하워드 막스 2006년 메모 '리스크': 변동성이 아니라 손실 가능성이다

원문: Risk — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 리스크는 변동성이 아니다: 학계가 리스크의 대용치로 삼은 변동성 개념을 마크스는 정면으로 반박. 투자자가 실제로 두려워하는 건 가격이 출렁이는 것이 아니라 원금을 잃는 것
• 위험이 높다고 수익이 보장되지 않는다: 위험자산은 더 높은 기대수익률을 "약속"할 뿐, 그 수익이 실제로 실현된다는 보장은 전혀 없음
• 리스크는 사전에도 사후에도 하나의 숫자로 잴 수 없다: 결과가 좋았다고 원래 위험이 낮았던 게 아니고, 결과가 나빴다고 원래 위험이 높았던 것도 아님
• 손실 가능성 외에 개인화된 리스크가 여럿 존재: 목표 미달, 벤치마크 대비 부진, 경력 위험, 관행에서 벗어나는 위험, 비유동성 위험은 투자자마다 다르게 작동
• 집중과 분산, 유동성과 비유동성 자체는 위험의 척도가 아니다: 무엇이 위험한지는 투자자가 미래를 얼마나 아는지에 달려 있음 (버핏과 멍거, 브루스 카시 사례)
• 리스크는 다차원적이라 모델로 포착되지 않는다: 시나리오, 상쇄, 상관관계, 도미노효과가 얽혀 있고 정작 중요한 위험은 정상분포 바깥에서 발생
• 오크트리의 원칙은 리스크 회피가 아니라 지능적으로 짊어지는 것: 인지하고, 분석하고, 분산하고, 충분한 보상을 받을 때만 위험을 짊어짐
• 리스크 관리와 리스크 회피는 다르다: 펀스턴의 표현을 빌리면 이것은 위험 회피가 아니라 "리스크 지능"의 문제
• 메모 자체가 한 기업 감사위원회 회의 자료에서 촉발됨: 릭 펀스턴의 기업 리스크 관련 글을 읽다가, 투자업계가 리스크 논의를 수익-변동성 관계로만 좁히는 관행에 문제의식을 느껴 이 메모 전체를 쓰게 됨

왜 리스크가 중요한가

메모의 계기: 감사위원회와 펀스턴의 글

• 8시간짜리 감사위원회 회의에서 착안: 마크스가 이사로 참여하던 한 기업의 감사위원회 회의가 사베인스-옥슬리법 시행 이후 8시간까지 길어졌는데, 그 회의 자료 중 딜로이트 앤 투시의 프린시펄이자 거버넌스·리스크 관리 부문 내셔널 프랙티스 리더인 릭 펀스턴이 쓴 기업 리스크 관련 글이 포함돼 있었음
  • 이 글은 기업 리스크를 다뤘지만, 마크스는 그 논지가 투자 리스크에도 그대로 들어맞는다고 느껴 메모 전체를 쓰게 됐다고 밝힘
• 투자업계 관행에 대한 문제의식이 출발점: 다들 우수한 투자수익을 좇고 리스크 관리가 그 성패를 좌우한다는 것까지는 인정하지만, 거기서 논의가 곧장 수익과 변동성의 관계로 좁혀지는 통상적인 흐름에 아쉬움을 느낌
  • 그 정도로는 리스크라는 주제의 극히 일부만 다룬 셈이라 판단해, 메모 하나를 통째로 리스크에 할애하기로 결정했다고 서두에서 밝힘

자본시장이론과 리스크-수익 관계

• 시카고대에서 배운 자본시장이론이 출발점: 마크스가 1960년대 말 업계에 들어왔을 당시엔 다들 수익률만 말했지 리스크조정수익이라는 개념은 드물었음
  • 시카고대 재학 시절 자본시장이론이 막 논의되기 시작했고, 리스크와 수익의 관계가 이후 투자업계 사고방식의 근간이 됨
• 리스크 회피 성향이 자본시장선의 전제: 사람들이 위험을 싫어하기 때문에 더 위험한 투자는 자본을 끌어오려면 더 높은 수익을 제시해야 함
  • 이 명제가 우상향하는 자본시장선 그래프의 근거이며, 투자업계에서 가장 널리 쓰이는 도식임
• 숙련된 투자자라면 위험을 감수한 대가로 장기적으로 더 높은 평균수익을 낼 수 있어야 함: 그래야 리스크조정수익이라는 개념이 성립
  • 수익률만 봐서는 투자자가 잘했는지 판단할 수 없고, 그 수익을 얻기 위해 얼마나 위험을 감수했는지 함께 봐야 함

전통적 그래프의 함정과 마크스의 수정판

• 전통적 우상향 그래프는 기만적이다: 위험과 수익의 양의 상관관계는 보여주지만 불확실성 자체는 전혀 드러내지 않음
  • "위험을 더 지면 돈을 더 번다"는 암시만 남기고 그 과정에서 많은 투자자를 불행에 빠뜨렸다고 지적
• "위험한 투자가 더 높은 수익을 낸다"는 통념은 틀렸다: 이는 마크스가 이 메모에서 가장 강하게 비판하는 대목
  • 만약 위험한 투자가 언제나 더 높은 수익을 확실히 낸다면, 애초에 그것은 위험한 투자가 아니었을 것이라는 논리적 모순을 지적
• 올바른 표현은 "더 높은 기대수익"이지 "더 높은 실현수익"이 아니다: 위험자산은 더 높은 프로미스나 기대치를 제시할 뿐
  • 그 기대치가 실제로 실현되어야 한다는 조항은 어디에도 없음
• 마크스가 다시 그린 그래프는 불확실성의 폭을 함께 보여준다: 위험이 커질수록 기대수익도 커지지만, 동시에 수익의 분포 자체가 넓어지고 손실 가능성도 함께 커짐
  • 위험한 투자는 기대수익이 높아지는 동시에, 더 낮은 수익이나 손실이 나올 가능성도 함께 커진다는 이중적 의미를 시각화
• 가격이 공정하게 매겨졌다면 위험한 투자는 세 가지 특징을 지닌다: 더 높은 기대수익, 더 낮은 수익이 나올 가능성, 경우에 따라 손실 가능성
  • 이 세 요소를 모두 반영해야 리스크를 제대로 이해했다고 할 수 있음

리스크란 무엇인가: 변동성 비판으로 넘어가는 지점

학계가 변동성을 리스크로 삼은 이유

• 변동성이 채택된 건 논리보다 편의 때문: 계산에 쓸 객관적이고 역사적으로 확인 가능하며 미래로 외삽할 수 있는 숫자가 필요했을 뿐
  • 다른 종류의 리스크는 대부분 이런 조건을 충족하지 못하기 때문에 변동성이 대용치로 채택됐다고 지적
• 정작 투자자들은 변동성을 이유로 매수를 거부하지 않는다: "가격이 크게 출렁일 수 있어서 안 산다"거나 "분기 실적이 나쁠 수 있어서 안 산다"는 말을 들어본 적이 없다고 단언
  • 오크트리 안팎을 통틀어 그런 말을 하는 사람을 만나본 적이 없다는 것이 변동성 정의에 대한 첫 번째 반증
• 시장이 변동성에 따라 가격을 매긴다는 이론적 전제 자체가 의심스럽다: 그런 관계를 요구하는 수요자가 실제로 존재해야 시장가격에 반영될 텐데, 그런 수요자를 찾기 어려움

변동성 정의의 세 가지 결함

• 동일한 변동성이라도 체감 위험은 다르다: 50달러에서 80달러로 오르내린 주식과 50달러에서 20달러로 떨어진 주식은 통계적 변동성이 비슷할 수 있지만 둘을 똑같이 위험하다고 보긴 어려움
  • 상승 방향의 출렁임과 하락 방향의 출렁임을 변동성이라는 하나의 숫자로 뭉뚱그리는 것의 한계
• 가격 수준과 위험도의 관계가 뒤바뀌는 역설: 20달러에서 80달러까지 일직선으로 오른 주식은 저위험으로 묘사되다가, 80달러에서 50달러로 급락하면 갑자기 고위험으로 재분류됨
  • 같은 주식이 80달러일 때보다 50달러일 때 더 위험하다고 말하는 건 직관에 맞지 않는다는 지적
• 과거 변동성을 미래 위험의 지표로 쓰는 관행 자체가 문제: 미래가 과거와 같으리라는 보장이 없고, 위험도 변화를 예측하는 것이야말로 가치를 더하는 지점
  • 단순 외삽으로는 어떤 가치도 창출되지 않는다는 점을 강조
• 이 세 가지 결함을 종합하면 변동성은 리스크의 포괄적이거나 충분하거나 유용한 척도가 되기 어렵다: 마크스가 변동성 정의를 받아들이기 힘든 근거로 정리

변동성이 아니라면 무엇인가

손실 가능성이라는 본질적 리스크

• 투자를 꺼리는 진짜 이유는 원금 손실이나 용납할 수 없이 낮은 수익에 대한 두려움: "가격이 출렁일까 봐"보다 "돈을 잃을까 봐" 쪽이 훨씬 설득력 있다는 것
  • 마크스는 리스크란 무엇보다 먼저 돈을 잃을 가능성이라고 단언
• 손실 가능성 리스크는 시장 참여자 전체에 걸쳐 비교적 보편적으로 작동: 아래 소개할 다른 리스크들과 달리 특정 투자자에게만 국한되지 않는 성격을 지님

목표 미달·벤치마크·경력이라는 개인화된 리스크

• 목표 미달 리스크는 투자자마다 필요 수익률이 다르기 때문에 발생: 은퇴한 임원은 연 4%면 충분하고 6%는 횡재지만, 연 8%를 맞춰야 하는 연기금에게 장기간 6%는 심각한 위험
  • 같은 투자가 어떤 투자자에겐 안전하고 어떤 투자자에겐 위험할 수 있다는 것을 보여주는 사례
• 벤치마크 리스크는 인덱스를 따라가지 못할 때 발생: 운용역이 인덱스만 따라가면 이 리스크는 없앨 수 있지만, 아웃퍼폼을 추구하는 순간 일정 기간의 부진은 피할 수 없음
  • 최고의 투자자일수록 자신의 접근법을 고수하는 경향이 강하고, 어떤 접근법도 항상 통하지는 않기 때문에 오히려 최고의 투자자가 최악의 부진기를 겪기도 함
  • 1999년 워런 버핏이 기술주 버블에 편승하지 않아 겪은 부진을 예로 들며, 그 시기의 저조한 성과는 훈장이었다고 평가
• 경력 리스크는 부진 리스크의 극단적 형태: 던 르바론이 말한 "에이전시 리스크"처럼, 돈을 굴리는 사람과 돈의 주인이 다를 때 운용역은 이익 공유 없이 손실만 책임지는 구조에 놓임
  • 해고로 이어질 수 있는 위험은 좀처럼 감수할 가치가 없다는 함의
• 비관행성 리스크는 남과 다르게 행동하는 데 따르는 위험: 케인즈가 남긴 말을 인용해, 관행적으로 실패하는 편이 비관행적으로 성공하는 것보다 평판에 유리하다는 세속적 지혜를 소개
  • 데이비드 스웬슨의 저서에서도 능동 운용 전략은 기관에 비기관적 행동을 요구하는 역설을 지적했다고 언급
  • 이 리스크에 대한 우려가 많은 사람을 평범한 성과에 머물게 만들지만, 동시에 남과 다르게 갈 수 있는 사람에게는 기회가 됨

비유동성과 각 리스크의 주관성

• 비유동성 리스크는 자금이 필요한 시점과 투자의 환금성이 어긋날 때 발생: 3개월 뒤 수술비나 1년 뒤 주택 구매 자금이 필요한 투자자에게는 원하는 시점에 합리적인 가격으로 현금화하지 못하는 것 자체가 리스크
  • 이론상 만기가 없고 유동성 수요를 예측할 수 있는 펀드라면 이 리스크에 둔감해도 되고, 그 대가로 수익을 취할 수 있음
• 이 모든 개인화된 리스크는 시장가격에 반영되는 공통 리스크가 아니다: 주관적이고 개인적인 성격을 지니기 때문에, 시장 전체가 합의해 프리미엄을 매기는 리스크로 보기 어려움
  • 변동성을 리스크와 동일시하면 정량화 가능하고 객관적인 유일한 척도를 남기게 되는데, 이는 시장이 각 투자의 위험을 정밀하게 평가해 수익을 배분하는 효율적 기계라는 주장을 무너뜨림

사전적 리스크 측정의 어려움

리스크는 결국 의견이다

• 미래의 리스크를 잰다는 것은 근본적으로 의견의 영역: 숙련된 추정이길 바랄 뿐, 결국은 추정에 불과하다는 점을 분명히 함
• 정량화의 표준 자체가 존재하지 않는다: 같은 투자를 두고 누군가는 위험이 높다 하고 누군가는 낮다고 함
  • 어떤 이는 돈을 못 벌 확률로 리스크를 정의하고, 어떤 이는 원금의 특정 비율을 잃을 확률로 정의하며, 1년 기준으로 보는 사람과 보유기간 전체 기준으로 보는 사람이 갈림
  • 설령 모든 투자자가 한자리에 모여 패를 공개해도 하나의 숫자에 합의할 수 없고, 그 숫자를 다른 투자의 위험과 비교하기도 어려움

개연성 낮은 재앙과 탈레브의 경고

• 평범하게 반복되는 사건은 반영하기 쉽지만 희귀한 재앙은 그렇지 않다: 마크스는 이를 "있을 법하지 않은 재앙"이라 부르며, 이런 리스크를 안고 있는 투자는 실제보다 안전해 보이는 착시를 일으킨다고 지적
• 탈레브의 러시안룰렛 비유를 인용: 현실은 총알이 드물게 발사되는, 방아쇠가 수백 수천 개인 회전식 권총과 같아서 몇 차례 무사히 지나가면 총알의 존재 자체를 잊고 안전하다는 착각에 빠짐
  • 러시안룰렛과 달리 현실에서는 위험의 총구 자체를 볼 수 없어서, 자신도 모르게 러시안룰렛을 하면서 그것을 "저위험"이라는 이름으로 부를 수 있다는 경고
• 결론적으로 사전적 리스크는 주관적이고 숨겨져 있으며 정량화 불가능한 경우가 많다: 이것이 다음 절에서 다루는, 사후에도 리스크를 잴 수 없다는 논지로 이어짐

사후적으로도 측정 불가능한 리스크

알렉산더 대왕과 대안적 역사들

• 결과가 좋았다고 리스크가 낮았던 게 아니고, 나빴다고 리스크가 높았던 것도 아니다: 무언가 일어났다는 사실이 그것이 개연성 있었다는 뜻이 아니고, 일어나지 않았다는 사실이 그것이 비개연적이었다는 뜻도 아님
  • 개연성 낮은 일도 항상 일어나고, 개연성 높은 일도 자주 일어나지 않는다는 점을 짚음
• 탈레브가 말한 "대안적 역사들" 개념을 소개: 실제로 펼쳐지지 않았지만 펼쳐질 수도 있었던 다른 결과들을 함께 고려해야 한다는 것
  • 알렉산더 대왕이 전략을 세웠고 그 상황에서 성공했지만, 그 상황 자체가 예측 가능했는지 아니면 우연이었는지 되물음
  • 알렉산더가 그 우연에 기댄 게 현명했는지 무모했는지, 그리고 더 체계적으로 가능성을 검토했지만 불운 탓에 역사에 이름을 남기지 못한 더 지혜로운 장군이 어딘가 있었을지도 모른다고 되짚음
• "밥 더 언럭키"라는 대조 인물을 제시: 마크스는 알렉산더 대왕과, 더 체계적으로 준비했지만 불운 탓에 역사에 남지 못한 가상의 장군 "밥 더 언럭키" 중 누가 역사책에 남을 자격이 있는지 되물으며, 결과의 이름값과 실제 리스크 판단력은 별개라는 논지를 각인시킴

운 좋은 바보와 기상캐스터의 비유

• 한 번의 성공만으로는 실력을 증명할 수 없다: 투자업계에서는 단 한 번의 큰 성공이나 극단적이지만 정확했던 예측 하나로 수년을 먹고살 수 있다고 지적
  • 시장이 호황일 때는 가장 큰 위험을 감수한 사람이 가장 좋은 성과를 내는데, 이것이 좋은 시기를 예견한 영리함인지 그냥 공격적인 성향이 사건에 의해 구제받은 것인지 구분하기 어려움
  • 탈레브가 "운 좋은 바보"라 부른 이들과 진짜 숙련된 투자자를 단기간에 구별하기가 매우 어렵다는 점을 강조
• 날씨예보 모델로 확률 판단의 한계를 설명: 내일 비 올 확률이 70%라고 했을 때, 실제로 비가 오든 안 오든 그 예보가 맞았는지 틀렸는지는 0%나 100%가 아닌 이상 아주 많은 시행을 거치지 않고는 판단할 수 없음
  • 이 비유를 투자자의 리스크 평가 능력 판단에도 그대로 적용, 결국 답은 정밀하지만 무의미한 수익-변동성 비율이 아니라 숙련된 주관적 판단에 있다고 결론
• 유명 투자자도 리스크조정수익으로 재확인해야: 성과가 좋았던 유명 투자자를 두고 운이었는지 실력이었는지, 감수한 위험 대비 수익이 상응했는지를 따지는 것이 더 핵심적인 질문이라고 짚으며, 이 또한 정밀한 비율이 아니라 숙련된 주관적 판단으로만 답할 수 있다고 재확인

리스크가 있다는 건가 없다는 건가: 역설들

집중투자와 분산투자의 역설

• 집중이 위험한지는 미래를 얼마나 아는지에 달려 있다: 미래를 안다면 집중은 위험하지 않고, 오히려 성과를 극대화하는 방법이 됨
  • 분산은 본질적으로 미래에 대한 지식이 불완전하다는 것을 인정하고 수익을 안전과 맞바꾸겠다는 의지의 표현
  • 대부분의 투자자가 기대수익 순으로 종목 순위를 매기지만 그중 1위 하나에만 전부를 걸지는 않는다는 사실 자체가, 자신의 순위가 틀릴 수 있다는 것을 안다는 방증
• 자신의 순위를 얼마나 신뢰하는지가 관건: 투자자 대부분이 기대수익 순으로 종목을 매기면서도 1위 하나에 전부를 걸지 않는다는 사실 자체가, 스스로도 자신의 판단이 틀릴 수 있음을 안다는 방증이라고 재차 강조

버핏과 멍거의 비유동성

• 통념은 유동적 투자가 비유동적 투자보다 안전하다고 말하지만 버핏과 멍거는 반대로 움직인다: 다른 매수자가 없는 대규모 지분을 정기적으로 쌓고, 팔 수 있는 상장주식보다 아예 회사 전체를 소유하는 쪽을 더 편하게 여김
  • 그럼에도 이들의 기록은 지속적으로 우수함
  • 그 답은 그들이 자신이 무엇을 하는지 정확히 안다는 데 있음: 좋은 회사와 나쁜 회사를 구분하고 적정 가격을 판단하는 능력, 그리고 강제 청산에 몰릴 가능성이 낮은 포트폴리오 구조
  • 두 사람이 해고를 걱정하지 않는다는 점도 비유동성을 리스크로 여기지 않는 이유 중 하나로 언급됨
• 통념이 두 사람에게는 뒤집힌다: 유동적이고 작은 지분이 비유동적이고 큰 지분보다 안전하다는 일반적인 통념과 정반대로 움직이면서도 최상위권 성과를 유지한다는 점에서, 통념이 모든 투자자에게 보편적으로 적용되는 법칙은 아니라는 것을 보여줌

브루스 카시의 부실채권펀드 사례

• 부실채권펀드는 표면적으로 위험 요소를 모두 갖추고 있다: 부실기업, 궁극적으로 지급불능에 이르는 회사의 채권을 매입하고, 원리금 상환 약속은 사실상 무효화되며, 가능한 결과의 폭이 극도로 넓고, 보유 자산은 종종 비유동적이며, 셸던 스톤의 하이일드 채권 포트폴리오보다 분산도 훨씬 덜 됨
• 하지만 다른 요소들이 이를 상쇄한다: 매우 낮은 가격에 매수하고, 풍부한 경험과 숙련된 팀을 보유하며, 실제 기록이 그가 자신이 무엇을 하는지 안다는 것을 보여줌
  • 17년간 손실을 낸 펀드나 마이너스 연간 수익을 낸 해가 없었다는 실적을 제시하되, 이 과거 기록이 미래 성과를 보장하지는 않는다는 유보 조건을 명시
• 결국 위험한지 아닌지는 리스크의 정의에 달려 있다: 하나의 정답은 없고, 어떤 투자자산이나 전략이나 도구도 그 자체로 위험하거나 안전하지 않으며, 모든 투자자와 모든 상황에 통하는 답도 없다는 것이 마크스의 결론

리스크 평가의 다차원성과 전문가 회의론

펀스턴의 네 가지 복잡요인

• "시나리오": 정상 범위를 넘어서는 대안적이거나 비정상적인 미래 상황, 즉 "있을 법하지만 흔치 않은" 경우를 뜻하며, 딜로이트의 릭 펀스턴이 리스크 정량화의 어려움을 설명하며 제시한 네 가지 복잡요인 중 첫 번째
• "상쇄": 투자 세계의 분산과 같은 개념으로, 단순히 여러 자산에 나눠 투자하는 것을 넘어 같은 요인에 서로 다르게 반응하는 자산을 함께 담아 한쪽의 악재를 다른 쪽의 호재로 상쇄하는 것을 뜻함
• "상관관계": 여러 투자가 같은 요인에 동일하게 반응할 가능성을 뜻하며, "패닉 시에는 모든 상관관계가 1로 수렴한다"는 격언을 소개해 평소엔 무관해 보이던 자산들이 위기 때 함께 무너지는 현상을 경고
• "도미노 효과": 한 요인이 자산 A에 문제를 일으키고, 그것이 다시 자산 B와 C로 번지는 연쇄를 뜻하며, 개별 요인보다 훨씬 큰 조합을 낳아 예측이 특히 어려운 요소

1998년 위기가 보여준 도미노 효과

• 1998년 신흥시장 붕괴, LTCM 파산, 러시아 위기가 도미노 효과의 실증 사례: 처음에는 신흥시장 증권 보유분에만 리스크가 국한된다고 생각했던 투자자들이 실제로는 신흥시장에서 사업하는 미국 기업 주식, 국채에 손댄 하이일드 펀드, 해당 지역에 노출된 사모펀드를 통해 연쇄적으로 타격을 입었음
• 모든 포트폴리오에 균열선이 지나간다는 결론: 이 균열선을 전부 예측하기는 어렵지만, 그것을 시도하는 것 자체가 효과적인 리스크 관리의 핵심이라는 결론으로 이어짐

VAR와 리스크측정관에 대한 회의

• 외부 리스크측정 전문가와 VAR 같은 모델에 대한 과도한 의존을 경계: 투자 분석과 그 리스크 평가는 분리할 수 없는 만큼, 담당 투자전문가보다 이 주제를 더 잘 아는 사람이 있을지 의문을 제기
  • "리스크측정관"이라는 직함이 마치 안락의자에 앉아 투자전문가의 성과를 평가하는 훈수꾼처럼 들린다고 지적하면서도, 멀티전략 포트폴리오의 사일로를 가로질러 리스크를 취합하고 균열선을 찾는 데는 유용할 수 있다고 인정
• 친구 릭 케인의 말을 빌려 정상분포 바깥의 위험을 강조: 표준편차 두 배 이내에서 일어나는 일은 누구나 이해하지만, 금융 역사에서 정말 중요한 일은 전부 그 바깥에서 일어난다는 요지

모델링 가능한 리스크와 그렇지 않은 리스크

• 펀스턴은 리스크를 확률 모델링에 적합한 것과 그렇지 않은 것으로 구분: 반복적으로 발생하는 상황, 알려진 규칙이 적용되는 프로세스, 안정적으로 유지되는 조건, 통제 가능한 환경, 제한된 결과의 범위, 조합의 결과가 확실히 알려져 있는 경우가 모델링에 적합한 조건으로 제시됨
  • 마크스는 이 조건들이야말로 투자와 정반대되는 성격이라고 꼬집음: 반복되지 않는 상황, 알려지지 않은 규칙, 사실상 무제한에 가까운 결과의 범위가 투자의 현실이라는 것
• 결론적으로 정말 중요한 극단적 리스크에서는 모델과 모델러의 효용이 매우 제한적: 이 회의론이 다음 절, 즉 리스크를 짊어지는 방법에 대한 마크스의 실천적 원칙으로 이어짐

이익을 위해 리스크를 짊어지는 법

케인즈의 투기자·투자자 구분

• 케인즈가 남겼다는 말을 인용: 투기자는 자신이 인지하는 위험을 감수하는 사람이고, 투자자는 자신이 인지하지 못하는 위험을 감수하는 사람이라는 구분
  • 마크스는 예전 메모에서 이 인용의 출처를 확인하지 못했다고 인정했지만 이번엔 출처를 찾았다고 밝힘
• 모르고 위험을 짊어지는 것이 진짜 실수: 당대에 가장 유행하고 가장 높이 평가받아 "절대 나쁜 일이 생길 수 없다"고 여겨지는 증권을 사는 사람들이 반복적으로 저지르는 실수라고 지적
  • 반대로 인지된 위험을 지적으로 받아들이는 것이 가장 현명하고 수익성 높은 투자의 밑바탕이 되는 경우가 많은데, 대부분의 투자자는 이를 위험한 투기라며 외면한다는 역설
• 자본시장 접근법의 원칙을 재확인: 위험 회피 성향이 있다면 기대수익이 같을 경우 더 안전한 투자를 선호해야 하고, 그래서 더 위험한 투자를 하려면 더 높은 기대수익으로 유인되어야 함
  • 무위험금리에 만족할 수도 있지만 대부분은 추가 위험을 감수하며 더 많은 것을 추구하고, 결국 위험을 지적으로 짊어지는 것이 투자자의 본업이라고 정리

생명보험 유추와 오크트리의 네 원칙

• 1980년대 초 하이일드 채권에 대한 질문에 답하며 든 비유: 발행사 일부가 파산하리라는 걸 알면서 어떻게 하이일드 채권에 투자하느냐는 질문에, 미국에서 가장 보수적인 회사인 생명보험사도 모든 고객이 결국 죽는다는 걸 알면서 생명보험을 판다고 답했다는 일화
  • 두 활동 모두 의식적으로 위험을 짊어지는 것이며, 그것을 지적으로 하느냐 아니냐에 성패가 갈린다는 요지
• 생명보험사가 생존하고 수익을 내는 네 가지 열쇠를 제시: 모두가 죽는다는 현실을 인지하는 것, 의사를 통해 지원자의 건강을 분석하는 것, 나이·성별·직업·지역별로 보험가입자를 섞어 분산하는 것, 사망표에 따라 평균적으로 이익이 나도록 보험료를 설계하는 것
  • 만약 보험시장이 비효율적이어서 80세에 죽을 사람에게 70세 기준 보험료를 매길 수 있다면 위험 대비 보호도 커지고 예상대로 흘러갈 때 초과 이익도 커진다는 점도 덧붙임
• 오크트리도 하이일드 채권을 비롯한 모든 전략에서 동일한 네 가지를 실천: 위험을 인지하려 애쓰고, 숙련된 전문가를 통해 분석하며, 포트폴리오를 적절히 분산하고, 기대수익이 위험을 훨씬 상회한다고 확신할 때만 투자
  • 위험자산도 충분히 싸게 사면 좋은 투자가 될 수 있으며, 핵심은 그 시점을 아는 것이라는 오랜 원칙을 재확인
  • 지적으로 위험을 짊어져 이익을 내는 최선의 시험은 장기간에 걸친 반복적 성공 기록이라고 마무리

리스크 관리와 리스크 회피의 차이

• 오크트리는 위험을 피하지 않는다: 적절한 시점, 적절한 사례, 적절한 가격에서는 위험을 기꺼이 받아들이며, 모든 위험을 피할 수도 있지만 그 대가로 무위험금리를 넘어서는 수익도 함께 포기하게 됨
  • 윌 로저스의 말을 인용: 때로는 나뭇가지 끝까지 나가야 하는데 그곳에 열매가 있기 때문이라는 요지
• 오크트리 투자철학의 첫 번째 원칙인 "리스크 통제의 중요성"은 리스크 회피와는 무관: 충분한 보상을 받을 때, 특히 남들이 극도로 꺼리는 위험을 감수할 때 고객을 위한 가치를 창출한다는 것
• 펀스턴이 이 메모의 계기가 된 글에서 남긴 표현으로 마무리: 위험과 노출이 이해되고 적절히 관리되며 모두에게 더 투명해진다는 확신이 필요하다는 것, 그리고 이것은 리스크 회피가 아니라 리스크 지능이라는 표현
  • 오크트리가 매일 추구하는 것이 바로 이 리스크 지능이라고 메모를 맺음

투자자 관점 시사점

• 리스크 지표를 단일 숫자로 요약하려는 유혹을 경계: 변동성, VAR, 샤프비율 같은 지표는 정상적인 시기의 리스크만 포착하고 정작 중요한 꼬리위험은 놓친다는 점을 리스크 관리 체계 설계에 반영할 필요
• 집중·비유동성·부실자산 투자 여부를 판단할 때 자신의 지식 수준을 먼저 자문: 미래를 얼마나 잘 아는지에 따라 같은 전략이 위험할 수도, 오히려 최선의 선택일 수도 있다는 프레임을 실사 과정에 적용
• 성과 평가에서 결과와 프로세스를 분리해서 봐야 한다: 한 번의 성공이나 실패만으로 운용역의 리스크 판단력을 평가하지 말고, 반복된 성공 기록과 의사결정 과정 자체를 함께 살펴야 함
• 자신이 감수하는 리스크가 "인지된" 것인지 점검: 케인즈의 투기자·투자자 구분을 빌려, 지금 보유한 자산이 위험을 알고 분석하고 분산하고 충분한 보상을 받으며 짊어진 것인지 스스로 되물어볼 필요

기억할 발언

• 리스크의 자기모순: 더 위험한 자산이 언제나 더 높은 수익을 낸다면 애초에 그것은 위험한 자산이 아니었을 것이라는 마크스의 반박. 위험과 수익의 관계를 기계적으로 믿는 투자자들에게 던지는 핵심 경고다 (원문: "they wouldn't be riskier")
• 현실의 총구는 보이지 않는다: 탈레브가 러시안룰렛에 빗대어, 러시안룰렛과 달리 현실에서는 위험의 총구 자체를 관찰할 수 없다고 경고한 대목. 개연성 낮은 재앙을 안고 있어도 안전해 보이는 착시가 여기서 비롯된다 (원문: "one does not observe the barrel of reality")
• 케인즈의 투기자 정의: 투기자는 스스로 인지하는 위험을 감수하는 사람이라는 구분. 마크스는 모르고 위험을 짊어지는 것이야말로 진짜 위험이라는 논지의 근거로 이 구분을 끌어온다 (원문: "risks of which he is aware")
• 정상분포 바깥이 진짜 승부처: 친구 릭 케인의 말을 빌려, 금융 역사에서 정말 중요한 사건은 표준편차 두 배를 벗어난 지점에서 일어난다고 강조한 대목. VAR 같은 모델이 놓치는 지점이 바로 여기다 (원문: "outside of two standard deviations")
• 리스크 회피가 아니라 리스크 지능: 딜로이트 릭 펀스턴의 표현을 인용해, 위험과 노출을 이해하고 관리하고 투명하게 만드는 일은 위험을 피하는 게 아니라 위험을 지능적으로 다루는 일이라고 규정한 대목. 메모 전체의 결론을 요약하는 문구다 (원문: "it is risk intelligence")