개요
오크트리 캐피탈 공동창업자 하워드 막스가 니킬 카마스가 진행하는 People by WTF에 출연해 자신의 커리어 전체를 관통하는 투자철학을 풀어낸다. 퀸즈의 중산층 가정에서 자라 와튼스쿨과 시카고대 MBA를 거친 배경, 예측 대신 준비를 강조하는 무상(Mujo) 철학, 시장을 과잉과 조정의 반복으로 보는 사이클 이론, 인도 시장에 대해서는 끝까지 발언을 자제하는 신중함, 그리고 여든의 나이에도 AI를 붙잡고 씨름하며 투자업의 미래를 재점검하는 태도까지 다룬다. 대화는 자유로운 형식으로 진행되며 진행자는 인도 청년 창업가 청중을 염두에 두고 종종 반론과 인도 시장 관련 질문을 던진다.
핵심 내용
퀸즈에서 월가까지 - 배경과 무상
- 중산층 출신 회계학도: 퀸즈에서 태어나 부모 모두 대학을 나오지 않았지만 회계사였던 아버지 덕에 안정적인 중산층 가정에서 성장, 뉴욕 공립학교에서 좋은 교육을 받았다고 회고
- 회계와 사랑에 빠진 계기: 고등학교 때 회계 과목의 질서와 대칭성에 매료되어 최고의 학부 경영대로 여겨지던 와튼스쿨에 지원, 합격 후 회계에서 재무로 전공을 바꿈
- 시카고대 MBA와 씨티뱅크 인턴: 시카고대 경영대학원에서 회계 전공 MBA를 마쳤고, 재학 중 씨티뱅크 투자리서치부서에서 근무한 경험이 좋아 졸업 후 복귀
- 일본문학이라는 우연한 선택: 와튼의 외국문학 이수 요건 때문에 별 이유 없이 일본문학을 택했다가 매료되어 일본 문명, 일본 미술까지 네 학기를 더 들음
- 무상이라는 핵심 개념: "법의 수레바퀴가 돈다"는 뜻의 일본 개념으로, 변화는 필연적이고 예측 불가능하며 통제 불가능하다는 것이 요지. 통제하려 들기보다 변화에 적응하고 최대한 활용해야 한다는 철학으로 이어짐
- 사건의 독립성에 대한 믿음: 동전을 열 번 던져 모두 앞면이 나와도 열한 번째 확률은 여전히 50대50이라는 예시로, 과거 결과가 다음 사건에 영향을 주지 않는 독립성을 강조
예측할 수 없지만 준비할 수 있다
- "예측할 수 없다, 준비할 수 있다": 약 20년 전 쓴 메모의 제목이자 자신의 투자 철학의 핵심. 인간은 모호함을 싫어해 예측에 매달리지만, 그 예측은 오히려 잘못된 판단으로 이어지기 쉽다는 진단
- 예측 불가능한 미래에 대한 준비 방법: 특정 미래에서 최대 성과를 내는 포트폴리오가 아니라, 여러 가능한 미래 중 상당수에서 무난한 성과를 내는 포트폴리오를 구성하는 것이 핵심
- 양극단을 동시에 대비할 수 없다는 한계: 대재앙에 대비하면 대성공에는 무방비가 되고, 반대의 경우도 마찬가지. 확률분포 중앙 부근의 여러 결과에 대해 차선을 취하는 것이 현실적인 준비법
- 비 오는 날 비유로 본 사건 독립성: 니킬이 "서양인은 닷새 비가 오면 엿새도 올 거라 예상하고 동아시아인은 추세가 되돌아온다고 기대한다는데 문화적으로 맞느냐"고 묻자, 막스는 문화적 진위는 모르지만 확률이 50대50이라면 이전 날씨와 무관하게 엿새째도 50대50이라고 답하며 사건의 독립성을 재확인
- 게임이론에 대한 입장: 게임이론을 믿냐는 질문에, 전략을 세우고 기대 payoff가 가장 높은 행동이나 최악의 결과 확률이 가장 낮은 행동을 계산하는 것, 상대의 행동까지 추론하는 것은 믿지만 이것이 게임이론과 정확히 같은 개념인지는 모르겠다고 선을 그음
- 역사와 인간심리는 반쯤 예측 가능: 동전 던지기와 달리 경제·시장은 사건들이 완전히 독립적이지 않음. 과거 사건에 대한 사람들의 반응은 반쯤 예측 가능하며, 과거 행태가 극단적일수록 추론 가능성이 높아짐
- 코인토스와 역사를 혼동하지 않도록 재구분: 니킬이 "코인 예시와 모순 아니냐"고 반박하자, 막스는 코인 시행은 서로 독립적이지만 자신이 다루는 경제·시장 영역은 그렇지 않으며, 역사 그 자체가 아니라 사람들이 과거에 어떻게 반응했는가가 미래 행동에 반영된다고 재차 구분
사이클은 예측이 아니라 과잉과 조정
- 사이클을 오르내림이 아니라 과잉과 조정으로 재정의: 저서 집필 중 GDP 성장률이 왜 항상 추세치(예: 2%)에 머물지 않는지 자문한 끝에 도출한 결론. 낙관이 과도하면 추세선 위로, 이후 조정을 거쳐 다시 추세선으로 돌아온다는 구조
- 낙관이 상승 국면을 만드는 메커니즘: 소비자가 낙관적이면 지출을 늘리고, 생산자는 수요 낙관에 공장을 짓고 인력·설비를 늘려 추세 이상의 성장을 만들어냄. 이후 생산 과잉과 소비 포화가 오면 성장이 둔화
- S&P500의 평균과 실제 분포의 괴리: 100년간 연평균 약 10% 수익률을 기록했지만 8-12% 구간에 실제로 들어온 해는 거의 없다는 흥미로운 통계. 1990년대는 연 20%, 2000년대는 연 0%를 기록
- 탐욕과 공포가 평균 회귀를 만든다: 평균이 실제 정규 구간이 아닌 이유는 과도한 낙관과 과도한 비관이 번갈아 나타나며 조정이 뒤따르기 때문
- 인도 증시와의 비교 시도: 니킬은 자신이 최근 20년간 인도 주식으로 연 11% 수익을 냈지만 루피화가 연 4-5%씩 절하돼 달러 환산 시 S&P와 비슷한 수준일 것이라 추정하며 비교 잣대로 제시. 막스는 인도 지수도 시가총액 변경으로 구성종목이 바뀐다는 점에서 완벽한 비교는 아니라고 선을 그으며 요지는 S&P 자체의 100년 평균 10%가 변하지 않는다는 것이라고 재확인
- "사이클이 아니다"라는 반박에 대한 재반박: 저서 출간 후 한 영국인이 "이건 진짜 사이클이 아니다, 전파나 사인파처럼 예측 가능해야 사이클"이라 지적했으나, 막스는 현실 세계의 패턴은 규칙적이지 않아도 오르내림 자체는 예측 가능하게 발생하며 다만 시점과 진폭까지 예측할 수는 없다는 점에서 차이가 있다고 반박
- AI가 시장을 대체하면 변동성이 사라질 수 있다는 가설: 니킬의 질문에 막스는 확신은 없지만, AI에게 탐욕이나 공포가 없다면 이론적으로 수익률이 더 안정적일 것이라는 데 동의
지금 사이클의 위치와 AI 인프라 붐
- 2년 전 인터뷰 발언과의 연속성: 니킬이 노르웨이 국부펀드의 니콜라이와 진행한 과거 인터뷰(2024년 4월경)에서 막스가 "사이클 중간 어디쯤"이라 답했던 것을 상기시키자, 막스는 그 이후로도 시장이 2026년 1월까지 약 21개월간 계속 상승했음을 확인하며 정확한 날짜를 특정하기 어렵다는 점을 재확인
- 팬데믹발 경기침체의 특이성: 2020년 2분기는 사상 최악의 GDP 분기, 3분기는 최고의 분기를 기록. 인위적으로 봉쇄를 선택해 만든 침체로, 통상적 과잉 낙관→조정의 메커니즘과는 다르다고 지적
- 니킬의 대안적 침체 정의를 정정: 니킬이 "생산이 소비보다 많아지는 것이 진짜 침체"라는 자신의 정의를 제시하자, 막스는 이를 정정하며 침체의 본질은 생산 과잉이 아니라 수요(소비) 감소이고 생산 감소는 그 결과일 뿐이라고 명확히 구분
- 팬데믹의 심리적 수요와 경제적 수요 괴리: 봉쇄 기간에도 사람들의 파티를 열고 싶다는 심리적 수요는 사라지지 않았지만, 대관홀·밴드·음식·파티드레스에 대한 경제적 수요 자체가 존재할 수 없었다는 점에서 통상적 수요위축형 침체와는 다르다고 설명
- 회복 국면의 나이 계산이 어려운 이유: 팬데믹 침체를 진짜 경기침체로 볼지에 따라 현재 회복기가 6년 또는 17년째로 갈림. 니킬은 통상 회복기가 평균 8년 지속되고 2010년대는 10년 넘게 이어져 "역대 최장"이라 불렸다는 점을 짚었고, 막스도 이를 이례적이라 평가
- 미국 경제는 현재 중년: 초기도 노년도 아닌 중간 단계로 진단. 건설 크레인이나 재고 급증 같은 통상적 침체 전조가 눈에 띄지 않는다고 평가
- AI 자본투자는 명백한 붐 영역: 재고 개념이 없는 AI 분야지만 인프라·에너지·컴퓨팅 설비에 대한 대규모 자본투자가 진행 중이며, 이 투자가 정당화될지는 AI 전문가들에게 물어야 한다고 선을 그음
여든에도 날카로움을 유지하는 법
- 유전적 행운을 먼저 인정: 부친이 101세까지 명석함을 유지하며 살았다는 점을 언급, 워런 버핏·찰리 멍거도 90대까지 날카로웠던 사례를 제시
- 낯선 분야 독서와 퍼즐: 헬스장 대신 퍼즐과 자신의 전문 분야가 아닌 책을 읽으며 지속적으로 지식을 확장하려 노력
- 두 차례 AI 메모와 Claude와의 심층 대화: 직전 두 건의 메모(하나는 12월 9일 자, 다른 하나는 2월 25일 자)에서 AI를 다뤘고, 특히 두 번째 메모를 위해 Claude와 방대한 대화를 나누며 많이 배웠다고 회고. 여든 가까운 나이에 새로운 영역을 개척하는 것이 흥미로웠다고 덧붙임
- 의견을 먼저 도전한 뒤 바꾼 것: AI에 대한 생각을 바꾸기 전에 먼저 자신의 생각에 도전했다는 점을 강조, 단순한 변심이 아니었음을 구분
- 관련성 유지가 핵심 동기: 갈망을 "야망"이라 부르기보다 "관련성 유지"라 정의, 야망은 대개 돈에서 출발하지만 계몽된 경우 돈 이외의 것으로 전환된다고 설명
- 일반화의 위험을 경계: 깨달아서 전환한 것인지 운이 좋아 전환한 것인지 묻는 질문에 결정론과 의도 사이의 문제라며, 마크 트웨인의 "모든 일반화는 결함이 있다, 이 말을 포함해서"라는 경구를 인용해 손쉬운 일반화를 경계
강물에 흘러가다 강물을 보다 - 오크트리 창업
- 삶을 대하는 핵심은 사려 깊음: 니킬이 산에 올라 명상 끝에 인생을 능동적으로 바꾸는 깨달음을 얻어본 적 있냐고 묻자, 막스는 물리적으로 산에 간 적은 없다면서도 강물에 휩쓸려 가듯 사는 것이 아니라 무슨 일이 왜 일어나는지, 자신에게 무엇을 의미하는지 늘 사고하며 눈을 뜨고 살아야 한다는 것이 인생 전반의 핵심 원칙이라 답함
- 1995년 오크트리 창업 전까지는 강물에 떠밀렸다: 고등학교 시절부터 오크트리 창업까지 35년간의 커리어 선택 대부분이 능동적 결정이 아니라 우연과 수동성의 결과였다고 회고
- 아내와 파트너 브루스 카시의 독려로 창업: 오크트리 창업이 인생에서 처음으로 의도를 가지고 내린 결정이었으며, 이전 TCW에서 씨티뱅크로 옮긴 이동도 스카우트 제안을 받아들인 것에 불과했다고 설명
- 리더가 되면서 능동성이 불가피해졌다: 니킬이 "수동적으로 이끌었다는 건 형용모순 아니냐"고 짚자, 막스는 리더십은 정의상 능동적이라는 데 동의하며 오크트리를 이끄는 자리에 서는 순간 더 이상 흘러갈 수 없게 되었다고 재확인
- 기업가정신은 결이 달랐다는 자기평가: 자신은 원래 창업가 기질이 아니었으며, TCW에서의 처우에 대한 불만과 아내·파트너의 격려가 겹쳐 관성이 깨진 것에 가깝다고 설명
- 에고를 낮추는 것이 변화의 조건: 니킬이 변화가 가능했던 이유가 의식적으로 에고를 제거했기 때문이냐고 묻자, 막스는 과도한 에고는 "나는 늘 이렇게 해왔고 성공했으니 왜 바꾸냐"는 태도를 낳기 쉽다며 에고를 낮추는 것이 변화에 도움이 된다는 데 동의
왜 평생 채권이었나
- 주식 부서 9년 뒤 우연한 채권 부서 이동: 1978년 채권 부서로 옮긴 것은 본인의 결정이 아니라 새 CIO의 요청이었으며, 스스로 강점과 약점을 깊이 따져본 결과가 아니었다고 밝힘
- 니프티 피프티 붕괴가 남긴 교훈: 1969년 씨티뱅크가 투자하던 "절대 실패할 수 없는" 50개 우량성장주(P/E 60-90배)가 5년 만에 95% 손실을 기록한 사건을 리서치 책임자로 직접 겪음
- 채권의 상한선이 오히려 자신과 맞았던 이유: 대공황을 성인으로 겪은 부모 밑에서 "계란을 한 바구니에 담지 마라", "위험을 피하라"는 보수적 가르침을 받고 자란 성향이 채권의 예측 가능한 구조와 부합
- 인도 부모 세대와의 비교: 니킬이 인도 부모들도 유사 사회주의 시대를 겪어 비슷하게 보수적인 가르침을 물려줬다고 언급하자, 막스는 "그 정도로 나쁘진 않았겠지만 비슷하다"고 답하며 세대 간 위험회피 성향 전수라는 공통점을 확인
- 부실채권의 실제 성과: "거의 매번" 원리금이 상환된다는 표현이 과장이 아니며, 48년간 하이일드본드 경험에서 99%가 약속대로 이자와 원금을 지급했다고 제시
- 손실 통제의 산술적 근거: 평균 10% 수익을 내려면 90%만 맞아서는 안 되며, 10% 부도로 원금손실이 발생하면 이자수익이 상쇄돼 순수익이 0이 되므로 97-99% 수준의 정확도가 필요하다고 설명
정크본드에서 부실채권까지
- 마이클 밀켄과의 우연한 만남: 1978년 8월 상사로부터 "밀켄이라는 캘리포니아 사람이 하이일드본드라는 걸 다룬다는데 알아볼 수 있겠냐"는 전화를 받은 것이 인생을 바꾼 순간이었다고 회고
- 줄의 맨 앞에 서게 된 행운: 하이일드본드 태동기에 우연히 자리하게 된 것을 말콤 글래드웰의 아웃라이어에 비유, 다만 밀켄 본인은 나중에 불운을 겪었다는 점에서 순전한 운만은 아니었음을 인정
- 1987년 브루스 카시 합류와 부실채권 사업: 주류 기관 최초의 부실채권 펀드를 출범, 이후 카시가 1988년부터 약 700억 달러 규모를 운용하며 손익의 90% 이상을 이익으로 기록
- 부정적 이름표가 오히려 기회를 만들었다: '정크본드'라는 경멸적 표현 때문에 시장 참여자들이 외면했고, 그 편견 덕분에 저렴한 가격에 매수할 수 있었다고 설명. 현재는 부실채권 대신 '기회적 신용'이라는 완곡한 명칭을 사용
- 국채 4% vs 구글 100년물 6%라는 대비: 니킬이 예시로 미국 국채가 연 4%에 차입하는 반면 구글이 100년 만기 채권을 6%에 발행한다는 이례적 사례를 언급하며 부실채권 생태계에는 어떤 기업들이 있고 어느 수준의 금리를 지급하는지 물음
- 완곡어를 쓰는 실리적 이유: 니킬이 "차라리 정크라 불러야 다른 투자자들이 꺼려서 마진이 커지지 않냐"고 묻자, 막스는 그 논리에 동의하면서도 실제로는 곤경에 처한 기업들이 '구조요청대출(rescue loan)'을 받을 때 '부실'과 엮이길 꺼리기 때문에 완곡어를 쓰는 편이 사업 수주에 유리하다고 설명
- 초과수익의 본질은 확률 오판을 이용하는 것: 시장이 부도확률을 5%로 보는 기업을 오크트리가 2%로 평가한다면, 5% 확률에 맞춰 책정된 금리를 받으면서 실제로는 낮은 위험만 부담하는 구조에서 초과수익이 발생
오크트리의 우위는 어디서 오나
- 핵심 역량은 부도확률 예측의 정확도: 40년간 하이일드본드 시장 평균 부도율이 연 3.6-3.7%인 데 비해 오크트리는 그 3분의 1 수준을 기록했다고 제시
- 평생 애널리스트 문화: 씨티뱅크 시절 모든 애널리스트가 포트폴리오매니저 승진을 목표로 삼아 전문성이 축적되지 못했던 경험을 반면교사 삼아, 애널리스트 직무에 평생 머물러도 성공할 수 있는 조직 문화를 구축
- 여덟 개 영역의 표준화된 점검 프로세스: 모든 기업을 동일한 여덟 개 영역과 하위 질문으로 점검하도록 강제하되, 그 안에서는 창의성을 발휘하도록 설계. "모든 베이스를 매번 커버해야 한다"는 원칙
- 주식 리서치와의 대비: 주식 리서치 보고서는 경영진이나 제품 중 한쪽만 강조하고 다른 요소를 놓치는 경우가 많은 반면, 채권 분석은 일관되게 모든 항목을 점검해야 한다는 차이를 강조
- 80% 손실 종목은 대개 미점검 항목에서 비롯: 포트폴리오에서 크게 손실 난 종목을 보면 대부분 분석에서 놓친 부분이 원인이었다는 관찰
AI는 투자를 대체할 수 있는가
- AI의 강점은 과거 패턴의 발견과 적용: AI는 과거 패턴을 찾아내고 이를 심리적 동요 없이 규율 있게 적용하는 데 탁월하지만, 투자의 우수성은 그 이상, 즉 새로운 패턴의 창조에 있다고 주장
- 패턴이 전혀 없는 상황을 다룰 수 있는가: 9-10년 전 쓴 메모 "사람 없는 투자"에서 던진 질문을 재인용. "AI가 다섯 개 사업계획서 중 아마존이 될 것을 골라낼 수 있는가", "다섯 명의 CEO 중 스티브 잡스를 골라낼 수 있는가"라는 두 질문 모두 "그럴 수 없을 것"이라고 답함
- 해고 계획이 없다는 입장의 근거: 대부분의 사람도 그 두 질문에 답하지 못한다는 점에서, AI 시대에도 예외적으로 뛰어난 사람에게는 여전히 역할이 있다는 결론
- AI 시대의 '줄의 맨 앞': 니킬이 향후 40년 커리어를 다시 시작한다면 여전히 부채를 택할지, 오늘날 "줄의 맨 앞"은 어디냐고 묻자, 막스는 향후 10년 최대 성공은 AI를 가장 잘 이해하는 사람에게 돌아갈 것이라 답하되, 이는 AI를 옹호하는 것과는 다르며 AI에 반대해 베팅하는 것도 최고의 이해에서 나올 수 있다고 부연
- AI 기대치가 과도하면 실망도 크다: 기대가 이미 매우 높은 상태에서는 실적이 그 기대를 밑돌 경우 손실 위험이 커진다는 경고
인덱스화가 득세한 진짜 이유
- 인덱스 펀드가 좋아서가 아니라 액티브가 나빴다: 1974년 잭 보글이 창시한 인덱스 펀드가 확산된 것은 낮은 수수료 때문만이 아니라, 액티브 운용이 같은 수수료를 받았더라도 성과가 열등했을 것이라는 진단
- 패닉 국면에서만 액티브가 유리해질 수 있다: 변동성이 크거나 침체기에는 액티브 운용의 기회가 열리지만, 실제로 그 기회를 살릴 수 있는 사람은 많지 않다는 한계를 짚음
- 월리 디머의 인용구: "매수해야 할 때가 오면, 당신은 매수하고 싶지 않을 것이다"라는 경구를 소개하며, 패닉이 만드는 기회를 심리적 장벽이 가로막는다고 설명
- AI와 액티브의 결합 가능성: Claude가 "지금이 그 기회다, 웅크리지 말고 사라"고 알려준다면 도움이 될 수 있다는 데 동의하면서도, 인간 심리가 작동하는 영역에서는 심리를 잘 다루는 사람에게 여전히 우위가 있다고 재확인
인도 시장에 대한 신중한 침묵
- 40억 달러 규모 배분에도 메모는 없다: 니킬이 오크트리가 최근 인도에 약 40억 달러를 배분했다고 언급하며 이에 대해 별도 메모를 쓰지 않은 이유를 묻자, 막스는 잘 모르는 분야에 대해서는 늘 신중해왔다고 전제
- 인도 증시에 대한 전문성 보유를 명확히 부인: 인도 GDP 성장률 6-7%, 1인당 GDP가 5,000달러를 넘어서면서 에너지·소비가 늘어난다는 전제로 향후 20-30년간 주식 80% 배분이 타당한지, 유망 섹터가 있는지 묻는 질문에 대해 "인도 증시에 대해 안다고 자처하지 않겠다"며 구체적 답변을 거절
아들 앤드루에게 배운 것
- 팬데믹 중 3대 동거 경험: 코로나 기간 아들 앤드루와 함께 살며 나눈 대화를 바탕으로 "가치 있는 무언가"라는 메모(2021년 1월)를 작성
- 손쉽게 구할 수 있는 정량 정보는 우위를 만들지 못한다: 앤드루가 지적한 핵심 통찰로, 현재 시점에 대한 정량 정보는 모두가 가지고 있기 때문에 그 자체로는 초과수익의 원천이 될 수 없다는 것
- 버핏이 남들과 달랐던 이유: 버핏이 초창기 아무도 하지 않던 정보 탐색(무디스 매뉴얼을 직접 읽는 등)을 했기 때문에 우위를 만들 수 있었다는 예시. 당시에는 기업에 연차보고서 한 부를 우편으로 요청하는 데만 한 달이 걸렸다는 일화로 정보 비대칭 시대를 설명
- 젊은 세대와의 대화가 학습의 원천: 동년배와 대화해서는 새로운 것을 배우기 어렵고, 젊은 사람들과의 대화가 최신 지식을 얻는 통로라며 자신은 경험을 교환한다고 설명
세컨드레벨 씽킹과 그 한계
- 저서 The Most Important Thing의 핵심 장: 컬럼비아대에 샘플 챕터로 제출한 "세컨드레벨 씽킹" 장에서 처음 체계적으로 정리한 개념. 남들과 똑같이 생각하면 똑같이 행동하고 똑같은 성과를 낼 수밖에 없다는 논리
- 다르다는 것만으로는 부족하다: 세컨드레벨 씽킹, 즉 반대의견은 군중과 다를 뿐 아니라 더 나아야(better) 한다는 점이 진짜 어려움이라고 강조
- "어떻게"에는 답이 없다: 세컨드레벨 사고를 하는 방법 자체는 가르칠 수 없다며, "농구에서 키는 코칭할 수 없다"는 비유로 훈련 불가능한 영역이 있음을 인정
- 찰리 멍거의 조언 인용: 첫 저서 완성 후 오찬에서 멍거가 "이 중 어느 것도 쉽지 않다는 걸 명심해라, 쉽다고 생각하는 사람은 어리석은 것"이라 말한 대목을 소개
모두가 AI를 쓰면 초과수익은 사라지는가
- 게이팅 질문 - AI 모델 간 우열이 있는가: 파트너 브루스 카시의 표현을 빌려, 모든 AI가 동일하게 똑똑하다면 이 질문 자체가 이후 논의를 가르는 관문 질문이라고 지적
- 모두가 같은 AI로 같은 프로세스를 쓰면 초과수익이 사라진다: 모든 참여자가 이론적으로 동일한 최적 프로세스를 도출하고 완벽히 따른다면 모두 평균(예: 10%)만 얻게 되고, 초과수익을 낼 사람이 없어진다는 논리
- AI를 고용하는 인간의 동기는 여전히 초과수익: AI 자체는 보수를 필요로 하지 않지만, AI를 활용하는 사람은 부유해지길 원하며 그 목적은 평균이 아닌 우위에서 온다는 점을 재확인
- 경쟁자들도 이미 매우 유능하다는 전제: 효율적 시장 가설을 언급하며, 똑똑하고 동기부여된 수많은 경쟁자들 사이에서 초과수익의 기회(길에 떨어진 10달러 지폐)를 찾는 일 자체가 근본적으로 어렵다는 점을 강조
- 레이크 워비곤 우화: 개리슨 케일러의 소설 속 가상마을 "레이크 워비곤"에서는 모든 아이가 평균 이상이라고 묘사되지만, 현실에는 모든 아이나 모든 투자자가 평균 이상인 곳은 존재하지 않는다며 초과수익의 근본적 희소성을 강조
탈레브와의 대조 - 테일 리스크 vs 중앙값 포트폴리오
- 탈레브와 정반대 전략: 탈레브는 블랙스완을 노리고 저렴한 외가격 옵션을 매수하는 반면, 자신은 시장이 블랙스완으로 오판하는 부실채권을 매수해 그 확률이 시장 예상보다 낮다는 데 베팅한다고 대조
- 확률분포 중앙부를 겨냥한 포트폴리오 구성: 극단값 대비 보험을 사는 대신 확률분포의 주요(중앙) 부분에서 잘 작동하는 포트폴리오를 구성하는 것이 자신의 접근법이라고 설명
- 탈레브의 러시안룰렛 비유 인용: 총알이 6개가 아니라 100개 있는 러시안룰렛에 비유했다는 탈레브의 표현을 언급하며, 테일 보험만으로 삶 전체를 구성하면 지루한 존재가 될 것이라 평가
- 코로나가 블랙스완인지에 대한 이견: 탈레브 본인은 코로나조차 블랙스완이 아니라고 주장한 것을 언급하며, 코로나는 디지털 경제·세계화와 맞물린 현대 최초의 팬데믹이라는 점에서 독특했다고 평가
1929년의 교훈과 다가오는 사모신용 메모
- 역사는 반복되지 않지만 운율을 남긴다: 마크 트웨인이 했다고 알려져 있으나 실제로는 하지 않았을 가능성이 큰 이 경구를 인용하며, 역사에서 되풀이되는 것은 사건 자체가 아니라 인간 본성에서 비롯된 주제라고 강조
- 나폴레옹 인용과 역사 기록의 신뢰성 문제: "역사는 미래의 승자가 쓴다"는 나폴레옹의 말을 인용하며 현재 접근 가능한 역사 기록이 얼마나 정확한지도 알 수 없다는 회의를 표함. 다만 재무적 숫자로 남은 역사는 상대적으로 덜 주관적이라는 데는 동의하되, 그 숫자를 만든 심리까지는 알기 어렵다고 부연
- 앤드루 로스 소킨의 신간 1929 언급: 1929년 대공황을 다룬 소킨의 신간을 감명 깊게 읽었다며, 그 책이 대공황으로 이어진 사건들을 생생하게 묘사한다고 평가
- 곧 나올 사모신용 메모 예고: 2026년 중 발표 예정인 사모신용(private credit) 관련 신규 메모에서 1929년의 교훈 일부를 인용할 계획이라고 밝히며, 소킨이 서술한 역사가 정확하길 바란다는 단서를 덧붙임(그렇지 않다면 교훈의 타당성도 흔들리기 때문)
마지막 조언 - 투자는 퍼즐
- 투자는 미래 전개를 예측할 수 없는 채로 하는 퍼즐: 자본을 미래 발전에 대비해 포지셔닝하는 일이지만, 미래는 정확히 예측할 수 없으므로 초과 통찰이 필요하다고 정리
- 매번 맞을 필요는 없다: 항상 옳아야 한다는 강박이 있는 사람은 투자자가 되지 말아야 하며, 이는 매번 성공해야 하는 치과의사·토목기사와 투자를 구분하는 탈레브(Fooled by Randomness)의 비유와 통한다고 동의
- 투자는 결코 다 풀리지 않는 양파 껍질: 절대적으로 작동하는 법칙이 없는 채로 계속 벗겨내야 하는 퍼즐이기 때문에 오히려 흥미롭다고 강조
- 골프 비유로 본 상대평가 게임: 74타를 쳤다는 사실만으로는 좋고 나쁨을 알 수 없듯, 지난해 주식 수익률 13%도 S&P가 18% 올랐다면 형편없는 성적이라는 상대평가의 본질을 재확인
투자자 관점 시사점
- 채권·부실채권의 초과수익 구조: 시장이 매긴 부도확률과 실제 부도확률의 차이(스프레드)를 정확히 짚어내는 미시적 분석 역량이 하이일드·부실채권 투자의 핵심 경쟁우위이며, 자본집약적 산업이 아니라 인력의 축적된 전문성에 의존
- AI 인프라 투자에 대한 밸류에이션 경계: 현재 AI 관련 자본투자(데이터센터, 에너지, 하드웨어)는 명백한 붐 국면이나 정당화 여부는 불확실하다는 진단은, 관련 섹터 투자 시 과열 신호(건설 크레인, 재고 급증에 해당하는 지표)를 별도로 점검할 필요를 시사
- 인덱스 vs 액티브 배분의 기준: 액티브 운용의 기회는 변동성이 크거나 침체 국면에서 상대적으로 커지므로, 평온한 상승장에서는 인덱스 비중을 높이고 패닉 국면에서 액티브 전략의 유효성을 재평가하는 접근이 근거를 갖는다고 볼 수 있음
- AI 시대 경쟁 지위의 재정의: 모든 참여자가 동일한 AI로 동일한 프로세스를 따르면 초과수익이 소멸한다는 논리는, AI 도구 자체보다 AI를 활용해 새로운 패턴을 창조하는 인간의 판단력이 여전히 차별화 요소로 남는다는 점을 시사
- 정량 데이터 접근성과 우위의 관계: 손쉽게 구할 수 있는 현재 시점의 정량 정보는 모두가 보유하므로 초과수익원이 될 수 없다는 지적은, 데이터 접근성이 평준화된 현재 시장에서 정보 자체보다 해석·통찰의 차별화에 투자 리서치 역량을 집중해야 함을 의미
- 확신 낮은 영역에서의 절제된 침묵: 40억 달러 규모를 배분하고도 인도 증시에 대한 구체적 섹터·배분 조언을 끝까지 거절한 태도는, 확신이 낮은 신흥시장·니치 영역에서는 함부로 견해를 내지 않는 것 자체가 리스크 관리의 일부라는 점을 시사
기억할 발언
- "예측할 수는 없지만 준비할 수는 있다."
- "인덱스화가 득세한 것은 그것이 훌륭해서가 아니라 액티브 운용이 너무 형편없었기 때문이다."
- "매수해야 할 때가 오면, 당신은 매수하고 싶지 않을 것이다." (월리 디머 인용)
- "AI가 다섯 개의 사업계획서 중 어느 것이 아마존이 될지 골라낼 수 있을까? 나는 아니라고 본다. 하지만 대부분의 사람도 마찬가지다."
- "손쉽게 구할 수 있는 현재의 정량 정보는 성공의 열쇠가 될 수 없다. 모두가 가지고 있기 때문이다."
- "이 중 어느 것도 쉽지 않다. 쉽다고 생각하는 사람은 어리석은 것이다." (찰리 멍거 인용)
- "투자는 벗겨도 벗겨도 끝나지 않는 양파 껍질 같은 퍼즐이다. 그래서 흥미롭다."
- "만약 늘 옳아야 한다는 강박이 있다면, 투자자가 되지 말고 치과의사나 토목기사가 되라."
- "역사는 되풀이되지 않지만, 운율을 남긴다." (마크 트웨인이 했다고 알려져 있으나 실제 발언 여부는 불확실)
- "나는 인도 주식시장에 대해 안다고 자처하지 않겠다."