하워드 막스 메모 해설 - 실리콘밸리은행 사태가 남긴 교훈

원문: Lessons from Silicon Valley Bank — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 이 메모의 목적은 사건 재구성이 아닌 함의 해석: 마크스는 SVB 파산의 경위를 다룬 글이 이미 수십 건 쏟아졌다고 전제하며, 이 메모에서는 사건 경과 자체보다 그것이 투자자와 신용시장에 갖는 의미에 집중하겠다고 서두에서 명시
• SVB는 예외적 사례에 가깝다: 실리콘밸리은행 파산이 은행 시스템 전반의 부실을 예고한다기보다, 이미 존재하던 투자자·대출기관의 경계심을 증폭시켜 신용 긴축을 심화시킬 가능성이 더 크다고 진단
  • 벤처캐피털·테크·헬스케어라는 단일 산업, 북캘리포니아라는 단일 지역에 극도로 집중된 사업 구조가 SVB를 특수 사례로 만든 핵심 요인
• 자산부채 불일치와 고레버리지가 근본 취약점: 짧게 빌려 길게 운용하는 은행업 본질과 얇은 자기자본이 결합하면 자산가치의 소폭 하락만으로도 자본잠식이 발생할 수 있음
• 신뢰 붕괴 속도가 문제의 본질: SVB 예금의 94%가 예금보험 한도를 초과했고, 예금주들이 서로 긴밀히 연결된 벤처 커뮤니티였다는 점이 디지털 시대의 초고속 뱅크런을 만들어냄
• 채권 매입 판단이 파산의 직접 원인: 2020-2021년 초저금리 국면에서 장기 국채·모기지증권에 거액을 투입한 결정이 금리 인상기에 그대로 손실로 귀결
• 2008년 금융위기와는 본질이 다름: GFC는 서브프라임 모기지를 둘러싼 시스템적 광기였던 반면, SVB 사태는 소수 은행의 개별적 관리 실패에 가까워 시스템 전반의 전염 위험은 제한적
• 규제는 순환한다: 위기 이후 강화됐던 규제가 시간이 지나며 완화되고, 그 완화가 다음 위기의 씨앗이 되는 패턴이 이번에도 확인됨 - SVB는 2018년 규제 문턱 상향의 수혜자였음
• 도덕적 해이 논쟁 속에서도 예금 전액 보증은 타당: 예금자에게 은행의 재무 건전성을 스스로 판별하라고 요구하는 것은 비현실적이므로 정부의 예금 보증 결정은 정당했다고 평가
• 남은 위험은 상업용 부동산: SVB 사태 자체보다, 고금리·재택근무 구조변화·만기도래 재융자 부담이 겹치는 상업용 부동산 대출이 은행 시스템에 미칠 후속 충격이 더 큰 관찰 대상

SVB는 일회성 사건인가, 앞으로 닥칠 일의 전조인가

산업과 지역에 집중된 사업 구조

• 테크·헬스케어 벤처와 북캘리포니아에 몰린 영업 기반: 많은 지역은행이 특정 산업이나 지역에 집중돼 있지만, SVB처럼 변동성이 큰 산업과 지역 모두에 동시에 집중된 경우는 드물다는 것이 마크스의 관찰
  • 집중도 자체보다 그 집중이 향한 대상의 변동성이 문제였다는 점을 강조
• 호황이 만든 급격한 예금 팽창: 벤처 자금이 몰리며 SVB 예금은 2019년 말 620억 달러에서 2021년 말 1890억 달러로 3배 증가
  • 이 급증이 뒤이어 설명되는 무리한 채권 매입의 배경이 됨: 자금이 너무 빠르게 들어와 운용할 곳을 찾지 못한 결과

대출 수요 부재가 부른 채권 편중

• 차입 수요가 없는 특이한 고객군: SVB 고객 다수가 현금이 풍부한 스타트업이어서 대출 수요가 거의 없었고, 이런 자금 유입 패턴을 가진 은행은 SVB 외에 흔치 않음
• 채권 매입으로 쏠린 대차대조표: 2020-2021년 사이 910억 달러를 국채와 정부기관 모기지증권에 투입, 총자산의 절반 가까이를 채권이 차지 - 평균적인 은행이 약 4분의 1 수준인 것과 대조
  • 이 대목은 다음 절의 만기보유증권 회계처리 문제로 직접 이어짐
• 수익률을 좇은 장기 채권 선택: 저금리 환경에서 은행 수익을 극대화하려고 장기 만기 채권을 선택했고, 이를 매각 의사가 없는 "만기보유(HTM)" 자산으로 분류해 시가평가를 회피

만기보유에서 매도가능으로 - 손실이 현실화되는 과정

• 금리 인상이 촉발한 평가손실: 연준의 금리 인상으로 채권가격이 급락, 만기가 길수록 하락폭이 컸고 SVB 채권 포트폴리오의 시가 손실은 210억 달러에 달함
• 인출 대응을 위한 강제 매각: 예금 인출에 대응하려 채권을 팔아야 했고, 그 순간 HTM 분류가 무의미해지며 매도가능(AFS) 자산으로 재분류
  • 재무제표에 손실이 반영되고, 실제 매각으로 손실이 확정되는 이중 타격
• 소문이 소문을 부른 폐쇄적 커뮤니티: 손실 인식이 벤처캐피털 업계의 좁고 긴밀한 네트워크를 통해 빠르게 퍼지며 추가 인출을 촉발

뱅크런을 가속한 예금 구조

• 비보험 예금 비중 94%: SVB 예금의 압도적 다수가 25만 달러 예금보험 한도를 넘어 사실상 소매보다 기관 성격에 가까웠고, 이는 인출 유인을 크게 낮추는 요인이 부재했음을 의미
• 상호 연결된 예금주 네트워크: 공통의 투자자, 인접한 생활권, 소셜미디어를 통한 즉각적 정보 교환이 겹치며 특정 부정적 신호에 집단적으로 반응할 조건을 갖춤
• 위 요소들의 종합 판단: 이런 요인 대부분이 SVB에 고유한 것이었으므로, 마크스는 SVB의 실패가 미국 은행 시스템 전반의 문제를 시사한다고 보지 않는다고 명시

다른 은행과 공유하는 구조적 취약점

자산부채 불일치라는 은행업의 숙명

• 예금은 언제든 빠져나갈 수 있는 자금원: 대부분의 예금은 사전 통지 없이 어느 날이든 인출 가능한 반면, 대출은 상업대출 1년부터 모기지 10-30년까지 장기간 묶이는 자산
  • 어떤 은행도 모든 예금주에게 즉시 돌려줄 만큼의 현금을 보유하지 않으며, 자산을 빠르게 액면가 근처에서 매각하기도 어려움
• 우상향 수익률곡선이 부추기는 불일치: 단기로 빌리면 금리가 낮고 장기로 빌려주면 수익이 높다는 구조 자체가 은행으로 하여금 짧게 빌려 길게 운용하도록 유인 - 다만 이 선택은 금리 상승 시 자본손실 위험을 그대로 떠안는다는 대가를 수반
• 유동성은 일시적 속성: 지급능력(solvency) 관리는 자산의 위험성을 인식하는 문제이지만, 유동성은 그보다 훨씬 유동적이고 취약한 개념 - 충분한 수의 예금주가 동시에 인출을 요구하면 어떤 은행도 이를 감당할 유동성을 갖출 수 없다는 것이 마크스의 지적

얇은 자본을 증폭시키는 고레버리지

• 낮은 스프레드를 물량으로 메우는 구조: 은행은 예금자(또는 연준)에게 낮은 금리를 지불하고 조금 더 높은 금리로 대출·투자해 좁은 마진을 취하며, 이를 대규모 레버리지로 보완해 자기자본이익률을 끌어올림
• 자산가격의 소폭 하락이 자본잠식으로: 총자산 대비 자기자본 비율이 높다는 것은 자산가격의 완만한 하락만으로도 자기자본이 소진되고 은행이 지급불능에 빠질 수 있음을 의미
• 불일치와 레버리지의 결합이 가장 위험한 조합: 마크스는 어떤 산업에서도 자산부채 불일치와 고레버리지의 결합만큼 잠재적으로 유독한 조합은 없다고 단언 - 은행은 이 둘을 동시에 지님
• 은행은 본질적으로 고레버리지 고정수익 투자자: 여기까지의 논지를 마크스는 결국 은행이 대규모 레버리지를 쓰는 채권·대출 투자자에 불과하다는 문장으로 정리 - 보유한 장기 고정금리 대출이나 채권은 금리가 오르면 경제적 가치가 하락할 수밖에 없고, 만기보유로 분류하면 당장 손실을 인식하지 않아도 되지만 인출 대응을 위해 매각을 강제당하는 순간 그 하락분이 고스란히 재무제표에 반영된다는 것이 예금주 신뢰 유지가 은행 경영의 절대 조건인 이유

신뢰라는 무형자산의 취약성

• 차별화되지 않는 은행 서비스: 예금주 입장에서 안전성·유동성·낮은 이자라는 은행의 제공물은 사실상 어느 은행이든 동일하므로, 조금이라도 안전성에 의문이 생기면 아무런 대가 없이 은행을 옮길 유인이 존재
• "평균 수심 5피트 개울" 비유: 평균적으로 생존한다는 개념은 무의미하며, 항상 - 특히 나쁜 시기에 - 생존할 수 있어야 한다는 원칙을 마크스가 즐겨 인용하는 이 표현으로 압축 (상세 인용은 이 메모 말미 "기억할 발언" 참고)
  • 단기 차입으로 장기 자산에 투자하는 구조, 고레버리지, 고객 신뢰 상실이라는 세 가지 요인이 이 비유의 익사 원인으로 제시됨
• 노던록 개인 경험의 배경: 2005년 아들 앤드류가 대학에 진학하자 마크스 부부는 매년 넉 달가량 영국에 거주하기로 했고, 이 기간 마크스는 오크트리 런던 사무소에서 근무 - 현지 생활비를 마련하려 자금을 영국 은행으로 옮기고 여러 빌딩소사이어티(영국식 저축대부조합)의 정기예금(CD)에 분산 예치했는데, 그중 하나가 노던록이었음
• 인출 결정과 그 뒷이야기: 2007년 9월 금융위기 조짐 속에 노던록이 통상 의존하던 도매자금시장에서 자금조달에 어려움을 겪자 예금주들이 계좌 해지를 위해 줄을 서기 시작 - 마크스는 담당 은행원에게 조기 인출 시 2% 위약금이 붙는다는 답을 듣고도 1초 만에 월요일 아침 첫 순번으로 자금을 옮겨달라고 요청, 원금 전액 위험에 비하면 2% 위약금은 하찮은 비용이었다는 판단
  • 다만 그 주말 영국 정부가 노던록 예금을 전액 보증하며 실제 자금 이전은 필요 없게 됐지만, 이 경험이 마크스 본인이 은행 파산 위기에 가장 가까이 다가섰던 사례로 남음
  • 위약금 없이 인출 가능했던 SVB 예금주들이 얼마나 더 신속히 움직였을지를 시사하는 대조 사례로 제시
• 디지털 소셜미디어가 만든 초고속 인출: 16년 전 노던록 예금주는 소식을 접하기까지 며칠이 걸리고 영업점을 직접 방문해야 했지만, SVB에서는 하루 만에 전체 예금의 3분의 1 이상이 온라인으로 빠져나감
  • 셸던 스톤의 "이리호 유람선" 비유: 선장이 좌우로 승객을 계속 옮기라고 지시하면 배가 뒤집힐 위험이 커지듯, 오늘날 인터넷과 소셜미디어가 그 확성기 역할을 하며 정보와 신뢰에 의존하는 분야에 큰 충격을 줄 수 있음
  • 파이낸셜타임스 질리언 테트가 명명한 "디지털 군집행동"이라는 개념으로 이 현상을 요약

SVB 붕괴는 필연이었나

인과의 사슬로 재구성한 파산 경로

• 네 가지 조건의 연쇄: 대출을 더 많이 했더라면, 채권 만기가 짧았더라면, 연준이 금리를 덜 올렸더라면, 예금주들이 대거 이탈하지 않았더라면 - 이 중 하나만 빠졌어도 파산에 이르지 않았을 것이라는 조건부 서술
• 우량자산으로도 붕괴가 가능했다는 역설: 은행대출과 고품질 국채·모기지증권으로 구성된 포트폴리오가 은행을 지급불능으로 몰아넣을 수 있다는 사실 자체가 이례적 - 채권 투자 규모, 만기 길이, 연준의 금리 인상 폭이 겹치며 위험이 현실화됐고 예금 인출 속도가 해법을 압도

채권 매입 결정에 대한 근본적 비판

• 경영진의 판단 오류가 핵심 원인: 공개된 보도에 따르면 SVB 경영진은 금리가 유지되거나 하락할 것이라는 "베팅"을 했다는데, 마크스는 이를 신중한 판단이라기보다 수익률을 무작정 좇은 결과이자 희망적 사고의 산물로 봄
• 당시 금리 수준 자체가 경고 신호: 2020-2021년 30년물 국채 수익률은 0.99%에서 2.45% 사이에 머물렀는데, 이렇게 낮은 금리가 오를 가능성보다 유지되거나 더 낮아질 가능성이 크다고 볼 근거를 찾기 어려웠다는 지적
• 판단의 어려움에 대한 유보: 경제와 투자에서 앞으로 나아갈 방향을 정하는 일은 언제나 어렵다는 점을 마크스도 인정하지만, 그럼에도 저금리 장기채 보유가 사후적으로가 아니라 당시 시점에도 명백히 위험 대비 보상이 맞지 않는 선택이었다는 평가는 거두지 않음
• 명백했어야 할 리스크·리턴 비대칭: 2020년 연준·재무부의 대규모 유동성 공급과 2021년 인플레이션 상승이라는 배경 속에서, 극히 낮은 수익률의 장기 채권을 보유하는 것은 위험은 크고 수익 잠재력은 미미한 선택이었어야 함이 사후적으로가 아니라 당시에도 자명했어야 한다는 평가

2008년 금융위기와의 근본적 차이

공통점은 표면적일 뿐

• 동시다발적 금융기관 문제라는 형식적 유사성: SVB·시그니처은행 붕괴, 퍼스트리퍼블릭 구제, 크레디트스위스의 UBS 강제 매각이 겹치며 2007-2008년 GFC 당시 베어스턴스·메릴린치·리먼브라더스·와코비아·워싱턴뮤추얼·AIG가 연쇄적으로 흔들렸던 기억을 떠올리게 함
• 마크스는 이 유사성이 표면적 수준에 그친다고 판단: 두 시기 모두 소수 금융기관에 문제가 있었다는 사실만 공유할 뿐, 원인과 구조는 근본적으로 다르다고 명시 - 특히 2008년 마지막 넉 달 동안은 투자자들이 금융시스템 전체를 위협할 수 있는 연쇄 파산 가능성을 실제로 각오해야 했던 만큼, 아무도 그런 국면의 재현을 원하지 않는다는 점이 이번 비교가 촉발한 불안의 배경으로 지적됨

GFC를 만든 서브프라임 모기지의 집단적 광기

• 낮은 부도율의 무비판적 외삽: 투자자와 금융기관이 모기지의 과거 저부도율을 그대로 미래에 적용할 수 있다고 아무 의심 없이 받아들임
• 소득·자산 미확인 서브프라임 대출의 대량 확산: 대규모 자금이 모기지 시장에 몰려 소득이나 자산을 증빙하지 않는(혹은 못 하는) 차입자에게까지 대출이 이뤄짐
• 구조화 상품의 취약성 무시: 서브프라임 모기지를 기초로 한 트랜치·레버리지 구조의 모기지담보증권을 만들고, 신용평가사들이 이를 대거 AAA로 평가하며 위험을 은폐
• 최악의 트랜치에 자기자본까지 투입: 일부 금융기관은 이런 위험한 증권 발행 과정을 계속 반복하기 위해 자체 자본을 RMBS 중에서도 가장 위험한 트랜치에 직접 투자하기까지 했다는 것이 마크스가 짚는 다섯 번째 광기 요소
• 현재 상황에는 이만한 규모의 유사물이 없다는 판단: SPAC이나 암호화폐처럼 과대평가된 대상은 있지만, 규모나 실체 부재, 그리고 핵심 금융기관 대차대조표에 미치는 파급력 면에서 서브프라임과 비교할 수준이 아니며 2022년에 이미 상당 부분 시장의 과잉이 조정됐다고 평가 (단 이 유보는 메모 말미의 상업용 부동산 논의로 이어짐)

시스템 중요도와 정책 대응의 차이

• 시스템적으로 중요한 기관이었는가: GFC 당시 붕괴한 기관들은 명백히 시스템적으로 중요했던 반면, SVB에 대해서는 금융 시스템이 그만큼 의존하고 있었다고 보기 어렵다는 판단
• 2008년에도 결국 구제책은 작동했다는 사실: 거대 은행들이 위태로워 보였던 2008년에도 연준과 정책당국의 구제 방안이 실제로 효과를 냄
• SVB 대응에 담긴 네 가지 조치: 예금 전액 보증, 은행권에 대한 추가 유동성 공급, 경제 전반으로의 유동성 투입, 축소 중이던 연준 대차대조표의 재확대 - 이 네 가지 대응이 연쇄적 붕괴로 이어질 가능성을 낮췄다고 평가
• 미디어의 과장된 비교에 대한 경계: "이번 달이 2020년 이후 최고의 주식시장이었다"거나 "오늘 신저가 종목 수가 지난 10월 이후 최다"같은 극적인 비교를 미디어가 즐겨 쓰지만 실제로는 큰 의미가 없는 경우가 많다는 것이 마크스의 새로운 불만거리 - "GFC 이후 최대 은행파산"이라는 표현 역시 같은 화법의 연장선
  • SVB(자산 2090억 달러)는 사상 최대 파산인 워싱턴뮤추얼(2008년 자산 3070억 달러)의 3분의 2 수준에 불과하며, 15년간 금융권 자산 규모 자체가 커졌다는 점을 감안하면 실질적 중요도는 더욱 낮다는 지적

규제의 순환성이라는 반복되는 패턴

2011년 자신의 메모 "On Regulation"의 재확인

• 위기가 규제를 부르고, 안정이 규제 완화를 부르는 순환: 붕괴와 광범위한 부실 행위가 규제 강화 요구를 낳고, 그 규제가 성공하면 시장주의자들이 규제가 더 이상 필요 없다고 주장하기 시작하는 패턴이 반복된다는 것이 2011년 메모의 요지
• 1929년 대공황과 1990년대의 대조: 1930-1940년 사이 월가를 규율하는 대대적 규제가 도입됐지만, 1990년대 들어 대공황의 고통이 잊히고 자유시장에 대한 믿음이 커지며 다수 규제가 해체됐고 이는 GFC로 이어진 행위들을 가능케 함

GFC 이후 규제와 그 완화

• 대마불사와 도드-프랭크의 논리: 망하기에 너무 큰 금융기관이 구제될 수밖에 없다면 위험한 활동을 허용해서는 안 된다는 원칙 - "주주와 경영진은 이기고 납세자는 진다"는 비대칭을 막기 위한 취지로 도드-프랭크법과 볼커룰이 도입됨
• 규제 문턱의 상향이 SVB에 준 여지: GFC 직후 자산 500억 달러 이상 은행은 가장 엄격한 규제를 적용받았으나, 2018년 이 기준이 2500억 달러로 상향 - SVB 최고경영자의 로비가 이 상향에 일조했다는 사실을 마크스는 명시적으로 언급
  • 당시 자산 약 500억 달러 수준이던 SVB가 완화된 규제 아래 급성장할 여지를 확보했고, 결국 며칠 만에 파산에 이름
• 그럼에도 대형 은행들은 견고하다는 평가: GFC 이후 규제 덕분에 오늘날 미국 주요 은행들은 자본이 충분하고 유동성과 대차대조표가 건전하다는 것이 마크스의 판단 - 현행 규제가 불충분하다는 주장도 있지만, 대부분의 은행 특히 대형 은행은 GFC 이전보다, 그리고 SVB보다 훨씬 강하다고 반박

은행 수의 국제 비교가 던지는 질문

• 캐나다·호주·영국의 소수 은행 체제: 캐나다는 GDP 2조 달러에 국내 은행 34개(GDP 1조 달러당 17개)로도 잘 운영되는 반면, 미국은 2021년 기준 GDP 20조 달러에 FDIC 보험 은행 4236개(GDP 1조 달러당 212개)로 훨씬 많은 은행을 보유
• 규제당국의 감독 부담 문제 제기: 은행 수가 적으면 규제당국이 더 잘 감독할 수 있지 않겠냐는 질문을 던짐
• 은행 통폐합 시나리오에 대한 전망: 대형 은행이 소형 은행을 흡수하며 예금이 더 큰 은행으로 집중될 경우 미국 은행 수가 어떻게 바뀔지 지켜볼 문제라고 언급하되, 미국 정치 시스템에서 민간의 영향력을 감안하면 큰 구조 변화는 기대하기 어렵다는 전망을 유지

도덕적 해이 논쟁과 예금 전액 보증의 정당성

그린스펀 풋과 도덕적 해이 우려

• 구제책이 낳는 위험 감수 유인: 정부 구제가 반복되면 시장 참가자들이 실패해도 구제받으리라 기대하며 고위험 고수익 행동에 나설 수 있다는 것이 도덕적 해이 개념 - "이익은 사유화하고 손실은 사회화한다"는 표현으로 압축
• SVB 예금 보증 논쟁의 핵심 반대 논리: 3월 9일 SVB가 대규모 인출로 흔들릴 때 전액 예금 보증 논의가 시작됐고, 반대 측은 손실로부터 보호받는다는 확신이 예금주의 사전 심사 기능을 무력화해 부실 은행의 존속과 성장을 방치할 것이라 우려

그럼에도 예금 보증이 타당했던 이유

• 예금주에게 심사 기능을 기대하기 어려움: 은행업이 본질적으로 자산부채 불일치와 신뢰 의존으로 이뤄져 있어 외부인이 그 건전성을 판별하기 극히 어렵고, 심지어 내부자조차 SVB의 명백해 보이는 경영 실수를 사전에 인지하지 못함
• 오크트리 자체의 은행 투자 회피 사례: 오크트리가 28년 영업 기간 동안 예금 수취 금융기관에 상대적으로 거의 투자하지 않은 이유로, 복잡하고 불투명한 재무 공시와 신뢰 의존적 구조가 평가를 어렵게 만든다는 점을 직접 인용
• 예금보험 도입의 역사적 선례: 대공황 시기 예금보험이 도입된 이유와 같은 논리로, 이번 SVB 예금 전액 보증 결정도 적절했다는 판단
• 경영진과 주주는 구제되지 않았다는 구분: 오늘날 용어로 "베일인(bailed in)"돼 손실을 그대로 떠안았다는 점을 강조 - 예금 보증과 경영진·주주 손실 부담을 분리해서 봐야 도덕적 해이 우려가 과도하지 않다는 논지
• 향후 신중성 제고에 대한 기대: 경영진과 주주의 손실이 다른 투자자와 은행 경영진의 향후 의사결정에 더 큰 신중함을 유도하기를 희망한다는 유보적 전망으로 마무리

AT1 채권과 크레디트스위스 상각 사건

AT1의 설계 목적과 구조

• GFC 이후 유럽 규제의 산물: 유럽 규제당국이 은행에 신규 자기자본(티어1 자본) 확충과 디레버리징을 요구하면서, 자본 제공자에게 채권형 수익률과 만기 상환 약속, 채권자 지위라는 유인책으로 설계된 것이 AT1(Additional Tier 1)
• 크레디트스위스 사태의 구체적 처분: UBS의 크레디트스위스 인수·구제 과정에서 스위스 규제당국 FINMA는 주주에게는 주당 소액이나마 보상을 지급한 반면 170억 달러 규모 AT1 보유자에게는 전액 손실을 부과 - 즉각적 반발과 소송 위협이 뒤따름
  • 규제당국이 소액 보상으로 주주들의 협조를 얻어내는 대신 AT1 보유자를 전액 희생시켰을 가능성이 있다는 것이 마크스의 관찰

투자자와 규제당국의 인식 차이

• 채권처럼 보이지만 자본처럼 취급되는 이중성: 블룸버그의 맷 레바인은 AT1이 "투자자에게는 채권처럼 보이지만 규제당국에게는 자본처럼 취급되는" 구조라고 설명하며, 보통주 자본비율이 7% 아래로 떨어지면 AT1이 상환 없이 완전히 소멸된다는 조항을 지적
• 크레디트스위스 투자설명서의 사전 경고: 상각(write-down) 사건이 발생하면 이자 발생이 중단되고 채권 전액이 자동으로 영구 소멸된다는 점이 투자설명서 첫 페이지부터 명시돼 있었다는 사실이 블룸버그 보도로 확인됨
• 채권명 자체가 담은 경고: 2018년 발행된 20억 달러 규모 크레디트스위스 AT1의 정식 명칭이 "영구 티어1 상시상각 자본증권"이었다는 점을 들어, 위험성에 대한 오인의 여지가 크지 않았다는 판단

마크스의 결론 - 투자자는 기만당하지 않았다

• 버니 매도프 비유의 재적용: "철저한 실사를 했다고 말할 수도 있고 매도프가 시험을 통과했다고 말할 수도 있지만, 두 가지를 동시에 말할 수는 없다"던 과거 발언을 다시 소환해, 크레디트스위스 AT1에 대해서도 "투자설명서를 읽고 이해했다고 말할 수도 있고 이를 일반 채권처럼 여겼다고 말할 수도 있지만 둘 다일 수는 없다"고 정리
• 제3의 항변과 합법적 가치 이전 원칙: "규제당국에게 나를 상각시킬 권한이 있다는 건 알았지만 실제로 그러리라고는 생각하지 못했다"는 세 번째 항변이 있을 수 있다고 마크스는 인정하면서도, 누군가 합법적으로 - 그리고 명백히 비도덕적이지 않은 방식으로 - 가치를 가져갈 수 있다면 실제로 그렇게 하더라도 놀랄 일이 아니라는 원칙을 제시하며 하이일드 채권 시장의 "이벤트 리스크" 개념과 연결
• 은행이 본질적으로 위험한 존재라는 앞선 논지와의 연결: AT1 사례는 별개의 주제로 도입됐지만, 결국 은행이 태생적으로 위험한 자산부채 구조를 가졌다는 이 메모 전반의 논지를 뒷받침하는 사례로 재배치됨

SVB 붕괴가 남긴 심리적 파장

개별 사건들의 연쇄적 인식

• 네 은행이 실질적으로 연결되지 않았다는 판단: SVB·시그니처·퍼스트리퍼블릭·크레디트스위스는 같은 업종에 속한다는 것 외에 실질적 연관성이 없다고 보면서도, 금융기관이라는 공통점만으로도 예금주와 투자자 신뢰에 광범위한 영향을 줄 수 있다고 지적
• 다중 문제를 하나의 서사로 엮는 인지 습관: 사람들이 여러 문제를 동시에 처리하는 데 어려움을 겪으며, 네 은행의 거의 동시다발적 위기를 하나로 꿰어 시스템적 붕괴 가능성이라는 서사를 만들어냈다는 심리적 관찰
• 물리적 연결이 없어도 시장에 미치는 충격: 대공황 당시 루스벨트 대통령의 "우리가 두려워해야 할 유일한 것은 두려움 그 자체"라는 취임연설을 인용하며, 경제적으로 연결되지 않은 사건들도 시장에서는 강력한 파급력을 가질 수 있다고 설명

신용위기의 네 가지 구성 요소와 이번 사건의 위치

• 38년간 관찰한 신용위기의 공통 패턴: 부정적 경제 여건, 시장의 과잉, 외부 충격, 그리고 투자자·금융업 종사자 사이의 공포 확산이라는 네 요소의 조합이 신용위기를 만들어 왔다는 것이 마크스의 경험적 관찰
• 이번 사태는 촉발보다 기여 요인: SVB 등의 파산 자체가 신용위기를 일으키기에는 부족하지만, 신용위기 발생에 기여할 수는 있다는 신중한 판단
• 구체적 파급 경로들: 스타트업 업계의 자금 조달 난항, 지역·커뮤니티 은행에 대한 감독 강화와 예금 이탈(머니마켓펀드·대형은행으로의 자금 이동), 부동산의 주요 자금원인 이들 은행이 위축되며 오피스·리테일·다세대주택 부문에 가해지는 압박 심화
• Sea Change 메모와의 연결: 2022년 12월 메모 "Sea Change"에서 제시한 저금리·완화적 정책 시대의 종료라는 논지가 이번 사태로 더욱 뒷받침됐다고 평가 - 금리가 더는 하락하거나 제로 근처에 머물지 않는다는 점, 오늘날의 높은 인플레이션 때문에 연준이 과거 몇 차례 위기 때만큼 완화적으로 대응할 수 없다는 점, 그리고 포트폴리오 곳곳에서 부정적 상황이 이미 불거지고 있다는 점 - 이 세 가지 현실이 겹치며 저금리가 정상이 아니라 예외였다는 관점이 재확인됨
• 버핏의 "발가벗고 수영하기" 비유 인용: 조수가 빠지면서 물가 근처에서 발가벗고 수영하던 이들이 드러났다는 워런 버핏의 표현을 빌려, 앞으로 조수가 얼마나 더 빠질지, 얼마나 더 많은 이들이 드러날지가 남은 질문이라고 정리
• 심리 반전이 기회를 만드는 국면: 낙관이 지배할 때는 좋은 매수 기회를 찾기 어렵지만, 심리가 절망 쪽으로 기울면 저가 매수자와 자본 공급자가 더 나은 카드를 쥐게 된다는 전형적 마크스식 사이클 논리 - SVB 붕괴를 그 방향으로의 초기 단계로 규정

남은 위험 - 상업용 부동산 대출

상업용 부동산을 압박하는 복합 요인

• 금리 급등에 따른 재융자 부담: 상업용 부동산(CRE) 모기지의 약 40%가 2025년 말까지 재융자가 필요하며, 고정금리 대출이라도 대부분 더 높은 금리로 갈아타야 하는 상황
• 캡레이트 상승이 부르는 자산가격 하락: 금리가 오르면 요구되는 자본환원율(캡레이트, 순영업이익 대비 가격 비율)도 함께 오르며 대부분의 부동산 가격 하락으로 이어짐
• 경기침체 가능성이 임대료·공실률에 미치는 영향: 경기침체가 현실화되면 임대료와 점유율이 악화돼 임대인의 소득에 타격
• 신용 공급 자체의 위축: 향후 1년 가량 신용 공급이 전반적으로 줄어들 가능성이 높다는 전망
• 재택근무가 흔드는 오피스 비즈니스 모델: 주 5일 사무실 출근이라는 전제 자체가 흔들리면서 임대인의 근본 사업모델이 위협받고, 향후 재융자 심사에서 대출기관이 어떤 점유율을 가정할지 아무도 알 수 없는 불확실성이 존재

은행 시스템 내 CRE 익스포저의 규모

• 은행이 최대 상업용 부동산 대출기관: 미국 은행 총자산이 23조 달러를 넘는 가운데, 4.5조 달러 규모의 CRE 모기지 중 약 40%인 1.8조 달러가량을 은행이 보유한 것으로 추정
• 평균 익스포저는 관리 가능한 수준: 이 추정치 기준으로 CRE 대출은 평균적 은행 자산의 약 8-9%를 차지 - 상당하지만 압도적이지는 않은 수준(다만 상업용 모기지담보증권 투자까지 합치면 총 익스포저는 더 커질 수 있다는 유보)
• 은행 규모별 편차가 핵심 리스크: 뱅크오브아메리카 보고서에 따르면 자산 2500억 달러 이상 대형은행의 평균 CRE 대출 비중은 4.5%에 불과한 반면, 2500억 달러 미만 은행은 11.4%에 달함
• 입지·품질·LTV의 불균등한 분포: 부동산 시장이 과열됐던 지역에 집중하거나, 질이 낮은 자산에 대출하거나, 담보인정비율(LTV)이 높은 대출을 취급하거나, 자산 중 CRE 비중이 높은 은행일수록 상대적으로 더 큰 타격을 받을 가능성

레버리지 구조가 증폭시키는 잠재 손실

• 은행 전체 자기자본 대비 CRE 대출 규모: 은행 전체 자기자본은 2.2조 달러로 총자산의 약 9%에 불과한데, 평균적 은행의 CRE 대출 추정치는 이 자기자본과 거의 맞먹는 규모 - CRE 대출 장부에서 발생하는 손실이 그 비율만큼 은행 자본을 잠식할 수 있다는 의미
• 위험가중자본 대비 CRE 비중: BofA 보고서 기준 대형은행은 위험가중자본의 50%가 CRE 대출에 걸려 있는 반면, 소형은행은 그 비율이 167%에 달함
• 부도가 곧 손실을 의미하지는 않는다는 유보: 오피스 등 CRE 대출의 주목할 만한 채무불이행은 이미 발생하고 있고 앞으로도 이어질 가능성이 높지만, LTV가 합리적 수준이었다면 대출 아래 충분한 소유주 지분이 완충 역할을 할 수 있다는 반론
• 채무불이행은 종료가 아니라 협상의 시작: 모기지 부도는 대체로 대출기관과 임대인 사이의 재협상 개시를 의미하며, 많은 경우 조건을 재조정한 만기 연장으로 귀결될 가능성이 높다는 완화적 시각
• 최종 판단의 유보: 은행이 CRE 대출에서 실제로 손실을 볼지, 손실 규모가 얼마일지는 아무도 알 수 없다고 인정하면서도, 최소한 부도 관련 헤드라인이 이어지며 대출기관을 위축시키고 금융·재융자 절차에 모래를 뿌리는 효과, 그리고 위험에 대한 경계심을 키우는 효과는 있을 것이라는 결론

투자자 관점 시사점

• 은행주·은행 크레딧 실사의 기준으로 활용: 이 메모가 짚은 자산부채 만기 불일치, HTM 대비 AFS 비중, 예금 집중도와 보험 미가입 비율은 개별 은행의 취약성을 가늠하는 실질적 체크리스트로 재사용 가능
• 규제 완화 국면을 다음 위기의 선행지표로 관찰: 규제 순환성 논지에 따르면, 향후 은행 규제 문턱이나 감독 강도가 다시 완화되는 시점 자체가 향후 리스크가 누적되는 신호일 수 있다는 관점을 유지할 필요
• 상업용 부동산 재융자 일정을 크레딧 리스크 캘린더로 추적: 2025년 말까지 만기 도래하는 CRE 대출 약 40%라는 구체적 시한이 제시된 만큼, 소형·지역은행 익스포저가 큰 발행체나 대출자산을 볼 때 이 시점을 리스크 점검 포인트로 삼을 수 있음
• 심리 반전이 만드는 기회 구간을 사이클 프레임으로 인식: SVB 사태로 인한 신용 긴축과 공포 확산을 Sea Change 논지의 연장선으로 보아, 저가 매수자·대체 자본 제공자의 협상력이 커지는 국면 진입 여부를 지속적으로 점검
• 구조화 자본증권(AT1류)의 법적 우선순위를 액면 명칭과 분리해 검토: 채권형 명칭을 가진 자본성 증권은 규제당국의 재량적 상각 조항 유무를 투자설명서 원문에서 직접 확인하는 절차를 실사에 포함할 필요

기억할 발언

• "평균 수심 다섯 피트 개울" 비유: 마크스가 즐겨 인용하는 이 표현은 어떤 자산이든 "평균적으로" 버틸 수 있다는 계산 자체가 무의미하며, 특히 위기처럼 나쁜 시기에도 항상 버틸 수 있어야 살아남는다는 원칙을 압축한다. 단기 차입으로 장기 자산에 투자하는 만기 불일치, 얇은 자기자본을 키로 하는 고레버리지, 그리고 고객 신뢰의 상실이라는 세 가지 요인이 겹치면 겉으로는 평균적으로 안전해 보이던 은행도 이 비유 속 익사한 키 큰 사람처럼 순식간에 무너질 수 있다는 것이 마크스의 진단이다 (원문: "six-foot-tall person who drowned crossing the stream")
• 도덕적 해이의 본질: 정부 구제가 반복될수록 시장 참가자들은 실패해도 결국 구제받으리라 기대하며 더 과감하게 위험을 떠안는 유인을 갖게 되고, 그 결과 성공하면 개인이 이익을 독차지하고 실패하면 손실을 사회 전체, 즉 납세자가 떠안는 비대칭 구조가 고착된다는 비판을 마크스는 이 표현으로 압축한다. SVB 예금 전액 보증을 둘러싼 논쟁에서도 이 우려가 반대론의 핵심 근거로 등장했다 (원문: "privatizing profits and socializing losses")
• 루스벨트의 대공황 취임연설 인용: SVB·시그니처·퍼스트리퍼블릭·크레디트스위스 네 은행은 같은 업종에 속한다는 것 외에 실질적으로 연결돼 있지 않았지만, 사람들은 이 사건들을 하나로 엮어 시스템적 붕괴라는 서사를 만들어냈다는 것이 마크스의 심리적 관찰이다. 그는 물리적으로도 경제적으로도 서로 연결되지 않은 사건들이라도 공포 심리를 매개로 시장 전반에 강력한 파급력을 미칠 수 있다는 논지를 뒷받침하기 위해 1933년 대공황 취임연설의 이 유명한 구절을 소환한다 (원문: "the only thing we have to fear is fear itself")
• AT1 채권명에 담긴 경고: 크레디트스위스가 2018년 발행한 20억 달러 규모 AT1의 정식 명칭이 "영구 티어1 상시상각 자본증권"이었다는 사실 자체가 상각 위험을 첫 페이지부터 명시하고 있었다는 근거이며, 마크스는 투자설명서를 읽고 이해했다고 말할 수도 있고 이를 일반 채권처럼 여겼다고 말할 수도 있지만 둘 다일 수는 없다며 버니 매도프 사례에 빗대 투자자들이 기만당했다고 보기 어렵다고 결론짓는다 (원문: "write-down capital notes")
• 대마불사 구조의 비대칭성: 망하기에 너무 큰 금융기관이 위험한 활동을 벌이다 성공하면 주주와 경영진이 이익을 독차지하고 실패하면 결국 납세자가 손실을 떠안게 되는 비대칭 구조를 막아야 한다는 논리가 도드-프랭크법과 볼커룰 제정을 정당화했다는 것이 마크스가 이 표현으로 짚는 지점이며, 이런 원칙이 2018년 규제 문턱 상향으로 다시 느슨해지며 SVB가 성장할 여지를 얻었다는 점과 연결된다 (원문: "heads, the shareholders and management win; tails, the taxpayers lose")