하워드 막스의 2007년 경고 - 사이클은 반드시 되돌아온다

원문: It’s All Good — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 사이클은 절대 법칙: 막스는 자신이 가장 강하게 믿고 가장 자주 반복하는 원칙이 사이클의 필연성이라 밝히며, 2007년 상반기까지 이어진 상승 국면을 진폭·범위·잠재적 파급력에서 자신이 목격한 것 중 가장 강렬한 강세장으로 규정
• 전례없는 동시 상승: 부동산·주식·채권·상품·미술품까지 다섯 개 주요 자산군이 2002년 이후 단 한 번도 함께 하락한 적이 없는 이례적 상황을 자산 전방위 낙관의 증거로 제시
• "이번엔 다르다"의 재림: Fed의 능숙한 운용, 서비스경제의 안정성, 중국·인도 특수, 골디락스 경제론 같은 정당화 논리가 1987년, 1928년과 똑같은 패턴으로 반복되며 사이클 종언을 착각하게 만든다고 지적
• 금융혁신은 상승장의 부산물: CDO·CLO·CPDO·SPAC 등 신종 상품은 리스크를 실제로 줄이는 게 아니라 상승장의 낙관과 판매 유인이 만들어낸 결과물이라는 점을 역사적 사례로 논증
• 구조화·전매 체인의 도덕적 해이: 서브프라임 모기지 브로커부터 헤지펀드까지 이어지는 사슬에서 누구도 기초자산을 제대로 이해하거나 책임지지 않는 구조적 결함을 지적
• 레버리지 완화는 지연일 뿐: 코버넌트라이트, 토글본드 등 차입자 우호적 구조는 디폴트를 미룰 뿐 근본 리스크를 제거하지 못하며, 오히려 부실이 더 커진 뒤 터지게 만든다고 경고
• 옵셔널리티가 PE 셈법을 바꿈: 저리 차입으로 전량 매수 후 성공하면 이익, 실패하면 손절이라는 비대칭 구조가 사모펀드 운용사(GP)에 유리하게 작동한다고 분석
• 결론은 신중함으로의 회귀: 지난 4년 반의 안온했던 시절이 영원할 수 없다는 진단과, 서브프라임발 균열이 이미 CDO와 헤지펀드로 번지기 시작했다는 관찰로 마무리하며, 밀물이 영원할 수 없다는 버핏의 경구로 신중함을 촉구

사이클은 반드시 되돌아온다

네 가지 사이클과 반복 인용되는 과거 메모들

• 경제·기업실적·신용·시장, 네 층위의 사이클: 막스는 경기사이클이 침체와 회복을 낳아 기업 경영 환경을 만들고, 이것이 매출과 이익이 오르내리는 기업실적사이클을 낳는다고 설명
• 신용사이클과 시장사이클의 더 큰 진폭: 신용사이클은 훨씬 급격하게 진동해 자본시장 여건이 비이성적으로 관대한 국면과 부당하게 인색한 국면을 오가고, 시장사이클은 투자자 심리의 변동성 때문에 저 두 "펀더멘털" 사이클보다 훨씬 크게 출렁인다고 구분
• 과거 메모 네 편의 계보: "First Quarter Performance"(1991), "Will It Be Different This Time?"(1996), "You Can't Predict. You Can Prepare."(2001), "The Happy Medium"(2004)을 사이클을 다뤄온 대표 메모로 나열
• 가장 좋은 메모, 가장 적은 반응: "You Can't Predict, You Can Prepare"를 자신이 쓴 최고의 메모 중 하나로 꼽으면서도, 지난 10년간 가장 반응이 적었던 메모였다고 자평하며, 요청하면 이번 메모와 함께 무료로 "투포"로 제공하겠다고 언급
• 사이클 인식의 실질적 쓸모: 사이클을 인식한다고 미래를 예측할 수 있는 건 아니지만, 지금 어떤 전술을 쓸지, 얼마나 공격적으로 나설지, 어떤 실수를 가장 조심해야 할지 판단하는 데 도움이 된다고 강조

진자 운동으로 본 시장 심리

• 1991년 메모의 재인용: 막스는 자신의 1991년 메모 "First Quarter Performance"의 진자 비유를 그대로 다시 인용하며 논의의 출발점으로 삼음
  • 시장의 심리는 진자와 같아서 평균값인 호의 중간점에 머무는 시간은 극히 짧고, 거의 항상 양쪽 극단을 향해 움직이고 있다고 설명
  • 극단에 다다른 진자는 결국 중간으로 되돌아올 수밖에 없으며, 극단으로 향하던 그 움직임 자체가 되돌아올 에너지를 공급한다는 역설을 강조
• 세 쌍의 대립 축: 시장은 도취와 낙담 사이, 호재에 열광하고 악재에 집착하는 것 사이, 결국 고평가와 저평가 사이를 오간다고 정리
  • 이 진동이야말로 투자 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 특징 중 하나라고 못박음
  • 투자자 심리는 "행복한 중간"보다 양극단에서 훨씬 많은 시간을 보낸다는 점이 핵심
• 2004년 메모와의 연결: "The Happy Medium"에서 이미 이 프레임을 확장했음을 밝혀, 이번 메모가 새로운 이론이 아니라 반복 검증된 관찰의 재적용임을 분명히 함
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 사이클 인식은 새로 발견하는 것이 아니라 매번 잊혀졌다가 다시 상기해야 하는 지식이라는 점

아홉 쌍의 대립 개념과 상호연관성

• 아홉 쌍의 목록: 2004년 메모에서 열거한 탐욕과 공포, 낙관과 비관, 리스크 감수와 리스크 회피, 신뢰와 회의, 미래 가치에 대한 믿음과 현재의 구체적 가치 요구, 매수 조급함과 매도 패닉 등 여섯 쌍을 앞의 세 쌍에 더해 총 아홉 쌍으로 제시
• 묶음으로 움직인다는 관찰: 아홉 요소가 개별적으로 움직이는 게 아니라, 시장이 오래 상승했을 때는 앞줄의 아홉 개가 전부 동시에 나타나고, 하락했을 때는 뒷줄의 아홉 개가 전부 동시에 나타난다고 관찰
  • 두 세트가 섞여 나타나는 경우는 드물다고 강조: 각 세트 내 요소들이 서로 인과적으로 연결돼 하나가 다음 것을 불러오기 때문
• 군중심리의 비객관성: 어느 세트가 우세한지는 대개 관찰 가능함에도, 시장 참여자 대부분의 심리가 무리지어 같은 방향으로 움직이기 때문에 객관적 관찰자가 드물다고 지적
  • 직전 메모 "Everyone Knows"의 논리를 이어받아, "모두가 시장이 너무 갔다고 안다"는 기대 자체가 어불성설이라고 설명: 많은 사람이 그렇게 인식했다면 애초에 시장이 거기까지 가지 않았을 것이기 때문
• 2007년 시점의 판정: 막스는 지난 몇 년간의 환경이 도취·탐욕·낙관·리스크 감수·신뢰의 세트로 뚜렷이 기울어 있었다고 판단하며, 투자자들의 최근 컨센서스가 "모든 게 좋다(It's all good)"였다고 요약
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 이 문구 자체가 메모 제목이 될 만큼, 낙관 일변도의 컨센서스가 위험 신호라는 것이 논증의 첫 결론

전례없는 글로벌 강세장의 폭

그랜트햄이 본 "최초의 진짜 글로벌 버블"

• 제레미 그랜트햄의 4월 서한 인용: GMO의 그랜트햄이 "The First Truly Global Bubble"이라는 제목의 서한에서 이번 호황의 전 세계적 균일성을 지적했다고 소개
  • 이코노미스트 집계 42개국 중 GDP 성장률이 스위스의 2.2%보다 낮은 국가가 단 한 곳도 없었다는 수치를 인용: 신흥국이 모두 미국의 GDP 성장률을 12개월 기준으로 앞지른 것도 이번이 처음이라는 관찰
  • 이는 펀더멘털과 금융시장이 얼마나 세계화·상관화됐는지를 보여주는 또 다른 신호라고 해석
• 버블의 메커니즘: 그랜트햄은 완벽한 여건이 매우 강한 "야성적 충동"을 만들고 이것이 낮은 리스크 프리미엄으로 통계적으로 나타난다고 설명
  • 값싼 신용이 널리 풀리면 투자자들이 낙관을 행동으로 옮길 기회를 얻고, 강한 펀더멘털과 값싼 신용이 결합하면 레버리지를 쓸수록 성과가 좋아지고 성과가 좋을수록 레버리지를 더 쓰는 자기강화 고리가 생긴다고 지적
  • 낙관을 서로 강화해주는 주변 환경, 특히 낙관과 활동이 많을수록 더 많이 버는 금융산업 전체가 이 강화를 거든다고 부연: 그랜트햄은 이런 균일한 강화가 일찍이 없었다고 평가
• 그래서 무엇을 시사하는가: 앞서 정리한 아홉 쌍의 대립 개념이 개별 국가나 자산군을 넘어 전 세계 동시에 나타나고 있다는 실증적 근거로 그랜트햄의 관찰을 인용한 것

파버가 본 자산군 전방위 상승

• 마크 파버의 네 차례 버블 비교: Gloom, Boom & Doom Report 3월호에서 마크 파버가 자신이 목격한 "엄청난 규모의 버블" 네 차례를 열거했다고 소개
  • 1970년대 금속·광산·에너지, 1980년대 후반 일본 주식·부동산과 대만 주식, 1990년대 신흥시장, 1990년대 말 TMT(기술·미디어·통신) 순
  • 이 네 차례 버블의 공통점은 경제나 투자 유니버스의 한두 섹터에 집중돼 있었고 다른 자산군은 오히려 부진했다는 것
• 현재 상황과의 대비: 파버는 현재는 부동산·주식·채권·상품·미술품(수집품 포함) 등 다섯 개 주요 자산군 가운데 2002년 이후 단 하나도 가치가 하락한 자산군이 없다고 지적
  • 자산별로 성과 차이는 있어도, 전 세계 모든 곳에서 모든 종류의 자산 가격이 상승했다는 점을 강조
• 막스의 논평: 모든 것이 동시에 오르는 것도 흥미롭지만, 사람들이 이 상황이 오래 지속될 것처럼 행동하는 것이 더 이례적이라고 지적 - 통상 이런 전방위 동반 상승은 오래가지 않는다는 것이 그의 판단
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 자산배분으로 리스크를 분산했다는 안도감 자체가 이번 사이클에서는 착각일 수 있다는 경고

"이번엔 다르다"는 착각의 반복

1987년 사례와 반복되는 정당화 논리

• 가장 위험한 네 단어: 막스는 자신이 즐겨 인용하는 여러 격언 중, 투자자 실수를 상징하는 표현으로 "이번엔 다르다(it's different this time)"만큼 위험한 것이 없다고 단언
  • 이 문구는 시장이 위험할 정도로 높은 수준에 도달했을 때만 들리며, 단순한 징후가 아니라 그런 극단적 상황이 성립하기 위한 전제조건이라고 규정
• 1987년 뉴욕타임스 기사: 애니스 월러스가 1987년 10월 11일 쓴 "Why This Market Cycle Isn't Any Different"를 자신에게 큰 영향을 준 글로 소개
  • 당시 주가 급등의 이유로 제시됐던 것은 경제가 고통 없이 스스로 조정하는 법을 배웠다는 전망, 갈 곳 없는 달러를 쌓은 외국인 투자자들의 지속적 미국 주식 매수, 다른 자산도 함께 올랐으니 주식이 고평가가 아니라는 논리 세 가지
  • 월러스는 아무리 브로커나 자산운용사가 말해도 강세장은 영원하지 않으며 사이클과 시장은 정도 차이만 있을 뿐이라고 반박했고, 실제로 기사 이후 8일 만에 다우지수가 30% 폭락
• 1928년과 1990년대 말에도 반복: 경기순환이 길들여졌다는 믿음이 1928년과 1990년대 말에도 똑같이 있었다고 지적하며, 2007년 현재도 같은 패턴이 재현되고 있다고 나열
  • Fed가 부양과 긴축 사이 줄타기를 능숙하게 하고 있다는 믿음(몇 년 전엔 그린스펀이 필수불가결하다고 믿었다가 이제는 버냉키를 신뢰), 서비스경제가 제조업 기반 경제보다 덜 변동적이라는 믿음, 중국·인도가 부유해지면 미국으로부터의 구매가 늘어 미국 경제를 떠받칠 것이라는 믿음
• 극단의 조건과 골디락스 경제론의 재등장: 사람들이 이전에 한 번도 성립한 적 없는 정당화 논리에 가끔씩 넘어가지 않으면 큰 사이클 극단은 애초에 생기지 않는다고 진단
  • 2004년 메모 "The Happy Medium"의 문장을 재인용: 상승이든 하락이든 오래 지속되면 사람들이 "이번엔 다르다"고 말하며 지정학·제도·기술·행동의 변화가 옛 규칙을 무효화했다고 주장하지만, 결국 옛 규칙은 다시 적용되고 나무는 하늘까지 자라지 않으며 거의 모든 것이 결국 순환적이라는 결론
  • 인플레이션 가속으로 Fed의 긴축이 필요할 만큼 뜨겁지도, 경기 둔화로 실적을 짓누를 만큼 차갑지도 않은 "딱 적당한" 골디락스 경제라는 표현을 과거에도 여러 번 들었다며, 이런 골디락스 국면이 과거 한 번도 오래 유지된 적이 없었다는 점을 재차 지적
• 뱅크오브아메리카 회장의 발언: 켄 루이스 회장이 연초에 "우리는 나중에 돌아보며 어리석은 일을 좀 했다고 말할 시점에 가까워지고 있다"며 모두가 천하무적이라 느끼고 이번엔 다르다고 생각하는 시기에 조금 더 이성이 필요하다고 언급한 것을 인용
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 업계 최상위 인물의 자기 경계 발언조차 낙관 국면에서는 컨센서스를 바꾸지 못한다는 점을 보여줌

좋은 펀더멘털도 결국 고평가된다

• 핵심 관찰: 아무리 우호적이고 안정적인 펀더멘털이라도 시장은 언제나 상당한 순환적 변동에 노출된다는 원칙을 제시
  • 이유는 단순함: 아무리 이상적인 여건이라도 과대평가되고 결국 고평가될 수 있기 때문
  • 지나치게 높아진 가격은 결국 조정되며, 여건 자체가 이상적이었어도 자본손실은 발생한다고 지적: 2000년 기술주가 그 사례
• 좋은 펀더멘털이 곧 좋은 시장 전망은 아니라는 경고: 좋은 펀더멘털 = 긍정적 시장 전망이라는 함정에 빠지지 말라고 강조하며, 특히 그 관계가 영원히 지속된다고 믿지 말라고 부연
  • 직전 메모 "Everyone Knows"에서 밝힌 원칙을 재확인: 수익 잠재력은 결국 내재가치와 가격의 관계 문제이며, 어떤 수준의 펀더멘털도 고평가되지 않을 수는 없다는 것
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 이 관찰은 뒤이어 다룰 리스크 프리미엄 축소와 신용 완화 논의로 자연스럽게 연결되는 다리 역할을 함

불신의 유예와 금융혁신의 순환

영화관 비유로 본 낙관의 자발적 눈감기

• 영화관 비유: 영화를 즐기려면 줄거리 허점, 기술적 불가능성, 역사적 오류가 있어도 관객이 기꺼이 불신을 유예해야 한다는 점을 투자자 심리에 그대로 적용
  • 투자자들이 반복적으로 "이번엔 다르다" 혹은 "사이클은 더 이상 없다"를 받아들이는 것도 같은 종류의 자발적 불신 유예라고 규정
• 두 그룹의 동기: 이미 시장에 들어와 있는 사람들에게는 상황이 잘 풀리는 데서 오는 기쁨이, 지금까지 지켜만 보다 가격이 오르고 남들이 돈을 버는 것을 목격한 관망자들에게는 조심성을 버리고 올라타야 할 이유를 합리화하려는 동기가 각각 작용한다고 구분
• 가격 상승이 만드는 착시: 자산 가격이 오를수록 사람들은 그 자산이 더 가치있다고 여기고 더 사고 싶어한다는 역설을 지적
  • 폭등장은 매수 욕구를 오히려 부풀리지, 상승분이 가격을 위태로운 수준으로 밀어올렸을 수 있다는 생각을 불러일으키지 않는다고 설명
  • 반대로 가격 폭락은 사람들을 저가 매수 기회를 찾아나서게 하기보다 불안하게 만든다고 대비
• 회의심과 리스크 감수의 역전: 강세 국면에서는 회의심과 리스크 회피가 증발하는 반면, 신뢰·수용성·열린 마음은 오히려 회의심·분별력·신중함이 가장 필요한 바로 그 시점에 상승한다고 지적
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 심리가 필요와 정반대로 움직인다는 이 역설이 이어지는 금융혁신 논의의 전제가 됨

시대별 금융혁신 목록과 파생상품 규모

• 월가는 신제품을 팔기 위해 존재: 치약 회사나 영화사와 다를 바 없이 월가도 신제품을 개발하고 파는 것이 본업이라고 규정하며, 혁신이 활발한 시기와 잠잠한 시기가 갈리는 이유를 설명
  • 강세장에서만 투자자들이 새로운 금융 발명품을 받아들이기 때문이라고 진단: 금융 세계에서 발명의 어머니는 필요가 아니라 판매 가능성이라는 표현으로 정리
• 시대별 사례: 1960년대 니프티피프티 투자, 뮤추얼펀드의 듀얼 셰어, 유동성 확보 장치 없는 미등록 사모 할인 주식 발행
  • 1980년대 포트폴리오 보험: 대규모 주식 비중을 유지하면서도 리스크를 크게 낮출 수 있다는 확실한 방법으로 선전
  • 1990년대 닷컴·이테일러·미디어 아그리게이터·벤처캐피털 펀드마다 실패하지 않을 이유가 없다는 믿음: 모두 약속대로 작동하지 못해 사라지거나 심각한 조정을 겪었다고 회고
• 2000년대 신상품과 파생상품 통계: 최근 몇 년간은 CDO·CLO·CPDO·SPAC과 온갖 종류의 증권화 상품이 등장했다고 열거
  • 월스트리트저널 7월 8일자 기사를 인용: 지난 6년간 거래소 기반 글로벌 선물 거래가 매년 거의 30%씩 성장했고, 전체 파생상품 시장 규모가 약 500조 달러로 상장 주식·채권 전체 가치의 네 배에 달하며, 4대 선물거래소가 최근 몇 년간 300개가 넘는 신규 파생상품을 출시했다는 수치
  • 특히 신용부도스와프(CDS)의 명목잔액이 실제 보장 대상인 기업채권의 가치를 넘어선다는 점을 지적하며, 대규모 디폴트가 발생하면 어떻게 작동할지, 계약서 조항이 얼마나 명확한지, 보험 매도자가 순순히 지급할지 아무도 모른다고 문제 제기
• 규모 확장에 대한 무비판적 수용: 20억 달러 규모 펀드가 성공적이었다면 200억 달러 규모라고 안 될 이유가 없다고 여기는 태도가 만연하다고 지적하며, 좋은 수익률·전통 안전자산에 대한 무관심·리스크 투자에 대한 개방성이 겹친 지금 같은 환경에서는 아무도 새로운 시도가 실패할 이유를 깊이 따지지 않는다고 진단
• 혁신은 상승장에서 태어나 하락장에서 시험받는다: 발명품은 오르는 시장에서 탄생하지만 실제 시험은 내리는 시장에서 이뤄지며, 대개 기대한 대로 작동하지 않는다고 결론
  • 하락장에서는 잠재 리스크가 부정할 수 없을 만큼 눈에 보이지만, 지금 같은 시장에서는 뒤처지지 않기 위해 반드시 잡아야 할 기회로 보인다고 대비
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 높은 수준의 금융혁신 자체가 오랫동안 상승한 시장이 과신 상태에 있다는 증상이라는 결론

구조화·전매 상품이 감춘 리스크

CDO 슬라이싱의 함정

• 구조화 상품의 원리: CDO 같은 구조화 상품은 서로 다른 리스크·수익 선호를 가진 투자자들을 한데 모아, 포트폴리오와 현금흐름에 대한 우선순위가 다른 청구권을 예상 수익률에 비례해 나눠주는 방식이라고 설명 - 이론상으로는 작동해야 한다고 인정
• 두 가지 비판: 첫째, 구조화 상품을 설계하고 등급을 매기는 사람들이 포트폴리오에 담긴 개별 자산보다 확률론에 더 밝은 경우가 많아, 특히 고레버리지 포트폴리오에서 위험하다고 지적
  • 둘째, 이 과정(오크트리에서는 "슬라이싱 앤 다이싱"이라 부름)이 시스템 전체의 리스크를 줄일 수 있다는 믿음에 의문을 제기
• 리스크는 어디로도 사라지지 않는다: 리스크가 정말 줄어든다면 없어진 부분은 어디로 갔는지 알고 싶다고 반문하며, 열 사람이 상관관계 높은 위험자산 열 개를 나눠 갖는 것이 한 사람이 위험자산 하나를 통째로 갖는 것보다 시스템 전체적으로 덜 위험하다고 보기 어렵다고 논증
  • 다만 극단적으로는 리스크 분산이 일련의 부실이 전반적 신용경색으로 번질 가능성을 낮출 수는 있다고 유보 조건을 달아 인정
• 셀링 온워드의 도덕적 해이: 자산의 발생(originate)과 보유(own)가 분리되는 관행 - 과거 은행은 대출을 내주면 대부분 직접 보유했지만, 이제는 대출·주선 수수료를 벌기 위해 대출을 만들고 실제로 보유하는 경우는 드물다고 대비
  • 대출을 낸 뒤 곧바로 팔아넘길 수 있으면 대출을 내주는 사람이 리스크를 적극적으로 관리할 유인이 거의 없어진다고 지적, 이를 순net 편익 없이 도덕적 해이만 키우는 과정으로 평가
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 리스크를 잘게 나누고 팔아넘기는 두 관행 모두 리스크를 없애는 게 아니라 감춘다는 것이 핵심 논지

서브프라임 대출 체인 전체의 무책임 구조

• 다섯 단계의 무지 연쇄: 서브프라임을 극단적 사례로 들며, 신용도를 제대로 알지도 신경쓰지도 않는 모기지 브로커("거짓말 대출")부터 시작되는 체인을 단계별로 묘사
  • 투자은행가는 수백 건의 대출을 사들여 RMBS로 묶어 되팔면서도 건수가 워낙 많아 개별 대출을 제대로 알지 못하고, 자산운용역은 수십 개 RMBS를 사들여 수수료와 잠재 이익에 이끌려 자금을 빠르게 굴리며 CDO 포트폴리오와 그에 기반한 채권 발행에 편입시키고, 신용평가사 애널리스트는 전문성 부족·기초자산의 방대한 수·구조적 복잡성 때문에 CDO 채권에 등급을 매기면서도 제대로 알 수 없으며, 헤지펀드 매니저는 수천 건의 모기지가 잘게 쪼개진 CDO 채권을 높은 등급만 믿고 별 걱정 없이 사들인다고 서술
• 모기지 브로커의 유인 구조: 서브프라임 모기지 브로커들이 신중한 신용 결정을 내릴 동기가 아니라 서류를 많이 만들어낼 동기를 갖고 있었다고 지적하며, 자격 없는 차입자에게 돈을 빌려주는 것이 누군가의 최선의 이익에 부합하는 상황 자체가 잘못됐다고 비판
  • 브로커가 자기 돈을 걸지 않았기 때문에 벌어진 일이며, 셀링 온워드가 만연한 상황에서는 차입자가 처음 몇 회만 상환하면 됐다고 지적: 재매입 의무가 만료되기 전에 연체가 드러나지 않으면 이후 대출은 매수자의 문제가 되기 때문
  • 이런 유인 구조 아래서 만들어진 대출을 어떻게 매수자들이 순진하게 사들일 수 있었는지 스스로 반문하며, 매수자들 역시 체인의 무지에 동참했다고 지적
• 이런 구도는 호황기에만 용인된다: 이런 조합은 낙관이 극에 달한 시기에만 허용되며, 결과가 폭발적일 수 있다고 경고 - 최종 결말을 지켜보고 있으며 어쩌면 잿더미 속에서 건질 게 있을지도 모른다고 언급
• 리스크 총량 불변의 원칙: 슬라이싱·다이싱·셀링 온워드가 다른 조건이 같다면 시스템 전체 리스크를 줄일 잠재력이 있다고 가정해도, 다른 조건은 결코 같게 유지되지 않는다고 반박
  • 시장 참여자들이 새로운 현실에 맞춰 행동을 조정하면서 결국 리스크를 예전 수준으로 되돌려놓는다고 설명
  • 파이낸셜타임스 5월 23일자 기사를 인용: 셀링 온워드와 신용파생상품을 통한 보험이 은행을 개별 부실로부터는 덜 취약하게 만들지만, 그 편안함이 오히려 더 위험한 대출을 하게 만들 수 있고, 헤지펀드 같은 외부 투자자들이 보호받고 있다고 믿거나 현금을 둘 곳이 없어 절박해서 이런 상품을 사들이며, 이것이 거래를 실행·조달하는 기준의 붕괴를 촉발했다는 내용
• 마이런 숄즈의 촌평: 3월 6일 월스트리트저널에서 마이런 숄즈가 "시스템이 지금 더 안정돼 보인다는 이유로 우리는 더 많은 레버리지와 리스크 감수를 통해 오히려 그것을 덜 안정적으로 만들 것"이라고 말한 것을 인용
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 아무리 좋은 펀더멘털이라도 탐욕과 오류를 저지르는 인간의 습성이 상황을 망칠 수 있다는 결론으로 다음 레버리지 논의로 넘어감

레버리지의 이중성

완화된 대출 조건과 25년래 최저 디폴트율

• 레버리지 자체는 새롭지 않다: 1980년대 후반 RJR 같은 레버리지 바이아웃에서 매입가의 95%를 차입한 사례를 들며 레버리지 활용 자체는 과거에도 있었다고 인정
  • 다만 요즘은 바이아웃 자본구조에서 부채 비중이 80%를 넘는 경우가 드묾에도, 부채 조건과 조달 용이성이 놀라울 정도로 관대해졌다고 대비
• 새로운 관행들: CCC 등급 채권 발행이 일상화됐고, 지분 보유자에게 현금을 분배할 목적만으로 돈을 빌려 회사의 레버리지를 키우는 것이 쉬워졌으며, 채권 약정서에 채권자 보호 장치가 거의 없는 채권 발행이 쉬워져 "코버넌트라이트"라는 이름까지 생겼다고 열거
  • 차입자의 선택에 따라 이자 지급을 추가 채권 발행으로 대신할 수 있는 채권도 발행 가능해졌다고 부연
• 부실채권 기회의 첫 조건: 부실채권 투자 기회가 커지는 첫 번째 조건은 상황이 조금만 나빠져도 상환이 불가능한 대출, 즉 무분별한 신용 공여라고 정의
  • 이는 대출자가 충분한 안전마진을 요구하지 않을 때 발생한다고 설명
• 사이클의 상호연관성: 좋은 경제 여건이 이익 증가를 낳고, 이익 증가가 디폴트율 하락을 낳고, 낮은 디폴트 경험이 대출자의 신중함을 지워버리는 인과 고리를 제시
  • 그 결과 부실기업이 문제를 극복하고 살아남기를 바라며 자금을 계속 빌려주는 관행이 생기며, 지금은 이를 "구제금융"이라 부르지만 좋지 않던 시절엔 "밑빠진 독에 물 붓기"라 불렀을 것이라고 대비
  • 하이일드 채권의 12개월 이동 기준 디폴트율이 25년래 최저치라는 수치를 제시하며, 이런 상황에서 평균적인 자금 공급자가 높은 리스크 회피와 신중함을 유지하기를 기대하기 어렵다고 지적 - "최악의 대출은 최고의 시절에 이뤄진다"는 격언을 인용
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 최저 디폴트율이라는 통계 자체가 역설적으로 다음 사이클의 부실 씨앗이라는 해석

레버리지가 기업의 안전마진을 갉아먹는 이유

• 레버리지를 옹호하던 과거 논리: 1980년대 후반 부채/자본 비율 25대1로 구조화된 바이아웃에서 유서 깊은 미국 기업들이 인수될 때, 저레버리지 재무구조는 고비용 자기자본을 과도하게 쓰는 차선의 자본구조를 뜻하며 상당한 레버리지가 경영진의 현금흐름 집중도와 비용 통제를 강화한다는 주장이 있었다고 회고
• 누락된 반론: 그 논리에서 빠진 것은 정기 이자 지급이나 만기 시 원금 상환 의무가 없는 자기자본이 회사의 안전마진이라는 사실이라고 지적
  • 자기자본은 힘든 시기에 채무불이행 사건 없이 첫 충격을 흡수하는 자본 층위이며, 레버리지가 좋은 시절 이익을 확대하는 반면 건전한 자기자본 층이 회사를 나쁜 시절까지 버티게 해준다고 대비
• 레버리지와 재무적 곤경의 관계: 다른 조건이 같다면 레버리지가 클수록 재무적 곤경 가능성이 커진다는 것은 피할 수 없는 사실이라고 단언
  • 대출자가 최근 무사태평한 경험 끝에 일부 무리한 딜에 자금을 대고, 차입자는 레버리지가 주는 상승 잠재력 확대를 원하는 상황이 겹치면 몇 년 후 디폴트와 파산이 늘어날 것이 분명하다고 예측
  • 특히 최근처럼 부채가 회사 자기자본을 레버리지하는 데 그치지 않고 자기자본을 줄이거나 없애는 지분 배당 재원으로 쓰이는 경우 더욱 그렇다고 부연
• 사모펀드에 대한 질문 제기: 역대 최대 규모의 자기자본을 모아 사상 최대 규모의 딜을 빠른 속도로, 갈수록 높은 거래가격과 높은 레버리지 비율로 실행하는 사모펀드가 현명한 것인지 실수를 저지르는 것인지 관점에 따라 다르다고 판단 유보
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 이 질문에 답하기 위해 다음 섹션의 "옵셔널리티" 개념을 도입

옵셔널리티 - PE펀드의 새로운 셈법

케첩 비유와 전부 매수하라는 논리

• 케첩 비유: 어릴 적 편식이 심했지만 케첩만 있으면 어떤 음식이든 먹었다는 개인 일화를 들어, 오늘날의 "케첩"은 쉬운 차입이며 사모펀드 매니저들이 이를 얻기 위해 대량의 거래를 성사시키고 있다고 비유
• 사고 과정의 재구성: 100% 부채 조달로 자기 돈 한 푼 없이 회사를 살 기회가 있다면 몇 개나 사겠냐는 질문을 던지며, 똑똑한 답은 "전부 다"라고 제시
  • 잘 운영되는 회사만, 성장하는 회사만, 수익성 있는 회사만이 아니라 전부 사는 것이 맞다는 논리: 일부는 현금흐름이나 평가차익을 내주고, 나머지는 실패하더라도 자기 돈이 들어가지 않았으니 그냥 손을 떼면 된다는 계산
• 옵셔널리티의 정의: 옵셔널리티란 자산 상승에 대한 콜옵션을 저렴하게 확보해, 잠재적 손실 대비 불균형하게 큰 이익 가능성을 만드는 신조어라고 설명
  • 벤처캐피털이 대표 사례: 투자금 이상은 잃지 않으면서 다음 구글을 찾으면 수백 배로 불릴 수 있고, 성공률이 낮아도 이례적으로 큰 보상 하나로 정당화된다고 설명
• 그래서 무엇을 시사하는가: 이 비대칭 구조가 오늘날 초대형 사모펀드에도 그대로 적용된다는 것이 다음 논의의 출발점

1975-85년 모델과 현재 모델의 차이

• 초기 LBO 펀드의 성공 방식: 1975-85년의 성공적인 첫 10년 동안 LBO 펀드는 소규모의 저평가된 산업체나 대기업에서 분사된 고아 계열사에 투자했고, 안정적 회사를 낮은 가격에 매입하며 적정 수준의 부채로만 자금을 조달하고 운영 개선에 많은 에너지를 쏟았다고 회고
  • 당시 타율과 전체 수익률 모두 매력적이었다고 평가
• 현재는 다른 모델: 지금은 헐값에 방치된 회사가 거의 없고, 바이아웃 펀드가 입찰하면 기존 주주들이 뭘 포기하는지 잘 살펴야 한다는 것을 모두가 안다고 지적
  • 바이아웃 펀드가 경기 확장이 이미 상당히 진행된 시점에 매수에 나서고 있어 운영 개선 여지도 제한적일 수 있다고 부연
• 새 모델의 네 가지 요소: 오늘날 모델은 상장 시세보다 프리미엄을 얹어 유명 대형 기업을 사들이고(때로는 이사회·주주·경쟁 입찰자가 가격을 이미 밀어올린 뒤), 대규모 차입으로 딜 자금을 조달하고, 가능한 펀더멘털 개선을 이끌어내고, 시장이 고레버리지 성과를 만들어주길 바라고, 규모의 힘으로 운용보수·부수 수수료와 성공한 딜의 수익으로 돈을 버는 방식이라고 정리
  • 결과적으로 초저리 자금조달, 높은 수수료, 신속한 자기자본 회수, 타율은 낮아도 승자에게서 큰 보상을 얻는다는 조합으로 요약
• 누구에게 유리한 옵셔널리티인가: 이 옵셔널리티는 분명 GP(운용사)에 유리하며, LP(출자자)에게도 그렇게 작동하길 바랄 뿐이라고 담담하게 평가
  • 그래서 무엇을 시사하는가: GP와 LP의 이해가 완전히 일치하지 않을 수 있다는 유보를 남기며 다음 섹션의 콘웨이 메모로 연결

대출자의 자기 고백과 공짜 옵션은 없다

칼라일 창업자의 자기 성찰

• 대출자보다 익숙한 관점: 자신은 레버리지 거래를 대출자 관점에서 보는 경험은 많지만 차입자 관점의 경험은 적다고 밝히며, 그래서 칼라일 창업자 윌리엄 콘웨이가 1월에 동료들에게 보낸 메모를 새롭고 놀랍게 느꼈다고 소개
• 콘웨이의 인용문 요지: LP들에게 돌아간 놀라운 수익이 온전히 자신들의 투자 천재성 덕분이 아니라, 훌륭한 시장 여건과 막대한 양의 값싼 부채가 만들어준 것이라는 자기 고백
  • 이 값싼 부채는 거의 모든 만기, 대부분의 산업, 인프라, 부동산, 자본구조의 모든 층위에서 이용 가능하며, 세계 금융 시스템에 유동성이 워낙 넘쳐 대출자들(자신의 대출자들조차)이 매우 위험한 신용 결정을 내리고 있다고 서술
  • 이 유동성 환경이 영원히 지속될 수 없다는 것도, 오래갈수록 투자자와 자신들이 더 많이 벌 것도, 오래갈수록 유동성을 활용하라는 압박이 커질 것도, 오래갈수록 끝났을 때 더 나쁠 것도 알고 있지만 언제 끝날지는 모른다고 인정하며, 끝나면 일생일대의 매수 기회가 될 것이라 언급
  • 지난해에는 겸손하고 윤리적이고 낙관적이 되라 요청했지만, 올해는 신중하기까지 하라고 요청한다고 콘웨이가 밝혔다고 전달
• 그래서 무엇을 시사하는가: 리스크의 최전선에 있는 업계 최상위 실무자조차 이 환경이 지속 불가능함을 알면서도 지속되는 동안은 참여할 수밖에 없다는 압박을 인정한다는 것이 논지의 핵심

콘웨이 메모의 함의와 토글본드·코버넌트라이트의 진실

• 1990-91년의 교훈과 망각: 오크트리의 부실채권 펀드가 1990-91년에 1980년대 말 LBO에서 과도하게 부채를 짊어진 기업들의 채권을 사들여 큰돈을 벌었다고 회고
  • 그 경험에 데인 대출자들이 1990년대에는 바이아웃 기업에 충분한 레버리지를 제공하지 않아 2002년 신용 붕괴 때는 바이아웃 부채가 큰 비중을 차지하지 않았다고 대비
  • 1990-91년의 기억이 흐려지면서 최근 몇 년간 레버리지가 다시 자유롭게 제공됐고, 다음 사이클에서는 부실 LBO 채권을 대거 매입하게 될 것이라 의심의 여지가 없다고 예측
• 핫 포테이토 게임: 위의 모든 요소를 종합하면 몇 년 후 과도한 부채로 무너진 기업들과 상환받지 못한 대출자들이 널려 있는 풍경을 보게 될 것이라고 전망
  • 사모펀드와 그 투자자들의 운명은 결국 과레버리지 기업이 부실화되기 전에 자본과 수익을 빼낼 수 있는지에 달린 일종의 핫 포테이토 게임이 될 것이라고 비유
• 토글본드와 코버넌트라이트의 옵션 가치: 오늘날 부채가 디폴트를 원천 차단한다는 주장에 대해, 토글본드는 차입자에게 한동안 이자를 추가 채권으로 지급할 선택권을 주고, 코버넌트라이트 약정은 중간 단계 기술적 디폴트 가능성을 낮춘다고 소개
  • 옵션의 가치는 만기가 길수록, 그리고 조기에 소멸되지 않을수록 크다는 원칙을 제시하며, 10년 만기 채권으로 회사를 산 차입자는 사실상 10년짜리 콜옵션을 쥔 셈이라고 비유
• 연장된 옵션이 만드는 더 큰 손실: 전통적 구조라면 회사가 채권 만기 3년차에 디폴트해 가치의 20%가 사라졌을 시점에, 이런 새로운 장치 덕분에 디폴트가 5년차까지 미뤄지고 그때는 가치의 60%가 사라진 뒤일 수 있다고 대비
  • 대출자가 차입자에게 더 많은 여유를 주고 있는 것은 맞지만, 그것이 회사에게는 생명줄이 될지 교수형 밧줄이 될지는 미뤄진 디폴트가 유예되는 동안 상황이 어떻게 전개되는지에 달려 있다고 유보
  • 월스트리트저널 5월 11일자 기사를 인용: 이런 대기 신용공여(스탠바이 리볼버) 덕분에 일부 사모펀드 매수자가 원래라면 하지 않았을 딜을 하고 있다고 밝힌 것을 근거로 제시
  • 그래서 무엇을 시사하는가: 리스크가 줄었다는 상승장의 믿음이 오히려 사람들로 하여금 리스크를 다시 더하게 만드는 또 하나의 사례라는 결론

상승 사이클이 꺾일 조건들

다섯 가지 요인과 상호연관성

• 다섯 가지 잠재 촉발요인: 무엇이 이 호황을 멈추게 할 수 있느냐는 질문에 내부정보는 없지만 가능성을 나열할 수 있다며 경기 둔화, 신용 리스크 우려 증가에 따른 대출 의지 축소 또는 고금리 요구, 파생상품 위기나 헤지펀드 연쇄 붕괴 같은 시스템 문제, 배럴당 100달러 유가·달러 위기·테러 같은 외생 요인, 그리고 아직 생각지 못한 것들을 제시
• 요인들의 상호연관성: 이 요인들이 서로 무관하지 않다고 지적 - 대출 의지 축소는 경기 둔화에서 비롯될 수 있고, 경기 둔화는 외생적 사건에서 촉발될 수 있다고 설명
  • 1990년과 2002년처럼 이런 요인들이 한꺼번에 겹칠 때 신용시장이 진짜 곤경에 빠진다고 진단
• 예측 불가능성: 2002년 여름을 부실채권 최고의 매수 기회로 회고하며, 경기침체·신용경색·9.11·아프가니스탄·통신업 붕괴·엔론 스캔들 등이 한꺼번에 겹쳤던 그 사건들 대부분이 12개월 전에는 예측 불가능했다고 강조
• 가장 걱정해야 할 요인은 다섯 번째: 투자자들은 예상·분석·할인 가능한 것에는 대처할 수 있지만 나머지에는 그렇지 못하다고 지적하며, "나는 안다" 학파가 "서프라이즈는 예상하지 않는다"고 말하는 것을 듣기 좋아한다고 냉소적으로 언급
  • 그런 서프라이즈야말로 시장을 완전히 흔들어놓을 수 있는 것들이라고 강조
  • 마틴 울프가 파이낸셜타임스 5월 2일자에서 "오늘의 도취를 큰 회의심을 갖고 받아들여야 할 가장 명백한 이유는, 아무도 충격을 예상하지 않는다는 사실 자체다. 그것이 충격을 충격이게 만드는 것"이라고 쓴 것을 인용

현재 사이클의 위치 판단

• 막스의 판정: 지금 사이클의 어디에 있는지에 미스터리는 없다고 단언하며, 회의심·공포·리스크 회피 수준이 낮고 대부분의 사람들이 위험한 투자에 나설 의향이 있다고 진단
  • 전통적이고 안전한 투자의 약속 수익률이 너무 초라해 보이기 때문이라고 이유를 설명하며, 리스크/수익 곡선의 기울기가 매우 평평해졌음에도 사람들이 추가 리스크 수용을 거부하는 반응은 거의 보이지 않는다고 관찰
• 피터 번스타인의 논평 인용: Economics and Portfolio Strategy 2월 15일자에서 번스타인이 저기대수익률 시대라는 말을 반복해서 듣는다며, 저기대수익률에 대한 합리적 반응은 물러나 기대수익률이 높아질 때까지 기다리는 것인데 그 반응이 유행에서 벗어난 것 같다고 지적하고, 오늘날의 반응은 저리스크 환경에서 고리스크를 좇아 고수익을 추구하거나 더 나쁘게는 감수하는 리스크를 과소평가하는 것이라 진단한 내용을 인용
  • 막스는 이에 대해 우리가 정말 저리스크 환경에 있는지는 번스타인만큼 확신하지 못한다고 자신의 유보를 별도로 덧붙임
• 강세장 국면의 구체적 특징: 최근 시장이 호재에는 오르고 악재에서는 쉽게 회복하는 패턴을 보였다고 관찰하며, 처분하고 싶어하는 자산이나 강제 매도자는 거의 없고 대부분 자산에 강한 매수세가 붙어 있어 저평가되거나 매수세가 적은 광범위한 시장을 찾아볼 수 없다고 진단
  • 다만 통상 붐에 동반되는 과도한 확신은 일부 빠져 있는 것 같다고 유보: 위험한 투자를 하는 일부 사람들은 손가락을 꼬며(불안한 마음으로) 하고 있는 것 같고, 이런 낙관적 투자를 하면서도 부실채권 투자에도 함께 참여해 헤지하려는 조심성이 엿보인다고 관찰
• 2007년 상반기의 균열 관찰: 1분기에 서브프라임 모기지에서 상당한 연체가 발생해 직접 관련자들이 큰 손실을 봤고 다른 부문으로의 전염을 걱정했으며, 2분기에는 그 충격이 서브프라임 모기지 포트폴리오에 투자한 CDO와 CDO 채권을 산 헤지펀드(베어스턴스의 두 펀드 포함)까지 번졌다고 서술
  • 강제 청산에 나선 이들이 늘 그렇듯 팔고 싶은 것이 아니라 팔 수 있는 것을 팔아야 했고, 문제의 서브프라임 연계 자산만이 아니라 다른 자산까지 팔았다고 지적하며, 등급 강등·마진콜·투매라는 자본시장 붕괴의 전형적 연료가 등장하기 시작했다고 진단
  • 최근 몇 주간은 투자자들의 조심성이 커지면서 신규 저등급 채권 발행이 재가격, 연기, 철회되고 브리지론이 리파이낸싱되지 못하는 사례가 나타나기 시작했다고 관찰
• 4년 반의 안온한 시절과 마무리 경고: 지난 4년 반이 투자자들에게 근심 없는 태평성대였다고 회고하며, 그렇다고 이 상태가 계속 유지된다는 보장은 없다고 못박음
  • 낙관론자들은 새겨들어야 한다며 밀물이 영원히 들어올 수 없고, 시간과 조수와 사이클은 그 누구도 기다려주지 않는다는 말로 메모를 마무리
  • 진자가 되돌아오는 순간: 이런 방식으로 사이클의 필연성에 대한 인식이 다시 깨어나고, 이런 이유들 때문에 진자가 한쪽 극단에서 중심으로, 그리고 다시 반대쪽 극단으로 되돌아가기 시작한다고 정리
  • 작은 흔들림이 되돌아오는 움직임의 시작인지, 그렇다면 얼마나 멀리 갈지는 결코 알 수 없지만 결국 원래 자리로 되돌아온다는 것만은 늘 인지해야 한다고 강조

투자자 관점 시사점

• 낙관 컨센서스 자체를 경계 신호로 읽어야 함: "모든 게 좋다"는 컨센서스가 형성될 때가 오히려 리스크 프리미엄이 가장 얇아지는 시점이라는 이 메모의 핵심 진단은, 시장 전반이 한 방향의 합의로 쏠릴 때마다 반복해서 점검할 잣대로 쓸 수 있음
• 금융혁신·구조 변화의 등장 자체를 순환의 신호로 활용: 코버넌트라이트·토글본드류의 차입자 우호적 구조나 새로운 파생·증권화 상품이 급증하는 시기는 리스크가 줄어든 시기가 아니라 상승장 낙관이 정점에 다다른 시기라는 관찰을, 신용시장 여건을 판단하는 선행 지표로 삼을 수 있음
• 디폴트율이 낮을 때가 오히려 대출 규율 점검의 타이밍: 역사적 최저 디폴트율은 안심의 근거가 아니라 무분별한 신용 공여가 누적되고 있다는 신호일 수 있다는 논지는, 이후 실제로 2008년 글로벌 금융위기로 이어진 만큼 크레딧 사이클 국면 판단에서 여전히 유효한 체크리스트로 참고할 수 있음
• 옵셔널리티 구조의 비대칭을 GP와 LP 이해관계 점검에 활용: 저리 차입으로 다수를 매수해 성공작만 남기고 실패작은 손절하는 사모펀드식 옵셔널리티가 누구에게 유리하게 설계됐는지를 따져보는 습관은, 지금도 레버리지 기반 사모투자 구조를 평가할 때 적용 가능한 질문틀
• 펀드 규모 확장 자체를 경계 신호로 참고: "이전 규모가 성공했으니 열 배 규모도 문제없다"는 무비판적 스케일업 논리가 반복되는 시점은, 운용사의 실력이 아니라 시장 여건이 성과를 만들어주고 있다는 신호일 수 있다는 관찰을 자산운용업계 전반의 규모 확장 국면 평가에 참고할 수 있음

기억할 발언

• 메모 제목의 유래: 막스가 2007년 상반기 투자자들의 지배적 정서를 한 문장으로 요약한 표현으로, 낙관 일변도의 컨센서스 자체가 위험 신호라는 메모 전체의 출발점이 된 문구 (원문: "It's all good")
• 가장 위험한 네 단어: 시장이 위험할 정도로 높은 수준에 도달했을 때만 등장하며 그 자체로 극단적 상황의 징후이자 전제조건이라고 규정한, 막스가 반복해서 경고하는 투자자 심리의 대표적 함정 표현 (원문: "it's different this time")
• 뱅크오브아메리카 회장의 자기 경계: 켄 루이스가 모두가 천하무적이라 느끼며 이번엔 다르다고 생각하는 시기에 나중에 돌아보며 후회할 어리석은 결정들이 쌓이고 있다고 경고한 발언 (원문: "we did some stupid things")
• 칼라일 창업자의 성찰: 윌리엄 콘웨이가 유동성 넘치는 환경에서 자신들의 수익이 투자 천재성이 아니라 값싼 부채 덕분임을 인정하며 동료들에게 던진 당부 (원문: "be careful as well")
• 버핏의 마지막 한마디: 막스가 밀물이 영원히 지속될 수 없다는 결론을 대신하기 위해 인용한 워런 버핏의 경구로, 조수가 빠지고 나서야 누가 벌거벗은 채 수영하고 있었는지 드러난다는 비유 (원문: "who's been swimming naked")