원문: The Route to Performance — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음
핵심 요약
- 출발점 - 초과성과를 향한 오래된 질문: 막스는 모든 투자자가 평균을 웃도는 성과를 원하지만 그것을 어떻게 달성할지는 여전히 어려운 문제라는 전제 위에서, 이 주제에 대한 자신의 견해가 해를 거듭할수록 점점 더 뚜렷해져 왔다고 밝히고, 1990년 9월 말 우연히 겹친 두 사건 — 한 유명 운용사의 부진한 성과 기사와 한 연기금 담당자와의 대화 — 이 나란히 놓이면서 초과성과로 가는 올바른(그리고 잘못된) 경로가 무엇인지 더 선명해졌다고 서술
- 대담하게 베팅해 상위권을 노리다 하위권으로 추락한 사례 두 건을 먼저 제시하고, 정반대 접근으로 14년 연속 상위권을 유지한 연기금 사례를 대안으로 제시하는 구조
- 막스의 핵심 결론: 매년 상위 10분위(top-decile)를 연쇄적으로 쌓아 초장기 우수 기록을 만들려는 시도는 성공 가능성이 낮음
- 대신 매년 평균보다 조금 나은 성과를 내고, 나쁜 시기에는 상대적으로 훨씬 우수한 방어력을 발휘하는 편이 더 현실적
- 핵심 수치 - 미드웨스트 연기금: 14년간 최저 47퍼센타일 밑으로 내려간 적이 없고 1990년 이전까지는 27퍼센타일 위로 올라간 적도 없었는데, 그 결과 14년 전체 기준으로는 4퍼센타일이라는 압도적 성과를 기록
- 원리: 패자를 피하면 승자는 알아서 따라온다: 막스는 이 연기금 사례에서 얻은 통찰을 오크트리의 전환사채, 하이일드채권, 부실기업채권 세 상품군 모두에 동일하게 적용
- 오크트리 세 상품군의 공통 철학: 상승 잠재력을 하락 저항력과 함께 확보(전환사채), 높은 수익률 추구 대신 신용손실 회피로 상대성과 제고(하이일드), 자산가치가 매입가를 완전히 커버하는 경우에만 매수(부실채권)
- 막스가 반대하는 논리: "상위 5%가 되려면 하위 5%도 감수해야 한다"는 어느 운용사 사장의 정당화에 막스는 강하게 반대 입장을 표명
- 인간적 한계를 인정하는 근거: 극단적으로 다른(그리고 더 나은) 성과를 노리는 전략은 필연적으로 극단적으로 다른(그리고 더 나쁜) 성과의 가능성도 동반한다는 것이 막스 자신의 1988년 발언에서도 이미 확인된 원칙
- 유보 조건: 모든 것이 잘 풀리는 해에는 더 많은 리스크를 감수한 쪽이 오크트리보다 나은 성과를 낼 수 있다는 점은 막스도 인정하지만, 장기적으로는 일관된 소폭 우위와 하방 방어의 조합이 더 낫다고 결론
반면교사 - 대담한 베팅이 부른 두 번의 실패
1,840bp 뒤처진 유명 운용사의 변명
- WSJ 기사와 수치: 월스트리트저널이 다룬 어느 저명 자산운용사의 주식 운용 성과는 8월까지 12개월간 S&P 500 대비 1,840bp(basis points) 뒤처졌고, 그 결과 5년 성과마저 S&P를 밑돌게 됨
- 단기 실패 하나가 그동안 쌓아온 5년 장기 트랙레코드까지 갉아먹었다는 사실이 이 사례의 핵심 경고
- 사장의 정당화와 막스의 반박: 이 운용사 사장은 대담한 비중 확대/축소 전략 자체가 틀린 게 아니라 "시기가 너무 일렀을 뿐"이라며, 상위 5%를 노리려면 하위 5%도 감수해야 한다는 논리를 내세움
- 막스는 이 발언에 강하게 동의하지 않는다고 명시적으로 못박음. 상하위 극단을 오가는 것이 초과성과의 필요조건이라는 전제 자체를 문제 삼는 것
전환사채 뮤추얼펀드의 롤러코스터 (1987-1988)
- 1987년의 대담한 성공: 막스가 1988년 2분기 전환사채 고객 레터에서 다뤘던 한 펀드는 1987년 첫 8개월간 주식을 대거 보유하다가 이후 현금으로 전환했고, 그 결과 연간 수익률이 평균 전환사채 펀드보다 1,600bp 이상 앞섰고 2위 펀드와도 945bp 격차를 벌림
- 이 사례는 대담한 베팅이 맞아떨어졌을 때 어느 정도의 초과성과가 가능한지 보여주는 긍정적 예시로 먼저 제시됨
- 1988년 상반기의 반전: 다음 반년 동안 이 펀드는 똑같이 극단적인 전술을 구사했지만 이번엔 방향이 틀렸고, 그 결과가 충분히 나빠서 1987년에 쌓은 성과의 대부분을 상쇄시킴
- 18개월 누적의 회귀: 결국 18개월 누적 성과는 다시 평범한 무리 속으로 되돌아감. 초단기 최상위 기록이 다음 국면의 실패로 완전히 지워지는 패턴이 앞선 운용사 사례와 정확히 겹침
- 막스 자신의 1988년 코멘트: 당시 막스는 이 펀드를 보며 "규범과 크게 다르면서 더 나은 성과를 추구하려면, 규범과 크게 다르면서 더 나쁜 결과에 노출될 가능성도 함께 받아들여야 한다"는 취지의 관찰을 남긴 바 있음. 이번 메모는 그 관찰을 다시 불러내 앞선 운용사 사례와 같은 논리 구조임을 보여줌
- 두 사례를 잇는 결론: 대담한 조치는 옳을 수도, 틀릴 수도 있음. 더 나쁜 것은 극단적으로 좋은 해와 극단적으로 나쁜 해가 섞이면 장기 기록 자체가 변동성만 크고 평범한(mediocre) 결과로 수렴한다는 점 - 이것이 다음 섹션에서 다룰 대안 모델의 출발점이 됨
대안 모델 - 미드웨스트 연기금의 일관성 전략
47-27 퍼센타일 밴드가 만든 4퍼센타일 성과
- 연기금 담당자의 발언: 막스가 지난달 대화를 나눈 한 미드웨스트 대형 연기금 담당 이사는, 자신과 전임자들이 관리한 14년간 주식 운용에서 47퍼센타일 아래로 떨어진 해가 한 번도 없었고 1990년 전까지는 27퍼센타일 위로 올라간 해도 없었다고 설명
- 상단과 하단을 모두 좁게 묶어두는 방식으로, 어느 해든 "너무 좋지도 너무 나쁘지도 않게" 관리했다는 의미
- 다만 이 발언은 1990년에 한해 그동안의 27퍼센타일 상한선을 실제로 넘어섰다는 사실을 시사: 좁은 밴드 안에서도 성과가 꾸준히 개선되는 추세였다는 뉘앙스를 함께 담고 있음
- 14년 누적의 결과: 이렇게 좁은 밴드 안에서 매년 조금씩 평균보다 나은 성과를 쌓은 결과, 14년 전체 기간으로 집계하면 4퍼센타일이라는 압도적 상위권 기록으로 환산됨
- 개별 연도의 성과는 화려하지 않았지만, 나쁜 해가 없었다는 사실이 복리로 누적되어 초장기 랭킹을 밀어올린 것
- S&P 500 대비 절대 우위: 이 연기금의 주식 부문 수익률은 14년간 S&P 500 자체도 상당히 앞선 것으로 확인됨. 즉 일관성 전략이 단순히 동종 운용사 그룹 내 순위만이 아니라 시장 벤치마크 대비로도 실질적 초과수익을 냈다는 뜻
왜 상위 10분위를 연쇄시키는 전략은 실패하는가
- 막스의 정면 판단: 상위 10분위(top-decile) 성과를 해마다 이어붙여서 초장기 최우수 기록을 만들려는 시도는 성공할 가능성이 낮다고 막스는 강하게 단정
- 이는 앞서 본 운용사와 전환사채 펀드 사례가 보여준 패턴: 극단적으로 좋은 해는 대개 극단적으로 나쁜 해와 짝을 이룬다 - 을 일반화한 판단
- 인간이라는 이유: 막스가 드는 근거는 단순함. "우리 모두는 인간일 뿐"이라는 것 - 매번 시장의 방향과 타이밍을 극단적으로 맞히는 예측을 계속 성공시킬 수 있는 사람은 없다는 전제
- 대안이 주는 세 가지 이점: 매년 평균보다 조금 나은 성과를 목표로 하고, 어려운 시기에는 규율을 통해 상대적으로 훨씬 우수한 방어력을 발휘하는 접근은 다음 세 가지 면에서 낫다고 정리
- 극단적 변동성을 만들 가능성이 낮음
- 회복 불가능한 큰 손실을 만들 가능성이 낮음
- 무엇보다, 실제로 작동할(work) 가능성이 더 높음: 인간의 한계를 전제로 설계된 전략이라는 뜻
- 두 모델의 대비가 주는 함의: 대담한 베팅 모델은 이론상 상위 5% 진입 확률을 높이지만 동시에 하위 5% 추락 확률도 똑같이 높인다는 구조적 대칭성을 갖는 반면, 연기금 모델은 애초에 극단값 자체를 배제해 비대칭적으로 유리한 장기 결과를 노림
- 이 판단이 다음 섹션으로 이어지는 지점: 그렇다면 어떻게 나쁜 해를 원천적으로 줄일 수 있는가라는 질문이 남고, 막스는 그 답을 "손실 회피"라는 하나의 원리로 수렴시킴
손실 회피가 곧 수익 창출이라는 원리
패자를 피하면 승자는 알아서 따라온다
- 연기금 사례에서 도출한 통찰: 미드웨스트 연기금 기록이 막스에게 말해주는 것은 단순함 - 주식 투자에서 패자(그리고 손실을 낸 해)를 피할 수 있다면 승자는 저절로 따라온다는 것
- 이는 승자를 적극적으로 골라내는 능력보다, 패자를 걸러내는 규율이 장기 성과의 실질적 결정 요인이라는 발상의 전환
- 오크트리 틈새시장에도 동일하게 적용: 막스는 이 원리가 자신이 운용하는 오크트리의 기회주의적 틈새시장(전환사채, 하이일드, 부실채권)에도 똑같이 성립한다고 강하게 확신한다고 밝힘
- 즉 자산군이 달라도 "손실 회피가 상대성과의 진짜 기반"이라는 원칙 자체는 바뀌지 않는다는 주장
- 초과성과의 최고 기반은 재난의 부재: 막스는 이 통찰을 한 문장으로 더 강하게 압축해, 평균 이상의 장기성과를 만드는 가장 튼튼한 토대는 어느 한 해의 화려한 실적이 아니라 큰 손실을 부르는 재앙 같은 해가 애초에 존재하지 않는 상태 그 자체라고 명시
오크트리 세 상품군에 공통되는 방어 우선 철학
- 전환사채: 상승 잠재력에 대한 콜(call) 확보가 반드시 평균 이상의 하락 저항력을 동반해야 한다고 못박음. 상방만 노리는 베팅이 아니라 상방과 하방 방어를 동시에 요구하는 구조
- 하이일드 채권: 상대성과를 끌어올리는 방법은 더 높지만 더 불확실한 수익률을 좇는 것이 아니라 신용손실(credit losses) 자체를 회피하는 것이라고 명시
- 부실기업채권: 매입 시점의 원가가 자산가치로 완전히 커버된다고 판단되는 경우에만 매수한다는 원칙 - 업사이드 계산보다 다운사이드 커버리지를 매수 기준의 출발점으로 삼음
- 세 원칙의 공통 논리: 세 상품군 모두 "잘 될 때 얼마나 버는가"가 아니라 "잘 안 될 때 얼마나 지키는가"를 먼저 검증한 뒤에야 상방 잠재력을 논한다는 순서가 동일
이 원칙이 만드는 공통의 실
- 일관성과 보호가 공통 스레드: 막스는 이 방어 우선 철학이 단일 연도의 화려함(single-year greatness)이 아니라 일관성과 보호(consistency and protection)를 추구하는 태도로서, 오크트리 전체 투자 상품군을 관통하는 공통의 실이라고 정리
- 앞 섹션과의 연결: 이는 앞서 연기금 사례에서 확인한 "패자를 피하면 승자는 따라온다"는 원리를 오크트리의 실제 운용 규칙으로 구체화한 것 - 추상적 통찰이 각 자산군별 매수 기준으로 번역된 셈
막스가 인정하는 한계와 균형
리스크테이커가 이기는 해도 있다는 유보
- 막스 스스로 인정하는 예외: 모든 것이 잘 풀리는(when all goes right) 해와 상황에서는, 더 많은 리스크를 감수한 이들이 오크트리보다 더 나은 성과를 낼 수 있다는 점을 막스는 부인하지 않고 그대로 인정
- 이는 방어 우선 전략이 만능이 아니라 특정 국면(강세장, 급반등 구간)에서는 상대적으로 뒤처질 수 있음을 스스로 밝힌 유보 조건
장기 비교 - 일관된 소폭 우위 대 "스윙 포 더 펜스"
- 야구 비유의 의미: 막스는 리스크를 크게 늘려 대박을 노리는 접근을 "펜스를 향해 크게 휘두른다(swinging for the fences)"는 야구 비유로 표현. 홈런을 노리는 스윙은 삼진(아웃) 위험도 그만큼 커진다는 점을 함축
- 막스의 최종 판단: 그럼에도 장기적으로는 일관되게 평균보다 조금 앞서는 상대성과를 유지하면서 어려운 시기의 절대 손실을 방어하는 접근이, 대박을 노리는 접근보다 더 효과적일 것이라고 강하게 결론
메모의 집필 배경
- 1990년 3분기 레터 부록: 이 메모는 오크트리(당시 형태의 운용조직) 3분기 클라이언트 레터에 덧붙인 부록(addendum)으로, 1990년 10월 12일자로 발행됨
- 두 사건의 우연한 병치가 계기: 막스는 9월 말에 거의 동시에 접한 두 사건 - WSJ에 실린 어느 운용사의 부진 기사와 미드웨스트 연기금 담당자와의 대화 - 이 나란히 놓이면서 초과성과로 가는 올바른 경로가 무엇인지 오히려 더 선명해졌다고 서두에서 밝힘
투자자 관점 시사점
- 트랙레코드를 볼 때 연도별 변동성부터 확인: 특정 운용사나 펀드의 장기 성과를 평가할 때, 절대 누적 수익률만이 아니라 개별 연도 성과의 변동 폭(퍼센타일 밴드)을 함께 봐야 이 메모가 경고하는 "화려한 해 + 참담한 해" 조합의 위험을 걸러낼 수 있음
- "상위 5%를 노리려면 하위 5%도 감수해야 한다"는 서사 경계: 대담한 베팅을 정당화하는 이런 화법이 나오면, 그 발언이 실제로는 구조적 대칭 리스크(상방과 하방이 똑같이 커진다는 사실)를 미화하는 수사일 수 있다는 점을 이 메모의 틀로 되짚어볼 수 있음
- 방어 우선 매수 기준을 자신의 자산군에 대입: 오크트리가 전환사채·하이일드·부실채권 각각에 적용한 "하방 커버부터 확인 후 상방을 논한다"는 순서는 자산군을 바꿔도 그대로 적용 가능한 점검 절차로 활용할 수 있음
- 퍼센타일 밴드 사고를 자기 운용 규율에 적용: 미드웨스트 연기금처럼 "이번 해에 특정 퍼센타일 이하로 내려가지 않는다"는 하방 기준선을 스스로 세워두면, 장기적으로 상위권에 안착할 확률을 복리 개념으로 재해석해볼 수 있음
기억할 발언
- 상위 5%의 조건이라는 정당화: 어느 운용사 사장은 상위 5%에 들려면 하위 5%로 떨어질 위험도 받아들여야 한다고 주장했지만, 막스는 이 논리에 강하게 반대한다고 명시 (원문: "willing to be in the bottom 5%, too")
- 극단적 초과성과의 대칭적 위험: 막스는 규범에서 크게 벗어나 더 나은 성과를 노리는 순간, 규범에서 크게 벗어나 더 나쁜 결과에 노출될 가능성도 똑같이 커진다고 1988년 자신의 관찰을 인용해 강조 (원문: "far different from the norm and better")
- 인간의 한계를 전제로 한 전략 설계: 상위 10분위를 연쇄시키는 전략이 실패하기 쉬운 이유로 막스는 우리 모두가 결국 인간일 뿐이라는 단순하지만 근본적인 한계를 제시 (원문: "all of us are only human")
- 패자 회피가 곧 승자 창출이라는 핵심 원리: 손실을 내는 해와 종목을 피할 수 있다면 나머지 승자는 자연스럽게 장기 성과를 밀어올린다는 것이 이 메모 전체를 관통하는 결론 (원문: "the winners will take care of themselves")
- 재난의 부재가 진짜 기반이라는 선언: 막스는 오크트리를 포함한 모든 운용에서 평균 이상 장기성과를 만드는 진짜 토대는 화려한 한 해가 아니라 큰 손실이 없는 상태 그 자체라고 단언 (원문: "an absence of disasters")
- 대박 추구에 대한 최종 경계: 막스는 리스크를 극단적으로 키워 크게 베팅하는 방식을 야구의 홈런 스윙에 비유하며, 장기적으로는 이 방식이 일관된 소폭 우위 전략보다 효과적이지 않다고 결론 (원문: "swinging for the fences")