하워드 막스 워닝 플래그 심층 해설: 위험회피·위험허용의 순환구조

원문: Warning Flags — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 두 가지 위험의 불균형: 투자세계의 위험은 손실 위험과 기회상실 위험 두 가지뿐이고 둘 다 동시에 없앨 수 없는데 투자자 대다수는 극단에서 항상 엉뚱한 쪽에 집착한다.
• 가격이 심리를 만들고 심리가 가격을 만드는 순환: 강세장은 다들 사길래 오르고 약세장은 다들 팔길래 내린다는 단순하지만 근본적인 관찰.
• 2003-2007년의 과오: 저금리로 전통자산 매력이 떨어지자 바이아웃·구조화 모기지 같은 대안투자로 쏠렸고 위험회피가 실종된 것이 위기의 근본 원인이었다.
• 2008년 4분기의 반전: 하이일드 19퍼센트, 선순위 레버리지론 18퍼센트, 투자등급 채권 11퍼센트도 매수를 끌어내지 못할 만큼 공포가 극단으로 몰렸다.
• 2010년 초 재현되는 위기 전 관행: 코버넌트라이트 대출, PIK 토글 노트, 배당 리캡, 대형 바이아웃, CLO 발행이 위기 종료 1-2년 만에 다시 등장했다.
• 불안이 예상보다 빨리 사라진 이유: 위기 자체가 3개월 남짓으로 짧았고 중앙은행의 제로금리와 1조 2,500억 달러 모기지 매입이 기회상실 공포를 되살렸다.
• 그리스 사태가 던진 교훈: 진짜 위험한 것은 예측한 목록이 아니라 목록에 없던 것이며 모른다는 사실이 안심할 근거가 되지 않는다.
• 결론적 경고: 2008년 말의 헐값 매수 기회는 이미 사라졌으니 2009년에는 불필요했던 신중함·규율·선별력을 지금은 회복해야 한다.

손실 위험과 기회상실 위험, 투자자 심리의 근본 딜레마

두 위험의 정의와 상호배타성

• 완전한 제거 불가능: 막스는 투자세계에 오직 두 종류의 위험만 존재한다고 규정한다. 하나는 돈을 잃을 위험, 다른 하나는 기회를 놓칠 위험이다.
  • 둘 중 하나를 완전히 없앨 수는 있지만 그러면 반대쪽 위험이 극대화된다.
  • 둘 사이에서 타협도 가능하지만 완전한 동시 제거는 불가능하다는 전제가 이후 모든 논증의 출발점이다.
• 균형 실패가 투자자 심리의 고질병: 소수만이 항상 두 위험을 균형 있게 보거나 시점에 맞게 올바른 쪽을 강조할 수 있다.
  • 대다수는 극단에서 늘 틀린 위험에 집착하고 그 결과 반대쪽 위험을 방치한다.
  • 이 실패 패턴이 뒤에 나오는 2003-2007년 상승기와 2008년 하락기 서술의 공통 틀이 된다.
• 강세장과 약세장에서 뒤바뀌는 진짜 위험: 자산가격이 높은 강세장에서는 손실 위험이 크고, 바닥을 찍은 약세장에서는 기회상실 위험이 진짜 위험이다.
  • 누구나 이 사실을 안다고 막스는 지적하지만 실제 행동은 정반대로 나타난다.
  • 이 역설이 다음 항목의 순환 구조 설명으로 곧바로 이어진다.

왜 사람들은 항상 틀린 위험에 집착하는가

• 손실 위험을 무시하며 매수하는 다수: 강세장이 형성되는 이유는 단순히 대다수가 손실 위험을 무시한 채 기회상실을 피하려고 사들이기 때문이다.
  • 가격이 이미 높다는 사실은 향후 손실 가능성을 내포하지만 매수 행렬은 이를 외면한다.
  • 이는 가격과 심리가 서로를 강화하는 되먹임 구조를 예고한다.
• 저점 형성 원리도 동일한 역설: 시장이 바닥을 찍는 이유는 대다수가 추가 손실을 피하려고 팔면서 도처에 널린 헐값을 외면하기 때문이다.
  • 저점에서 가장 낮은 위험으로 가장 좋은 수익을 낼 기회가 오히려 가장 많이 방치된다는 역설이 뒤의 2008년 4분기 사례로 구체화된다.

위험회피와 위험허용이 서로를 밀어내는 순환 구조

감정이 위험 인식을 지배하는 메커니즘

• 가격 변동이 감정을 만드는 순서: 사람들이 팔아야 할 때 사고 사야 할 때 파는 이유는 단순히 감정이 지배하기 때문이다.
  • 가격 상승은 흥분과 매수를 부르고 가격 하락은 공포와 매도를 부른다.
  • 경기와 시장이 호황일 때는 더 좋은 상황이 이어질 것이라 가정하며 남들이 자기보다 더 벌지도 모른다는 걱정 외에는 별로 걱정하지 않는다.
• 위험회피의 증발과 위험허용의 상승: 손실 공포는 물러나고 기회상실 공포가 그 자리를 채우면서 위험회피는 사라지고 위험허용이 올라간다.
• 위험회피가 시장 기능에 필수적인 이유: 위험회피가 충분히 존재해야 사람들이 위험한 투자를 피하고 안전한 투자를 선호하며, 그 결과 위험한 투자는 더 높은 기대수익을 제시해야 자본을 끌어올 수 있다.
  • 막스는 이것이 시장이 정상적으로 작동하는 방식이라고 명시한다.
  • 이 균형이 무너지는 순간이 다음 항목의 경고 신호다.
• 위험회피 실종이 만드는 경고 신호: 사람들이 손쉬운 돈벌이에 흥분해 지나치게 인기를 끌다 과열된 자산이나 전략에 몰릴 때 위험회피를 버리고 위험허용을 택한다.
  • 가격과 위험을 개의치 않고 그날의 유행 투자에 몰려드는 행동 자체가 신중한 투자자에게는 중요한 경고 신호가 되어야 한다.
• 저가 국면에서 뒤집히는 위험회피: 자산가격이 상승할 때 위험허용이 확대되어 손실 위험을 키우듯, 가격이 저평가된 시기에는 위험회피가 오히려 상승해 기회상실 위험을 키운다.
  • 가격이 아무리 낮아도 사람들이 매수를 거부하면 그 사이클에서 가장 저위험 고수익 구간을 놓친다.
  • 이 대칭 구조가 이어지는 2003-2010년 실제 사례 서술의 이론적 뼈대다.

2003-2007년 상승기, 위험회피 실종이 만든 위기의 씨앗

저금리와 대안투자로의 쏠림

• 위기 원인에 대한 막스의 직접 진단: 2007년 중반 위기 발발 직전 몇 년 동안 위험회피가 명백히 부족했고 막스는 이를 위기의 주된 원인으로 지목한다.
  • 별도로 뉴욕타임스 데일북에 기고한 "과도한 신뢰, 부족한 걱정"(2009년 10월 5일자)이라는 글에서 같은 취지를 더 풀어썼다고 언급한다.
• 저금리와 주가 하락이 만든 자산 이동: 연준의 저금리 정책과 대공황 이후 처음 있는 3년 연속 주가 하락이 겹치며 전통투자에 대한 관심이 줄었다.
  • 그 결과 투자자들은 바이아웃, 인프라, 부동산, 헤지펀드, 구조화 모기지 같은 대안·혁신 투자로 시선을 돌렸다.
  • 저수익 환경에서 이런 자산군의 매력은 상당 부분 차입, 트랜치, 파생상품을 통한 레버리지가 약속하는 높은 수익률에서 나왔다.
• 레버리지의 확대 효과를 잊은 투자자들: 약속된 수익률이 높다 보니 레버리지가 손실도 똑같이 확대한다는 사실을 투자자들은 잊거나 애써 무시했다.
  • 레버리지에 대한 낙관적 시선은 연준의 그린스펀 풋으로 상징되는 정책 대응력, 증권화·탈중개화·트랜치화·디커플링·금융공학의 조합, 중국과 산유국에서 밀려오는 유동성의 벽이라는 세 가지 믿음에서 비롯됐다고 막스는 분석한다.

척 프린스의 춤 발언이 상징하는 심리

• 기회상실 공포가 회의론을 압도하는 과정: 주식·채권 전망이 매력적이지 않으니 낮은 수익률 환경에서 의미 있는 수익을 내려면 공격적이고 혁신적이어야 한다는 논리가 퍼졌다.
  • 이 논리 아래서 위험회피는 불필요할 뿐 아니라 오히려 역효과로 취급됐다.
  • "이 신상품에 투자하지 않으면 뒤처진다"는 압박이 경쟁자가 먼저 움직이고 그것이 성공하면 자신은 시대에 뒤떨어져 보일 것이라는 두려움으로 이어졌다.
• 가상의 선순환을 믿을 때 남는 단어는 오직 매수: 끝없이 이어질 것 같은 선순환을 상상할 때 투자자들이 떠올리는 단어는 사실상 하나뿐이라고 막스는 지적한다.
  • 아무도 손실을 걱정하지 않았고 기회상실 공포가 대다수 투자자를 몰아갔다는 것이 이 시기 심리의 핵심이다.
• 시티은행 척 프린스 발언의 상징성: 시티은행의 척 프린스는 유동성 감소 가능성을 걱정하면서도 자본 공급 경쟁에서 뒤처지는 것을 더 두려워했다고 막스는 소개한다. 인용된 발언: 프린스는 음악이 흐르는 한 자리에서 일어나 춤을 춰야 한다는 취지로 말했는데, 이는 시장이 과열됐다는 것을 알면서도 경쟁 압박 때문에 발을 뺄 수 없었던 당시 금융권 심리를 압축적으로 보여준다 (원문: "you've got to get up and dance").

2007-2009년 붕괴, 공포가 극단으로 뒤집힌 국면

위기 전개 과정과 구제금융 도미노

• 주택가격 정체에서 시작된 연쇄 붕괴: 주택가격 상승세가 멈추고 서브프라임 모기지가 대규모로 부실화하면서 레버리지 상품이 무너지기 시작했다.
  • 신용이 경색되고 금융기관이 구제를 필요로 했으며 경기침체로 지출이 줄고 기업 이익이 감소했다.
• 구제된 기관들의 목록이 보여주는 규모: 베어스턴스, 메릴린치, AIG, 패니메이, 프레디맥, 와코비아, 워싱턴뮤추얼이 모두 구제를 받았고 은행 자본·기업어음·머니마켓펀드까지 연방 보증이 필요했다.
  • 리먼브러더스 파산 이후 사람들은 금융 시스템 붕괴 가능성을 진지하게 고민하기 시작했다.
  • 두려운 시기에 흔히 그렇듯 "가능하다"가 "일어날 법하다"로, 혹은 최소한 크게 걱정할 만한 일로 바뀌었다.
• 선순환이 악순환으로 뒤바뀌는 순간: 불과 몇 달 전의 선순환이 악순환으로 대체되면서 기회상실 공포는 손실 공포로 완전히 자리를 내줬다.
  • 막스는 당시 대다수 투자자의 심정을 "다시는 시장에서 한 푼도 못 벌어도 상관없다, 더는 잃고 싶지 않다, 그냥 빠져나가게 해달라"였을 것이라고 표현한다.

과도한 비관이 만든 기회의 실종

• 역대 최고 수익률도 외면당한 역설: 하이일드 채권이 19퍼센트, 선순위 레버리지론이 18퍼센트, 투자등급 채권이 11퍼센트라는 사상 최고 수준의 수익률을 제시했지만 어떤 투자자도 위험을 감수하도록 설득하지 못했다.
  • 지나치게 부정적인 가정도 진실처럼 받아들여졌고 어떤 잠재 수익도 손실 위험을 감수할 가치가 있다고 여겨지지 않았다.
• 비관론의 한계에 대한 막스의 자기 인용: 막스는 자신이 쓴 "비관론의 한계"(2008년 10월 15일 메모)에서 낙관이 지나칠 때는 회의론이 비관을 요구하지만 비관이 지나칠 때는 반대로 낙관을 요구한다고 밝혔던 논리를 다시 꺼낸다.
  • 2008년 4분기에는 위험회피가 지배하고 위험허용이 완전히 사라졌으며, 유례없는 저가 국면에서 과도한 비관에 회의적일 필요가 있었지만 그럴 수 있었던 사람은 거의 없었다.
  • 신용시장은 역사상 최고 수익률을 제시했지만 손실 공포가 대다수 투자자의 매수를 가로막았다.
• 극과 극을 오간 사이클의 결과: 2000년대 중반의 조증 국면에서는 손실이 상상조차 안 됐고, 그 결과 위험회피와 회의론이 부족해져 투자자들은 고점에서 매수하고 유례없는 위험을 떠안았다.
  • 이후 통상적인 패턴대로 어떤 부정적 사건도 배제할 수 없고 어떤 수익률도 매수를 유도하지 못하는 붕괴가 뒤따랐다.
  • 그 결과 좋은 수익을 안전하게 낼 투자처를 찾기 힘든 저수익 국면과, 도처에 헐값이 널려 있지만 실탄과 배짱을 가진 투자자가 드문 붕괴 국면이 연이어 나타났다.

2010년 초, 위기 전 관행이 되살아나는 신호들

코버넌트라이트 대출과 PIK 토글 노트의 부활

• 2007년 7월 메모에서 예고된 경고 신호: 위기 발발 직전인 2007년 7월 메모 "다 좋다"에서 막스는 CCC등급 채권 발행이 일상화되고, 지분 보유자에게 현금을 나눠주려고 돈을 빌리는 것이 쉬워지고, 채권자 보호 조항이 거의 없는 코버넌트라이트 채권이 등장하고, 이자를 채권으로 대신 지급할 수 있는 채권까지 나왔다고 지적했었다.
  • 부주의한 신용 공여, 즉 상황이 조금만 나빠져도 상환하지 못할 대출이 늘어나는 것이 부실채권 투자 기회 확대의 첫째 조건이라고 정의했었다.
  • 당시 하이일드 채권의 12개월 부도율이 25년 만의 최저치였다는 사실도 함께 언급하며 "최악의 대출은 최고의 시절에 만들어진다"는 격언을 인용했었다.
• 2010년 클리핑 더미가 보내는 재현 신호: 막스는 위기 전 행태가 되돌아오고 있다는 징후로 쌓인 스크랩 기사들을 이번 메모의 출발점으로 삼는다.
• 코버넌트라이트 대출의 재등장: 브레이킹뷰스 기사(2010년 4월 5일)를 인용하며 코버넌트라이트 대출이 다시 팔리고 있다고 지적한다.
  • 라이언델케미컬은 리보플러스 400bp에 5억 달러 규모 코버넌트라이트 딜을 발행했고, 이 회사는 파산에서 벗어나며 이전보다 부채 부담을 줄인 상태였다.
  • 2010년 조건이 2007년보다는 낫지만, 채권자는 신용도가 나빠져도 더 많은 돈을 요구하거나 대출에서 빠질 권리를 사실상 포기하는 구조라는 점은 동일했다.
  • 라이언델 측이 밝힌 이유는 단순히 고수익 자산에 대한 투자자 수요였고, 이는 저금리 국면에서 반복되는 익숙한 논리라고 막스는 짚는다.
• PIK 토글 노트의 위험한 유연성: 브레이킹뷰스 기사(2010년 3월 31일)를 인용해 서버러스가 레밍턴 총기 제조사 프리덤그룹을 위해 발행한 2억 2,500만 달러 규모 노트를 소개한다.
  • 이 노트는 회사 재량으로 이자를 전액 현금 지급하거나 절반은 채권으로 대신 지급할 수 있는 구조였고, 서버러스는 이를 통해 IPO 이전에 보유한 우선주를 되사들여 현금을 회수할 수 있었다.
  • 이런 유형의 노트는 가격 산정이 악명 높게 어렵다. 투자자는 현금흐름 문제가 생길 확률, 회사가 실제로 이자를 채권으로 대신 지급하는 옵션을 행사할지, PIK 조항이 부도 시 회수율을 얼마나 깎아먹을지를 모두 스스로 가늠해야 한다.
  • 신용 호황 정점에서 발행된 비슷한 노트에서 많은 투자자가 손실을 봤던 전례가 있었다는 점을 막스는 상기시킨다.
• 더티 해리 비유로 포장된 위험 신호: 인용된 기사는 클린트 이스트우드가 연기한 더티 해리 형사가 상대에게 "오늘 운이 좋다고 느끼나"라고 묻던 장면에 빗대어, 크레딧 투자자들이 안전장치를 풀고 위험을 다시 받아들이고 있다고 묘사한다.
  • 프리덤그룹은 전년도 총기 시장 거품이 꺼지면서 계획했던 IPO가 무산됐던 회사였고, 서버러스는 이번 노트 발행으로 그 실패한 출구전략을 우회해 현금을 회수한 셈이다.
• 레버리지 3배와 매출 둔화라는 상반된 숫자: 기사에 따르면 프리덤그룹의 부채 수준은 2009년 조정 EBITDA의 약 3배로 겉으로는 과도한 레버리지로 보이지 않았지만, 같은 시점 경쟁 총기 제조사들의 매출은 계속 감소하고 있다는 상반된 위험 신호가 함께 제시됐다.

IPO·레버리지론·배당 리캡·CLO의 동시 재점화

• 사모펀드의 IPO 러시: 월스트리트저널(2010년 4월 9일)을 인용해 KKR과 베인이 IPO를 통해 지분을 현금화하려 하고 있으며, 이는 매각 대금으로 인수 당시 쓴 부채를 줄이려는 목적도 있다고 소개한다.
• 레버리지론 시장의 활력 회복: 월스트리트저널(2010년 4월 12일)을 인용해 CLO 시장에 새로운 자금이 유입되고 유럽에서는 하버베스트가 중형 레버리지론 투자 펀드를 상장하는 등, 오래 침체했던 레버리지론에 다시 관심이 몰리고 있다고 전한다.
  • 대출시장으로 현금이 이동한다는 것은 더 비유동적인 자산을 기꺼이 보유하려는 의지가 커졌다는 뜻이며 이는 중요한 변화라고 원문 기사는 평가한다.
• 배당 리캡의 급증: 블룸버그(2010년 4월 16일, 20일) 기사를 인용해 블랙스톤 등 사모펀드가 정크본드와 레버리지론 매각을 가속화해 스스로에게 배당을 지급하고 있다고 전한다.
  • 배당 지급을 위해 조달된 부채가 2010년 들어 108억 달러로, 2009년 전체 10억 달러, 그 이전 12개월 13억 달러와 비교해 급증했다.
  • 아메리칸비컨어드바이저스의 윌리엄 퀸은 이런 배당 딜이 2006-2007년 신용경색 이전에 만연했던 관행이며 투자자들이 지나치게 안일해지고 있다는 신호일 수 있다고 우려했다.
  • S&P 애널리스트들은 하이일드 발행대금이 주주 배당으로 흘러가는 흐름이 신용의 관점에서는 반갑지 않으며 2007년 레버리지 금융시장을 연상시킨다고 지적했다.
• 에이프리아 헬스케어라는 구체적 사례: 블랙스톤이 보유한 에이프리아헬스케어는 배당 재원을 마련하려고 채권자 동의를 구해 노트를 발행하려 했으며, 블룸버그 집계로 올해 들어서만 이미 최소 6건의 유사한 배당 딜이 있었다.
• 2007년 유럽 사례와의 비교: 피치레이팅스 집계에 따르면 2007년 사모펀드 소유 기업들은 상반기에만 사상 최대 규모인 61억 유로의 대출을 배당 목적으로 발행한 전례가 있어, 지금의 재현이 위기 직전 유럽 관행과 정확히 겹친다는 우려로 이어진다.
• S&P의 리스크 이전 지적: S&P는 이런 배당 딜의 본질이 사모펀드가 보유한 지분의 위험을 낮추고 단기 주식 수익률을 끌어올리는 대신, 그 비용을 해당 기업의 신용도 저하라는 형태로 채권 투자자에게 떠넘기는 구조라고 지적했다.
• CLO 시장과 대형 바이아웃의 귀환: 파이낸셜뉴스(2010년 4월 19일, 5월 10일) 기사를 인용해 시티그룹이 올해 두 번째 CLO를 준비 중이며 이는 2009년 이후 두 번째 CLO 발행이 될 것이라고 전한다.
  • 사모펀드를 놀이공원의 아이들에 비유한 표현을 그대로 소개한다. 거래가 활발해지면 올라타 점점 속도를 내다가 사이클이 꺾이면 뛰어내리는데, 지금은 다시 올라타는 국면이며 일부는 가장 큰 놀이기구까지 노리고 있다는 것이다.
  • 2006-2008년 호황기에 유행했던 100억 달러 이상 메가딜이 부채 부족으로 위축됐다가 다시 등장하고 있고, 블랙스톤이 시가총액 약 100억 달러, 부채 약 30억 달러 규모의 피델리티내셔널인포메이션서비스 인수를 논의 중인 것이 위기 이후 최대 규모 바이아웃이 될 수 있다고 전한다.
• 프레이저설리번 CLO와 위기 저점 손실 규모: 한 달 앞서 시티그룹이 주관한 5억 2,500만 달러 규모 CLO는 프레이저설리번인베스트먼트매니지먼트가 운용을 맡았으며, 리먼브러더스 파산 이후 CLO 시장이 완전히 얼어붙기 전까지 가장 활발히 거래되던 레버리지론조차 위기 저점에서는 액면가 대비 최대 3분의 1까지 가치가 떨어졌었다는 사실이 함께 상기된다.

투자자 심리 지표가 보내는 신호

• 파이낸셜타임스의 비이성적 평온함 진단: 파이낸셜타임스(2010년 4월 14일) 기사를 인용해 선진국 주가가 리먼 이전 수준으로 돌아왔을 뿐 아니라 투자자들의 안락함 수준도 2007년 초 위기 전야와 비슷한 구간에 있다고 전한다.
  • 변동성에 대비한 보험 성격의 VIX 지수가 2007년 7월 위기 전야 이후 최저치로 떨어졌고 기관들이 보유한 현금 쿠션도 크게 줄었다는 점이 함께 인용된다.
  • 메릴린치의 펀드매니저 서베이에서는 기업이 부채를 갚기보다 배당을 늘리거나 설비투자를 늘리길 원한다는 응답이 더 많아졌다.
• 군중을 거스르지 말라는 상반된 유보 조건: 같은 기사는 거시 데이터가 최근 한 달간 예상을 웃돌았기 때문에 이런 평온함이 전혀 비이성적이지만은 않다고 단서를 단다. 이 정도로 낙관적인 군중이 전진할 때는 그 앞을 막아서는 것도 좋은 생각이 아니라는 것이다.
  • 다만 투자자들이 조금 더 불안해한다면 지금의 주가 수준이 오히려 더 편안하게 느껴질 것이라며, 이런 규모의 안일함은 조정 위험을 시사한다고 균형을 잡는다.
• 제비 한 마리가 여름을 만들지 않는다는 유보: 막스는 위험허용이 늘어나고 있다는 일화적 증거가 전체 시장이 위험한 수준으로 돌아왔다는 뜻은 아니라는 유보를 스스로 단다.
  • 다만 발행자와 투자은행이 1-2년 전에는 할 수 없었던 거래를 지금은 할 수 있다는 것은 사실이며, 위험회피가 높았다면 불가능했을 거래에 문이 열려 있다는 점을 강조한다.
  • 명확한 함의는 손실에 대한 공포가 줄고 기회상실에 대한 공포가 되살아났다는 것이며 이것이 중요한 관찰이라고 결론짓는다.

위기 이후 불안이 예상보다 빨리 사라진 이유

위기 자체가 놀랍도록 짧았던 시간표

• 막스 자신의 예상을 벗어난 회복 속도: 얼마 전만 해도 투자자들이 충분히 충격을 받아 위험을 감수하려는 의지가 수년간 사라질 것이라고 믿었지만 실제로는 불과 몇 달 만에 되돌아왔다고 막스는 고백한다.
• 위기의 실제 지속 기간: 금융기관 부실이 드러나기 시작한 것은 2008년 3분기였고, 가장 강도 높은 국면은 9월 15일 리먼브러더스 파산 신청으로 시작됐다.
  • 놀랍게도 하이일드 채권은 불과 3개월 만인 그해 12월부터 회복하기 시작해 대부분 지수가 그 달 약 5퍼센트 상승을 기록했다.
  • 신용시장에서는 가장 극심한 고통이 약 3개월에 그치고 곧바로 회복으로 넘어갔다는 것이 핵심 사실이다.

중앙은행 저금리와 유동성 공급의 역할

• 기회상실 공포를 되살린 제로금리: 연준을 비롯한 중앙은행들이 단기 국채 금리를 거의 제로 수준으로 눌러 기회상실 공포를 되살렸다.
  • 이것이 의도된 결과였는지 의도치 않은 부작용이었는지는 분명하지 않지만, 저금리는 투자자들을 더 위험한 행동으로 밀어넣었다.
  • 국채와 머니마켓펀드 수익률이 소수점 이하로 떨어지면서 투자자들은 감당할 만한 수익률을 좇아 위험곡선을 더 멀리 기어나가야 했다.
• 정부의 유동성 공급이 만든 역크라우딩 아웃: 정부가 시스템에 유동성을 쏟아부으면서 통상적인 구축효과와 정반대 현상이 나타났다고 막스는 설명한다.
  • 정부가 채권의 대규모 발행자가 되면 민간 발행자는 자금 조달이 어려워지지만, 반대로 정부가 대규모 매수자가 되면 그만큼 다른 발행자가 증권을 쉽게 발행할 수 있게 된다.
  • 월스트리트저널(2010년 3월 31일) 기사를 인용해 3월 한 달 신규 하이일드 채권 발행이 315억 달러로 2006년 11월 이후 월간 최고치를 경신했다고 전한다.
  • 연준이 1조 2,500억 달러 규모 모기지 증권을 매입하며 시장에 나올 뻔한 물량을 흡수했고, 그 결과 투자자 손에 남은 자금이 다른 투자처, 특히 회사채를 찾아 나섰다는 것이 기사의 설명이다.
• 버핏의 조언을 원용한 경계 신호: 막스는 남들의 행동에서 힌트를 얻어야 한다며 워런 버핏의 조언을 인용한다. 인용된 조언: 다른 사람들이 자기 일을 처리하며 신중함을 덜 발휘할수록 우리는 자신의 일을 처리할 때 더 큰 신중함을 발휘해야 한다는 취지로, 남들의 경솔함이 커질수록 나의 경계심도 함께 커져야 한다는 원리를 상기시킨다 (원문: "the less prudence with which others conduct their affairs").
  • 2003년부터 2007년 중반까지의 투자자 행태가 매우 걱정스러운 신호를 계속 보내고 있었다는 사실은 돌이켜보면 명백하지만, 과거에 대한 관찰은 교육 목적 외에는 쓸모가 없고 수익으로 연결되려면 현재와 미래에 관한 것이어야 한다고 막스는 덧붙인다.
• 위기 전 행태로의 상당한 회귀: 투자자들이 위기 전 행태 쪽으로 상당히 되돌아갔다는 사실은 인지하고 계속 지켜봐야 한다.
  • 2008년 4분기의 우울, 패닉, 회의론, 과도한 위험회피에서 진자가 멀어지면서 그와 함께 헐값 매수 기회도 함께 사라졌다.
  • 위기 저점에서의 불확실성과 펀더멘털 약세는 비이성적으로 낮은 가격과 위험허용 반등 가능성으로 상쇄돼 대부분 자산이 절호의 매수 기회였지만, 이제 헐값과 과도한 위험회피가 함께 사라진 만큼 거시적 불확실성을 더는 외면할 수 없다.
  • 2009년에는 불필요했던 신중함, 규율, 인내, 선별력, 분별력이 지금은 반드시 필요하다고 막스는 결론짓는다.

그리스 사태와 예측할 수 없는 것에 대한 경계

예상 목록에 없던 놀라움이 가장 위험하다

• 막스가 미리 나열했던 위험 목록: 2000년대 중반 자산가격이 완전히 채워지고 투자자들이 낙관적이며 행동이 공격적일 때 막스는 시장을 흔들 수 있는 요인들을 걱정하기 시작했다며 경기침체, 신용경색, 배럴당 100달러 유가, 달러 붕괴, 테러 같은 외생적 사건, 그리고 "그 밖의 무언가"를 나열했다고 소개한다.
  • 가장 위험한 항목은 마지막 "그 밖의 무언가"라고 막스는 지적한다. 시장과 시장 참여자는 예상되는 일에는 적응할 수 있지만 예상하지 못한 일이 대개 시장을 무너뜨린다.
• 서프라이즈라는 개념 자체의 역설: 막스는 "우리는 어떤 서프라이즈도 예상하지 않는다"는 표현을 자신이 좋아하는 형용모순이라고 소개한다. 막스의 표현: 서프라이즈란 정의상 예상되지 않은 것이므로 그 도래는 사람들에게 큰 충격을 줄 수밖에 없다는 논리적 함정을 짚는 것으로, 예상 목록을 아무리 촘촘히 짜도 그 목록 밖에서 진짜 위험이 튀어나온다는 경고다 (원문: "We're not expecting any surprises").
• 엘로이 딤슨의 위험 정의 인용: 막스는 딤슨의 통찰을 인용한다. 딤슨의 정의: 위험이란 실제로 일어날 일보다 더 많은 일이 일어날 수 있다는 가능성 자체를 뜻한다는 취지로, 사람들이 미래를 단일 시나리오로 좁혀 생각하는 습관을 경계해야 한다는 함의를 담고 있다 (원문: "risk means more things can happen than will happen").
  • 대부분의 사람들은 미래를 과거 패턴의 반복으로 보지만 실제로는 반복될 수도 아닐 수도 있고, 다양한 가능성을 고려한다 해도 최근 경험에 없던 가능성은 잘 포함시키지 않는다는 점을 막스는 짚는다.

몇 달 전 경고가 현실화되는 과정

• 메모 집필 시점과 그리스 발발의 우연한 겹침: 막스는 이 메모를 4월 말에 쓰기 시작했지만 발송 전 그리스 재정위기가 전면적으로 터지면서, 집필과 발송 사이의 짧은 시차 자체가 예측 불가능성을 보여주는 사례가 됐다고 밝힌다.
• 1월 메모 "내가 틀렸다고 말해줘"의 경고: 2010년 1월 22일 메모에서 막스는 정부 부양책과 인위적 저금리에 대한 의존, 소비지출·고용·주정부와 지방정부 재정에 대한 불확실한 전망, 인플레이션·환율·금리와 관련된 위험을 걱정했다고 밝힌다.
  • 이 메모에서 그는 자신의 목표가 예측을 제시하는 것이 아니라, 자신이 보는 상당한 위험이 당시 자산가격을 설정하는 사람들에게 충분히 인식되지 않았을 수 있다는 점을 경고하는 데 있다고 밝혔다.
  • 가장 큰 시장 위험은 거시경제가 당시 가격에 반영된 기대에 미치지 못할 가능성에 있다는 것이 핵심이었다.
  • 당시 가능성의 분포에는 상당한 왼쪽 꼬리, 즉 부정적 꼬리위험이 과거 대부분 시기보다 크게 존재한다고 진단하며 예측은 보수적으로, 스프레드는 충분한 위험 프리미엄을 담고, 밸류에이션은 장기 평균 아래로, 투자자 행동은 신중해야 한다고 제언했었다.
• 그리스가 빠져 있었다는 자기반성: 당시 걱정 목록에 그리스는 눈에 띄게 빠져 있었기에 이는 확실히 "그 밖의 무언가" 범주에 속한다고 막스는 인정한다.
  • 불과 얼마 지나지 않아 그리스 사태가 전 세계 헤드라인을 장악하고 시장을 짓눌렀으며, 이를 통해 두 가지가 증명됐다고 정리한다. 첫째로 자신도 미래에 대해 남들보다 크게 더 아는 것이 없다는 것, 둘째로 대다수 투자자가 낙관으로 돌아설 때가 바로 걱정해야 할 시점이라는 것이다.
• 그리스 문제가 뒤늦게 명백해 보이는 이유: 그리스의 방만한 재정과 유럽연합 가입이 안고 있던 위험, 유럽의 문제 해결 메커니즘 부재, 독일의 자발적 기여 의존성 같은 요소들이 최근 몇 주 사이 매일 논의되면서 돌이켜보면 명백해 보였을 사안이라고 막스는 지적한다.
  • 이로부터 투자자들은 자신의 미래 예측 능력을 대체로 과대평가하며 최악의 경우 마치 앞으로 벌어질 일을 정확히 아는 것처럼 행동한다는 교훈을 얻을 수 있다.
  • 다음에 무엇이 닥칠지 걱정하는 것이 중요하며, 그것이 무엇인지 모른다는 사실이 걱정할 것이 없다는 뜻이 되어서는 안 된다.
  • 자산가격이 낮을 때는 걱정스러운 펀더멘털이나 부정적 서프라이즈 가능성을 크게 고려하지 않고도 공격적으로 투자할 수 있지만, 가격이 오를수록 이런 요소에 대한 우려도 함께 커져야 한다.
• 인용된 시장 평온함 진단의 위상: 앞서 소개한 파이낸셜타임스의 진단, 즉 인용된 평가: 비이성적일 만큼 평온한 심리가 되돌아왔다는 지적은 막스 본인의 표현이 아니라 원문 기사가 내린 평가이지만, 막스는 이를 자신의 논지를 뒷받침하는 근거로 그대로 소개한다 (원문: "Irrational equanimity is back").
• 결론적 경계선: 어디서 문제가 시작될지 모른다는 사실이 가격이 이미 완전히 채워진 시기에 안심할 근거가 되어서는 안 된다는 것이 막스의 최종 결론이다.
  • 가격이 내재가치 대비 높을수록 알 수 없는 것에 대해 더 많은 여지를 남겨둬야 한다.
  • 상당한 펀더멘털 불확실성 속에서 이뤄진 2009년의 회복은 시장이 다시 낙관을 가격에 반영하고 있다는 뜻이며, 그 자체로 서프라이즈와 실망에 취약해졌다는 뜻이므로 신중함을 유도하기에 충분하다.

투자자 관점 시사점

• 위험회피 소멸 신호 점검표로 활용: 이 메모가 나열한 코버넌트라이트 대출, PIK 토글 구조, 배당 리캡, 대형 바이아웃, CLO 재발행이라는 목록은 특정 시기에 국한된 사례가 아니라 지금도 신용 사이클의 과열 여부를 가늠하는 점검표로 그대로 쓸 수 있다.
• 가격이 아니라 거래 가능 여부를 관찰: 막스가 강조하듯 위험허용 확대의 진짜 신호는 지수 수준이 아니라 "1-2년 전에는 불가능했던 거래가 지금은 가능한가"라는 질문이다. 발행 조건과 구조가 얼마나 느슨해졌는지를 추적하는 편이 가격지표만 보는 것보다 선행성이 있다.
• 저가 국면에서의 자기 규율로 활용: 막스가 2008년 4분기 사례에서 보여주듯 두려움이 극에 달했을 때는 사상 최고 수익률조차 매수를 끌어내지 못한다는 점을 기억해두면, 향후 유사한 극단적 비관 국면에서 회의적 낙관을 유지하는 데 참고할 수 있다.
• 예상 목록의 한계를 자인하는 태도: 그리스 사례처럼 걱정 목록에 없던 것이 실제 위험이 된다는 교훈은 특정 시나리오 예측보다 가격에 내재된 여유, 즉 마진 오브 세이프티를 항상 확보해두는 태도로 이어져야 한다.
• 신중함 회복의 시점 판단 기준: 헐값과 과도한 위험회피가 함께 사라졌다는 이 메모의 진단 방식, 즉 두 위험이 동시에 어느 쪽으로 쏠렸는지를 짚는 접근은 지금 시점의 시장을 볼 때도 유용한 틀로 쓸 수 있다.

기억할 발언

• 척 프린스, 시티은행 CEO(막스가 인용): 음악이 흐르는 한 자리에서 일어나 춤을 춰야 한다고 말하며, 유동성 위축을 걱정하면서도 경쟁에서 뒤처지는 공포가 더 커 시장 과열 속에서도 발을 빼지 못했던 2007년 이전 금융권 심리를 압축해서 보여준다 (원문: "you've got to get up and dance").
• 워런 버핏(막스가 인용): 다른 사람들이 자신의 일을 처리할 때 신중함을 덜 발휘할수록 나는 나의 일을 처리할 때 그만큼 더 큰 신중함을 발휘해야 한다는 원리로, 시장 전체의 경솔함이 커지는 시기일수록 개인 투자자의 경계심이 함께 커져야 한다는 뜻을 담고 있다 (원문: "the less prudence with which others conduct their affairs").
• 엘로이 딤슨(막스가 인용): 위험이란 실제로 일어날 일보다 훨씬 많은 일이 일어날 수 있다는 가능성의 폭 자체를 뜻한다는 정의로, 미래를 단일 시나리오로 좁혀 생각하는 습관이 얼마나 위험한지를 짚는 통찰이다 (원문: "risk means more things can happen than will happen").
• 하워드 막스 본인: 어떤 서프라이즈도 예상하지 않는다는 말은 논리적으로 형용모순이라는 지적으로, 서프라이즈란 정의상 예상 목록 밖에 있기 때문에 그 도래가 시장에 가장 큰 충격을 준다는 경고를 담고 있다 (원문: "We're not expecting any surprises").
• 파이낸셜타임스(막스가 인용): 비이성적일 만큼 평온한 심리가 시장에 돌아왔다는 진단으로, 주가와 VIX 모두 위기 전야인 2007년 초 수준으로 되돌아갔다는 관찰을 압축한 표현이다 (원문: "Irrational equanimity is back").