개요
2015년 3월 Talks at Google에서 진행된 하워드 막스(오크트리 캐피털 공동창업자)의 강연. 2011년 저서 《The Most Important Thing》이 어떤 지적 뿌리에서 나왔는지 정리한 자리. 진행자는 막스가 1999년에 쓴 메모(대형 성장주와 인터넷 급등주를 담당하는 애널리스트·펀드매니저들이 매도 시점을 상상조차 못 하는 것 같다는 내용)와 2007년에 쓴 메모(주택 구매자들이 소득과 금리 한도까지 최대한 대출을 받고 있으며 모기지 대출 기준이 낮아져 리스크가 커졌다는 경고)를 인용하며 소개를 대신함. 막스는 책의 제목이 나온 배경(클라이언트 사무실에서 "가장 중요한 것"을 여러 번 다르게 말했던 경험), 2003년 메모 "The Most Important Thing"에 19가지 항목을 나열했던 이력, 그리고 워런 버핏의 권유로 집필을 앞당긴 사연을 소개. 이후 네 가지 지적 원천(나심 탈레브, 존 케네스 갤브레이스, 찰리 엘리스, 마이클 밀켄)을 차례로 설명하고, 이를 오크트리의 6개 투자철학 원칙으로 종합. 강연 후반은 루저 회피 전략의 지속가능성, 인덱스펀드, 매크로 예측과 촉매, 오크트리 초기 자금 모집 경험, 현재 밸류에이션에 대한 청중 질의응답으로 채워짐.
핵심 내용
책의 목적과 집필 배경
- 가장 중요한 것의 복수성: 클라이언트 사무실에서 리스크 통제, 저가 매수, 역발상 투자를 각각 "가장 중요한 것"이라 말했던 경험에서 책 제목이 나옴
- 2003년 메모가 원형: "The Most Important Thing"이라는 메모에 19가지 항목을 나열, 이 형식을 그대로 2011년 책에 사용
- 생각은 계속 진화: 2003년 메모와 2011년 책의 항목이 일부 다름, 찰리 멍거가 91세에도 여전히 생각을 갱신하는 것처럼 자신도 그래야 한다고 언급
- 1990년부터 25년째 메모 발행: 클라이언트 메모를 1990년부터 써왔고 강연 시점 기준 25년째 지속 중이며, 오크트리 홈페이지에서 전량 무료로 볼 수 있다고 소개
- 버핏의 권유로 집필 앞당김: 2009-2010년 워런 버핏이 책을 쓰면 표지 추천사를 써주겠다고 제안, 이 약속이 계기가 되어 은퇴 후 계획을 앞당김
- 책의 목표는 쉬움이 아니라 어려움을 알리는 것: 투자가 얼마나 어려운지 명확히 하는 것이 최우선 목표, 공식이나 정답이 없다는 점을 강조
- 투자철학은 배우는 게 아니라 만들어지는 것: 데카르트나 로크의 철학을 배우듯 남의 철학을 익히는 것과 달리, 자신의 철학은 교사·부모에게 배운 것과 실제 경험이 그 가르침을 어떻게 수정해야 하는지 알려준 결과의 결합에서 나온다고 주장
- 본인은 어릴 때부터 투자에 몰입한 신동이 아니었음: 1969년 대학원 졸업(당시 23세) 시점에 투자업, 컨설팅(대형·소형), 회계, 기업 재무, 투자은행 등 여섯 분야를 놓고 고민했고 여섯 곳 모두 연봉 1만2,500-1만4,000달러로 급여도 동일했음, 1968년 씨티 투자리서치부서 인턴 경험이 재밌어서 투자업을 선택, 당시는 유명한 투자자도 투자 TV쇼도 없던 시절이라고 회고
나심 탈레브와 무작위성
- 《Fooled by Randomness》의 위상: 문장은 난해하지만 아이디어는 매우 중요하다고 평가, "가장 형편없이 쓰인 가장 중요한 책이거나 가장 중요한 형편없는 책"이라 표현, 후속작 《블랙스완》은 더 유명해졌지만 이 책만큼 좋지는 않고 《안티프래질》은 유명해지지 못했다고 언급
- 핵심 주장은 결과와 판단의 분리: 좋은 결정도 실패할 수 있고 나쁜 결정도 운으로 성공할 수 있음, 결과만으로 결정의 질을 판단할 수 없다는 점을 강조
- 다리 붕괴와 대비되는 투자의 무작위성: 다리가 무너지면 물리 법칙에 따라 엔지니어의 설계가 잘못됐다고 단정할 수 있지만, 무작위성이 지배하는 투자 세계에서는 좋은 결정도 늘 실패하고 나쁜 결정도 늘 성공한다고 대조
- 1963년 와튼 시절 배운 교훈과 일치: C. 잭슨 그레이슨(훗날 미국 초대 에너지 차르)의 《Decision Making Under Uncertainty》에서 이미 같은 개념을 접했다고 회고
- 투자업계는 "이유는 틀렸지만 결과는 맞은" 사람으로 가득: 나쁜 결정을 내렸지만 사건에 의해 운 좋게 구제된 사례가 흔하다고 지적
- 확률분포는 봉우리 하나가 아니라 범위: "should"와 "will"은 다르다는 원칙, 가장 가능성 높은 결과도 실제로 일어난다는 보장은 없음
- 런던 비즈니스스쿨 교수의 정의 인용: 리스크란 "일어날 수 있는 일이 실제 일어날 일보다 많다는 것"
- 기대값 논리의 한계: 경제학적 의사결정은 기대값이 가장 높은 선택을 하는 것이지만, 감당할 수 없는 결과가 하나라도 있으면 기대값이 높아도 그 행동을 하지 않을 수 있음, 스카이다이빙 비유(98%는 성공해도 감당 못 할 2%가 있으면 안 함, 구글 캠퍼스에서 자전거를 타는 편을 택함)
- 평균으로는 생존할 수 없다: "평균 수심 1.5미터(5피트) 개울을 건너다 익사한 180cm(6피트) 남자" 비유, 결정이 옳았다는 것이 증명될 때까지 살아남아야 한다는 원칙
- 고평가와 하락은 별개의 문제: "고평가됐다는 것이 내일 하락한다는 뜻은 아니다"라는 원칙을 항상 되새기면 도움이 된다고 강조
갤브레이스와 예측의 무용론
- 존 케네스 갤브레이스의 위치: 좌파에 가까운 미국 경제학자로 2005년경 98세에 사망, 외교관 경력도 있음, 《A Short History of Financial Euphoria》를 얇고 좋은 책이라며 추천작으로 소개
- 예측가는 두 부류: "모르는 사람"과 "자신이 모른다는 것을 모르는 사람"으로 구분
- 연장(extrapolation) 예측은 자주 맞지만 돈이 안 됨: 작년 2% 성장이면 올해도 2% 성장이라는 식의 예측은 대개 맞지만, 이미 가격에 반영되어 있어 수익 기회가 없음
- 급격한 변화 예측만 수익 가치 있음: 컨센서스가 2.4%일 때 -2%나 6%를 부르는 식의 극단적 예측은 맞으면 큰 돈을 벌지만, 일관되게 맞히기가 극도로 어렵고 틀리면 큰 손실
- 일관되게 맞히는 사람은 없음: "The Value of Forecasts" 1편과 2편이라는 초기 메모에서 월스트리트저널이 매년 두 차례 발표하는 이코노미스트 약 30명 대상 설문(GDP·CPI·달러 가치·유가 등) 역사를 검토한 결과, 급격한 변화를 한 번 맞힌 사람도 다른 시기 예측은 늘 틀렸다는 패턴 확인
- 결론은 매크로 예측은 가치가 없다는 것: 이 결론이 오크트리가 매크로 예측에 의존하지 않는 근거가 됨
찰리 엘리스의 루저스 게임
- TRW의 사이 라모가 쓴 테니스 비유에서 착안: 챔피언급 선수(샘프러스·나달·조코비치급)는 위너를 쳐서 이기고, 아마추어는 언포스드 에러(공을 아웃시키지 않는 것)를 피해서 이김
- 투자도 두 스타일로 나뉨: 찰리 엘리스는 "The Loser's Game"이라는 글에서 투자는 루저스 게임이라 주장, 위너를 노리기보다 실수를 피하는 것이 이기는 법이라 봄
- 막스는 다른 이유로 동의: 엘리스는 시장이 효율적이라 루저스 게임이라 믿지만, 막스는 비효율은 존재하되 이를 꾸준히 이용하기가 어렵다는 이유로 동의
- 방어적 투자가 중요한 이유: 무작위성이 큰 세계에서는 발 동작, 팔꿈치, 손목을 완벽히 맞춰도 매번 위너가 나오지 않기 때문
- 투자자는 스스로 판단해야 함: 자신이 위너를 노릴 만큼 뛰어난지, 아니면 루저 회피에 집중해야 하는지 결정해야 한다는 원칙
마이클 밀켄과의 1978년 만남
- 씨티은행 상사의 요청으로 성사: 하이일드 채권을 원하는 고객이 있어 캘리포니아의 마이클 밀켄을 찾아가 개념을 파악하라는 지시, 1978년 11월 밀켄이 씨티로 직접 찾아옴
- AAA 채권의 역설: 모든 것이 완벽한 AAA 채권은 더 좋아질 여지가 없고 나빠질 여지만 있음
- 싱글B 채권의 비대칭: 생존하는 싱글B 채권은 업그레이드 외에 갈 곳이 없음, 다만 "생존한다면"이라는 전제가 핵심(디폴트로 파산할 가능성은 여전히 존재)
- 가격과 가치의 관계가 핵심: 좋은 자산을 사는 것이 아니라 가치보다 싸게 사는 것이 성공의 비결, 라디오에서 들은 "매장에서 마음에 드는 제품을 발견하면 그 회사 주식을 사라"는 조언을 반례로 들며 무엇을 사느냐가 아니라 얼마에 사느냐가 성패를 가른다고 반박
- 자동차 비유로 가격의 중요성 강조: 공항에서 타고 온 차를 청중에게 팔겠다고 하면 사기 전에 반드시 물어야 할 질문은 가격이라고 말하며, 무디스가 가격 언급 없이 B등급 채권을 나쁜 매수라 단정한 것의 모순을 지적
- 무디스의 정의가 증거: 당시 무디스 채권 가이드는 B등급 채권을 "바람직한 투자의 특성을 결여함"이라 정의, 가격에 대한 언급 없이 나쁜 매수라 단정한 점을 지적
- 1968-73년 우량주 투자의 반례: 하이일드로 전환하기 전 미국 최고 우량주(휴렛패커드, 퍼킨엘머, 텍사스인스트루먼트, 머크, 릴리, 제록스, IBM, 코닥, 폴라로이드, AIG, 코카콜라, 프록터앤갬블)를 1968년에 사서 1973년까지 보유했다면 자산의 90%를 잃었을 것이라는 사례, 전후 평균 주가수익배수 16배 대비 이들 종목은 80-90배로 과대평가되었기 때문
- 애널리스트의 임무는 생존 못 할 채권 배제: 유리한 사건을 찾기보다 불리한 사건이 있는 채권만 제외하는 데 집중하는 전략을 채택
- 채권 투자는 부정적 예술: 2005-06년 《Security Analysis》 개정판(1934년 벤저민 그레이엄·데이비드 도드 초판, 세스 클라만과 브루스 그린왈드가 개정 총괄, 막스가 채권 파트 집필 담당) 작업 중 1940년판에서 발견한 문구, 지급되는 채권끼리는 수익률이 동일하므로 선택이 무의미하고 지급 못 하는 채권을 배제하는 것만이 성과를 좌우한다는 원칙
네 가지 원천의 종합
- 탈레브: 미래는 무작위성의 영향을 크게 받는 가능성의 범위로 구성
- 갤브레이스: 예측은 무용함
- 엘리스: 통제 불가능한 게임이라면 위너를 노리기보다 루저를 피하는 것이 낫다
- 밀켄: 채권 투자에서는 생존자를 보유하고 디폴트를 피하는 것이 핵심
오크트리의 투자철학 6원칙
- 1995년 창업 시 성문화: 1995년 4월 10일 이전 직장에서 10년간 함께 일한 동료들과 독립해 오크트리 설립, 철학을 문서로 작성해 발표한 뒤 한 단어도 바꾸지 않고 유지
- 리스크 통제가 최우선: 돈을 많이 버는 것, 시장을 이기는 것, 상위 사분위에 드는 것이 아니라 리스크 통제가 최우선 과제라고 규정
- 일관성 강조: 상위 5%에 들려면 하위 5%도 감수해야 한다는 동료의 발언과, 14년간 27-47백분위 사이에 머문 클라이언트 펀드가 산술 평균(37백분위)이 아니라 전체 기간으로는 4백분위에 해당했다는 사례로 극단을 피하고 중간 이상을 꾸준히 유지하는 전략의 우위를 설명
- 매크로 예측은 의사결정에 배제: 의견은 가질 수 있지만 그것이 옳다고 여기고 행동해서는 안 된다는 원칙, 마크 트웨인의 "확실히 안다고 믿는 틀린 것이 문제"라는 말 인용
- 마켓 타이밍 최소화: 저평가된 자산에 장기 투자하는 방식을 지향
- 모델은 왼쪽 꼬리 제거: 오른쪽 꼬리(초과 수익)를 노리다 실패하면 왼쪽 꼬리(큰 손실)에 빠지므로, 왼쪽 꼬리만 잘라내면 평균이 저절로 매우 양호해진다는 논리
세 가지 좌우명
- "현명한 사람이 처음에 하는 일을 어리석은 사람은 끝에 한다": 모든 투자 트렌드는 결국 과도해짐, 혁신가-모방자-바보의 순서로 같은 자산을 다른 가격에 사는 구조
- "평균 수심 1.5미터 개울에서 익사한 180cm 남자를 잊지 말라": 평균이 아니라 최악의 날에도 생존해야 한다는 원칙
- "시대를 너무 앞선 것은 틀린 것과 구별되지 않는다": 옳은 결정도 증명될 때까지 오래 살아남아야 한다는 겸손과 신중함의 중요성 강조
청중 질의응답 - 루저 회피 전략의 지속가능성
- 청중의 반론: 모두가 루저 회피에 집중한다면 결국 위너를 노리는 쪽이 유리해지는 자기균형적 구조가 되지 않느냐는 질문
- 인간 본성은 바뀌지 않는다는 반박: 대부분의 사람은 신중함이 아니라 자신을 부자로 만들어줄 "천재적인 한 방"에서 행복이 온다고 믿기 때문에, 시장 참여자 전체가 과도하게 신중해질 위험은 크지 않다고 답변
- 데모스테네스 인용: 찰리 멍거가 전한 고대 그리스 철학자 데모스테네스의 말 "사람은 자신이 바라는 것을 믿는다"를 소개하며 탐욕이 인간 본성임을 강조
- 예외는 폭락 국면: 증권 가격이 급락할 때는 대다수가 오히려 신중해지므로, 그때가 공격적으로 매수해야 할 시점이라고 설명
- 버핏의 신중함 원칙 인용: "다른 사람들이 자신의 일을 덜 신중하게 처리할수록 우리는 우리의 일을 더 신중하게 처리해야 한다"는 버핏의 말을 인용, 같은 원칙이 강연 말미 밸류에이션 진단에서도 재인용됨
청중 질의응답 - 인덱스펀드와 시장 효율성
- 인덱스펀드는 벤치마크 리스크만 제거: 기초자산의 리스크는 그대로 남으며, 지수가 하락하면 인덱스 투자자도 손실을 본다는 점을 명확히 함
- 대부분의 액티브 펀드는 시장을 못 이김: 수수료가 성과를 갉아먹는 것이 주요 원인, 평균적 개인 투자자에게는 인덱스가 합리적 선택이라 답변(액티브 시장을 이기지도 못하고 이길 사람을 찾아 고용하지도 못하기 때문)
- 인덱싱으로의 이동은 미미하지만 매년 확대: 여전히 연 1.5-2%의 수수료를 받는 액티브 뮤추얼펀드에 많은 자금이 남아 있지만, 인덱스로의 이동이 매년 조금씩 늘고 있다고 진단
- 시장 효율성의 역설적 구조: 수천 명의 투자자가 저평가 자산을 찾으려는 경쟁이 효율성을 만들어내므로, 액티브 투자에 대한 관심이 사라지면 오히려 다시 액티브 투자가 통하게 될 수 있다는 논리, 다만 현재는 그런 시점과는 거리가 있다고 평가
청중 질의응답 - 매크로와 촉매, 오크트리 초기 모금
- 매크로 프레임워크는 필요하되 급진적 예측은 지양: 유가 50달러 기준으로 30-70달러 범위에서 버티는 회사에 투자하는 방식과, 110달러를 예측하고 그 시나리오에만 맞는 회사에 투자하는 방식을 구분, 후자는 예측이 틀리면 파산 리스크가 큼
- 2단계 사고가 핵심: 1단계 사고는 "좋은 회사니까 사자"이고 2단계 사고는 "좋은 회사지만 사람들 생각만큼 좋지는 않으니 팔자", 이 차이가 평범한 투자자와 뛰어난 투자자를 가른다는 원칙(책 1장 주제)
- 촉매는 가격과 가치 수렴 시점을 앞당김: 채권 만기, 행동주의 투자자의 개입이 촉매 사례, 예컨대 2012년 만기 채권이 파산 우려로 60에 거래되더라도 만기 상환이 예상되면 만기일이 가격·가치 수렴을 강제하는 촉매가 됨, 행동주의 투자자는 저평가된 회사에서 이사회 의석을 요구하고 경영진을 압박해 전략 변경을 강제하는 방식으로 수렴을 앞당김
- 촉매가 있는 종목은 소수: 연간 행동주의 투자자가 개입하는 종목은 많아야 수십 개 수준인 반면 상장 종목은 수천 개에 달해 대다수 종목은 촉매 없이 방치됨, 다만 오크트리의 주력인 채권 세계는 만기라는 구조적 촉매가 있어 주식보다 촉매가 많다고 언급
- 1978년 하이일드 채권 모금의 어려움: 당시 90%의 기관이 투자등급 이하 채권 투자를 금지하는 규정을 두고 있어 설득이 매우 어려웠음, 소수의 얼리어답터를 설득한 뒤 성과가 나오면 나머지가 따라오는 구조
- 해외 설득은 더 어려웠음: 미국인은 역발상 투자의 가치를 어느 정도 직관적으로 이해하지만, 사고가 더 경직된 일부 해외 국가에서는 "아무도 안 하니까 해야 한다"는 논리를 전혀 이해하지 못해 정신병자 취급을 받을 정도였다고 회고
- 1985년 TCW로 이직, 1988년 부실채권 펀드 출시: 씨티에서 트러스트 컴퍼니 오브 더 웨스트(TCW)로 옮긴 뒤 1988년 첫 부실채권 펀드를 출시, 부도 상태이거나 부도가 확실한 채권에 투자, 파산 절차에서 기존 채권자가 새로운 주주가 되는 구조를 이용해 28년간 무레버리지·수수료 차감 전 기준 연 23%의 수익을 기록했다고 소개
- 소규모 투자자도 부실채권에서 우위 가능: 채권자위원회 의석은 못 얻어도 개별 종목 발굴은 가능, 다만 성과가 좋을수록 자금이 몰리고 자금이 커지면 성과가 나빠지는 딜레마가 있어 규모를 스스로 제한해야 한다고 조언
- 파괴적 실험 비유: 타이어 회사라면 신제품을 차에 달아 터질 때까지 달리는 파괴적 테스트로 한계를 알 수 있지만, 고객 자산을 맡은 수탁자는 그런 실험을 할 수 없어 운용자산의 적정 한계를 실제로 벽에 부딪혀보기 전에 스스로 멈춰야 하는 딜레마가 있다고 설명
청중 질의응답 - 현재 밸류에이션 진단
- 저금리가 수익률 곡선 전체를 끌어내림: 무위험금리(30일 국채 기준)가 0%가 되면서 자본시장선 전체가 하방으로 평행 이동, 예전에는 1-6년 만기 국채로도 6.5%의 수익과 안전을 동시에 얻었지만 현재는 소득과 안전 중 하나만 선택 가능하다고 진단
- 수익률 추구가 위험자산으로의 쏠림을 유발: 피델리티·뱅가드 등에서 머니마켓·단기국채 상품의 수수료 차감 후 순수익률이 0%로 표시되는 것을 실제로 확인할 수 있다며, 슈퍼볼을 보던 투자자가 잔고명세서에서 수익률 0%를 확인하고 콜센터에 전화해 6% 수익률 상품으로 즉시 갈아타는 사례로 하이일드 채권 투자자가 이유도 모른 채 늘어나는 현상을 설명
- "바닥으로의 경쟁"이 재현 중: 2007년 3월 메모 "The Race to the Bottom"을 인용, 채권 발행 시장이 미술품 경매와 반대로 더 낮은 금리와 더 적은 보호 조항(covenant)을 제시하는 발행사에 유리한 역경매 구조가 되어 있으며, 이런 흐름이 2006-07년만큼 극단적이지는 않지만 현재도 진행 중이라고 경고
- 오크트리의 현재 스탠스는 "전진하되 신중하게": 지난 3년 반 동안 유지해온 원칙으로, 2007년 수준의 극단적 위험은 아니지만 경계가 필요한 국면이라고 결론
투자자 관점 시사점
- 매크로 예측 대신 프레임워크 구축: 유가나 금리의 정확한 방향을 맞히려 하기보다 여러 시나리오에서 생존 가능한 자산을 고르는 방식이 리스크 관리 관점에서 유효, 급진적 예측에 베팅한 포지션은 예측이 틀릴 경우 손실 규모가 커짐
- 밸류에이션은 가격과 가치의 괴리로 판단: 우량 자산이라도 고평가되면 손실 위험이 크다는 1968-73년 우량주 사례는 현재도 유효한 프레임, 종목의 질보다 지불하는 가격이 수익률을 결정한다는 원칙
- 저금리 국면에서 수익률 추구 쏠림 경계: 무위험금리가 낮아질수록 투자자들이 리스크를 이해하지 못한 채 고수익 자산으로 이동하는 경향이 있으며, 이는 크레디트 스프레드 축소와 코브넌트 약화로 이어져 시스템 리스크를 키움
- 부실채권·하이일드 투자의 자본집약도와 경쟁 지위: 채권자위원회 참여 등은 규모의 경제가 필요하지만, 개별 종목 발굴 자체는 소규모 투자자도 접근 가능한 영역이라는 점에서 자본 규모별 전략 차별화가 가능
- 운용자산 확대와 성과의 상충관계: 좋은 성과가 더 많은 자금 유입을 부르고, 자금이 늘어나면 성과가 악화되는 순환 구조를 인지하고 스스로 규모를 제한하는 규율이 장기 성과 유지에 중요
- 촉매 부재가 기본 전제: 촉매가 확실한 종목은 소수에 불과하므로, 대다수 포지션은 가격과 가치의 수렴 시점을 예측할 수 없다는 전제 위에서 자금 안정성과 장기 보유 여력을 갖춰야 한다는 점이 리스크 관리의 핵심 조건이 됨
기억할 발언
- "가장 중요한 것은 리스크 통제다. 그것이 우리가 클라이언트에게 해줄 일이다."
- "요구되는 자산이 아니라 가치보다 싸게 사는 것이 투자 성공의 비결이다."
- "채권 투자는 부정적 예술이다. 지급되는 채권들 사이에서는 선택이 무의미하고, 지급되지 않을 채권을 배제하는 것만이 성과를 좌우한다."
- "고평가됐다는 것이 내일 하락한다는 뜻은 아니다."
- "사람은 자신이 바라는 것을 믿는다." (데모스테네스, 찰리 멍거가 인용)
- "현명한 사람이 처음에 하는 일을 어리석은 사람은 끝에 한다."
- "평균 수심 1.5미터 개울을 건너다 익사한 180센티미터 남자를 결코 잊지 말라."
- "시대를 너무 앞선 것은 틀린 것과 구별되지 않는다."
- "다른 사람들이 신중하지 못할수록 우리는 더 신중해야 한다."