하워드 막스: 후견지명을 먼저 부탁한다 - 그들은 무슨 생각이었나

원문: Hindsight First, Please (or, What Were They Thinking?) — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 후견지명을 미리 쓰라는 요구: 막스의 핵심 메시지는 투자 손실 상당수가 사후에야 "그때 무슨 생각이었나"라고 묻는 데서 드러나며, 그 질문을 사건이 터지기 전에 던졌다면 피할 수 있었다는 것.
• 회의주의 결핍이 손실의 공통 원인: 처칠의 역사 인식론과 갤브레이스의 "금융 기억의 극단적 짧음"을 함께 인용하며, 투자자들이 사이클의 필연성과 공짜 점심의 부재를 반복해서 잊는다고 지적.
• 알파는 선견지명이다: 막스는 오늘날 수요가 큰 알파를 남들이 나중에야 백미러로 보게 될 것을 미리 내다보는 능력이라 정의하고, 오크트리는 다음에 나올 실수를 미리 찾아 대비하는 데 시간을 쓴다고 밝힌다.
• 베이유 사기는 투자자 책임: 헤지펀드 베이유의 실적 조작 사건을 들어, 비난받아야 할 첫 번째 대상은 사기꾼이 아니라 최소한의 실사를 생략한 투자자 자신이라고 주장.
• 기대수익률은 늘 최근 주가를 뒤쫓는다: 주식 기대수익률이 1960-90년대 9-11%에서 2005년 6-7%로 내려온 과정을 추적하며, 주가가 높을 때 기대치도 높고 주가가 낮을 때 기대치도 낮아지는 순환을 지적.
• 자금이 대안자산으로 쏠리는 위험: 주식·채권에 대한 흥미가 식으면서 바이아웃, 벤처캐피탈, 부동산 등으로 자금이 몰리고, 그 쏠림 자체가 미래 수익률을 갉아먹는다고 경고.
• 정부 규제의 후견지명 함정: 사베인스-옥슬리법을 예로 들어, 정부가 지나간 스캔들에 과잉 반응해 영구적 비용을 만드는 동안 정작 미래의 2차 효과는 고려하지 않는다고 비판.
• 개인의 삶에도 같은 패턴: 노후저축 붕괴, 감당 못할 부동산 레버리지, 절대수익펀드에 대한 뒤늦은 쏠림까지 모두 최근 경험을 무비판적으로 미래에 투영하는 동일한 습성의 발현.
• 처방은 사이클 인식: 결론에서 막스는 "우리가 어디로 가는지는 몰라도 지금 어디에 있는지는 알아야 한다"는 원칙을 재확인하며, 역사의 교훈을 오늘의 판단에 적용하라고 촉구.

회의주의의 결핍과 금융 기억의 짧음

처칠과 갤브레이스가 말한 역사와 예측력

• 처칠의 후견지명론: 처칠은 과거를 멀리 돌아볼수록 미래를 더 멀리 내다볼 수 있다고 했고, 막스는 이 문장을 메모 서두에 배치해 역사 인식이 곧 예측력의 원천이라는 전체 논지를 압축한다.
  • 이 인용은 뒤이어 나오는 모든 사례(베이유, 주식 기대수익률, 바이아웃, 부동산)를 관통하는 프레임 역할을 한다.
• 갤브레이스의 진단: 막스가 자주 인용하는 갤브레이스의 표현대로 금융 세계의 두드러진 특징 중 하나는 금융 기억이 극도로 짧다는 것이며, 투자자들은 사이클이 필연적이고 공짜 점심이 없다는 사실을 매번 새로 잊는다.
  • 이 짧은 기억이 반복되는 손실의 근본 원인이라는 것이 이 메모 전체의 출발점.
• 연결 고리: 처칠의 역사 인식론과 갤브레이스의 기억상실 진단은 서로 다른 각도에서 같은 결론에 도달한다. 예측은 과거를 제대로 기억하는 데서 시작한다는 것.

불신의 자발적 유보와 투자의 차이

• 연극·영화의 비유: 연극이나 영화를 즐길 때는 소년이 날 수 없다는 걸 알면서도 눈감아주는 "불신의 자발적 유보"가 필요하지만, 투자는 재미가 아니라 진지한 작업이므로 정반대의 태도, 즉 강한 불신이 필요하다.
  • 피터팬을 보면서 옆 사람이 "줄이 보인다"고 말하는 걸 원치 않는 것처럼, 시장에서도 사람들은 불편한 진실을 지적받기 싫어한다는 점을 막스는 짚는다.
• 사후에야 등장하는 두 문구: 금융 참사의 사후 분석에는 거의 예외 없이 "너무 좋아서 믿기지 않았다"와 "그때 무슨 생각이었나"라는 두 표현이 등장하는데, 막스는 왜 이 말들이 항상 과거형으로만 쓰이는지를 이 메모 전체를 통해 파고든다.
• 탐욕과 낙관의 결합: 탐욕과 낙관이 결합하면 사람들은 고위험 없이 고수익을 내는 전략을 찾고, 인기 있는 자산에 높은 가격을 지불하며, 이미 비싸진 자산을 더 오를 것이라 기대하며 계속 보유한다.
  • 사후에야 후견지명은 기대가 비현실적이었고 리스크가 무시됐음을 드러낸다.

막스가 제시하는 네 가지 원칙

• 최근 경험에 대한 과도한 의존 경계: 투자자는 최근 몇 달이나 1-2년의 성과에 매몰돼선 안 된다는 것이 첫 번째 원칙.
• 미래를 향한 시선: 과거 성과가 아니라 앞으로 벌어질 일을 봐야 한다는 것이 두 번째 원칙.
• 오늘의 전개를 비판적으로 평가: 지금 눈앞에서 벌어지는 흐름을 무비판적으로 따라가지 말고 의심의 눈으로 봐야 한다는 것이 세 번째 원칙.
  • 이 세 원칙은 뒤에 나오는 베이유, 주식시장, 바이아웃 사례 모두에서 실패한 지점으로 반복 등장한다.
• 역사적 교훈에 비추어 평가: 그 비판적 평가는 반드시 역사의 교훈이라는 잣대 안에서 이뤄져야 한다는 것이 네 번째 원칙이며, 이는 앞선 처칠·갤브레이스 인용과 직결된다.

오크트리가 실천하는 선제적 회의주의

• 알파의 진짜 의미: 막스는 오늘날 그토록 수요가 많은 알파란 결국 남들이 나중에야 백미러로 보게 될 것을 미리 내다보는 능력이라고 정의한다.
• 오크트리의 일상 업무: 오크트리 사람들은 시간의 상당 부분을 다음 번에 나올 만한 실수가 무엇일지 찾아내고 이에 대비하는 데 쓴다고 막스는 밝힌다.
• 사후 후회를 피하는 법: 이는 다른 사람들이 사후에야 후회하게 될 함정을 미리 예측하고 피하려는 시도이며, 이 메모 전체에서 다루는 베이유·바이아웃·부동산 사례 모두가 그 실천의 구체적 적용이라는 것.

베이유 헤지펀드 사기가 보여준 투자자 자신의 책임

사기의 구조와 투자자가 놓친 신호들

• 책임 소재의 재배치: 베이유 그룹의 실적 조작과 자금 소실 사건에서 언론은 사기꾼을 비난하는 데 집중하지만, 막스는 명단 맨 위에 올라야 할 이름은 투자자 자신이라고 말한다.
• 손가락질의 시대상: 오늘날은 누구나 남 탓을 하는 시대이며 손실을 본 사람들은 억울함을 느끼고 소송을 제기하는데, 베이유 투자자들 역시 그렇게 할 것이고 실제로 사기를 당한 것도 맞지만, 막스는 그 과정에서 그들 자신의 역할은 무엇이었는지를 되묻는다.
  • 투자자들은 실제로 사기를 당했지만, 그 과정에서 스스로 던졌어야 할 회의적 질문을 생략했다는 것.
• 검증되지 않은 이력: 매니저는 레온 쿠퍼먼의 오메가펀드에서 시니어 트레이더였다고 주장했지만, 쿠퍼먼 본인은 이를 부인했고 수년간 확인 전화를 단 한 번밖에 받지 못했다고 밝혔음에도 투자자들은 수억 달러를 쏟아부었다.
• 이해상충 무시: 펀드는 매니저 소유의 브로커리지를 통해 거래를 집행했는데, 매니저가 거래 횟수를 늘릴수록 더 많은 돈을 버는 구조적 이해상충을 투자자들은 문제 삼지 않았다.
• 평판 조회의 생략: 소송과 부정행위 의혹의 대상이었던 매니저와 손을 잡으면서도 이를 확인하지 않았고, 브로커리지 계열사가 NASD 라이선스를 받았다는 사실에 안도했지만 NASD는 브로커리지 자체만 감독할 뿐 펀드나 운용사는 감독하지 않는다는 점을 놓쳤다.
• 낯선 감사법인: 투자자들이 들어본 적 없는 회계법인이 감사를 맡았는데, 실은 아무도 감사해본 적 없는 곳이었고 등록 대표는 다름 아닌 그 헤지펀드의 CFO였다.
• 이해상충 있는 조언자: 일부 투자자는 헤지펀드 컨설턴트를 자처하는 이들의 추천으로 투자했는데, 이 자문가들은 자신이 추천하는 펀드로부터 보수를 받는다는 사실을 스스로 공개했음에도 그 조언이 편향될 수 있다는 점은 간과됐다.

인터넷 검색만으로도 알 수 있었던 사실

• 월스트리트저널의 지적: 저널은 베이유 창업자들의 사업 배경에 관한 이런 단서들이 인터넷 검색과 간단한 조회로도 쉽게 찾을 수 있는 것들이었다고 보도했다.
  • 이는 사기가 정교해서가 아니라 투자자가 최소한의 확인 절차조차 거치지 않아 발생했다는 막스의 주장을 뒷받침한다.
• 핵심 질문: 위 사실들을 미리 알았다면 베이유의 유한 파트너 중 몇 명이나 투자했을까라는 질문을 던지며, 왜 그들은 그 사실들을 몰랐는지가 이 사건의 진짜 교훈이라고 결론짓는다.
• 연결 고리: 개별 사기 사건에서 드러난 실사 결핍은 뒤이어 다루는 거시적 자산군 전체의 낙관 편향과 같은 뿌리를 공유한다. 개인 차원의 회의주의 결핍이 시장 전체 차원에서 반복되는 것.

주식 장기 수익률 기대치의 변천사

9-11% 신화의 형성

• 시카고대학의 원조 수치: 막스가 1967-69년 시카고대 대학원에서 배울 당시, 증권가격연구센터가 1929년 이후 모든 종목의 종가를 입력해 계산한 미국 주식의 연평균 수익률은 9%를 살짝 웃도는 수준이었다.
• 호황이 끌어올린 기대치: 이후 몇 년간의 호황이 이 역사적 수치와 그에 따른 미래 기대치를 10-11% 범위로 끌어올렸고, 1960년대 후반부터 1990년대 후반까지 주식이 연 9-11%를 안겨줄 것이라는 믿음보다 더 보편적인 것은 없었다.
  • 막스는 이만큼 의심받지 않은 가정을 본 적이 없다고 말한다.
• 시겔 교수의 역할: 와튼스쿨 제러미 시겔 교수의 저서 "주식에 장기투자하라"는 주식이 장기적으로 현금, 채권, 인플레이션을 이긴다는 것을 과거 데이터로 입증했는데, 이 메시지가 대중의 인식 속에서 "주식은 항상 현금·채권·물가를 이긴다"는 무조건적 믿음으로 변질됐다.
  • 시겔 자신의 결론과 그것이 대중화되는 과정에서 왜곡된 결론을 막스는 명확히 구분한다.
• 버블로의 귀결: 이 기대치는 TMT(기술·미디어·통신) 주식 붐, IPO 첫날 급등과 맞물려 역대급 주식 버블 중 하나를 만들었고, 2000년 TMT 붕괴와 함께 사라졌으며, S&P500이 대공황 이후 처음으로 3년 연속 하락하면서 완전히 매장됐다.

6-7%로 내려온 2005년의 기대치

• 배당수익률의 구조적 하락: 배당수익률이 1925-55년 4-7%, 1955-95년 3-4%에서 최근 10년 1-2%로 떨어졌고, 주가수익비율이 이미 높아 추가적인 배수 확장을 기대하기 어렵다는 것이 투자자들의 공통 인식이 됐다.
• 이익 성장에만 의존: 배당과 배수 확장 모두 기대할 수 없게 되자 투자자들은 이익 성장에만 기댈 수밖에 없고, 이는 통상적인 중간 한 자릿수 수준이므로 결국 6-7%가 새로운 컨센서스가 됐다는 것이 막스의 관찰.
• 논거 자체는 새롭지 않다: 이 신중한 논거는 1990년대에도 이미 나왔던 것이지만, 당시 주가가 계속 오르는 동안에는 설득력이 없었다는 점을 막스는 지적한다.
  • 즉 논거의 타당성이 아니라 시장의 기분에 따라 채택 여부가 갈렸다는 것.
• 후견지명의 명백한 증거: S&P500이 2000년 대비 20% 낮은데도 이익은 더 높아져 주가수익비율 기준으로는 명백히 더 싸졌지만, 주가가 낮아지자 기대수익률도 낮아졌다는 이 역전이야말로 후견지명이 지배하는 가장 뚜렷한 사례라고 막스는 말한다.
• 기관투자자의 태도 반전: 1990년대 후반에는 주식이 성과의 열쇠라는 확신 속에 배분 비중을 80%까지 늘린 기관도 있었는데, 붕괴 직전 타이밍이었고, 정작 2005년에는 국내 주식 비중을 더 늘리고 싶어하는 기관투자자를 본 지 오래됐다고 막스는 꼬집는다.
  • 지금이 옳다면 그때는 대체 무슨 생각이었냐는 질문으로 이 절을 맺는다.

대안투자로 쏠리는 자금과 바이아웃 사이클

왜 모두가 그곳으로 몰리는가

• 자금의 방향 전환: 아무도 미국 주식이나 고등급 채권 비중을 늘리고 싶어하지 않는 가운데, 돈은 바이아웃, 벤처캐피탈, 부실채권, 헤지펀드, 부동산 등 그 밖의 거의 모든 곳으로 흘러간다.
• 요기이즘의 역설: "아무도 거기 안 가, 너무 붐벼서"라는 유명한 요기 베라식 표현을 뒤집어, 대안투자 세계에서는 오히려 너무 붐비기 때문에 모두가 가고 싶어한다는 역설이 성립한다고 막스는 지적한다.

바이아웃의 사업 구조와 성공 조건

• 단순한 이론: 바이아웃은 소액 자기자본과 다액 부채로 회사를 인수한 뒤, 잘 사서 회사를 더 좋게 만들고, 강한 경기·풍부한 자본·상승하는 자산가격이라는 환경을 만나면 매입가보다 비싸게 팔아 부채를 갚고 레버리지 수익을 누리는 구조다.
  • 이론은 명확하지만 투자 세계의 다른 모든 것처럼 항상 통하지는 않는다는 단서를 막스는 붙인다.
• 1973-85년의 성공기: 바이아웃은 1973년경 등장해 1985년경까지 잘 통했는데, 이 시기는 주식시장을 통해 회사를 사는 것이 회사를 새로 차리는 것보다 저렴했고 헨리 크래비스라는 이름조차 아무도 몰랐던 때다.
• 1980년대 후반의 과열과 붕괴: 이후 바이아웃이 크게 유행하면서 회사들은 점점 더 높은 가격과 높은 레버리지 비율로 인수됐고, 그중 다수가 1990년 파산했다.
  • 이 파산은 오히려 부실채권 투자자들에게는 호황을 안겨줬다는 점에서, 하나의 완전한 사이클이 어떻게 다음 국면의 기회를 낳는지 보여준다.
• 1990년대 초의 새 사이클: 시장과 투자자 모두 위축된 상태에서 회사는 다시 싸게 살 수 있었고, 대주와 차주 모두 신중해져 과도한 레버리지를 걱정할 필요가 없었으며, 뒤이은 긴 경기 회복 속에서 이 시기 딜들은 좋은 성과를 냈다.
  • 다음 부실채권 호황기였던 2002년에도 이 시기 바이아웃 딜은 거의 부실화되지 않았다는 사실이 이를 뒷받침한다.

별들의 정렬과 다시 찾아온 과열

• 현재의 완벽한 조건: 2000년대 초 경기침체·회계스캔들·주식시장 부진 속에 회사를 다시 합리적으로 살 수 있었고, 저금리 속에 대주들은 자금 집행에 적극적이었으며, 경기가 강하게 회복되고, 자금 유입 경쟁이 인수가격을 끌어올렸다.
  • 가장 극단적으로는 대주들이 스폰서가 투자금을 조기에 회수할 수 있도록 부채를 기꺼이 내줬는데, 이는 자기자본 투입을 최소화해 수익률을 극대화하는 최적의 조건이었다.
• 현자와 바보의 격언: "현자가 처음에 하는 일을 바보는 끝에 가서 한다"는 격언대로, 모두가 다시 바이아웃이 답이라 믿고 있으며, 과거처럼 신중해지기는커녕 오히려 더 대담해졌다.
• 던져야 할 질문들: 우호적 흐름이 계속될지, 회사 가격이 더 비싸질지, 금리가 오를지, 경기 환경이 계속 좋을지, 레버리지가 수익을 부풀리는 쪽으로 계속 작용할지, 100억 달러 규모의 초대형 펀드가 과거 30-60억 달러 펀드만큼 잘할 수 있을지 등 아무도 답을 모르는 질문들을 투자자는 반드시 던져야 한다.
• 유동성 프리미엄에 대한 착각: 미국 대형 연기금 대표와의 대화에서, 자금이 대안투자로 몰리는 이유는 결국 주류 주식·채권을 원하지 않기 때문이며 유동성 프리미엄을 잡으려는 것이라는 지적이 나왔는데, 막스는 위험하고 비유동적인 자산이 그 대가로 프리미엄을 줘야 한다는 것과 실제로 그 프리미엄이 실현된다는 것은 전혀 다른 문제라고 짚는다.
  • 5년, 10년처럼 짧은 기간이라면 더더욱 프리미엄이 보장되지 않는다.
• 주식 리스크 프리미엄의 소멸 사례: 채권 대비 초과수익을 주는 주식 리스크 프리미엄이라는 개념도 한동안 회자됐지만, 2000-02년에는 실제로 나타나지 않았다는 것이 프리미엄은 있어야 마땅한 것과 실제로 있는 것이 다르다는 증거다.
• 미래를 보고 판단하라: 투자자는 리스크 프리미엄을 요구해야 하지만 그것이 있을 것이라 확신해서는 안 되며, 그것이 존재할지는 과거가 아니라 앞으로의 전망을 보고 판단해야 하고, 과거에 이미 과도한 수익이 나왔다면 오히려 남은 몫이 적다는 뜻일 수 있다.

유가 상승이라는 숨은 세금

세금 인상과 다를 바 없는 유가 상승

• 가상의 비교: 정부가 연간 1,250억 달러 규모의 세금 인상을 단행했다면 소비가 위축되고 기업이 압박받아 주가가 하락할 것이라 예상되지만, 실제로는 하루 1,200만 배럴을 수입하는 원유 가격이 2004년 1월 배럴당 33달러에서 62달러로 오르는 동안 주가는 (많이는 아니지만) 오히려 올랐다.
  • 막스는 수입 원유 가격 상승이 세수는 워싱턴이 아니라 해외로 흘러가는 형태의 거대한 세금 인상과 다를 바 없다고 지적한다.
• 비대칭적 시장 심리: 시장이 낙관적일 때는 부정적 재료를 고립된 사소한 문제로 넘겨버리지만, 우울할 때는 개별 악재를 감당 못할 그물망 같은 문제로 부풀린다는 것이 막스가 강조하는 핵심 관찰이다.
  • 사건 자체의 무게가 아니라 시장의 기분이 그 사건에 어떤 무게를 부여할지를 결정한다는 뜻.
• 나중에 치를 청구서: 2006년이나 2007년 경기가 둔화하고 주가가 하락하면서 사람들이 유가 상승을 원인으로 지목한다면, 2005년 당시에는 대체 무슨 생각이었는지를 되물어야 한다고 막스는 미리 경고해둔다.
• 사례를 든 진짜 이유: 이 절을 넣은 이유는 유가 자체를 논하려는 게 아니라, 투자자들이 시장 심리에 따라 같은 사실을 다르게 소화하는 전형적 행태를 보여주기 위해서라고 막스는 밝힌다.
• 비유의 한계: 다만 유가 상승이 실제로 소비와 기업 수익에 미치는 경로는 세금 인상과 완전히 같지는 않다는 점에서, 이는 정확한 등가가 아니라 규모감을 전달하기 위한 비유임을 유의할 필요가 있다.

사베인스-옥슬리법과 사후약방문식 규제

만장일치로 통과된 법의 배경

• 엔론·월드컴 스캔들의 산물: 2002년 엔론·월드컴 회계 스캔들이 정점에 달했을 때, 연방정부는 백미러만 들여다보며 지난 문제를 해결하는 동시에 다음 문제를 만들어내는 능력을 과시했다는 것이 막스의 평가.
• 압도적 표결 자체가 경고 신호: 하원 423 대 3, 상원 99 대 0이라는 표결 결과를 두고, 여야가 이토록 압도적으로 합의한다는 것 자체가 순간의 열기와 대중 정서에 대한 반응이며, 대개는 실수라는 신호라고 막스는 짚는다.

법 시행의 비용과 효과

• 일회성·경상 비용: 법은 회사 장부를 대대적으로 정비하고 부정행위 방지를 위한 통제 체계를 구축하는 막대한 일회성 지출과, 이를 유지하는 상당한 경상 지출을 동시에 요구했다.
• 구체적 비용 추정: 어느 벤처캐피탈리스트는 매출 5,000만-6,000만 달러 규모 기업이 상장기업 지위 유지에 드는 비용이 연 100만-150만 달러 늘었다고 추정했으며, 대기업은 이보다 훨씬 큰 비용을 지출한다.
  • 막스는 이를 미국 기업에 영구히 부과되는 거대한 세금이라 부르며, 그 편익이 비용보다 훨씬 작다고 본다.
• 적발 실적의 초라함: 법 제정 당시 만연한 부정부패가 의심됐지만, 초기 보고된 사례가 최악이었을 뿐 이후 의무 조사에서 추가로 적발된 사례는 많지 않았다.
  • 엔론, 월드컴, 아델피아, 타이코 등 약 100억 달러 규모 스캔들의 결과로, 매년 영구히 수십억 달러의 비생산적 지출을 요구하는 법이 만들어졌다는 것이 막스의 결론.
• 기존 법으로도 처벌됐다는 사실: 사기 관련 법은 사베인스-옥슬리 이전에도 이미 존재했고 실제로 집행됐으며, 타이코·아델피아·월드컴 경영진은 모두 기존 법으로 유죄 판결을 받았다.
  • 반면 이 법이 겨냥한 대표적 표적이었던 헬스사우스의 리처드 스크러시는 오히려 처벌을 피했다는 아이러니를 막스는 지적한다.

2차 효과를 보지 못하는 규제의 한계

• 부정직한 경영진 색출의 한계: 대체로 정직한 경영진의 실수는 일부 걸러지고 서투른 사기꾼도 잡히겠지만, 진짜 작정한 범죄자를 막기는 어려울 것이며, 부정 적발에만 초점을 맞춘 나머지 기업 의사결정에 부정적 영향을 줄 진짜 위험이 있다.
• 막스의 제언: 정부가 정말 물어야 할 것은 이 모든 조치가 기업의 미래 발전과 미국을 지탱해온 자유기업 체제에 어떤 영향을 미칠지이며, 지나간 스캔들에 대한 과잉 반응이 아니라 그 질문에 집중해야 한다.
  • 규제의 가장 큰 결함은 2차 효과를 예측하지 못하는 무능이라며, 워싱턴에 어제의 문제가 아니라 오늘 내놓는 해법의 내일 영향을 보라고 조언한다.

노후 저축의 붕괴

저축이라는 관념 자체가 사라졌다

• 헤니 영맨의 농담: 총 든 강도가 "돈이냐 목숨이냐"라고 묻자 헤니 영맨은 "목숨을 가져가라, 돈은 노후를 위해 저축해둔 것"이라 답했다는 오래된 농담을 막스는 서두에 인용하며, 이제는 정말로 노후를 위해 저축한다는 말 자체를 듣기 어려워졌다고 대비시킨다.
• 유행 지난 미덕: 노후를 위해 저축한다는 개념 자체가 완전히 유행이 지난 재무적 신중함의 일부가 됐으며, 나중을 위해 오늘 덜 쓰고 만족을 미루는 태도가 완전히 시대에 뒤떨어진 것이 됐다고 막스는 지적한다.
• 수명은 늘고 비용도 는다: 사람들은 점점 더 일찍 은퇴하면서도 더 오래 살고 있고, 의료 발전은 수명을 늘리는 대신 비용은 더 비싸지고 있어, 더 길어진 은퇴 기간과 더 커진 비용을 어떻게 감당할지가 문제로 남는다.

삼각 의자의 세 다리 모두 흔들린다

• 사회보장의 구조적 위기: 은퇴자 1인을 부양하는 근로자 수가 줄면서 사회보장 제도는 수십 년 뒤 지급불능 위험에 놓여 있으며, 막스는 피터 피터슨의 책 "러닝 온 엠프티"를 언급하며 세금 인상, 은퇴 연령 연장, 급여 축소 중 일부 조합이 필요하지만 수십 년 뒤의 문제를 위해 정치적 자살을 감수할 정치인은 드물 것이라 본다.
  • 재선을 걱정할 필요가 없던 부시 대통령이 2004년 재선 직후 개인퇴직계좌라는 해법에 정치적 자산을 쓰려 했지만 대중적 지지를 얻지 못하고 흐지부지됐다는 사례를 든다.
• 확정급여형 연금의 후퇴: 기업들 사이에서 확정급여형 연금은 인기를 잃고 있고 적지 않은 수가 지급불능 위기에 처해 있으며, 그 자리를 확정기여형이 대신하고 있지만 "401-k"와 "아카풀코"가 동의어처럼 쓰이던 시절의 장밋빛 기대는 이미 빛이 바랬다.
• 1998-99년 버블 대비 낮아진 기대: 확정기여형의 혜택이 1998-99년 주식 버블이 절정이던 시절 기대됐던 것만큼 화려하지도, 안정적이지도 않을 것이라는 인식이 이제는 자리 잡았다는 점도 막스는 함께 짚는다.
• 개인 저축률의 마이너스 전환: 소득 대비 개인 저축률이 7월 기준 마이너스로 돌아섰다는 사실을 들며, 소득 전부와 그 이상을 생활수준 유지에 쓰는 사람들, 저축 없이 매년 신용카드로 수천 달러씩 더 쓰는 사람들이 이 영화를 어떻게 끝낼 생각인지 막스는 되묻는다.
• 세대 간 격차: 막스 자신을 포함한 초기 베이비붐 세대는 전후 경제 호황의 혜택을 널리 나누기 전에 누렸고 대공황 세대 부모로부터 검약을 배웠지만, 2020년대 이후 은퇴하는 세대는 필요한 자원 없이 은퇴할 위험이 크다고 우려한다.
  • 정부가 그 부족분을 메우기 위해 수표를 끊어줄 것이라는 우려도 함께 덧붙이며, 온정은 좋지만 커지는 재정적자·증세·저축 불필요를 가르치는 부작용은 매우 나쁘다고 본다.
• 2030년의 후견지명 예고: 대공황 100주년이 되는 2030년경에는 2005년의 비저축자들이 대체 무슨 생각이었는지에 대한 광범위한 의문이 제기될 것이며, 막스는 그 질문을 오늘 미리 던지길 바란다고 맺는다.

부동산 붐과 감당 못할 레버리지

살 필요도 없는 집을 사는 사람들

• 투기적 매수의 확산: 사람들은 필요하지도 않고 살 생각도 없으며 합리적 임대수익도 안 나오는 콘도를 앞다퉈 사들이고 있으며, 오직 나중에 더 비싸게 팔 수 있을 것이라는 기대만으로 움직인다.
  • 막스는 이를 "내 콘도는 매달 마이너스 현금흐름을 내지만 누군가 더 비싸게 사줄 것"이라는 자신만의 요기이즘으로 요약한다.
• 앞선 메모와의 연결: 2005년 5월 메모 "또 그런다"에서 이미 주택시장 붐을 상세히 다뤘다며, "오르기만 할 것", "몇 달째 오르니 계속 오를 것", "떨어지면 그때 팔면 된다" 같은 말들이 나중에는 늘 조롱거리가 된다고 짚는다.

1980년대 바이아웃과 닮은 레버리지 구조

• 감당 못할 부채라는 붉은 깃발: 사람들이 현재 기준으로 원리금을 다 갚을 수 없는, 이미 크게 오른 부동산을 사들이는 방식은 제로쿠폰 채권에 의존했던 1980년대 고레버리지 바이아웃과 정확히 같은 구조라고 막스는 지적한다.
  • "감당 못할 것을, 갚을 수 없는 빚으로, 좋은 일이 생기길 바라며 산다"는 것 자체가 큰 위험 신호이며, 그 바이아웃들 다수가 1990년 경기 둔화와 재융자 실패로 파산했다.
• 금리 미끼 대출의 확산: 사람들은 낮은 미끼 금리의 이자만 내는 대출을 받아 집을 사고 있으며, 메릴린치의 데이비드 로젠버그를 인용한 자료에 따르면 2004년 첫 주택 구입자의 약 42%가 계약금을 전혀 내지 않았다.
  • 가장 뜨거운 지역에서는 변동금리 대출이 신규 모기지의 50% 이상을 차지했고, 캘리포니아에서는 올해 신규 대출의 60% 이상이 이자만 내는 대출이나 옵션 변동금리 대출이었다.
• 여력의 실종: 오늘의 인위적으로 낮춰진 상환액도 겨우 감당하는 상황에서 이자가 본격적으로 붙거나 금리가 오르면, 또는 소득이 줄면 어떻게 될지 막스는 묻는다.
  • 그가 젊었을 때 통용되던 원칙은 급여의 4분의 1까지만 주거비로 써야 한다는 것이었지만, 이제 절반 넘게 쓰는 사람이 많다는 것으로 여력의 실종을 뒷받침한다.
• 모기지 공제의 신화: 세금 공제되는 모기지 상환이 임차보다 항상 낫다고 "다들 알고" 있지만, 금융 퍼즐에는 상황과 무관하게 항상 옳은 답이 없으며, 막스 자신은 상황이 조금 나빠져도 감당 가능한 낮은 임대료를 선호한다고 밝힌다.
• 은퇴기 상환 부담의 역전: 예전에는 은퇴 시점까지 주택 대출을 다 갚아 급여가 끊긴 뒤에는 그 집에 그냥 살면 됐지만, 최소 계약금과 최소 상환, 역사적 저금리에서 시작한 변동금리 덕분에 이제는 은퇴 후 상환액이 근로기간보다 오히려 높아질 수 있다.
  • 저축이 거의 없는 상태에서 급여가 끊긴 사람들이 이런 집을 어떻게 지켜낼지가 막스가 남기는 질문이다.

자본이라는 상품의 가격 경쟁

차별화 없는 상품의 유일한 무기는 가격

• 상품 마케팅의 논리: 차별화할 수 있는 상품은 품질 개선, 광고, 유통망 확대로 팔 수 있지만, 천연가스처럼 차별화가 불가능한 상품은 그런 방법이 통하지 않으며, 유일한 방법은 경쟁사보다 싸게 파는 것뿐이라고 막스는 지적한다.
• 자금도 상품이다: 지난 2년간 금융기관들은 경기부양 목적으로 낮게 눌린 단기금리로 조달해 더 높은 장기금리로 빌려주며 돈을 벌었고, 시장점유율 경쟁을 벌였는데, 모든 참가자의 돈이 똑같이 초록색인 이상 상품 논리와 똑같이 가격을 낮추는 방법뿐이었다.
  • 자금의 경우 가격을 낮춘다는 것은 더 많은 금액을, 더 낮은 금리에, 더 느슨한 조건과 계약조항으로 내주는 것을 의미한다.

UAL 사례가 보여주는 완화된 대출 조건

• 경쟁이 낳은 대형 대출: 월스트리트저널 10월 7일자 보도에 따르면, UAL은 파산 탈출 자금으로 25억 달러를 물색했지만 4개 금융기관 간 경쟁 끝에 더 큰 30억 달러 대출 패키지가 "매우 경쟁력 있는" 조건으로 성사됐다.
  • JP모건 부사장은 최근 다른 항공사 파이낸싱이 훨씬 높은 금리를 물었다는 점을 들며 이 금리가 업계 내 매우 경쟁적인 수준이라고 언급했다.
• 완화된 대출 기준의 신호: 자본 공급자들이 더 낮은 금리로 더 많은 돈을 밀어내려 할 때는 보통 신용 기준도 함께 완화되고 조건도 느슨해지는데, 이런 시기야말로 자본의 수요자가 될 때이지 공급자가 될 때가 아니라고 막스는 강조한다.
• 오크트리의 경험칙: 오크트리의 최고 성과는 자본 공급자들이 시장에서 위축돼 어떤 가격에도 대출이나 투자를 꺼릴 때 이뤄졌으며, 지금이 어떤 시기인지 스스로에게 묻는 것이 중요하다고 말한다.
  • 그 답은 대개 명확하고, 그로부터 미래에 대한 함의도 명확해진다는 것이 이 절의 결론.

절대수익펀드 유행과 그 함정

안전을 좇는 투자자들의 뒤늦은 태세 전환

• 약세장이 남긴 각성: 월스트리트저널 10월 7일자는 뮤추얼펀드 업계가 "절대수익" 펀드를 내놓으려는 움직임을 보도했으며, 약세장이 급등하는 주식시장을 이기려고만 하던 투자자들에게 경종을 울렸다고 전했다.
  • 투자자들이 절대수익과 상대수익이라는 용어를 정확히 알지는 못해도 손실만은 원치 않는다는 것을 안다는 대목을 저널은 인용한다.
• 주가와 함께 뒤바뀌는 취향: 주식시장이 잘나갈 때는 고수익을 좇던 투자자들이, 상당한 손실을 겪은 뒤에는 안전하고 믿을 수 있는 수익을 좇는다는 것이 막스의 관찰이며, 저널조차 주식시장이 다시 뜨거워지고 벤치마크가 헤지펀드류 성과를 크게 앞지르면 절대수익펀드에 대한 최근의 열기는 시들 것이라고 지적한다.
• 작년 수익률은 내년의 신호가 아니다: 과거 성과가 나빴을 때 안전을 좇고 좋았을 때 안전에 흥미를 잃는 것은 역발상이라기보다는 늘 그래왔던 패턴이며, 투자자들은 작년 수익률이 내년 수익률이나 적정 전략의 지표가 아니라는 것을 배워야 한다고 막스는 강조한다.

목표를 달성하지 못할 가능성

• 저널조차 인정한 위험: 저널은 절대수익 상품이 내건 목표를 달성하지 못할 가능성도 있다고 지적했으며, 운용역이 목표에 못 미치는 것은 새로운 일이 아니라고 막스는 덧붙인다.
• 구조적 난이도: 다양한 자산군과 롱숏 포지션을 관리해 시장 환경과 무관하게 꾸준한 수익을 내는 것은 특히 어려운 작업이며, 이를 잘하는 소수의 운용역은 1% 보수의 뮤추얼펀드보다 "2-20" 구조의 헤지펀드에서 일할 가능성이 높다.
• 막스의 예상: 이런 절대수익형 뮤추얼펀드에 투자한 사람들 대다수는 몇 년 뒤 원했던 것을 얻지 못했다는 것을, 즉 수익률이 실망스럽게 낮거나 실망스럽게 변동성이 크거나 둘 다였다는 것을 깨달을 것이라고 막스는 내다본다.
• 미리 던져야 할 질문: 상당한 보수를 뗀 뒤에도 중간 한 자릿수 후반대의 꾸준한 수익을 기대하는 것이 합리적인지를 투자자들은 지금 물어야 하며, 그러지 않으면 결국 다시 한 번 "내가 그때 무슨 생각이었나"라고 자문하게 될 것이라고 이 절을 맺는다.

사이클 인식이라는 유일한 처방

산타야나의 이중 경구

• 기억 상실에 대한 경고: 산타야나는 과거를 기억하지 못하는 자는 그것을 반복할 운명이라고 했으며, 막스는 이 문장으로 메모 전체가 다룬 반복되는 실수 패턴을 요약한다.
• 회의주의는 지성의 순결: 막스가 덧붙이는 산타야나의 두 번째 경구, 회의주의는 지성의 순결이며 그것을 너무 일찍 혹은 아무에게나 넘겨줘서는 안 된다는 말은, 앞서 강조한 불신의 유지라는 메모의 핵심 태도와 정확히 겹친다.
• 두 경구의 결합: 기억의 짧음과 회의주의의 결핍이라는 두 결함이 결합하면 투자자는 매번 같은 실수를 반복하게 된다는 것이 막스가 이 두 인용을 나란히 배치한 이유다.

후견지명이 주는 진짜 가치

• 타인의 교훈을 대신 배우는 법: 후견지명의 가치는 앞선 세대가 겪은 교훈을 다음 세대가 새로 겪지 않고도 배울 수 있게 해준다는 데 있다고 막스는 말한다.
• 그럼에도 반복되는 실수: 그런데도 투자자들은 그 교훈을 거듭, 대개는 힘든 방식으로 다시 배워야 하는 처지에 놓인다는 역설을 막스는 지적한다.
• 구체적 상황은 달라도 교훈은 같다: 정확한 상황은 반복되지 않고 실수가 발생하는 자산군도 매번 다를 수 있지만, 투자에 관한 일반적 교훈만큼은 계속해서 새로 배워야 한다는 것이 막스의 관찰.
• 극복 방법 세 가지: 이를 극복하려면 갤브레이스가 지적한 기억의 짧음을 개선하고, 회의주의를 포기하지 않으며, 주변에서 벌어지는 시장 행태를 평가해 자신의 행동에 적용할 올바른 결론을 이끌어내야 한다고 막스는 정리한다.

사이클 인식의 실천

• 위치를 아는 것의 중요성: 막스는 자신의 메모 독자라면 익히 아는 원칙, 즉 사이클에 대한 인식과 이해가 투자 생존의 필수 도구라는 점을 재확인하며, "우리가 어디로 가는지는 몰라도 지금 어디에 있는지는 알아야 한다"는 자신의 상용구를 다시 꺼낸다.
• 미래가 과거와 같아서가 아니다: 후견지명이 도움이 되는 이유는 미래가 과거와 똑같이 흘러가서가 아니라, 시대를 초월한 과거의 교훈을 배움으로써 불확실한 미래에 더 잘 대처할 수 있기 때문이라고 막스는 설명한다.
• 과거 패턴 인식의 보상: 과거의 패턴을 인식하는 능력은 대비 태세를 높여주며, 그로부터 얻는 보상은 상당할 수 있다고 막스는 강조한다.
• 최근 추세를 맹신하지 말라: 최근 추세가 그대로 이어질 것이라 믿어서는 안 된다는 것이 장기 역사가 주는 가장 중요한 교훈 중 하나이며, 최근의 경험과 현재의 흐름 하나하나가 결국 다음 사이클로 향하는 한 걸음일 뿐이라는 인식이 더 나은 역사 이해에서 나온다.
• 비판적 분석 대 무비판적 추종: 트렌드에 대한 비판적 분석이 무비판적 추종보다 훨씬 더 수익성이 높지만, 실제 시장을 지배해온 것은 언제나 후자였고 이것이 투자자가 항상 경계해야 할 대상이라고 막스는 결론짓는다.

오늘의 신문을 읽는 법

• 일상적 정보에서 신호 읽기: 매일 신문을 읽거나 블룸버그를 보거나 투자자들의 행동을 목격할 때마다, 그것들이 지금 무엇을 말해주고 있는지를 헤아려보라고 막스는 독자에게 권한다.
• 투자의 미래를 바꾸는 방법: 이런 일상적 관찰이야말로 투자자가 자신의 투자 미래를 더 낫게 바꿀 수 있는 한 가지 방법이라는 것이 막스가 메모를 맺는 마지막 조언.
• 처음의 처칠 인용과의 수미상관: 이 결론은 메모 서두의 처칠 인용, 즉 과거를 멀리 볼수록 미래를 더 멀리 볼 수 있다는 문장과 정확히 수미상관을 이루며, 역사적 후견지명이 곧 실천적 도구라는 메모 전체의 주장을 완성한다.

투자자 관점 시사점

• 기대수익률 컨센서스 자체를 의심하라: 시장의 지배적 기대수익률(당시 6-7% 주식 기대치)이 최근 가격 수준의 산물일 뿐인지, 아니면 실제 펀더멘털에 기반한 것인지를 구분해서 봐야 한다는 것이 이 메모의 핵심 교훈이다.
  • 기대치가 최근 가격을 뒤쫓아 움직인다는 사실을 알면, 컨센서스 수치 자체보다 그 수치가 형성된 경로를 먼저 점검하게 된다.
• 자금 쏠림 자체를 리스크 신호로 읽어라: 특정 자산군에 자금이 몰리고 대출 조건이 완화되는 국면(막스가 든 UAL 사례, 바이아웃 붐)에서는 그 자산의 공급자가 아니라 수요자로 서야 한다는 판단 기준을 오늘의 크레딧·사모 시장에도 그대로 적용할 수 있다.
• 실사를 생략한 이유를 먼저 자문하라: 베이유 사례가 보여주듯 사기나 손실의 상당 부분은 인터넷 검색 수준의 확인으로도 피할 수 있었던 것들이며, 투자 전 "이 매니저·구조에 대해 내가 확인하지 않은 것은 무엇인가"를 명시적으로 점검하는 습관이 실질적 방어선이 된다.
• 레버리지가 감당 가능한지 평상시 조건이 아니라 스트레스 조건으로 재확인하라: 이자만 내는 대출, 미끼 금리, 초기 자기자본 최소화 같은 구조는 우호적 환경이 지속된다는 전제 위에서만 작동하며, 금리·경기·자산가격 중 하나만 역전돼도 무너질 수 있다는 점을 부동산·바이아웃 사례 모두에서 확인할 수 있다.

기억할 발언

• 처칠의 후견지명론: 처칠은 과거를 멀리 돌아볼수록 미래를 더 멀리 내다볼 수 있다고 했으며, 막스는 이 문장을 메모 서두에 인용해 역사 인식이 곧 예측력의 기반이라는 전체 논지를 편다 (원문: "the farther forward you can see").
• 사후에야 던지는 질문: 금융 참사가 터진 뒤에야 사람들은 도대체 그때 무슨 생각이었냐고 묻는데, 막스는 이 질문을 사건이 벌어지기 전에 먼저 던져야 손실을 피할 수 있다고 강조한다 (원문: "What were they thinking?").
• 불신의 자발적 유보: 연극이나 영화를 볼 때는 믿기 어려운 설정도 즐겁게 눈감아주지만, 투자는 진지한 일이라 이런 태도를 걷어내고 끝까지 의심해야 한다는 것이 막스의 경고다 (원문: "willing suspension of disbelief").
• 콘도 투자자의 자기기만: 매달 마이너스 현금흐름이 나도 누군가 더 비싸게 사줄 거라 믿는 논리를 막스는 자신만의 요기이즘으로 꼬집으며, 부동산 붐 당시 투자자들의 비합리적 낙관을 요약한다 (원문: "somebody else will pay me more").
• 유가 상승의 청구서: 지금 대가를 치르든 나중에 치르든 결국은 갚아야 한다는 뜻으로, 유가 상승 같은 부담을 시장이 당장 무시해도 훗날 반드시 되돌아온다는 경고다 (원문: "Pay me now or pay me later").
• 회의주의는 지성의 순결: 막스는 산타야나의 또 다른 경구를 인용해, 회의주의를 너무 일찍이나 아무에게나 넘겨주는 것은 부끄러운 일이라며 이 메모 전체가 요구하는 태도를 압축한다 (원문: "the chastity of the intellect").
• 사이클 위치 확인의 원칙: 미래가 어디로 갈지는 알 수 없어도 지금 자신이 어디에 서 있는지는 파악해야 한다는 것이 막스가 반복해서 강조하는 투자 생존의 원칙이다 (원문: "we'd better have a good idea where we are").