하워드 막스: 리스크는 피할 게 아니라 다뤄야 할 대상이다

원문: The Indispensability of Risk — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 리스크 감수는 투자 성공의 필요조건: 막스는 체스의 사수(sacrifice) 개념을 빌려, 무언가를 걸지 않고는 이길 수 없다는 논리를 투자로 확장한다
  • 체스 그랜드마스터 모리스 애슐리의 4월 12일 월스트리트저널 기고문이 이 메모의 직접적 계기다
• 사기 사수와 진짜 사수의 구분: 결과가 계산 가능한 희생과, 대가가 불확실하고 지연되는 희생은 성격이 다르다
  • 10년 만기 미국 국채 매입은 확실성이 보장된 사기 사수에 가깝고, 대부분의 투자는 진짜 사수에 해당한다
• 리스크를 안 지는 것도 리스크: 개인은 생활비를 감당 못 할 수익률에 갇히고, 전문 투자자는 벤치마크에 못 미칠 수 있다
• 세 갈래 선택지: 무위험·저수익, 중간 리스크·중간 수익, 고위험·고수익 중 진짜 승부는 세 번째 갈래에서 갈린다
• 백개먼 비유: 초보자일수록 안전하게만 두다가 오히려 승률이 낮아지는 역설을 보여준다
• 버크셔 해서웨이의 실체: 워런 버핏과 찰리 멍거의 장기 성과도 무결점 기록이 아니라 다수의 평범한 투자, 소수의 큰 승리, 상대적으로 적은 큰 손실의 조합이다
• 리스크는 감수하되 무모함과는 다르다: 리스크를 진다고 성공이 보장되진 않으며, 근거가 탄탄할 때 감정을 통제하며 감수해야 한다는 것이 결론이다

체스의 사수 개념에서 출발하는 리스크론

유추로 사고하는 습관과 메모의 계기

• 막스의 오랜 유추 습관: 막스는 관심사를 다른 영역과 연결지어 설명할 때 이해가 가장 쉬워진다고 본다. 메모를 써온 지난 4개 decade 동안 매 decade마다 투자와 스포츠를 연결한 메모를 최소 한 편씩 썼고, 2020년에는 카드게임에 빗댄 메모도 발표한 바 있다
  • 이번 체스 메모는 그 유추 계보의 연장선이며, 저자 스스로 이 습관을 메모 서두에서 밝힌다
• 메모의 계기: 파트너 브루스 카시가 보내준 모리스 애슐리의 월스트리트저널 기고문 "체스는 희생의 힘을 가르친다"가 출발점이다
  • 막스는 브루스가 체스 기사라는 사실을 아는 사람이 드물고, 자신도 몇 년간 그 사실을 잊고 지냈다고 적는다. 이 기고문이 그 사실을 새삼 상기시켰고, 곧바로 메모를 쓰게 만들었다
  • 애슐리는 미국 체스 명예의 전당에 오른 그랜드마스터로, 폰부터 퀸까지 무언가를 내주지 않고는 이기거나 지킬 수 없는 국면이 많다고 말한다

사기 사수와 진짜 사수의 구분

• 사기 사수(sham sacrifice): 체스 마스터 루돌프 슈필만이 저서 "체스에서 희생의 예술"에서 만든 용어로, 내주는 말이 가져올 이익이 명확히 계산 가능한 경우다
  • 투자로 옮기면 10년 만기 미국 국채가 이에 해당한다. 자금을 10년 묶어두는 대가는 기회비용일 뿐이고, 그 대신 확정 이자 수입을 얻는다
• 진짜 사수(real sacrifice): 내준 것에 대한 보상이 즉각적이지도 명확하지도 않은 희생이다. 체스에서는 공간 장악이나 상대 진영의 약점 유발 형태로 돌아온다
  • 막스는 국채를 제외한 대부분의 투자가 진짜 사수의 성격을 띤다고 본다. 손실 위험을 감수한 대가로 눈에 보이지 않는 잠재적 이득을 좇는 구조이기 때문이다
  • 이 구분이 이후 논증 전체의 토대다. 리스크 없는 사수가 존재하지 않듯, 리스크 없는 초과수익도 존재하지 않는다는 방향으로 이어진다
• 애슐리 어머니의 사례: 애슐리가 두 살일 때 어머니는 그와 두 형제를 자메이카에 남겨두고 더 나은 삶을 찾아 미국으로 떠났다
  • 10년 뒤 목표를 이뤄 아이들을 미국으로 데려왔고, 이들은 이후 다양한 분야에서 성공을 거뒀다. 이 사례는 진짜 사수, 즉 결과가 불확실한 상태에서의 리스크 감수를 인간사에 적용한 예시다
  • 애슐리는 이 결정이 반드시 그렇게 풀릴 필요는 없었다고 짚는다. 체스 기사에게 리스크는 계산만큼이나 직관의 영역이며, 위험한 수가 통할지 확신하기는 사실상 불가능하다는 점을 강조하기 위한 사례다
• 칼슨의 역설: 5회 세계체스챔피언 망누스 칼슨은 리스크를 지지 않으려는 태도 자체가 극도로 위험한 전략이라고 말했다
  • 노련한 상대는 보수적인 플레이를 무리 없이 받아내며, 그 과정에서 우리 쪽 포지션에 내재된 기회를 빼앗아간다는 논리다
  • 막스는 이 문장을 메모의 제목이자 결론인 "리스크의 불가피성"으로 직결시킨다

리스크를 지지 않는 리스크

세 갈래 선택지와 시장 효율성의 벽

• 미래의 불확실성이 강제하는 선택: 무위험·저수익을 택하거나, 중간 리스크로 중간 수익에 만족하거나, 큰 손실 가능성을 감수하고 큰 이익을 좇는 세 갈래 중 하나를 골라야 한다
  • 큰 리스크 없이 큰 이익을 얻고 싶은 것은 모두의 바람이지만, 시장 참여자들이 바보가 아니라는 의미의 시장 효율성이 이를 대체로 막는다
• 첫 두 갈래는 대부분 도달 가능: 무위험·저수익과 중간 리스크·중간 수익 구간은 대다수 투자자가 무리 없이 달성한다
• 진짜 승부처는 세 번째 갈래: 절대수익이든 다른 투자자 대비 상대수익이든, 높은 수익을 얻으려면 손실 가능성 혹은 벤치마크 대비 언더퍼폼 가능성이라는 의미 있는 리스크를 반드시 짊어져야 한다
• 리스크와 보상의 불가분성: 막스는 애슐리의 "리스크 없이는 보상도 없다"는 표현에 "고통 없이는 얻는 것도 없다"는 흔한 격언까지 겹쳐 리스크와 보상이 뗄 수 없는 짝임을 강조한다
  • 리스크를 지지 않으면서 초과수익을 얻겠다는 발상은 애초에 성립하지 않는다는 것이 이 대목의 핵심 명제다
• 개인 투자자의 리스크 회피 리스크: 리스크를 피하는 개인은 생활비를 감당하기에 부족한 수익률에 갇힐 수 있다
• 기관 투자자의 리스크 회피 리스크: 리스크를 지나치게 적게 지는 전문 운용역은 고객의 기대치나 벤치마크를 따라가지 못할 수 있다
  • 두 사례 모두 리스크 회피가 결코 안전지대가 아니라, 그 자체로 다른 종류의 손실을 낳는 선택임을 보여준다

리스크 회피의 심리와 스포츠 격언

백개먼이 보여주는 안전 편향의 함정

• 백개먼 비유: 주사위로 말을 움직이는 백개먼에서 상대 말 근처에 왔을 때 선택지는 두 가지다. 상대 말을 쳐서 처음 자리로 돌려보내되 자기 말이 노출되는 위험을 감수하거나, 안전하게 피하는 것이다
  • 아무도 노출돼 맞는 것을 원하지 않지만, 초보자 대부분은 지나치게 안전하게만 두려 하고, 그 결과 맞는 것을 피하는 데 너무 큰 비중을 둔 나머지 거의 이기지 못한다
  • 이 비유는 체스의 리스크론을 게임 전반으로 확장한 것이다. 안전 위주 플레이가 오히려 승률을 깎는다는 동일한 역설이 반복된다

스포츠와 인간 본성이 말하는 실패 감수의 가치

• 그레츠키의 슈팅론: 아이스하키 명예의 전당에 오른 웨인 그레츠키는 시도하지 않은 슈팅은 무조건 실패한다고 말했다. 막스는 이를 시도 자체를 하지 않으면 결과도 없다는 리스크론의 스포츠 버전으로 인용한다
• 케니 스미스의 실패 감수론: NBA 우승을 두 차례 경험한 케니 스미스는 자신에게 실패할 기회를 스스로 줘야 한다고 말했다. 실패 가능성을 원천 차단하면 성공 가능성도 함께 차단된다는 뜻이다
• 9월 메모와의 연결: 막스는 전년 9월 메모 "패자를 줄일 것인가, 승자를 늘릴 것인가"의 한 문단을 다시 인용한다. 손실 종목을 아예 없애는 유일한 확실한 방법은 리스크를 전혀 지지 않는 것뿐이며, 그 경우 수익 회피로 이어진다는 결론이다
  • 이 문단은 이 메모 전체의 논지를 한 문장으로 요약한다. 리스크 감수 없이는 손실도 없지만 수익도 없다는 등가 관계다
• 머리로는 알아도 실천은 어렵다: 막스는 대부분의 사람이 이 논리를 지적으로는 이해하지만, 일부 손실을 감수하는 태도가 투자 성공의 필수 요소라는 사실을 받아들이기는 인간 본성상 어렵다고 덧붙인다
  • 이는 앞선 개인·기관 투자자의 리스크 회피 사례와 같은 맥락으로, 지식과 실행 사이의 간극을 짚는 대목이다

리스크 감수를 어떻게 다룰 것인가

리스크 감수의 역설과 버크셔 해서웨이의 성과 구조

• 피할 수 없는 역설: 경쟁이 치열하고 목표 수준이 높은 영역에서 성공하려면 리스크를 져야 하지만, 그렇다고 리스크를 진다고 성공이 보장되지는 않는다. 그래서 그것을 리스크라 부른다는 것이 막스의 정리다
• 장기 고수익과 무결점 기록은 다르다: 오랜 기간에 걸친 높은 수익률은 일관된 성공 기록에서 나오는 것이 아니라, 근거를 갖춘 다수의 투자 중 일부가 잘 풀린 결과인 경우가 대부분이다
• 버크셔 해서웨이 사례의 세 요소: 막스는 9월 메모에서 워런 버핏과 찰리 멍거의 성과를 세 요소로 분해했다
  • 다수의 투자에서 무난한 성과를 낸 것
  • 크게 베팅해 수십 년간 보유한 상대적으로 적은 수의 큰 승리 종목
  • 상대적으로 적은 수의 큰 손실 종목
  • 막스는 모든 투자가 승자이고 패자가 전혀 없기를 기대하는 것 자체가 비현실적이라고 짚는다. 이는 앞선 "리스크 회피가 수익 회피로 이어진다"는 논지의 구체적 증거다
• 투자자가 받아들여야 할 구조: 성공은 성공을 기대하고 집행한 다수의 투자 중 일부는 실패할 것을 알면서도 전부 실행하는 데서 나온다
  • 결과는 결국 승자와 패자의 비율, 그리고 손실 규모 대비 이익 규모의 함수가 된다
  • 이 과정에서 리스크 감수를 거부하면 원하는 목적지에 도달하기 어렵다는 것이 막스의 결론이다
• 애슐리의 반사적 결단론: 애슐리는 리스크 감수 자체가 성공을 요구하지도 보장하지도 않지만, 근거가 탄탄하다면 거의 반사적으로 리스크를 져야 한다고 말한다. 판단을 반복해서 신뢰할수록 의사결정 능력에 대한 자신감도 쌓인다는 논리다
• 용기 자체가 목적이 된다: 애슐리는 여기서 한 걸음 더 나아가, 리스크를 감수하는 용기는 결과와 무관하게 그 자체로 가치 있는 목표가 된다고 결론짓는다
  • 막스는 이 문장으로 메모를 매듭짓는다. 리스크 감수를 결과물이 아니라 투자자가 갖춰야 할 태도의 문제로 되짚는 대목이다
• 막스의 최종 결론: 리스크를 지지 않고 돈을 벌 것을 기대해서는 안 되지만, 단지 리스크를 졌다는 이유만으로 돈을 벌 것을 기대해서도 안 된다
  • 확실성을 희생해야 하지만, 그 희생은 숙련되고 지적으로, 감정을 통제한 상태에서 이뤄져야 한다는 것이 메모 전체를 관통하는 결론이다

투자자 관점 시사점

• 손실 없는 포트폴리오를 목표로 삼지 않는다: 손실 종목이 하나도 없는 상태는 리스크를 전혀 지지 않았다는 신호에 가깝다. 포트폴리오 점검 시 손실 종목 존재 여부보다 손실 규모와 승자 대비 비율을 봐야 한다
• 버크셔형 성과 분해를 벤치마크로 쓴다: 다수의 무난한 투자, 소수의 큰 승리, 소수의 큰 손실이라는 구조를 자신의 운용 성과에 대입해 승자와 패자의 비율, 손익 비대칭을 점검하는 틀로 활용할 수 있다
• 리스크 회피 편향을 경계한다: 백개먼 비유가 보여주듯 지나친 안전 위주 플레이는 눈에 띄지 않게 승률을 깎는다. 특정 포지션을 회피한 이유가 리스크 관리인지 단순한 리스크 회피 본능인지 구분할 필요가 있다
• 사기 사수와 진짜 사수를 구분해 자산을 배치한다: 국채처럼 대가가 확정된 자산과, 손실 위험을 안고 불확실한 초과수익을 좇는 자산을 같은 잣대로 평가하지 않는다
• 리스크 감수의 용기 자체를 훈련한다: 애슐리가 강조했듯 리스크를 감수하는 결정을 반복하고 그 판단을 신뢰하는 경험이 쌓일수록 의사결정 자신감도 커진다. 개별 투자 성과와 별개로, 근거 있는 리스크를 반사적으로 받아들이는 훈련 자체를 운용 프로세스에 포함시킬 수 있다

기억할 발언

• 칼슨의 역설: 5회 세계체스챔피언 망누스 칼슨은 리스크를 지지 않으려는 태도 자체가 가장 위험한 전략이라고 말했다. 막스는 이 문장을 인용해 소극적 플레이가 오히려 상대에게 기회를 내주는 역설을 설명한다 (원문: "Not being willing to take risks is an extremely risky strategy.")
• 그레츠키의 슈팅론: 아이스하키 명예의 전당에 오른 웨인 그레츠키는 시도하지 않은 슈팅은 100퍼센트 실패한다고 말했다. 막스는 이를 투자에서 기회를 붙잡지 않으면 결과도 없다는 비유로 가져온다 (원문: "You miss 100% of the shots you don't take.")
• 케니 스미스의 실패론: NBA 우승을 두 차례 경험한 케니 스미스는 실패할 기회를 스스로에게 줘야 한다고 말했다. 막스는 이 말을 통해 손실 가능성을 감수하지 않고는 성과도 없다는 점을 강조한다 (원문: "You have to give yourself a chance to fail.")
• 막스 자신의 결론: 막스는 지난해 9월 메모에서 리스크를 피하면 결국 수익도 피하게 된다고 스스로 정리했다. 이번 메모는 그 결론을 체스와 스포츠 비유로 다시 확인하는 성격이다 (원문: "risk avoidance is likely to result in return avoidance")
• 애슐리의 반사적 결단론: 체스 그랜드마스터 모리스 애슐리는 근거가 탄탄하다면 리스크는 거의 반사적으로 감수해야 한다고 말했다. 막스는 이를 인용하며 판단을 믿고 실행하는 훈련이 투자자의 자신감을 키운다고 덧붙인다 (원문: "the risk should be taken almost reflexively")
• 애슐리의 용기론: 모리스 애슐리는 리스크를 감수하는 결정이 반드시 성공을 보장하지 않더라도, 근거가 탄탄하다면 그 판단을 믿고 실행하는 용기 자체가 별도의 가치를 지닌 목표가 된다고 말했다. 막스는 이 문장으로 메모를 마무리하며 리스크 감수를 결과가 아니라 태도의 문제로 되짚는다 (원문: "The courage to take risks becomes a worthwhile end in itself.")