행운의 몫: 하워드 막스가 말하는 운과 실력의 경계

원문: Getting Lucky — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

성공은 노력만의 산물이 아니다: 트위터 창업자의 "성공은 결코 우연이 아니다"라는 단언에 막스는 정면으로 반박한다. 근면과 계획은 필수지만 그것만으로는 반복적 성공을 설명할 수 없다.
인구통계학적 행운이 실력을 압도한다: 언제 어디서 태어났는지가 하키 선수, 빌 게이츠, 조 플롬, 팝뮤직 거물들의 성공에 결정적으로 작용했다는 사례를 제시한다.
버핏의 난소 로또: 미국에서 1930년에 태어날 확률이 50대 1이었다는 워런 버핏의 고백을 빌려, 사회가 개인의 운명에 미치는 몫을 인정하는 태도가 겸손의 조건임을 강조한다.
막스 자신도 예외가 아니다: 베이비붐 세대의 맨 앞자리, 무료 공립학교 교육, 와튼 입학, 시카고대 금융이론 태동기, 하이일드 채권이라는 신생 시장과의 조우까지 자신의 경력 전체를 관통하는 행운의 사슬을 나열한다.
재능도 감사의 대상이다: 지능과 통찰력 같은 타고난 자질조차 스스로 얻어낸 것이 아니라 운의 일부이며, 이를 인정하는 태도는 성취의 만족을 깎아내리기는커녕 오히려 낙관의 근거가 된다는 것이 막스가 강조하는 반전이다.
투자 성과는 포트폴리오와 사건의 충돌이다: 옳은 판단이 항상 좋은 결과로, 그른 판단이 항상 나쁜 결과로 이어지지는 않는다. 운은 옳음과 결과 사이의 간극을 채운다.
운을 얻기 쉬운 곳은 비효율적 시장이다: 포커에서 실력을 키우기보다 약한 게임을 찾으라는 조언처럼, 투자에서도 경쟁이 덜한 비효율적 시장을 고르는 것이 성과의 절반을 결정한다.
효율적 시장 가설은 유용하지만 절대적이지 않다: 시장이 항상 옳다고 보기보다, 반박 가능한 전제로 취급해야 한다는 것이 막스의 입장이다.
비효율성은 유한한 자원이다: 하이일드와 부실채권 시장에서 오크트리가 누린 초과수익은 정보와 참여자가 부족했던 시절의 산물이며, 오늘날 같은 구조적 비효율은 갈수록 찾기 어려워지고 있다.

운을 부정하는 시대정신, 그리고 마크스의 반박

도시의 트윗과 스미스의 문제제기

메모의 출발점: 이 메모는 사우디아라비아 리야드 호텔에서 우연히 집어든 잡지 기사와, 후반부에 등장할 마이클 마우보신의 리포트라는 두 관찰의 병치에서 출발했다고 막스는 밝힌다. 아내 낸시는 그의 메모가 늘 비슷하다고 농담하지만, 운이라는 주제는 그가 좀처럼 다루지 않았던 소재라고 스스로 짚는다.
트위터 창업자의 단언: 잭 도시가 "성공은 결코 우연이 아니다"라고 트윗한 것을 막스는 이 메모의 출발점으로 삼는다.
- 우연도 운도 없이 오직 계획과 전략만 있다는 이 논리는 듣기 좋은 연설 요약문일 뿐, 실제 성공의 구조를 설명하지 못한다고 지적한다.
- 성공을 순전히 자기 몫으로 돌리면 승자는 더 돋보이지만, 그만큼 세상을 통제하고 싶은 인간의 근본적 욕구에 영합하는 착시라는 것이다.
에드 스미스의 반박 프레임: 리야드 호텔방에서 우연히 집어든 잡지 기사 "In Defence of Luck"이 이 메모의 첫 번째 계기가 됐다.
- 스미스는 운을 부정하는 태도가 요즘 더 유행이라고 지적하며, 그 근거로 말콤 글래드웰의 "아웃라이어"를 든다.
막스 본인의 입장: 성공에 기여하는 요소는 매우 많고, 그중 일부만 본인의 통제 아래 있다는 것이 막스의 출발 전제다.
- 근면과 계획, 끈기는 반복적 성공의 필수 조건이지만 충분 조건은 아니다.
- 가장 열심히 일하고 가장 뛰어난 의사결정을 내리는 사람조차 운이 따르지 않으면 꾸준히 성공하지 못한다.
운의 구성요소: 막스는 운을 출생과 유전이라는 우연부터 우연한 만남, 뜻밖의 선택, 그리고 예측 불가능했지만 결과적으로 좋은 방향으로 흘러간 사건들까지 아우르는 개념으로 정의한다.
글래드웰의 진짜 메시지: 아웃라이어는 1만 시간의 연습이 성공을 가른다는 명제로 유명하지만, 그 명제는 책의 절반도 채우지 못한다.
- 글래드웰은 1만 시간 이론을 던진 뒤 곧바로 "인구통계학적 행운"으로 논의의 무게중심을 옮긴다. 이는 노력만으로 충분하다는 주장과 정반대의 결이다.
- 아웃라이어를 노력과 연습의 찬가로만 읽는 독자는 이 책의 핵심을 놓치고 있다는 것이 막스의 지적이다.

인구통계학적 행운 - 태어난 시점이 만든 격차

캐나다 하키 선수와 시간의 편향

생일이 갈라놓는 성장 경로: 캐나다 소년 하키 트라이아웃에서 1월생은 12월생보다 최대 11개월 더 성장한 상태로 경쟁한다.
- 그만큼 더 크고 강하고 협응력이 좋아 보이는 1월생은 더 좋은 팀에 배정되고 더 좋은 코칭을 받으며 얼음 위에서 보내는 시간도 늘어난다.
- 결과적으로 1만 시간의 연습량도 이들에게 먼저 쌓이고, 다른 조건이 같다면 기량이 다듬어지고 드러날 기회 자체가 더 많이 주어진다.
- 시사점은 명확하다. 노력의 양이 같아도 그 노력이 언제 시작되고 어떤 환경에서 축적되는지가 결과를 가른다.

빌 게이츠와 실리콘밸리 동년배들

컴퓨터 접근성의 우연: 막스가 1960년대 중반 대학에서 펀치카드로 프로그램을 넣고 다음날 아침에야 결과를 확인하던 시절, 몇 년 뒤 사립고등학교에 다니던 빌 게이츠는 중앙 컴퓨터에 직접 연결된 시분할 단말기로 실시간 결과를 볼 수 있었다.
- 일주일에 일곱 번이 아니라 수백 번의 반복 시행이 가능했던 이 환경 덕분에 게이츠는 기술과 아이디어를 훨씬 빠르게 발전시킬 수 있었다.
- 워싱턴대학교가 집에서 버스로 짧게 오갈 거리에 있었고, 가족의 인맥으로 그 학교의 컴퓨터실까지 이용할 수 있었던 것도 우연히 겹친 조건이었다.
동갑내기들의 군집: 빌 게이츠(1955년), 폴 앨런(1953년), 선 마이크로시스템스의 빌 조이와 스콧 맥닐리(1954년), 스티브 잡스와 에릭 슈미트(1955년), 스티브 발머(1956년)가 모두 비슷한 시기에 태어난 것은 우연 이상이라고 막스는 짚는다.
- 10년 일찍 태어났다면 이들이 고등학교나 대학에서 쓸 수 있는 원격 단말기 자체가 존재하지 않았을 것이고, 10년 늦게 태어났다면 그보다 앞선 세대가 먼저 새로운 기회를 선점했을 것이다.

조 플롬과 M&A 로펌의 개척자들

배제가 만든 전문성: 1930년대 법대를 졸업한 조 플롬과 유대인 동료들은 명망 있는 월스트리트 로펌에 취직할 수 없어 스캐든 압스 슬레이트 미거 앤 플롬을 직접 세웠다.
- 초기에는 기존 로펌들이 부적절하다고 꺼리던 위임장 대결과 적대적 인수합병 같은 일감만 맡을 수밖에 없었다.
- 그런데 1970-80년대 들어 바로 그 위임장 대결과 적대적 인수합병이 흔한 관행이 되면서, 플롬은 누구보다 앞선 경험을 무기로 이 분야의 리더가 되어 수백만 달러의 자문료를 벌어들였다.
또 다른 세대적 겹침: 조 플롬은 1923년생이고, 왁텔 립튼 로젠 앤 카츠의 네 창립자는 모두 1930-31년생이다.
- M&A 시장의 최고 개척자들이 법조계가 눈살을 찌푸리던 기업 활동의 급증을 활용할 수 있는 딱 그 시점에 태어났다는 사실은 우연이라기엔 지나치게 일관적이라고 막스는 본다.

팝뮤직 거물들과 로큰롤의 타이밍

1943년생 세 거물: 연말연시에 만난 음반 프로듀서 데이비드 게펀, 엔터테인먼트 변호사 앨런 그럽먼, 밴드 더 밴드의 로비 로버트슨이 모두 1943년생이라는 사실에 막스는 놀랐다고 적는다.
- 이들은 로큰롤 산업이 막 태동하던 바로 그 시점에 성인이 되어 이 신생 산업의 리더가 될 수 있었다.
- 몇 십 년만 늦게 태어났다면 저가 다운로드와 파일 공유가 음반 산업의 수익성을 이미 무너뜨린 뒤였을 것이다.
막스 본인의 회고: 그보다 3년 늦게 태어난 막스는 1956년 여름캠프에서 부모로부터 엘비스 프레슬리와 로큰롤이라는 새로운 음악에 대해 처음 들었던 기억을 떠올린다.
한 줄 결론: 새로운 흐름의 최전선에 서는 것은 재능과 노력만으로 되지 않는다. 인구통계와 취향의 거대한 물결이 등 뒤에서 밀어줄 때 그 격차는 배가된다.

버핏의 난소 로또와 겸손의 조건

난소 로또의 논리

50대 1의 확률: 워런 버핏은 1930년 미국에서 태어날 확률이 50대 1이었다며, 자궁에서 나온 그 순간 이미 복권에 당첨된 셈이라고 말한다. 이는 스나우볼(앨리스 슈뢰더 저)에서 소개된 발언이다.
- 버핏은 쌍둥이 둘 중 하나만 미국에서, 하나는 방글라데시에서 태어난다는 가정을 세우고, 미국에서 태어나기 위해 자신의 소득 중 몇 퍼센트를 걸 것인지 묻는 사고실험을 제시한다.
- "나 혼자 힘으로 해냈다"고 말하는 사람들일수록 실제로는 미국에 태어나는 쪽에 더 높은 값을 걸 것이라는 게 이 사고실험의 핵심이다.
가정을 하나씩 빼보기: 막스는 버핏이 방글라데시에서 태어났다면, 여성이었다면, 1830년(헤지펀드 산업 자체가 존재하지 않던 시대)이나 2014년(똑똑한 사람들이 이미 이 업계에 몰려든 시대)에 태어났다면, 다른 부모 밑에서 자랐다면, 컬럼비아대에서 벤저민 그레이엄에게 배우지 못했다면, 찰리 멍거와 파트너가 되지 못했다면 어땠을지 하나씩 되짚는다.
- 이 가정들을 순차적으로 제거해 보면 오늘의 버핏이 결코 필연이 아니었다는 사실이 드러난다.
버핏의 자기인식: 버핏은 자신의 성공이 전적으로 자신의 몫이 아니라는 사실을 깨달을 만큼 통찰력이 있었고, 그것을 인정할 만큼 자신감도 있었다고 막스는 평가한다.

메리토크라시라는 말을 만든 사람의 경고

인격 형성에 미치는 영향: 막스는 성공을 인정하면서도 그것이 온전히 자신이 만든 결과라 믿는 태도가 사람을 오만하게 만든다는 데 전적으로 동의한다.
- 메리토크라시(능력주의)라는 용어를 만든 사회학자 마이클 영은, 성공이 이미 일어났다는 이유만으로 그것이 당연히 받을 만한 것이라 믿는 위험을 경고했다.
- 자신의 승진이 오직 자기 능력 덕분이라고 믿는 능력주의자일수록 참기 힘들 만큼 잘난 척하게 된다는 지적이다.
막스가 존경하는 태도: 자신의 성취에서 타인과 운의 몫을 함께 인정하는 사람들에게 막스는 깊은 인상을 받는다고 밝힌다.

오바마 발언 논쟁이 보여주는 맥락의 함정

잘린 문장과 전체 맥락

논란이 된 한 마디: 오바마 대통령이 재선 유세에서 "당신이 사업체를 가지고 있다면, 그것은 당신이 만든 게 아니다. 다른 누군가가 그것을 가능하게 했다"고 말한 것이 큰 논란을 불렀다.
- 이 문장만 떼어 놓으면 개인의 성공이란 아예 존재하지 않고 오직 집단의 성과만 있다는 것처럼 들리며, 근면과 근성의 가치를 부정하는 지극히 미국적이지 않은 관점처럼 보인다.
말과 글의 한계: 우리가 하는 어떤 말이나 글도 문장 하나만 따로 떼어 온전히 설명되기는 어렵다는 점을, 막스는 이 논쟁을 계기로 짚는다.
앞뒤 맥락을 붙여보면: 실제 연설에서 그 문장 앞에는 성공한 사람이라면 누군가의 도움을 받았을 것이고, 어딘가에 훌륭한 선생님이 있었을 것이며, 누군가가 지금의 미국 시스템을 만드는 데 투자했고, 누군가가 도로와 다리에 투자했다는 맥락이 있었다.
- 막스는 오바마가 이 맥락을 청중이 알아서 이어붙일 것이라 가정하고 핵심 단어 몇 개를 생략한 것으로 본다.

네 단어의 차이

막스가 제안하는 수정: "당신이 사업체를 가지고 있다면, 그것은 당신 혼자서 만든 게 아니다. 다른 누군가가 도움을 제공해서 그것을 가능하게 했다"처럼 단 몇 단어만 보태도 메시지의 인상이 훨씬 온건해진다는 것이다.
- 결국 이 발언이 말하려던 바는 성공한 사람은 누군가의 도움을 받을 만큼 운이 좋았다는 것이며, 이는 앞서 다룬 버핏과 마이클 영의 논리와 정확히 같은 맥락에 놓인다.
연결고리: 이 사례는 개인적 서사(도시, 버핏)에서 사회적 담론(오바마 논쟁)으로 논지를 확장하며, 성공을 오롯이 개인의 것으로만 서술하는 화법 자체의 위험성을 보여준다.

마크스 자신의 인생에 새겨진 행운의 목록

베이비붐 세대의 맨 앞줄

전후 세대의 최전선: 막스는 제2차 세계대전이 끝난 직후 태어난 베이비붐 세대의 맨 앞자리에 속한다.
- 참전군인의 귀환, 전시 소비 제한의 해제, 그리고 이어진 인구 폭증이 강력한 경제 성장을 견인한 시기였다.
- 막스는 전쟁 중에 잉태되어 종전 직후 태어났으니, 그 줄의 맨 앞에 설 수 있는 최적의 타이밍이었다.
가족 배경의 우연: 미국에서 태어난 첫 세대인 중산층 부모 밑에서 교육과 노동을 격려받으며 자랐고, 집안에서 처음으로 대학 학위를 받은 사람이 됐다.

학교, 시험, 교사라는 우연

무료 공교육의 타이밍: 뉴욕 공립학교에서 무료 교육을 받을 수 있었던 것도 시기의 산물이다. 당시 기업 진출이 막혀 있던 유능한 여성 교사들이 자녀와 같은 방학 일정을 원해 공교육에 대거 남아 있던 시절이었다.
- 이는 여성의 경력 기회가 제한된 사회 구조가 역설적으로 공교육의 질을 끌어올린 사례로, 막스가 개인적으로 수혜를 입은 구조적 불평등의 한 단면이다.
와튼 입학의 우연: 고등학교 진학 상담교사는 막스의 성적이 와튼에 들어가기엔 부족하다고 했지만, 회계 교사의 추천서가 결정적이었을 수 있다고 회고한다.
- 엘리트 대학의 공립학교 출신 차별을 상쇄하기 위해 막 도입된 표준화 시험 SAT 역시 한몫했을 가능성을 언급한다.
- 와튼에 진학하지 않고 2지망이던 대형 주립대에 갔다면 지금과 같은 경력을 쌓을 수 있었을지 막스는 스스로 되묻는다.

와튼과 시카고, 그리고 리먼 브러더스에서 놓친 전화

조숙한 신동은 아니었다: 막스는 자신이 열 살 때부터 증권설명서를 탐독하던 부류의 투자자는 아니었다고 스스로 인정한다.
MBA로 이어진 우연: 베트남 전쟁 때문에 학업을 계속할 유인이 있었고, 로스쿨의 3년은 너무 길게 느껴져 경영대학원을 택했다.
- 실무 경험 부족을 이유로 하버드에서 거절당한 뒤 대신 진학한 시카고대학교의 이론적, 계량적 접근법이 실무 중심이었던 와튼 학부 교육과 완벽하게 상호보완적으로 맞아떨어졌다.
시카고 금융이론 태동기와의 조우: 막스는 1967년 시카고에 입학했는데, 이는 새로운 시카고식 금융 접근법이 강의되기 시작한 지 불과 몇 년 지나지 않은 시점이었다.
- 자본자산가격결정모형, 현대 포트폴리오 이론, 효율적 시장 가설, 랜덤워크 등 오늘날 투자 이론의 근간을 이 정도로 일찍 접한 학생은 전 세계에서 몇백 명에 불과했을 것이라고 막스는 추산한다.
놓친 채용 전화와 리먼 브러더스: 1969년 시카고 졸업을 앞두고 가장 원했던 회사에 합격 통보를 받기로 되어 있었지만, 통보를 전달하기로 한 파트너가 그날 아침 숙취로 전화를 걸지 않아 그 소식을 듣지 못했다.
- 몇 년 뒤 그 회사의 채용 담당자로부터 사실 자신이 뽑혔었다는 이야기를 전해 들었고, 막스는 이 "불운" 덕분에 리먼 브러더스에서 39년을 보내지 않을 수 있었다고 농담 섞어 회고한다.
시티은행에서 시작된 경력: 졸업 후 진로를 정하지 못한 상태에서 1년 전 여름 인턴으로 좋은 경험을 했던 First National City Bank(현 씨티은행)의 리서치 부서에 정규직으로 들어갔고, 3년간 리서치 총괄을 포함해 10년간 주식 애널리스트로 일한 것이 이후 경력의 이상적 토대가 됐다.

하이일드 채권과 오크트리 파트너들

1978년의 결정적 전환: 새로 부임한 최고투자책임자가 자신의 리서치 책임자에게 자리를 내주려 하면서, 막스에게 전환사채와 당시 막 생겨난 하이일드 채권 분야의 펀드를 새로 만들어보라고 제안했다.
- 이후 35년간 이어진 금융 산업의 큰 흐름 한가운데 이보다 더 좋은 자리에 서기는 어려웠을 것이라고 막스는 평가한다.
파트너십의 행운: 1983년부터 1988년 사이 브루스 카시, 셸던 스톤, 래리 킬, 리처드 매슨이라는 훌륭한 동료들과 팀을 이룬 것이 그가 꼽는 최고의 행운이다.
- 브루스 카시가 TCW에서 부실채권 펀드를 조직하자는 아이디어를 냈고, 이것이 주류 금융기관 최초의 부실채권 펀드가 됐다.
- 이 다섯 명이 1995년 함께 TCW를 떠나 오크트리를 설립했고, 그 이후는 잘 알려진 대로다.
결론: 막스는 자신이 이 발전의 일부에 기여했지만 그중 다수는 순전한 운이었다고 단언하며, 이 사슬에서 어느 한 단계라도 빠졌다면 지금의 자신은 없었을 것이라고 정리한다.

타고난 재능조차 행운이다

지능과 통찰도 스스로 만든 게 아니다: 막스는 자신의 경력에 보탰을 법한 지능, 통찰력, 글솜씨 같은 자질 자체도 행운의 한 형태가 아니냐고 되묻는다.
타고난 재능은 대가 없이 주어진다: 지적이고 선천적으로 재능 있는 사람은 그 재능을 얻기 위해 아무것도 한 것이 없으며, 이를 "내가 해낸 일"이나 "내 통제 안에 있던 일"이라고 주장할 수 없다.
감사할 대상이지 자랑할 대상이 아니다: 이런 재능들 역시 운이며, 공로를 인정받을 것이 아니라 감사해야 할 대상이라는 것이 막스의 결론이다.

운을 인정하는 것이 주는 홀가분함

불운이 아니라 축복으로: 막스는 자신이 얼마나 운이 좋았는지 알고 인정하는 것이 오히려 매우 벅차고, 미래에 대한 낙관의 근거가 된다고 말한다.
성취의 만족을 깎아내리지 않는다: 성공이 전부 자기 힘으로 이룬 게 아니라는 사실을 인정한다고 해서 그동안 누려온 성취의 만족감이 줄어드는 게 아니라, 오히려 언제 어디서 태어나 그 흐름의 혜택을 입었는지를 실감하게 해준다.
행운을 만끽한다: 막스는 이 대목을 자신은 자신의 행운을 만끽한다는 문장으로 정리하며, 겸손과 감사가 자기 비하가 아니라 낙관의 원천이 될 수 있음을 보여준다.

투자에서 운이 작동하는 방식

준비와 기회의 만남

막스가 선호하는 격언: "운이란 준비가 기회를 만났을 때 일어나는 일이다"라는 오래된 격언이 "당신이 당신의 운을 만든다"는 말보다 훨씬 정확하다고 본다.
- 공부와 연습으로 준비하고 열심히 일하며 재능을 쏟아부으면, 찾아오는 기회를 최대한 활용할 위치에 서게 된다는 뜻이다.
투자 성과에 대한 막스의 정의: "성과란 기존 포트폴리오가 사건들과 충돌했을 때 일어나는 일이다"라는 자신의 공식이 이 격언과 같은 선상에 있다고 설명한다.
- 우리는 미래에 대한 기대에 맞춰 삶을, 투자에서는 포트폴리오를 배치한다. 미래가 그 기대에 부합하면 원하는 결과를, 부합하지 않으면 원치 않는 결과를 얻는다.
바이앤홀드 투자자도 예측을 한다: 경제가 성장하고 기업 이익이 늘어나며 그 결과 주가가 오를 것이라는 가정 위에서 움직이는 불가지론적 매수 후 보유 투자자 역시, 자신은 예측을 하지 않는다고 믿을 뿐 실제로는 미래에 대한 암묵적 기대에 기대어 행동하고 있다는 점에서 다르지 않다.

디슨의 리스크 정의와 탈레브의 무작위성

가치투자자도 예측을 한다: 매크로 예측이나 시장 타이밍을 하지 않는다고 자부하는 투자자조차, x에 거래되는 자산이 결국 2x의 가치를 인정받을 것이라는 기대에 기반해 행동한다.
- 오크트리 같은 스스로를 가치투자자라 부르는 이들도 결국 미래에 대한 기대 없이는 움직이지 않는다.
분석이 옳아도 부족하다: 숙련된 분석과 정확한 데이터, 합리적 가정으로 도출한 결론이 추상적 의미에서 "옳다"고 해도, 그 미래상이 실제로 실현되려면 여전히 많은 운이 필요하다.
디슨의 정의: 런던비즈니스스쿨의 엘로이 디슨은 "리스크란 일어날 일보다 일어날 수 있는 일이 더 많다는 뜻이다"라는 통찰을 남겼다.
- 미래는 정해진 각본이 아니라 여러 가능성의 범위이며, 그중 어느 하나가 실현될 뿐이다.
탈레브의 무작위성: 나심 니콜라스 탈레브가 "행운에 속지 마라"에서 제시한 관점도 이와 맞닿아 있다. 세상은 불확실하고 심지어 무작위적인 곳이라, 마땅히 일어나야 할 일이 일어나지 않고 예측하지 못한 다른 일이 대신 일어나는 경우가 많다.
- 이런 이탈은 종종 무관하고 예측 불가능하며 심지어 비합리적인 이유로 발생하며, 이것이 곧 운, 좋은 운이든 나쁜 운이든의 결과라고 부를 수 있다.

옳음과 결과 사이의 네 가지 조합

평균적으로만 성립하는 인과관계: 포트폴리오를 짜고 나면 미래의 사건들이 그 성과를 보상하거나 벌한다. 기대가 실현된 사람은 대체로 돈을 벌고, 그렇지 못한 사람은 잃는다. 이는 사실에 기반하고 능력주의적이며 운과 무관해 보이지만, 그것은 오직 평균적으로, 그리고 아주 긴 시간의 관점에서만 성립한다.
- 지나치게 낙관적인, 즉 사후적으로 "틀린" 전망을 세운 투자자가 예상치 못한 긍정적 사건이나 펀더멘털과 무관한 가격 상승 덕분에 구제받는 경우가 있다. 결과가 좋으면 박수를 받지만 막스는 이를 "틀린 이유로 맞은" 경우, 즉 운이 좋았던 경우로 본다.
- 반대로 신중하고 숙련된 투자자가 합리적인 미래관을 세워도 세상이 궤도를 벗어나면 그 투자는 실패할 수 있다. 이는 "틀린 이유로 틀린" 경우, 즉 불운이다.
- 1997년의 기술주나 2005년의 주택저당증권처럼 적절히 신중한 태도를 취했는데도 비이성적으로 과대평가된 시장이 몇 년간 더 치솟으면, 너무 앞서간 것이 틀린 것과 구별되지 않는다는 격언 그대로 투자자가 형편없어 보이는 상황이 벌어진다.
- 저평가된 종목을 큰 레버리지로 집중 매수했다가, 기대했던 상승이 오기 전에 시장 폭락으로 마진콜을 맞아 청산당하는 경우도 있다. 케인스의 말대로 "시장은 당신이 지급불능 상태가 되는 것보다 더 오래 비이성적일 수 있다."
와튼에서 배운 첫 교훈: 1963년 와튼에서 배운 첫 번째 가르침은 결정의 옳고 그름을 결과만으로 판단할 수 없다는 것이었다. 세상의 무작위성과 미래의 예측 불가능성 때문에 나쁜 결정이 좋은 결과로, 좋은 결정이 나쁜 결과로 끝나는 일이 비일비재하다.

세 가지 조건과 "한 번은 맞춘" 사람들

투자자가 옳고 돈도 벌려면: 미래에 대한 관점과 그에 따른 행동이 사전적으로 분석적으로 옳아야 하고, 예상한 일이 실제로 일어나야 하고, 그 일이 예상한 일정대로 일어나야 한다는 세 조건이 모두 맞아야 한다.
- 그러나 투자에서는 무엇이 일어날지 알기도 어렵고 언제 일어날지는 아예 알 수 없다.
조 그랜빌 사례: 지난해 타계한 기술적 분석가 조 그랜빌은 1976년의 경고가 이후 2년간 26%의 하락으로 이어지며 명성과 존경을 얻었다.
- 그러나 그의 다음 정확한 예측, 2000년 기술주 매도 신호는 그로부터 24년 뒤에야 나왔다.
- 1976년의 적중이 실력이었는지, 아니면 사건이 우연히 그의 예측대로 흘러간 운이었는지 막스는 묻는다. 어느 쪽이든 그는 "한 번 연속으로 맞은" 것으로 유명해진 업계의 여러 사례 중 하나가 됐다.
그럼에도 실력은 통계적으로 드러난다: 어떤 투자자도 매번 옳을 수는 없기에 최고의 투자자들조차 분산투자와 헤지, 레버리지 제한으로 스스로를 보호하지만, 숙련된 투자자는 무작위성만으로 설명되는 것보다 훨씬 더 자주 옳은 판단을 내린다는 것이 오랜 기간에 걸쳐 확인된다. 그런 투자자를 두고 업계는 "이건 운일 리 없다"고 말한다.
연결고리: 이 대목은 앞서 정리한 옳음/그름과 운/불운의 네 조합을 실제 인물 사례로 확인시켜 주며, 뒤이어 다룰 "어디서 운을 얻기 쉬운가"라는 질문으로 넘어가는 다리 역할을 한다.

어디서 운을 얻기 쉬운가 - 포커와 시장의 유비

잘하는 것보다 쉬운 게임을 찾는 것

이 메모의 두 번째 계기: 크레디트스위스 마이클 마우보신의 보고서 "Alpha and the Paradox of Skill"에 소개된 네트워크 솔루션스 CEO 짐 러트의 일화가 두 번째 영감이었다.
러트의 초기 접근: 젊은 시절 러트는 포커 실력을 키우려고 각 패의 확률을 익히고 상대의 무의식적 습관, 이른바 "텔"을 읽어내는 법을 연구하며 기술적 숙련에 공을 들였다.
- 삼촌은 그런 그를 붙잡아 "실력을 키우는 데 시간을 쓰지 말고, 약한 판을 찾는 데 시간을 써라"고 조언했다.
성공의 두 축: 마우보신은 투자에서의 성공이 기술적 숙련도(모델링, 재무제표 분석, 경쟁전략 분석, 밸류에이션 능력과 행동편향 회피, 포트폴리오 구성 능력)와 어떤 게임에서 경쟁할지 선택하는 것, 이 두 요소로 이뤄진다고 정리한다.
- 막스에게 이 구절이 가장 먼저 떠올리게 한 것은 실력과 운의 비중 변화라는 마우보신의 본래 논지보다, 시장 효율성과 비효율성에 대한 생각이었다.
포커에서 투자로: 포커에서 가장 쉽게 이기는 방법은 다른 참가자들이 실수를 저지르는 쉬운 판에서 노는 것이다. 마찬가지로 투자에서 가장 쉽게 이기는 방법은 비효율적인 시장에 머무는 것이라는 게 이 유비의 핵심이다.

효율적 시장 가설에 대한 막스의 수정

표준적 효율적 시장 가설: 수천 명의 똑똑하고 컴퓨터에 능숙하며 객관적이고 감정에 흔들리지 않는, 고도로 동기부여된 투자자들이 자산에 대한 정보를 찾아 분석에 쏟아붓기 때문에 모든 정보는 즉시 가격에 반영되고, 그 결과 어떤 자산의 시장가격도 내재가치를 정확히 반영한다는 것이 표준적 설명이다.
- 이 경우 초과수익이나 공짜 점심을 제공하는 비효율성은 존재하지 않고, 그 누구도 시장을 이길 수 없다.
막스의 유일한 이견: 학계는 효율적 시장에서 가격이 내재가치를 정확히 반영한다고 말하지만, 막스는 그 가격이 내재가치에 대한 컨센서스의 최선의 추정치일 뿐이라고 본다.
- 즉 학계는 시장가격이 옳다고 말하는 반면, 막스는 가격이 틀렸을 수는 있지만 어떤 개인도 꾸준히 그 오류를 이용할 수는 없다고 말한다. 결론은 같다. 시장을 이길 수 없다는 것이다.
가격은 늘 그 순간의 집단지성: 시장가격이 내재가치와 정확히 같지 않을 수 있지만, 그 가격은 그 시점에서 모두가 모아낸 최선의 집단적 판단을 반영한다는 것이 막스가 강조하는 미묘한 차이다. 어느 쪽으로 설명하든 결론은 같다. 어떤 개인도 시장을 꾸준히 이길 수는 없다.
효율성의 이중 시험: 시장이 효율적이라면 (a) 한 시장의 위험조정수익률이 다른 시장보다 나을 수도 나쁠 수도 없어야 하고, (b) 그 시장의 어떤 투자자도 다른 투자자를 능가할 수 없어야 한다.
- 완전히 효율적인 시장에서는 스위스 시계나 치과 진료처럼 운이 끼어들 여지가 없다는 것이 이 가설의 궁극적 함의다.

시장이 정말 효율적인가

반박 가능한 전제로서의 효율성

가설로서는 설득력 있다: 막스는 효율적 시장 가설의 논리 구조 자체는 언제나 견고하고 설득력 있다고 여겨왔으며 자신의 사고에 큰 영향을 줬다고 인정한다.
- 잘 관찰되는 시장에서 수천 명이 우수한 투자를 찾고 열등한 투자를 피하려 하기 때문에, 저평가된 정보를 발견하면 매수해 가격을 올리고, 고평가된 자산을 발견하면 매도하거나 공매도해 가격을 내린다. 이 과정이 오정가를 몰아낸다는 논리는 완벽히 타당하다.
이론과 실전의 간극: 요기 베라의 말대로 "이론상으로는 이론과 실전 사이에 차이가 없지만, 실전에서는 차이가 있다."
- 어떤 가설도 그것이 전제하는 가정보다 더 나을 수 없다는 것이 관건이다.
효율적인 시장과 비효율적인 시장: 많은 시장은 상당히 효율적이다. 모두가 그 시장을 알고, 대체로 이해하며, 기꺼이 투자한다. 정보도 대체로 동시에 도달한다(SEC의 사명 중 하나가 이를 보장하는 것이다).
- 막스가 1978년 포트폴리오 운용을 시작할 때 "머크와 릴리 중 무엇을 살지 고르는 데 남은 인생을 쓰지는 않겠다"고 스스로 정한 원칙도 이런 효율적 시장을 염두에 둔 것이었다.
비효율적 시장의 조건: 반면 어떤 시장은 그보다 덜 효율적이다. 모두가 알거나 이해하지 못하고, 논란이 있어 투자를 꺼리게 만들거나, 지나치게 위험해 보이거나, 투자 자체가 어렵거나 유동성이 낮거나, 잠금장치가 있는 상품을 통해서만 접근 가능해 일부 투자자가 참여하지 못하는 경우다.
- 이런 비효율적 시장에서는 숙련도와 운이 함께 작동할 여지가 생긴다. 시장가격이 자주 틀리기 때문에 일부 투자자가 남보다 더 잘할 수 있다.
- 다만 비효율적 시장이라고 모두가 부자가 되는 것은 아니다. 고평가와 저평가가 존재한다는 것은 승자와 패자가 함께 존재한다는 뜻이며, 비효율적 시장에서도 모두가 평균 이상일 수는 없다.

10달러 지폐 우화와 감정의 한계

왜 완전한 효율성은 없는가: 시장 효율성의 전제는 참가자가 객관적이고 감정에 휘둘리지 않아야 한다는 것인데, 어떤 시장에서도 이 조건을 통과하는 투자자는 소수에 불과하다.
- 빠르게 오르는 버블에 편승하지 않고 버티거나, 자산 가격이 제로를 향해 가는 것처럼 보이는 폭락장에서 팔지 않을 만큼 감정을 억누를 수 있는 투자자가 얼마나 될지 묻는다.
오래된 우화: 금융이론 교수와 학생이 캠퍼스를 걷다 학생이 "저기 10달러 지폐 아닌가요"라고 묻자, 교수는 "그럴 리 없다. 진짜 지폐였다면 이미 누군가 주웠을 것이다"라고 답하고 돌아선다. 학생은 지폐를 주워 맥주를 마신다.
- 이 우화는 이론을 맹신하면 눈앞의 명백한 기회조차 놓칠 수 있다는 경고다.
막스가 제시하는 균형: 이론을 완전히 무시하면 남보다 더 안다고 착각해 큰 실수를 저지르지만, 이론을 통째로 삼키면 판단 과정을 컴퓨터에 넘겨버리고 숙련된 개인이 기여할 수 있는 몫을 놓친다. 시장에 공짜 점심이 상시로 존재한다고 기대하기보다, 효율성을 기본 전제로 삼되 그것이 성립하지 않는다고 주장하는 쪽에 입증 책임을 지우는 것이 안전하다는 것이다.
반박 가능한 전제: 브루스 카시가 막스에게 가르쳐준 표현을 빌리면, 시장 효율성은 보편적으로 적용되는 진리가 아니라 "반박 가능한 전제"로 다뤄야 한다.
- 일반 원칙으로 출발하되 개별 상황에서는 그 적용이 틀렸음이 입증될 수 있다는 뜻이며, 비효율성의 가능성을 처음부터 배제해서는 안 된다.

마크스 자신의 비효율성 개척사

1978년 하이일드 채권 시장

베이시와의 인연: 1978년 씨티은행은 하이일드 채권 뮤추얼펀드를 출시하려던 브로커리지 하우스 베이시(Bache)를 위해 포트폴리오를 운용할 사람으로 막스를 추천했고, 이것이 그가 이후 누린 수많은 공짜 점심 기회 중 첫 번째였다.
고전적 비효율 시장의 조건들: 35년 전 하이일드 채권 시장은 시장 비효율성의 교과서적 사례였다고 막스는 정리한다.
- 잘 알려져 있지 않았고 연구도 부족했으며, 중앙집중식 거래도, 가격에 대한 보고 데이터도 없었고, 투자하는 전문가도 소수였다.
- 가장 결정적으로 하이일드 채권은 부적절하고 격이 떨어지는 투자로 여겨졌다. 무디스는 B등급 채권을 "바람직한 투자의 특성을 갖추지 못한 것"이라고 정의했을 정도였다.
- 이 때문에 대부분 기관의 투자 정책상 A등급 이상이나 투자등급(트리플B 이상)으로만 투자를 제한하면서 하이일드 채권은 사실상 금지됐고, "정크본드"라는 경멸적 명칭까지 붙었다. 우화 속 교수처럼 대다수 투자자가 코를 막고 지나쳤다.
비효율성이 존재했다는 증거: 리스크에 대한 보상으로 제공된 스프레드가 과도했음이 사후적으로 입증됐고, 하이일드 채권이 장기적으로 다른 채권 상품을 능가했으며, 셸던 스톤이 28년간 포트폴리오를 운용하며 벤치마크 대비 초과 위험조정수익을 꾸준히 기록했다는 세 가지 근거를 막스는 든다.
- 하이일드 채권은 오크트리 성공의 토대이자 이후 여러 사업 확장의 출발점이 됐다.

1988년 부실채권 시장

더 극단적인 비효율: 1988년 막스와 셸던 스톤은 브루스 카시와 함께 첫 부실채권 펀드를 조직하기로 했고, 카시는 리처드 매슨을 영입했다.
- 이 시점에는 드렉셀 번햄과 마이클 밀컨의 유명세로 하이일드 채권 전반에 이목이 쏠려 있었지만, 부실채권 시장은 여전히 거의 알려지지 않고 이해받지 못한 영역이었다.
- 파산했거나 파산에 매우 근접한 기업의 부채보다 더 꺼려지고 두려운 대상이 있을까 하고 막스는 반문한다. 주류 금융기관은 부실채권에 투자하거나 관련 펀드를 제공하지 않았고, 그만큼 오크트리에게는 경쟁이 없는 운동장이 열려 있었다.
수익률이 증언하는 비효율성: 브루스가 설립 이후 레버리지 없이 기록한 연평균 23%(수수료 차감 전, 차감 후 17.5%)의 수익률은 이 시장에 비효율이 존재했다는 강력한 증거라고 막스는 평가한다.
- 25년에 걸쳐 350억 달러를 운용하며 이 수익률을 냈다는 사실은 이것이 단순한 운이 아니었음을 말해준다.
작은 결론: 오크트리가 진출한 이 시장들은 모두 정보, 인프라, 이해, 경쟁이 부족한 비효율적 시장이었고, 바로 그 결핍이 오크트리와 고객들에게 위험 대비 유리한 수익 기회를 만들어줬다.

비효율성의 유통기한과 오늘의 시장

효율화라는 과정

비효율은 스스로를 갉아먹는다: 효율성이 기본 전제라면, "효율화"(막스가 만든 용어로, 시장이 점점 더 효율적으로 변해가는 과정) 역시 기본 전제여야 한다.
- 처음에 헐값이 존재하면 그것을 보유한 투자자는 우수한 위험조정수익을 누리고, 다른 투자자들이 이를 알아채 연구하고 매수해 헐값 요소와 초과수익 가능성을 없앨 만큼 가격을 밀어올린다.
- 비효율성이 미성숙한 시장 인프라 때문이라면, 시간이 지나며 중앙집중식 거래, 가격 보고, 성과 데이터, 컨설턴트들의 관심이 자연스럽게 발전하게 된다.
비효율이 지속되려면: 투자자가 헐값을 찾아 사서 초과수익을 누리는 데는 어느 정도의 시장 오작동만 있으면 되지만, 다른 모든 사람이 그 성공을 알아채지 못하고 방법을 따라 하지 못해 그 헐값이 계속 남아 있으려면 훨씬 더 큰 오작동이 필요하다.
- 통상적으로 공짜 점심 코너는 금세 깨끗이 치워지기 마련이라고 막스는 정리한다.

오늘날 정보·자본·참여자의 변화

정보와 컴퓨팅의 확산: 오늘날에는 거의 모든 형태의 투자에 대한 데이터가 대량으로 자유롭게 이용 가능하고, 모든 투자자가 방대한 컴퓨팅 파워를 갖추고 있다.
- 이는 1970년 이전에는 개인용 컴퓨터도 사칙연산 계산기도 거의 없었고, 1980년 이전에는 노트북도 없었던 것과 극명히 대비된다.
일상어가 된 전문용어: 헤지펀드, 대체투자, 부실채권, 하이일드 채권, 사모펀드, 모기지담보부증권, 신흥시장 같은 용어는 오늘날 누구나 아는 말이 됐지만 30년 전에는 존재하지 않거나 거의 알려지지 않았거나 제대로 이해되지 않던 개념이었다.
- 막스는 이를 스마트폰 브라우저가 만든 변화에 빗대 "이제 모두가 모든 것을 안다"고 표현한다.
도덕적 잣대의 소멸과 참가자 증가: 오늘날에는 투자가 논란이 있거나 부적절해 보인다는 이유만으로 회피하는 투자자가 드물고, 대부분 어떻게든 수익을 내려 한다.
- 전 세계에는 약 8천 개의 헤지펀드가 있으며, 이들 다수가 매우 폭넓은 위임장을 갖추고 무한한 유연성을 자랑한다.

구조적 비효율은 줄고, 순환적 비효율은 남는다

효율성 입증의 한계: 효율성이든 비효율성이든 이를 입증하기는 어렵다. 학계는 "통계적으로 유의미한" 결론을 내리려면 수십 년의 데이터가 필요하다고 말하지만, 그만큼의 시간이 지나면 이미 환경 자체가 달라져 있기 마련이다.
- 그럼에도 불구하고 앞서 열거한 변화들을 감안하면, 오늘의 환경이 과거보다 비효율성이 자라나기 어려운 조건이라는 점은 받아들여야 한다는 것이 막스의 판단이다.
- 결과적으로 대부분의 게임은 예전만큼 쉽지 않고 공짜 점심은 더 희소해졌으며, 앞으로 초과 위험조정수익을 얻기는 더 어려워지고 그 우위의 폭도 더 좁아질 것이라고 본다.
"내일의 비효율적 시장"이라는 모순어법: 아직 발견되지 않은 것이 무엇이냐고 묻는 것과 마찬가지로, 미래의 비효율적 시장이 어디냐는 질문 자체가 형용모순에 가깝다고 막스는 지적한다.
- 25년, 35년, 45년 전과 비교하면 시장은 크게 달라졌고, 오늘날에는 사람들이 모르거나 이해하지 못하거나 받아들이지 못하는 것이 거의 남아 있지 않다.
구조적 비효율 대신 순환적 비효율: 오늘날 큰 구조적 비효율을 보이는 시장은 드물지만, 많은 시장이 때때로 상당한 순환적 비효율을 드러낸다.
- 불과 5년 전만 해도 사람들이 손도 대려 하지 않던 자산군이 많았고, 그 때문에 터무니없이 높은 수익률을 제공했다. 그런 기회 대부분은 오늘날 사라졌지만, 투자자들이 다시 겁을 먹고 등을 돌리는 다음 국면에서 그런 기회는 반드시 다시 돌아올 것이라고 막스는 확신한다.
결론: 시장이 영구히 효율적이려면 투자자들이 영구히 객관적이고 감정에 흔들리지 않아야 하는데, 그런 날은 결코 오지 않는다. 그 불가능한 날이 오기 전까지 실력과 운은 계속 매우 중요한 역할을 할 것이다.

투자자 관점 시사점

인구통계학적 순풍을 스스로 점검하라: 자신의 좋은 성과가 시장 사이클이나 세대적 흐름 같은 외부 요인 덕분인지, 순수한 종목 선별 능력 덕분인지 구분해 보는 습관이 필요하다. 이는 다음 사이클에서도 같은 방식이 통할지 가늠하는 데 도움이 된다.
비효율적 시장을 적극적으로 탐색하라: 잘 알려지고 경쟁이 극심한 시장에서 초과수익을 노리기보다, 정보가 부족하거나 참여자가 꺼리는 영역, 즉 논란이 있거나 유동성이 낮거나 접근이 까다로운 시장을 찾는 것이 오크트리가 하이일드와 부실채권에서 검증한 전략의 핵심이다.
결과만으로 판단을 평가하지 말라: 좋은 결과가 나왔다고 그 판단이 옳았다고, 나쁜 결과가 나왔다고 그 판단이 틀렸다고 성급히 결론짓지 않아야 한다. 옳음/그름과 운/불운은 별개의 축이며, 이를 구분해야 같은 실수를 반복하지 않는다.
효율성을 절대적 진리가 아니라 반박 가능한 전제로 다루라: 시장이 효율적이라는 전제에서 출발하되, 특정 자산군이나 국면에서 그 전제가 깨졌다는 증거가 쌓이면 이를 인정하고 대응할 수 있는 유연성을 유지해야 한다.
구조적 비효율의 소멸과 순환적 비효율의 재발을 구분하라: 정보와 자본이 넘쳐나는 오늘날 상시적인 헐값 시장을 기대하기는 어렵지만, 투자자들이 집단적으로 겁을 먹는 국면마다 순환적으로 비효율이 재현된다는 패턴은 여전히 유효한 기회의 창구다.
운을 인정해도 실력은 무너지지 않는다: 무작위성만으로 설명될 수 있는 것보다 훨씬 자주 옳은 판단을 내리는 투자자는 분명 존재하며, 운의 역할을 인정하는 것과 실력을 인정하는 것은 양립 가능하다는 균형감각을 유지해야 한다.

기억할 발언

디슨의 리스크 정의: 위험이란 곧 결과의 범위 자체가 넓다는 뜻이라는 이 정의는, 미래를 하나의 확정된 시나리오가 아니라 여러 가능성의 집합으로 봐야 한다는 막스 논증 전체의 이론적 토대가 된다 (원문: "more things can happen than will happen").
케인스의 경고: 시장이 비이성적으로 흘러가는 시간이, 레버리지를 쓴 투자자가 버틸 수 있는 시간보다 길 수 있다는 이 경고는, 저평가된 자산을 옳게 짚고도 타이밍과 레버리지 때문에 청산당하는 투자자의 사례를 뒷받침한다 (원문: "market can remain irrational longer than solvent").
포커 삼촌의 조언: 실력을 키우는 데 시간을 쓰지 말고 상대가 약한 판을 찾는 데 시간을 쓰라는 이 조언은, 투자에서도 경쟁이 덜한 비효율적 시장을 고르는 것이 종목 분석력 못지않게 중요하다는 이 메모 후반부 논증의 출발점이다 (원문: "spend my time finding weak games").
무디스의 하이일드 채권 정의: B등급 채권을 바람직한 투자의 특성을 갖추지 못한 것으로 규정한 이 표현은, 하이일드 채권이 얼마나 철저히 기피 대상이었는지, 그리고 그 기피가 왜 비효율성과 초과수익의 원천이 됐는지를 압축해서 보여준다 (원문: "fails to possess the characteristics of a desirable investment").
잭 도시의 트윗: 성공에 우연은 없고 오직 전략만 있다는 이 단언은, 이 메모 전체가 반박하려는 시대정신을 한 문장으로 압축한 출발점이다 (원문: "Success is never accidental").