2018. 11. 9. Investment Legend Howard Marks on Mastering the Market Cycle

도입 및 연사 소개 (로리 산티쿸 교수)

• 환영사: 로리 산티쿸 교수(UCLA 앤더슨 금융/전략, 핑크 센터 디렉터)가 학생, 동문, 교수진 및 커뮤니티 참석자들에게 환영 인사.
• 행사 의미: 핑크 센터의 사명(금융 학문과 실무의 연결, 평생 학습)을 구현하는 자리. 샌프란시스코, 시애틀 동문 챕터도 라이브스트림으로 참여.
• 사회자 소개 (알 오스본): 45년간 UCLA 앤더슨에 기여. 현 임시 학장, 프라이스 센터 창립 디렉터, 글로벌 경제/경영 교수. 스탠퍼드에서 4개 학위 취득.
• 연사 소개 (하워드 막스): 오크트리 캐피털 매니지먼트 공동 회장. 1200억 달러 이상 운용. 와튼 스쿨(경제학 석사), 시카고 부스(MBA) 졸업.
• 막스의 영향력: 그의 메모는 금융계 필독서. 워런 버핏은 "메모를 받으면 가장 먼저 읽는다. 항상 배운다"고 언급.
• 신간 소개: "시장의 흐름을 마스터하기 (Mastering the Market Cycle)" 투어의 일환. (레이 달리오 "필독서", 찰리 멍거 "역사에서 배우는 법" 평가)

토론: 시장에 대한 관점 (하워드 막스 & 알 오스볼)

• 시장 관점 형성:
  • 종합이 핵심. 이를 위해 '다양한 정보 입력'이 필요.
  • 광범위한 독서 및 아이디어 교환이 필수적. 아이디어가 도전에 직면하고 견디는지 확인해야 함.
  • 글쓰기의 중요성: 29년간 메모와 책을 쓰며 새로운 생각을 얻음.
• '리스크에 대한 태도 사이클':
  • 책 집필 중 '리스크에 대한 태도 사이클' 챕터가 빠졌음을 깨달음.
  • 사람들이 리스크를 무시하고 포용할 때 -> 가격 상승 (주의 부족).
  • 사람들이 리스크를 기피(알레르기 반응)할 때 -> 가격 불문하고 매도 (너무 낮은 가격).
  • 이 사이클은 매우 영향력 있고 결정적임.
• 경험의 중요성:
  • 오래 살며 많은 시장과 사이클을 '직접 경험'하는 것이 최고.
  • "경험이란 원하는 것을 얻지 못했을 때 얻는 것."
  • 성공(예: 시장 상승기에 돈 번 것)에서는 거의 배우지 못함. (쉬움, 위험 감수=보상, 걱정 없음 -> 끔챕한 교훈)
  • 힘든 시기와 실패에서 훨씬 많이 배움.

패턴 인식과 공통점

• 패턴 인식: 시장의 등락에 반복되는 패턴이 있는지 파악하는 것이 중요. (레이 달리오 "저것들 중 하나군(that's one of those)" 인용)
• 마크 트웰 인용: "역사는 반복되지 않지만, 운율은 맞춘다 (it does rhyme)."
  • 모든 사이클은 세부 사항(진폭, 속도, 원인)이 다름.
  • "이번 사이클이 뫐와 같은가?" 질문은 무의미. (여러 시기와 복합적으로 닮음)
  • 하지만 '유사점'과 '공통점'을 파악하는 것은 매우 유용.
• 모든 봐(Boom)의 3가지 공통점:
  1. 지나친 낙관론
  2. 부족한 위험 회피
  3. 지나치게 열망하는 사람들의 손에 있는 너무 많은 돈 - 이 3가지는 버블의 완벽한 공식이며, 이 징후를 감시해야 함.

포지셔닝: '어디에' 있는가

• 예측 불가능성: "내일 무슨 일이 일어날까?" -> 아무도 모름.
  • 존 케네스 갤브레이스 인용: "예측가에는 두 종류가 있다. 모르는 사람과, 자신이 모른다는 것을 모르는 사람."
• 핵심 질문: "우리는 어디로 가는지 결코 모르지만, 우리가 '어디에' 있는지는 확실히 알아야 한다."
  • 미래 예측은 어려워도, '현재' 파악은 가능해야 함.
  • 시장이 공정 가치 주위를 진동할 때, 현재 위치 파악이 중요.
  • 정점 근처: 기대 수익 낮음 (돈 벌기 어렵고 잃기 쉬움).
  • 저점 근처: 기대 수익 높음 (돈 벌기 쉬고 잃기 어려움).
• '결국'의 함정:
  • "고평가"와 "내일 하락"은 동의어가 아니.
  • 고평가된 시장은 정점을 찍기 전 '더' 고평가되는 경향이 있음.
  • 고평가됐다고 팔았는데 20% 더 오르면 바보 취급 당할 수 있음.
  • 중요한 것은 '옳은 일'을 하는 것이지, '내일 당장 통할 일'을 하는 것이 아님.

의사결정의 질 vs. 결과

• 와튼 스쿨 첫 교훈: "결과만 보고 의사결정의 질을 판단할 수 없다."
  • 세상은 무작위적이므로, 좋은 결정이 실패하고 나쁜 결정이 성공하는 일은 항상 일어남.
• 시장과 감정:
  • 리처드 파인만 인용: "전자가 감정을 가졌다면 물리학은 더 어려웠을 것."
  • 시장은 '사람들'의 집합이며, 그들은 '감정'을 가짐.
  • 따라서 사람들은 예측 불가능하게, 비이성적으로 행동함.
• 피터 번스타인 인용 (책의 마지막 문단):
  • "미래는 우리가 알 수 있는 것이 아니다."
  • "'틀리는 것(Being wrong)'은 끔챕한 비극이 아니라, '필연적이고 정상'이라는 것을 아는 것이 중요."
  • 틀리는 것은 미지의 미래에 의존하는 '투자' 활동의 일부(franchise).
• 야구 비유:
  • 테드 윈리엄스도 5타석 2안타(4할)가 최고. 3번 아웃됨.
  • 투자도 항상 맞출 수 없음. '더 나은 타율'을 갖는 것이 전부.

공격적 vs. 방어적 태세 (Twin Risks)

• 가장 중요한 결정: '중기(2~5년)' 투자에서 가장 중요한 결정은 "더 공격적일 것인가, 더 방어적일 것인가"임.
  • 이는 주식/채권, 성장/가치 등 다른 모든 질문보다 중요.
• 두 가지 위험:
  1. 돈을 잃을 위험
  2. 기회를 놓칠 위험 - 하나를 완전히 제거하면(예: 100% 국채) 다른 하나에 100% 노출됨. - 따라서 둘 사이의 '균형'을 잡아야 함.
• 투자는 흑백이 아님:
  • "지금 당장 나가라(Get out)" 또는 "지금이 그 시간(It's time)"이라고 절대 말하지 않음. 그 정도의 확신은 불가능.
• 속도계 비유 (2단계 포지셔닝):
  • 1단계 (본인 파악): 0(현금)부터 100(풀 레버리지)까지의 속도계에서, 자신의 나이, 재정, 수입, 감정 상태 등을 고려해 '평상시' 위치를 정해야 함. (예: 젊으면 80-90, 은퇴 직전이면 30)
  • 감정적 요소가 극도로 중요함:
    • 대부분의 사람: 가격이 높을 때 흥분해서 '사고', 가격이 낮을 때 우울해서 '팔'.
    • 감정은 실수를 유발. 감당할 수 없다면 투자를 자동화하거나 맡겨야 함.
  • 2단계 (현재 위치 파악): 자신의 평상시 위치(예: 75) 대비, '오늘' 더 위험하게 가야 할지, 덜 위험하게 가야 할지 결정.
    • (예: 시장이 고평가되고 낙관론이 만연하면 평소보다 덜 위험하게 포지셔닝.)
    • 결국, '사이클의 현재 위치'를 파악해 '포트폴리오 리스크'를 평소 대비 조정하는 것이 중요.

역발상 투자와 불편함

• 무리는 보통 틀림: 사람들은 무리를 따르고 싶어 하지만, 위대한 투자자는 정의상 역발상 투자자.
  • 남들이 팔 때 사고, 남들이 살 때 팔아야 함.
• 데이비드 스웰슨(예일) 인용: "우월한 투자는 '불편할 정도로 특이한 포지션(uncomfortably idiosyncratic positions)'을 채택해야 한다."
• 불편한 이유:
  • 특이한 포지션은 '불편함'.
  • (예: 고평가라 매도 -> 시장 계속 오름 -> 남들은 돈 벌며 당신을 바보 취급)
  • 찰스 킨들버거 인용: "친구가 부자 되는 것을 보는 것만큼 평정심에 나쁜 것은 없다."
• 격언: "시대를 너무 앞서가는 것은 틀린 것과 구별할 수 없다." (Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong.)
  • 하지만 이 불편함을 감수해야 함. 대안이 없음.

최근 메모: FAANG과 '가장 나쁨 7단어'

• FAANG 주식: 최근 메모에서 FAANG을 '나쁨 아이디어'라고 말한 적 없음.
  • FAANG의 급등 현상(예: 돈 못 버는 회사에 높은 가격 지불)은 시장이 고조되고 위험하다는 '징후' 중 하나로 언급한 것.
  • 시장의 '낙관론'이 높다는 신호로, 리스크 조절에 참고하기 위함.
• 세상에서 가장 나쁨 7단어:
  • "너무 많은 돈이 너무 적은 거래를 쪽고 있다. (Too much money chasing too few deals.)"
  • 사이클 정점의 징후.
• 모든 거래는 경매:
  • 돈이 너무 많고 공급자가 돈 풀기를 열망하면 -> 경매가 과열됨 -> 가격 너무 높음 (기대 수익 낮음, 리스크 상승).
• 세상에서 가장 나쁨 4단어:
  • "이번에는 다르다. (It's different this time.)"
  • 의미: "오래된 규칙은 적용되지 않는다."
  • (예: 2000년 닯컴 버블) "인터넷이 세상을 바꿀 것. 역사는 무관."
  • 결과: 인터넷은 세상을 바꿈지만, 99% 주식은 사라짐. 역사는 적용됐음.
• '멍청한 거래'와 '조정된 EBITDA':
  • 현재 '멍청한 거래'가 쉽게 성사됨. (시장이 행복감에 차 있고 위험)
  • (예: 전통적 규범(EBITDA 6배 부채) 무시)
  • 보고된 EBITDA가 아닌, '조정된 EBITDA'라는 지표를 사용해 부채 비율을 정당화함.
  • '조정된 EBITDA' = "상황이 달랐다면 벌었을 돈" 또는 "꿈".
  • 이런 시장(규범 무시)일 때, 그것을 '알고' 그에 맞춰 행동하는 것이 책의 요점.

감사함과 기부

• 시카고 대학 시절: 1967년 입학. 당시 막 태동한 현대 금융 이론(파마, 피셔 등)을 배운 첫 세대 중 하나. -> "엄청난 행운".
• 키케로 인용: "감사하는 마음은 모든 미덕 중 가장 위대할 뿐만 아니라, 다른 모든 미덕의 부모다."
• '운 좋게 되기(Getting Lucky)' 메모:
  • 성공을 운에 돌리면 자신이 격하된다고 느끼는 사람도 있지만, 자신은 '운이 좋았다'는 사실이 기분 좋고 낙관적이 됨.
  • 이 감사함이 기부로 이어짐.

Q&A 세션

• Q1: 방어적 포트폴리오의 정의?
  • 단순 현금화가 아님. 투자하는 모든 것은 '공격적' 또는 '방어적'으로 할 수 있음.
  • (예: 하이일드 본드 투자 시)
    • 방어적 방법: 더 높은 신용 등급, 더 큰 규모의 회사, 방어적 산업(예: 식품) 선택, 레버리지 미사용.
    • 공격적 방법: 레버리지 사용, 공격적 산업(예: 영화) 선택.
  • ETF나 파생상품 등으로 리스크 수준 조절 가능.
• Q2: 현재 금리 인상 환경의 영향?
  • 핵심 1: 지난 10년간 금리는 '비정상적으로 낮았음'. (경기 부양 목적)
  • 핵심 2: 지난 10년간 '돈에 대한 자유 시장'이 없었음. (중앙은행이 금리 통제)
  • 현재: Fed는 이 통제에서 벗어나려 함. 금리는 인위적으로 낮았고, 경제는 번창하므로 금리는 상승해야 함. (과거처럼 22%까진 아니더라도)
  • 결론: 금리 상승 = 채권 가격 하락. 이는 피할 수 없음.
  • (비판: 최근 주식 시장 하락 원인을 '금리 상승' 탓으로 돌리는데, 이는 5년 전부터 예고된 일. 놀라운 일이 아님. -> 시장 참여자들이 '감정적이고 변덕스럽다'는 증거.)
• Q3 (샌프란시스코): 알고리즘 투자가 시장 사이클에 미친 영향?
  • "사람 없는 투자(Investing without people)" 메모 참고.
  • 알고리즘 투자가 시장을 과도하게 상승시켰다고 생각하지 않음.
  • 그들은 매 마이크로초 사고팔기 때문에, 시장에 거품을 넣을 만큼의 '순매수'를 한다고 보지 않음.
• Q4 (시애틀): 기록적인 부채 수준의 영향?
  • "가장 나쁨 7단어" 메모 참고.
  • 부채 증가는 분명히 세상의 위험을 근본적으로 증가시킨.
  • 또한 이는 '고조된 동물적 감각(elevated animal spirits)'의 징후.
  • 하지만: 부채가 치명적이 되는 '정확한 수치'가 얼마인지는 아무도 모름. (과거앤 국가 부채 자체를 논쟁 -> 지금은 20조 달러대)
  • "두고 봐야 할 것(We'll see)."
• Q5 (LA): 여러 시장 사이클의 동조화 (소프트뱅크, VC, PE 등)?
  • 현재 현상(소프트뱅크 1000억 달러 펀드, VC/PE 자금 쓸림)은 닯컴 버블(2000년)과 유사. (당시 10~20억 달러 펀드 -> 매우 비성공적)
  • "1000억 달러를 기술 분야에 '신중하게(thoughtfully)' 투자할 수 있다고 생각하지 않음."
  • (사례: 소프트뱅크가 "우리 돈 안 받으면 네 경쟁자에게 줘서 망하게 하겠다"고 압박)
  • '너무 많은 돈'은 산업 전체에 나쁨. (참고: '07년 "바닥을 향한 경쟁" 메모)
  • 정확한 전개는 모르지만, "과도한 돈과 과도한 동물적 감각으로 부양된 모든 것들은 결국 땅으로 돌아올 것(come to earth)."
• Q6 (LA): 마진(레버리지) 관리?
  • 레버리지는 투자를 '더 나은 투자'로 만들지 않음. 단지 민감도를 증폭시킬 뿐. (이길 때 더 먹고, 질 때 더 잃음)
  • (라스베가스 비유)
  • 사용 주체: 고위험 투자자(재정/감정적 자본 보유)가 '좋은 사이클'에 '고려' 가능.
  • 저위험 투자자는 사용하면 안 됨.
  • 마진은 '정말 조심스럽게' 사용해야 함.
  • 목표: 개인적으로는 정점에서 리스크 줄이고, 저점에서 리스크 늘리는 것을 선호.
  • 하지만: 만약 타이밍을 맞최 능력이 없다면, -> '바이 앤 홀드(Buy-and-hold)'가 대부분의 사람(고점 매수/저점 매도)이 하는 것보다 '훨씬 낫다'.

마무리 (질 볼도프, 동문 관계 부학장)

• 참석자 및 샌프란시스코/시애틀 챕터에 감사.
• 리셉션 및 하워드 막스 도서 사인회 안내.