 선을 그으며, 아홉 개 섹션 각각에서 이미 개별적으로 밝혔던 유보 조건을 여기서 한 번에 다시 종합해 강조

마크스가 스스로 다는 유보 조건

• 버블이 아니라 "높고 위험한" 상태: 지금은 터무니없는 버블이 아니라 온도가 높아 위험한 상태라고 표현을 정교하게 구분
• 예측이 아니라 시사일 뿐: 자신의 관찰은 항상 예측적이 아니라 시사적이며, 위험회피 증가 같은 통상적 결과가 일어나야 하지만 반드시 일어나야 하는 것은 아니라고 유보
• 타이밍은 전혀 알 수 없음: 설령 그런 결과가 온다 해도 언제 올지는 아무도 모르며, 지금이 야구 경기 8회쯤 같은 느낌이지만 경기가 얼마나 더 갈지는 전혀 알 수 없다고 비유
  • 야구 8회 비유가 왜 적절한가: 경기가 이미 상당히 진행됐다는 방향성은 짐작할 수 있지만, 연장전이 있을 수도 있고 몇 회에 끝날지도 알 수 없다는 점에서, 사이클의 "위치"는 짐작 가능해도 "잔여 시간"은 알 수 없다는 막스의 핵심 구분을 정확히 담아냄
• 자신의 판단에 대한 낮은 확신: 사이클상 위치가 시장의 향방에 대해 많은 것을 말해준다고 강하게 믿지만, 이 주제에 대해서는 결코 높은 확신을 갖고 의견을 내지 않는다고 스스로 밝힘
• 타고난 걱정꾼이라는 자기인정: 앞서 밝혔듯 자신은 경고가 이른 경향이 있는 천성적 걱정꾼임을 다시 한번 인정
• 그럼에도 확신하는 한 가지: 이 모든 불확실성에도 불구하고 밸류에이션과 시장이 높은 수준이며 이번 사이클에서 쉬운 돈은 이미 벌었다는 점만큼은 확신한다고 결론지음

무엇을 할 것인가 - 캐시가 아닌 신중함

왜 전액 현금화가 답이 아닌가

• 네 조건의 결합이 만드는 딜레마: 높은 불확실성, 낮은 기대수익, 높은 가격, 위험선호 행동이라는 네 가지가 결합해 저수익-고위험 세계를 만들었다고 재확인하며, 시장은 보통 불확실성 확대에 낮은 가격과 높은 보상수익으로 반응하는데 오늘은 그렇지 않다고 지적
• 투자 자체를 포기할 수 없는 구조적 제약: 연기금, 보험사, 대학기금, 국부펀드처럼 투자가 사업모델의 필수 요소인 기관들은 투자를 하지 않는다는 선택지 자체가 없다고 설명, 현금 수익률이 이렇게 낮은 시기에는 더더욱 그렇다고 부연
• 과거에도 같은 논리가 성립했다는 반례: 오늘 이런 논리로 현금을 늘렸다면, 사실 몇 년 전부터도 똑같은 논리가 성립했을 것이고 그랬다면 막대한 기회비용을 치렀을 것이라고 스스로 반례를 제시
  • 이 반례가 왜 중요한가: 메모 서두에서 "6년 넘게 이른 경고를 반복했다"고 고백한 부분과 정확히 대구를 이루며, 경고의 논리 자체는 타당해도 그것을 실제 행동(전액 현금화)으로 옮겼다면 결과는 나빴을 것이라는 점을 스스로 인정하는 매우 솔직한 대목
• 오크트리의 현금 운용 철학: 오크트리는 원칙적으로 현금 비중을 늘렸다 줄였다 하는 마켓타이밍을 지양하며, 극단적 상황이 아니면 예외를 두지 않는데 지금이 그런 예외적 상황은 아니라고 판단
• 2012년 모토 재확인: "전진하되 신중하게"라는 오크트리의 2012년 원칙을 유지하되, 오늘 상황을 감안해 최근보다 더 신중한 태도를 취하겠다고 명시
• 투자 전문성이라는 절대 전제조건: 이런 시기에도 투자에 나서려면 위험을 지능적으로 감수하는 법을 알고, 잠재적 역효과를 매의 눈으로 주시하며 수익을 추구하는 투자 전문성이 절대적인 전제조건이라고 강조

공격성과 방어성의 선택

• 1970년대 시드 코틀의 격언 인용: "투자는 상대적 선택의 훈련"이라는 그레이엄·도드 후속판 편집자의 40여년 전 발언을 인용하며, 주어진 선택지 중에서 상대적 장점을 기준으로 고를 수밖에 없다는 뜻으로 해석
• 2005년 메모의 결론 재인용: 빈약한 기대수익과 위험프리미엄에 직면한 투자자에게 쉬운 답은 없지만, 가장 잘못된 고전적 실수 하나는 "수익률을 좇는 것(reaching for return)"이라고 못박았던 2005년 결론을 오늘도 그대로 적용
• 2007-2008년이 입증한 교훈: 실제로 2007-2008년 사건들이 이 판단이 신중하고 적절했음을 증명했다고 회고하며, 오늘의 유사성 때문에 이 교훈이 다시 적용된다고 판단
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 이 원칙은 추상적 조언이 아니라 실제로 한 번 검증된 원칙이며, 오늘 다시 같은 원칙을 꺼내는 것은 단순 반복이 아니라 과거 실증 결과에 근거한 재적용임을 강조
• 버크셔 2010년 주주서한 인용(레이 디보 발언): "총구 앞에서 잃은 돈보다 수익률을 좇다가 잃은 돈이 더 많다"는 발언을 소개하며 같은 취지를 재확인
• 피터 번스타인 인용: "시장은 친절한 기계가 아니다, 당신이 필요하다고 해서 높은 수익을 주지는 않는다"는 발언을 통해 필요와 시장의 제공은 무관하다는 점을 재확인
• 핵심 전략 질문: 지금 손실을 더 걱정해야 하는지, 기회를 놓치는 것을 더 걱정해야 하는지가 전략의 핵심 갈림길이며, 그 답은 항상 그 시점에 시장이 무엇을 제공하는지에 달려 있다고 정리

사이클의 양쪽 끝에서 배우는 교훈

• 2004-2007년의 교훈: 글로벌 금융위기로 이어진 정점까지의 상승은 그 시기의 저수익 환경에서 위험을 기꺼이 받아들인 태도가 만들어낸 것이며, 이 과도한 위험허용과 부주의한 행동이 정점에서 저점까지의 막대한 손실의 토대가 됐다고 진단
• 2008-2009년 저점의 반대 교훈: 저점에서는 대부분의 투자자가 "더 이상 돈을 벌지 못해도 좋으니 더 이상 잃고 싶지 않다, 꺼내달라"는 심리였고, 이 과도한 위험회피가 이후 회복기의 막대한 수익 기회를 만들었다고 대비
  • 두 시기를 나란히 놓는 이유: 사이클의 양쪽 극단(위험을 지나치게 받아들인 정점, 위험을 지나치게 거부한 저점) 모두 그 자체가 다음 국면의 씨앗이 됐다는 점에서, 극단은 항상 반대 극단을 예비한다는 사이클의 기본 성질을 실제 연대와 함께 증명
• 오늘의 위치: 지금은 위험은 높고 기대수익은 낮은데, 안전자산의 빈약한 기대수익이 사람들을 위험을 낮은 보상에도 기꺼이 받아들이도록 떠밀고 있다고 재확인
• 공격적 태도를 정당화하는 유일한 논리와 그 반박: 방어적 투자가 낮은 기대수익을 의미한다는 것만이 공격적으로 갈 유일한 이유인데, 공격적으로 높은 기대수익을 추구하는 것이 실제로 보상받을지 여부가 관건이며 그렇지 않다고 보므로 지금은 신중할 때라고 결론
• 저위험 자산이 지금 옳다고 보는 이유: 시장이 합리적일 때는 저위험 투자가 항상 고위험 투자보다 기대수익이 낮아 보이지만, 힘든 시기에는 저위험 자산이 손실을 볼 가능성이 훨씬 낮으므로 오늘 같은 시기에는 이것이 옳은 선택이라고 결론

시장 건전성 체크리스트와 마지막 다짐

• 방어적 투자의 네 원칙 상세화: 역사에 대한 인식, 일방향 추세가 아니라 사이클이 존재한다는 믿음, 공짜 점심에 대한 회의, 오류의 여지를 넉넉히 남기는 낮은 매입가격 고수라는 네 원칙을 방어적 투자의 정전으로 다시 제시
  • 이 원칙을 지키면 추세가 비이성적 극단으로 치닫고 가격이 적정에서 과도로 넘어가는, 상승장에서 가장 짜릿한 구간을 놓치게 되지만, 장기 생존자가 되는 대가로는 그리 크지 않다고 평가
• 시장 건전성 체크리스트 8문항: 기대수익이 충분한가, 투자자들이 적절히 위험회피적인가, 회의주의와 규율을 유지하는가, 충분한 위험프리미엄을 요구하는가, 밸류에이션이 역사적 기준 대비 합리적인가, 딜 구조가 투자자에게 공정한가, 투자자들이 신규 딜 가운데 일부를 거절하고 있는가, 미래에 대한 믿음에 한계가 있는가라는 여덟 질문을 제시하며 그 답이 무엇을 해야 할지 알려준다고 정리
  • 이 여덟 질문 하나하나가 앞선 아홉 개 사례 섹션 전체를 압축한 점검표라는 점을 눈여겨볼 필요가 있음: 예컨대 "딜 구조가 공정한가"는 넷플릭스 채권과 소프트뱅크 우선주 구조를, "신규 딜을 거절하고 있는가"는 코버넌트 라이트 확산과 아르헨티나 채권 응찰을 각각 되비추는 질문
• 기본 명제: 투자자는 남들이 하기 싫어하는 일을 할 때 가장 많이, 가장 안전하게 번다는 원칙을 제시하며, 투자자들이 걱정 없이 위험한 투자를 기꺼이 받아들이거나, 걱정하면서도 저위험 대안이 매력 없어 어쩔 수 없이 위험을 받아들일 때는 자산가격이 높고 위험프리미엄이 낮아져 시장 자체가 위험해진다고 설명
  • 이것이 바로 "돈은 너무 많고 두려움은 너무 적을 때" 벌어지는 현상이라고 정리
• 마크 트웨인 인용을 통한 사이클 비유: "역사는 반복되지 않지만 운율은 맞는다"는 표현을 빌려, 각 사이클의 기간·속도·진폭·디테일은 다르지만 기본 주제와 핵심 재료는 늘 희미하게 낯익다고 정리
• 10년 전 "바닥을 향한 경주"의 마지막 문단을 다시 인용하며 마무리: 요즘 같은 무사태평한 시장에 편승하길 거부하면 한동안 수익률에서 뒤처지고 구닥다리로 보일 수 있지만, 남들이 결국 넋을 잃을 때 정신과 자본을 지킬 수 있다면 그 정도는 큰 대가가 아니라는 원칙, 느슨함의 시기는 늘 결국 대가를 치르는 조정으로 이어져왔다는 경험칙, 이번엔 아닐 수도 있지만 그 위험은 감수하겠다는 다짐, 그리고 오크트리는 지난 수십 년간 도움이 됐던 원칙을 계속 지키겠다는 다짐으로 메모를 맺음

투자자 관점 시사점

• 개별 자산 판단이 아니라 시장 온도계로 활용: 이 메모의 가치는 "FAANG을 팔아라" 같은 개별 판단이 아니라, 여러 자산군에서 동시에 위험회피가 낮아지는 신호가 나타나는지 점검하는 체크리스트로 쓰는 데 있음
  • 오늘 시점에서도 밸류에이션, 변동성지표, 특정 그룹으로의 자금 쏠림, 크레딧 스프레드, 신흥국 수요, 대체투자 펀드레이딩 규모라는 항목별로 같은 질문을 던져볼 수 있음
• 8문항 체크리스트를 정기 점검 도구로 전환: 기대수익 충분성, 위험회피 적정성, 회의주의·규율, 위험프리미엄, 밸류에이션, 딜 구조 공정성, 신규 딜 거절 여부, 미래에 대한 믿음의 한계라는 여덟 질문을 정기적으로 스스로에게 던지면, "우리도 동의하지만" 논리에 빠지기 전에 위험 신호를 조기에 포착할 수 있음
• "우리도 동의하지만"이라는 반응 자체를 경계신호로 인식: 대안부재론, 상대수익 논리, 소외공포에 근거해 위험자산을 정당화하는 논리가 스스로의 사고에서 반복된다면, 이는 절대수익 기준의 판단력이 흐려지고 있다는 신호로 받아들일 필요가 있음
• 너무 이른 신중함의 비용을 감내할 준비: 막스 자신도 6년 넘게 이른 경고를 반복했던 전례를 남겼으므로, 신중한 태도를 취했을 때 일시적으로 성과가 처지고 "구닥다리"처럼 보일 수 있다는 점을 미리 각오하고 판단 기준을 훼손하지 않는 것이 이 메모의 실천적 교훈
• 완전 현금화가 아니라 위험자산 내 저위험 대안 탐색: 목표수익 달성을 위해 위험자산군에 머물러야 하는 제약이 있는 투자자라면, 자산군을 벗어나기보다 같은 자산군 안에서 고위험-저위험 접근법 중 저위험 쪽을 택하는 방식으로 이 메모의 원칙을 적용할 수 있음
• 강제매수·강제매도 메커니즘을 구조적 위험으로 별도 점검: 패시브·ETF·시가총액가중 구조가 만드는 강제매수는 상승기엔 눈에 띄지 않다가 자금 유출 국면에서만 강제매도로 드러나므로, 보유 자산이 이런 구조적 자금흐름에 얼마나 의존하는지를 평소에 점검해두는 것이 실전적 함의
• 딜 구조의 비대칭성을 개별 상품 단위로 항상 재확인: 넷플릭스 채권과 소프트뱅크 우선주 사례처럼, 겉보기에 안전해 보이는 상품(채권·우선주)이라도 실제로는 상방 없는 하방 노출 구조일 수 있으므로, 표면적 명칭이 아니라 실제 현금흐름과 손익 비대칭을 항상 따로 뜯어봐야 함

기억할 발언

• 금리 대비 주식 밸류에이션에 대한 버핏의 판단: 저금리가 지속되는 한 주식은 역사적 밸류에이션 대비로 오히려 저렴해 보인다는 취지의 발언을 소개하며, 다만 이는 금리가 낮게 유지된다는 전제에서만 성립하는 상대적 판단이라는 점을 함께 짚음 (원문: "stocks are on the cheap side")
• 같은 버핏이 스스로 단 위험 요인: 저금리를 근거로 한 낙관에 대해 버핏 본인이 금리가 크게 오르면 그 전제가 무너진다는 단서를 덧붙였다는 점을 구분해 소개 (원문: "interest rates go up a lot")
• 예측이라는 행위 자체에 대한 버핏의 통찰: 미래를 맞히는 정보보다 예측하는 사람의 심리상태를 더 많이 드러내는 것이 예측이라는 지적을 인용하며, 이를 VIX라는 심리지표의 해석에 그대로 적용함 (원문: "tell us more of the forecaster")
• 금융위기 직전 척 프린스의 유명한 발언: 유동성이 풍부한 동안에는 위험을 계속 떠안을 수밖에 없다는 심리를 음악이 흐르는 동안은 일어나 춤춰야 한다는 비유로 표현했던 발언을 소개하며, 오늘의 다수 투자자도 같은 심리로 위험자산에 머물고 있다고 연결 (원문: "as long as the music is playing")
• 레이 디보의 격언을 인용한 버크셔 해서웨이 2010년 주주서한: 총구 앞에서 강탈당한 돈보다 수익률을 좇다가 스스로 잃은 돈이 더 많다는 격언을 인용하며 수익률 추구의 위험성을 재확인 (원문: "more money has been lost reaching for yield")
• 갤브레이스가 묘사한 도취기의 심리: 낙관이 극에 달한 시기에는 과거의 경험이 현재의 경이로움을 이해하지 못하는 사람들의 유치한 도피처로 치부된다는 표현을 인용하며 디지털화폐 열풍의 심리적 배경을 설명 (원문: "dismissed as the primitive refuge of those")
• 버핏의 장기보유 원칙: 10년을 보유할 생각이 없다면 10분도 보유할 생각을 하지 말라는 발언을 인용하며, 아르헨티나 100년 채권을 단기 트레이드로만 접근하려는 시장 태도를 반박하는 대안적 기준으로 제시 (원문: "don't even think about owning it for ten minutes")
• 마크 트웨인의 사이클 통찰: 역사는 그대로 반복되지 않지만 운율은 맞는다는 표현을 빌려, 사이클마다 세부는 달라도 기본 재료는 늘 낯익게 되풀이된다는 메모 전체의 결론적 비유로 인용 (원문: "History doesn't repeat, but it does rhyme")