하워드 막스 팬데믹 메모 - 사이클이 아닌 위기와 체크마크형 회복

원문: Time for Thinking — Oaktree Capital Management 저작. 이 문서는 전문 번역이 아니라 원문 논지를 따라간 한국어 해설. 원문은 위 링크에서 무료로 볼 수 있음

핵심 요약

• 메모 재개 배경: 팬데믹 초기 6주간 매주 썼던 메모가 한 달 넘게 뜸했던 건 사건 전개 속도가 느려졌기 때문. 사건이 느려진 대신 사유할 시간이 늘어난 게 이번 메모의 출발점.
• 혼수상태 비유: 코로나19 경제위기를 중환자 치료 과정 - 혼수유도, 생명유지, 치료, 소생 - 에 빗대고, 미국은 치료 단계를 건너뛴 채 소생만 시도했다는 게 핵심 진단.
• 방역 실패의 구조적 원인: 통일된 국가 정책 부재, 정치적 양극화, 젊은층의 안일함 등 여러 요인이 겹쳐 미국은 아시아·유럽과 달리 재확산을 막지 못함.
• 사이클이 아니다: 이번 침체는 과도한 낙관이 쌓였다 꺼지는 통상적 경기 사이클이 아니라 외생적 충격(운석 충돌)이므로 기존 사이클 분석틀을 적용할 수 없음.
• V자가 아닌 체크마크: 하락은 몇 달 만에 급격했지만 회복은 8-14개월 걸릴 것으로 예상되어 대칭성이 없는 체크마크 모양이 더 정확한 묘사.
• 연준 대 질병: 초저금리와 무제한 유동성이라는 통화정책의 힘과 통제되지 않는 질병·경기침체라는 실물의 힘이 정면으로 부딪히고 있고, 지금까지는 통화정책이 이기고 있음.
• 강세론에 대한 정직한 검토: 가치투자자로서 보수적 편향을 인정하면서도, 초저금리와 빅테크 예외주의를 근거로 한 강세론의 논리를 성실히 소개.
• 세 개의 손: 밸류에이션이 역사적으로 과도하다는 우려, 이번엔 다를 수 있다는 반론, 그럼에도 우량주조차 고평가될 수 있다는 니프티 피프티의 교훈이 동시에 존재하며 결론은 여전히 불투명.

코로나19와 혼수상태 비유

메모 재개 배경 - SSDD와 사유의 시간

• 메모 발행 빈도의 변화: 초기 6주 동안은 매주, 18주 동안 총 10편의 메모를 냈던 이례적 페이스가 한 달 넘게 뜸해졌는데, 최근 몇 년간 평소 발행 빈도가 분기 1회였던 것과 비교하면 오히려 정상화에 가까운 흐름이라고 짚음.
• SSDD라는 자조적 약어: 근무와 여가의 장소가 같아지고 평일과 주말의 구분, 휴가라는 개념 자체가 무의미해진 팬데믹 일상을 "매일이 그날이 그날(same stuff, different day)"이라는 약어로 압축해 표현.
• 느려진 사건, 늘어난 사유: 사건 전개 속도가 느려진 대신 생각할 시간이 늘어난 것이 이번 메모에서 강세론을 성실히 검토하고 GDP 통계를 직접 재검산하게 된 계기라고 소개.

왜 경제를 혼수상태로 몰아넣었나

• 중환자 치료의 논리: 막스는 사우스웰스펀드 고객 발표에서 이 메모의 뼈대가 되는 비유를 제시. 심각한 질병을 다룰 때 의사가 극단적 조치 - 혼수 유도, 생명유지, 치료, 소생 - 를 취하듯 정책당국도 팬데믹에 같은 방식으로 대응했다는 것.
  • 코로나19를 지난 세기 최악의 팬데믹 중 하나로 규정하고, 백신이 없는 상태에서 지수적 확산과 수백만 명 사망 가능성이라는 역학자들의 경고가 극단 조치의 근거였다고 설명.
  • 감염자가 타인에게 전파하는 것을 막는 유일한 방법이 격리였기 때문에 상점·식당·학교·예배 장소·공연장이 문을 닫고 이동이 제한된 전면 셧다운이 시행됐다고 서술.
• 미국 경제가 멈춘 규모: 3월 21일 이후 5,400만 명이 실업급여를 신청했고, 2분기 GDP는 연율 -32.9%로 70년 분기 통계 사상 최대 낙폭의 세 배에 달함.
  • 이 32.9%라는 숫자 자체는 오해를 부르기 쉬운 연율화 수치이며, 실제 함의는 메모 후기에서 별도로 해부됨.
  • 그래서 시사하는 바: 셧다운의 규모를 숫자로만 보면 실제 충격이 과장되어 보일 위험이 있고, 이는 이후 시장·정책 판단에도 영향을 준다는 게 막스의 문제의식.

생명유지장치 - 연준과 재무부의 유동성 공급

• 연준·재무부의 지원 성격: 혼수상태에 빠진 환자, 즉 경제를 살리기 위해 연준과 재무부가 수조 달러를 투입했고, 막스는 이를 '경기부양'이 아니라 정상적으로 경제에 순환했을 현금을 대체하는 '지원금'으로 규정.
  • 개인·가계 대상 지급금, 곤경에 처한 산업 보조금, 일반 기업대출과 세제 혜택, 소상공인 대출, 주정부·병원·재향군인 지원, MMF·기업어음 보증 등 항목을 열거.
  • 명칭을 바로잡는 이유: '자극(stimulus)'이라 부르면 원래 없던 수요를 인위적으로 만든다는 뉘앙스지만, 실제로는 셧다운으로 사라진 소득을 대체하는 성격이 강하다는 구분.
• 왜 이 구분이 중요한가: 지원금의 성격 규정은 뒤이어 나오는 '이건 통상적 경기 사이클이 아니다'는 논증과 연결. 부양책이 경기를 되살리는 통상적 그림이 아니라 생명 유지 장치를 떼지 못한 채 버티는 그림이라는 점을 강조하기 위한 사전 정지 작업.

치료 절차와 재개 - 초기의 긍정적 신호

• 테스트·추적·격리·마스크: 백신이 없는 상태에서 치료는 감염자 확인(테스트)과 접촉자 확인(추적), 격리·사회적 거리두기, 무증상 감염자의 전파를 막는 마스크 착용으로 구성됐다고 정리.
• 재개 초기 지표: 5월 소매판매가 17.7% 반등(3-4월 -22.3% 하락 이후)했고, 실업률은 정점으로 추정된 약 20%에서 6월 11.1%로 낮아졌다는 수치를 제시.
  • 이 대목에서 막스는 '이야기 끝(case closed)'이라는 표현을 일부러 쓰며, 실제로는 이야기가 끝나지 않았다는 다음 섹션의 반전을 예고하는 서술 장치로 사용.
  • 그래서 시사하는 바: 초기 재개 지표만 보고 회복을 낙관하는 것은 성급하며, 뒤에 나올 재확산 데이터로 곧바로 뒤집힌다는 게 구성의 핵심.

치료 없는 소생 - 미국이 방역에 실패한 이유

아시아·유럽과 달리 미국이 놓친 것

• 동아시아·유럽의 초기 대응: 아시아와 유럽 국가들은 팬데믹을 가장 먼저 겪었지만 격리 강제와 위반자 벌금 등 신속하고 엄격한 - 일각에서는 '가혹하다'고도 평가하는 - 조치로 확산을 통제하는 데 성공했다고 대비.
• 미국은 위기를 낭비했다: 처칠(그리고 아마 마키아벨리)에게서 빌린 '좋은 위기를 낭비하지 말라'는 격언을 인용하며, 미국은 정확히 그 위기를 낭비했다고 진단.
  • 그래서 시사하는 바: 셧다운으로 벌었던 시간을 활용해 바이러스를 통제 수준까지 낮추지 못한 채 재개했다는 것이 이후 재확산의 근본 원인.

재확산을 부른 여섯 가지 요인

• 정책의 파편화: 셧다운·거리두기·마스크·재개에 관한 전국 통일 정책의 부재가 지역별로 상반된 대응을 낳았다고 지적.
• 전문가 권고에 대한 지지 부족: 보건 전문가와 과학자들의 권고가 충분한 지지를 받지 못했다고 서술.
• 젊은층의 안일함: 초기 통계 - 젊은층 치명률이 낮다는 - 에 오도된 젊은 세대가 스스로 면역이라 믿고 방심했다는 점.
• 미국 예외주의: 의료인류학자 마사 링컨의 표현 '국가적 오만과 미국 예외주의에 대한 믿음'을 인용하고, 3월 11일 한 선출직 지도자가 "바이러스는 우리에게 승산이 없다"고 말했던 실제 발언을 병기.
• 당파화된 마스크·거리두기: 마스크 착용과 사회적 거리두기가 당파적 이슈로 변질되면서 바이러스가 사기라는 의심과, 방역 수칙을 개인 자유 침해로 보는 시각이 퍼졌다고 서술.
• 재개-감염 억제의 정치화: 경제 재개와 감염 최소화 사이의 어려운 선택이 정치화됐고, 현재 신규 확진 증가가 가장 큰 주들은 대체로 재개를 감염 억제보다 우선한 곳이라는 상관관계를 제시.

치료 없는 소생 - 파월의 경고와 접촉 추적의 무력화

• 바이러스가 아니라 정치가 재확산을 결정: 사회가 바이러스를 통제 가능 수준으로 낮추기 전에 재개돼 재확산을 허용했고, 지역 간 자유로운 이동이 지역별 셧다운의 효과를 무력화시켰다고 진단.
• 접촉 추적의 붕괴: 확산을 통제한 국가들의 핵심 무기였던 접촉 추적이 미국에서는 감염자 수가 너무 많아져 무용지물이 됐다고 서술.
• 정상적 순서가 깨졌다: 감염-혼수-생명유지-치료-완치-소생이라는 정상 순서 대신 감염-혼수-생명유지-치료-소생만 반복됐고, '치료'가 빠졌다는 것이 이 섹션의 결론적 은유.
• 록크리크 그룹의 진단 인용: 7월 27일 록크리크 그룹 보고서를 인용해, 바이러스가 여전히 퍼지는 상태에서 재개한 미국은 최악의 두 가지 - 급격한 경기침체와 폐업·파산·삶의 파괴, 그리고 백신·치료제 없이는 근절이 어려운 지속 감염 - 를 동시에 떠안았다고 서술.
• 파월의 7월 30일 발언 인용: 뉴욕타임스가 전한 연준 의장 파월의 발언 - 경제 회복 경로는 매우 불확실하며 바이러스 억제 성공 여부에 달려 있고, 6월 말 이후 감염이 급증하면서 회복 속도가 둔화된 것으로 보인다는 취지 - 를 소개하며 신용카드·직불카드 지출 둔화와 고용지표 약화 가능성을 함께 언급.

이번 위기는 사이클이 아니다

정상적 사이클과 이번 위기의 근본적 차이

• 정상 사이클의 작동 순서: 경제·시장 저점에서 출발해 심리적·자본시장 역풍을 극복하고, 경제 회복이 힘을 얻으며 기업 실적이 예상을 웃돌고, 낙관적 경영 판단과 투자심리 개선이 서로를 강화하며 자산가격이 과열까지 상승(하락 시에는 반대)하는 과정이라고 정리.
• 운석 충돌이라는 표현: 이번 침체 이전에는 완만한 성장, 합리적인 기대, 기업의 과잉 확장 부재, 투자자 도취 부재라는 온건한 회복 국면이 있었는데, 이것이 예상치 못한 '운석 충돌'로 끊겼다고 묘사.
• 원인의 성격이 다르다: 통상적 침체는 과도하게 낙관적인 경영 판단이나 지나치게 높은 성장 기대가 실망으로 바뀌며 시작되지만, 이번 하강은 외생적 사건이 갑자기 확장을 끝낸 경우라서 인과관계 사슬 자체가 다르다고 구분.
  • 그래서 통상적 회복의 열쇠: 비관이 과도했다는 인식과 부양책 - 가 이번에는 통하지 않을 수 있다고 경고. 근본 원인이 경제가 아니라 의료 문제이기 때문에 금리 인하와 유동성 공급만으로는 회복이 시작되지 않을 수 있다는 논리.

유례없이 빠른 심리 회복과 영구적 변화 가능성

• 팬데믹이 남길 항구적 변화: 여행, 사무실 의존 방식, 군중이 모이는 활동 등에서 삶의 방식 자체가 영구히 바뀔 수 있고, 이것이 회복 경로에 영향을 준다고 지적.
• 너무 빠른 심리 회복: 미국에서 팬데믹이 시작된 지 겨우 5개월, 시장·경제 저점을 찍은 지 몇 달 만에 투자자 낙관이 회복되고 많은 자산 가격이 이전 고점을 되찾았다는 사실을 이례적으로 빠른 회복이라 지적.
  • 그래서 시사하는 바: 이 속도는 역사적 기준으로 볼 때 비정상적으로 빠르며, 경제가 여전히 마주한 어려움을 과소평가하는 신호일 수 있다고 유보.

불균등한 충격 - 계층별로 다른 팬데믹

• 유색인종·저소득층의 불균형한 타격: 유색인종과 저소득 미국인이 실직 가능성이 더 높고 자산가격 상승에 따른 순자산 증가 혜택은 덜 받으며, 감염·사망률도 더 높다고 지적.
• 백인·화이트칼라의 상대적 보호: 백인, 화이트칼라·전문직 종사자는 일자리를 유지할 가능성이 높고 주택·주식시장을 통한 자산가격 상승 혜택을 더 많이 누렸다는 대비를 제시.
• 사이클은 계속되지만 이번은 예외: 막스는 '정상'에서 벗어난 과도한 움직임이 다시 정상으로, 그리고 반대 극단으로 이어지는 사이클 자체는 앞으로도 계속될 것이라 믿지만, 경제나 시장의 모든 사건이 사이클적인 것은 아니며 이번 팬데믹은 사이클이 아니라고 단언.

회복은 V자가 아닌 체크마크

V자 논쟁 이전 - 여러 모양 후보들

• 다양한 후보 문자: W, L, U, 나이키 스우시 등 여러 회복 모양이 거론됐지만 그중 가장 자주 들리는 표현이 V자였다고 소개.
• 용어 자체보다 정의의 문제: 어떤 문자를 쓰든 의미상 큰 차이는 없을 수 있다고 인정하면서도, 아무도 'V자'라는 표현을 명확히 정의한 적이 없다는 점에서 이 표현이 오도할 수 있다고 지적.

V자의 두 가지 조건과 이번 회복의 불일치

• V자를 정의하려는 시도: 많은 사람이 이번 회복을 'V자'라 부르지만 아무도 정의한 적이 없다고 지적하며, 막스는 두 가지 필요조건을 스스로 세움. 첫째, 저점에서 오래 머물지 않고 곧바로 내려갔다 올라오는 모양이어야 하고(오래 머물면 U자 또는 1970년대식 표현으로 접시 모양), 둘째, 하락과 상승 두 구간이 대체로 대칭이어야 한다는 것.
• 대칭성 조건에서 이미 탈락: 2분기 미국 경제는 사상 최고 연율로 위축됐는데(약 33%), 같은 속도로 반등할 리 없다는 게 막스의 판단. 게다가 33% 하락을 만회하려면 산술적으로 49% 상승이 필요하다는 점까지 짚어, 대칭적 V자가 성립할 수 없음을 수치로 보강.
• 회복 시점 전망: 대부분 관측통이 2019년 동분기 GDP 수준을 2020년 4분기에서 2021년 중반 사이에 회복할 것으로 본다는 점, 즉 연간 GDP가 2019년 수준을 넘으려면 최소 2021년까지 기다려야 한다는 점을 인용.
• 하락은 몇 달, 회복은 8-14개월: 막스 자신의 판단으로는 하락이 2, 3, 4월 정도의 몇 달에 불과했던 반면 회복은 8-14개월이 걸릴 것이라 예상. 실업률도 최근 저점이었던 3.5%로 향후 몇 년, 어쩌면 영영 돌아가지 못할 수 있다고 서술.

체크마크형 회복을 뒷받침하는 여덟 가지 근거

• 재확산에 따른 재개 지연·역행: 코로나19 재확산이 일부 지역의 재개를 지연시키거나 되돌리고 있다는 사실.
• 대선 정치와 지원금 축소 가능성: 총선을 앞두고 정치가 개입하면서 향후 지원금이 초기 라운드만큼 관대하지 않을 가능성이 커진다고 판단.
• 사무실 복귀 지연: 선택권이 있는 사람들이 몇 달간 사무실로 복귀하지 않을 수 있고, 이는 사무실 인구를 상대하는 업종의 생산성과 회복을 지연시킨다는 지적.
• 대중교통·돌봄 의존층의 지연: 대중교통으로 통근하거나 자녀 돌봄을 학교에 의존하는 근로자들이 남들보다 늦게 복귀할 수 있다는 점.
• 구조적으로 손상된 산업군: 항공, 리조트, 엔터테인먼트처럼 비즈니스 모델 자체가 타격을 입은 산업은 이전 수준을 회복하는 데 수년이 걸릴 수 있다는 전망.
• 영구 폐업 위험: 많은 식당과 소상공인이 다시 문을 열지 못할 수 있다는 우려.
• 일부 일자리의 영구 소멸: 산업이 디지털화되고 경영진이 인력을 줄인 상태로 회사를 운영해본 경험을 갖게 되면서 일부 일자리는 영영 돌아오지 않을 수 있다는 지적.
• 기존 추세의 가속: 팬데믹이 자동화와 오프라인 소매 쇠퇴 같은 기존 추세를 가속화했고, 이것이 일자리 감소에 추가로 기여한다는 점.
  • 그래서 시사하는 바: 이 여덟 가지가 모두 '빠른 하락, 느린 상승'이라는 비대칭을 가리키므로 V자가 아니라 체크마크(checkmark) 모양이 더 정확한 은유라는 결론으로 이어짐.

시장과 연준의 힘겨루기

초저금리가 밸류에이션을 밀어올리는 산술

• 시장 반등의 현황: S&P 500이 팬데믹 시작 전 사상 최고치였던 2월 19일 3,386포인트 근처까지 거의 되돌아왔고, 회사채 시장도 강세를 보였다는 사실 확인.
• 금리 인하의 자산가격 효과: 금리를 제로 근처로 낮춘 것이 투자자산 가치를 높이고 전 세계적 자산 매수 경쟁을 촉발했다고 설명. 국채 수익률이 1% 미만인 상황에서는 통상적 요구수익률 자체가 낮아진다는 논리.
  • 현재 발행 채권의 97%가 5% 미만 수익률로, 80%는 1% 미만 수익률로 거래된다는 수치를 제시해 금리 환경이 얼마나 압축됐는지 구체화.
• 6% 채권이 거저처럼 보이는 비유: 기준금리가 제로에 가까우면 6% 이자를 주는 채권은 공짜로 얻는 것처럼 보여 매수자들이 가격을 밀어올리고, 그 결과 수익률이 계속 낮아질 때까지 매수가 이어진다는 비유로 금리 인하와 자산가격의 관계를 구체화.
• 연준 매수의 재순환 효과: 연준이 채권을 사들이면 매도자 손에 현금이 들어가고, 그 현금이 다시 다른 자산 매수에 쓰이면서 자산가격을 한 번 더 밀어올리는 순환 구조가 작동한다고 지적.
• 기술적 요인이 빠지면 무슨 일이 벌어지나: 현재 높은 자산가격이 펀더멘털보다 연준의 매수·유동성 공급이라는 기술적 요인에 크게 의존한다면, 연준이 그 활동을 줄일 때 자산가격이 하락할 위험이 있는지를 핵심 질문으로 제기.
• 연준·재무부의 지속 의지: 연준과 재무부가 앞으로도 상당 기간 지원과 부양을 지속할 의지를 보인다는 점을 긍정 요인으로 열거.
• 부정 요인 대비: 경제는 사상 최대 분기 충격을 겪었고, 코로나19는 여전히 통제되지 않고 있으며, 2차 확산이 재개 노력을 복잡하게 만들고 있다는 세 가지를 부정 요인으로 병렬 제시.
• 연준과 맞서지 말라: '지금까지는' 통화정책이 승리했다는 것이 막스의 잠정 결론이며, 장기적으로 누가 이길지는 아무도 모른다고 유보.

연준은 무한정 지속할 수 있는가 - 크로즈너의 견해

• 버려의 브루스 카시 질문: 오크트리 공동회장 브루스 카시가 매일 던진다는 질문 - 연준이 이걸 영원히 지속할 수 있는가 - 을 소개하며, 스스로는 이 질문에 답할 전문성이 부족하다고 인정.
• 랜달 크로즈너 인용: 시카고 부스경영대학원의 랜달 크로즈너(전 연준 이사) 견해를 두 차례 인용. 첫 번째로, 준비금 창출 자체에는 한계가 없지만 - 바이마르 독일, 1970-80년대 브라질, 오늘날 짐바브웨의 극단적 사례와 일본의 상대적으로 온건한 사례를 대비 - 관건은 화폐 공급·수요에 미치는 영향이라는 답변.
• 연준·재정 확대 규모: 최근 5개월간 연준 대차대조표가 3조 달러 늘고 재정적자 전망도 3조 달러 늘어 총 6조 달러의 유동성이 경제에 추가됐고, 더 늘어날 가능성이 있다고 서술.
• 인플레이션이 아직 없는 이유: 통상적으로는 이런 규모의 유동성 증가가 인플레이션을 유발할 것으로 예상되지만, 10년간 저금리에도 인플레이션이 연준 목표 2%에 근접한 적이 없다는 점을 지적하며 크로즈너의 두 번째 인용 - 일본은행 대차대조표가 GDP의 100%를 넘고, ECB는 유로존 GDP의 50% 이상, 연준은 미국 GDP의 3분의 1을 넘는데도 인플레이션 기대가 낮은 이유는 초안전자산에 대한 수요가 여전히 크기 때문 - 을 제시.
  • 그래서 시사하는 바: 팬데믹 불확실성이 지속되는 한 안전자산 수요가 계속 커서 연준이 대차대조표를 늘려도 급격한 인플레이션으로 이어지지 않을 수 있다는 게 크로즈너의 판단이며, 막스는 이를 자신의 견해가 아니라 인용된 견해로 명확히 구분해 소개.

달러 약세와 MMT 논쟁, 그리고 신뢰의 한계

• 달러 약세 수치: 3월(연준·재무부 프로그램 발표 시점)부터 7월 말까지 달러가 통화바스켓 대비 9% 절하됐고, 연초 대비로는 3% 하락, 특히 7월에 약세가 두드러졌다는 수치 제시.
• 안전자산 선호와의 연결: 3월의 달러 강세는 안전자산 선호(flight to quality)가 정점을 찍은 결과였을 수 있고, 공포가 잦아들면서 달러가 약해졌을 가능성이 있다는 해석을 붙임.
• 통화 확장이 부를 수 있는 그 밖의 위험들: 달러 약세 외에도 신용평가사의 미국 신용등급 강등, 국가부채 이자비용 상승, 기축통화로서 달러 지위가 흔들릴 위험까지 통상적으로 거론되는 통화 확장의 부작용으로 함께 열거.
• 위험이 적자를 다시 키우는 되먹임 구조: 이런 요인들이 겹치면 확대된 국가부채를 감당하는 부담이 커지고, 이는 다시 적자를 키우는 악순환으로 이어질 수 있다는 우려를 병기.
• MMT에 대한 유보적 태도: 현대통화이론(MMT)은 이런 전통적 우려를 반박하지만 실제 결과는 알 수 없다며, 막스 스스로 준비금·연준 대차대조표·재정적자가 무한정 늘어도 부작용이 없다는 게 정말 말이 되는지 의문을 던짐.
• 크로즈너의 마지막 논평: MMT가 예산 제약 자체가 없다고 시사하는 것처럼 들려 이해하기 어렵다며, 자신은 구식으로 예산 제약을 여전히 믿는다는 크로즈너의 발언을 인용. 아르헨티나, 짐바브웨 등이 '덜 현대적인' 통화이론이 여전히 적용됨을 보여준다는 논평.
• 신뢰가 핵심 변수: 일본이나 미국처럼 신뢰받는 정부는 막대한 차입을 별 우려 없이 할 수 있지만, 그 신뢰를 무너뜨리는 것이 무엇인지가 핵심 질문이며 그런 일이 생기면 결과는 '거대할(titanic)' 수 있다는 크로즈너의 경고를 그대로 인용해 섹션을 마무리.

강세론의 논거를 정직하게 살펴보다

저금리가 정당화하는 새로운 이익수익률 계산법

• 가치투자자로서의 자기 고백: 팬데믹이 준 독서·사유의 시간을 활용해 현재 주가·채권 가격을 정당화하는 강세론을 공부했다고 밝히며, 자신의 가치투자 성향과 보수적 편향을 인정한 뒤 최근에는 경계심이 보상받지 못했다는 점도 솔직히 시인.
• 이익수익률 재계산: 국채 수익률이 1% 미만이고 여기에 전통적 주식프리미엄을 더하면 이익수익률(주가수익비율의 역수)이 4% 정도가 될 수 있고, 이는 주가수익비율 25배(전통적 16배보다 약 50% 높은 수준)를 정당화한다는 강세론의 산술을 소개.
• 성장을 반영한 추가 논리: 채권 이자와 달리 기업 이익은 성장한다는 점을 반영하면 요구수익률은 (채권수익률+주식프리미엄-성장률)이 되어야 하고, 예컨대 이익이 영구히 연 2% 성장한다면 적정 이익수익률은 2%(주가수익비율 50배)가 되어야 한다는 논리를 이어감.
• 성장률이 충분히 높으면 배수는 무한대: 성장률이 채권수익률과 주식프리미엄의 합을 넘어서는 기업이라면 수학적으로 적정 주가수익비율은 무한대가 된다는 극단적 함의까지 소개.
  • 그래서 시사하는 바: 이 산술은 초저금리 환경에서 왜 시장이 전통적 배수 기준을 크게 벗어나도 정당화될 수 있는지를 설명하는 강세론의 핵심 축이라는 것.

빅테크 예외주의 - 여섯 가지 근거

• 압도적 성장 속도: 시장 주도 기술기업들이 과거 대기업보다 훨씬 빠르게 성장하고, 그 성장이 사이클을 덜 탄다는 주장.
• 팬데믹이 오히려 기회: 일상의 온라인화가 이들의 성장을 가속했거나, 환경과 무관하게 성장할 수 있는 능력을 입증할 기회를 줬다는 주장.
• 경쟁 방어력: 규모, 기술 우위, 네트워크 효과 덕분에 과거 구경제 기업보다 훨씬 강한 경쟁 방어력을 갖췄다는 주장(다만 이에 대응하는 시장지배력 규제가 가장 큰 리스크라는 유보를 병기).
• 낮은 한계비용: 지적재산이 주된 '원자재'인 만큼 대부분 추가 판매 단위를 매우 낮은 한계비용으로 생산할 수 있다는 주장.
• 자본 없이 성장: 상위 5개 기술기업 모두 순현금 상태(현금이 부채를 초과)로, 추가 자본 없이도 성장할 수 있다는 주장.
• 과소보고된 이익: 고객획득비용과 연구개발비를 줄이면 훨씬 높은 이익을 보고할 수 있는데도 낮은(그래도 빠른) 성장을 택하고 있으므로, 현재의 높은 주가수익비율은 보이는 것만큼 높지 않다는 주장.
  • 그래서 시사하는 바: 이 여섯 가지가 결합되면 회의론자들이 기술 리더들의 성장 능력과 전체 주식 유니버스 성장률을 끌어올리는 능력을 과소평가하고 있다는 강세론의 결론으로 이어짐.

FAAMG 없는 S&P 500의 실체와 하락 베팅의 어려움

• 비관론자의 딜레마: 대형 기술주가 시장에서 차지하는 비중이 크고 계속 커지고 있어, 약세를 논하려면 왜 이들이 하락해야 하는지에 대한 논거가 있어야 하고, 그게 아니면 비기술주 섹션이 이미 많이 하락했음에도 추가로 크게 하락해 평균을 끌어내려야 한다는 부담을 지적.
• 실제 수치로 본 편중: S&P 500은 연초 대비 거의 보합이지만 페이스북·애플·아마존·마이크로소프트·구글(FAAMG, 시가총액 상위 5개 종목)과 기타 기술·소프트웨어주를 제외하면 훨씬 낮았을 것이라 지적. 상위 5개 종목은 연초 대비 평균 36% 상승한 반면 전체 500개 종목의 중앙값은 -11%라는 극명한 대비를 수치로 제시.
• 왜 빅테크만 오르는가에 대한 강세론의 해석: 코로나19가 여러 방식으로 기술 채택을 가속해 이들 기업의 성장을 촉진했고, 오늘날 초저금리가 훨씬 높은 주가수익비율을 정당화하기 때문에 빅테크만 오르는 현상이 오히려 합리적이라는 강세론의 논리를 소개.
• 강세론 신뢰도에 대한 유보: 막스는 이 강세론이 절대적으로 옳은지, 아니면 지난 4개월간 S&P 500의 46% 상승이 만들어낸 사후적 광채에 불과한지 알 수 없다고 명시적으로 유보. 다만 강세론을 공익 차원에서 소개할 가치가 있고 나름의 타당성이 있으며 지금까지는 승리했다는 점은 인정.

결론 - 세 개의 손

첫째 손 - 밸류에이션이 역사적으로 과도하다는 사실

• 높은 배수, 낮은 수익률의 병존: 코로나19 확산이 멈추지 않았고 경제가 2019년 수준을 되찾는 데도 수개월이 걸리는(그리고 그때 시장 고점 당시 기대했던 이익 수준을 회복하는 데는 더 오래 걸리는) 상황에서, 주가와 신용시장이 사상 최고치 근처까지 놀랍도록 빠르게 회복했다는 사실을 재확인.
• 주가수익비율과 채권수익률의 극단: 이 때문에 현재 주가수익비율은 이례적으로 높고 채권수익률은 전례 없이 낮은 수준이며, 이런 극단적 밸류에이션은 흔히 "이번엔 다르다"는 항변으로 정당화되는데, 이 네 단어야말로 투자자를 곤경에 빠뜨리는 표현이라고 경고.

둘째 손 - 템플턴의 20%와 이번엔 정말 다를 가능성

• 템플턴의 20% 법칙: 존 템플턴이 사람들이 "이번엔 다르다"고 말할 때 20%는 실제로 옳다고 한 발언을 인용.
• 막스 자신의 과거 판단 재확인: 작년 6월 같은 주제의 메모에서 기술과 디지털 비즈니스 모델 영역에서는 실제로 템플턴이 말한 20%보다 더 자주 다를 것이라고 썼던 자신의 견해를 다시 상기시키며, 오늘날 기술 챔피언들이 과거 대기업보다 더 똑똑하고 강하며 더 큰 우위를 누리고, 스스로 선순환을 만들어 수십 년간 빠른 성장을 이어갈 수 있다는 주장이 나름 설득력이 있다고 인정.
• 초저금리의 추가 정당화: 오늘날의 초저금리가 이례적으로 높은 밸류에이션을 추가로 정당화하며, 금리가 조만간 오를 가능성도 낮다는 점을 이 손의 근거로 덧붙임.

셋째 손 - 니프티 피프티가 남긴 경고

• 1968년의 니프티 피프티: 막스가 업계에 처음 발을 들인 1968년 당시, IBM(컴퓨팅)과 제록스(건식 복사) 같은 '현대의 경이'를 앞세운 니프티 피프티 종목들이 다른 종목보다 빠르게 성장하고 경쟁과 경기순환에 영향받지 않을 것으로 기대되어 전례 없는 배수를 부여받았다고 회고.
• 5년 뒤의 결말: 그로부터 5년 안에 니프티 피프티 주주들은 투자금 거의 전부를 잃었다는 역사적 결말을 제시.
  • 그래서 시사하는 바: 가장 우량한 기업의 주식조차 - 오히려 그런 기업일수록 더 - 고평가될 수 있다는 것이 셋째 손의 핵심 경고이며, 이는 둘째 손의 낙관론에 대한 직접적 견제로 작동.
• 불투명함을 인정하는 결론: 이 세 개의 손을 모두 세운 뒤, 막스는 오늘날 주식·신용시장이 여느 때처럼 불투명하다고 결론짓고, 우리는 예측력의 한계와 낙관 또는 비관 편향에 갇혀 결론을 내리며 정답을 맞히기가 얼마나 어려운지 경험으로 배운다고 서술.
• 멍거의 마무리 발언 예고: 이 불확실성을 받아들이는 태도로 찰리 멍거의 발언을 인용하며 메모 본문을 마무리하는데, 이 발언은 아래 '기억할 발언' 섹션에서 다시 다룸.

후기 - 2분기 GDP -32.9%라는 숫자의 착시

연율화가 만드는 착시

• 직관과 어긋나는 숫자: 3분기 만에 경제가 3분의 1 줄어든 것을 본 적이 없다는 충격에서 출발해, 이 메모를 쓰며 32.9%라는 숫자를 직접 검산해보니 앞뒤가 맞지 않았다고 고백.
• 전년 동기 대비로는 -9.5%: 2분기 실질 GDP를 전년(2019년) 2분기와 단순 비교하면 4.76조 달러에서 4.31조 달러로 -9.5% 감소한 것이지, -32.9%가 아니라는 계산을 제시.
• 전분기 대비 가정도 안 맞음: 1분기 4.63조 달러에서 1.81조 달러가 줄어들면 2.82조 달러가 되어 -39.1% 하락이 되는데, 실제 2분기 GDP는 4.31조 달러였으므로 이 가정도 성립하지 않는다고 배제.
• 세 번째 가설도 기각 - 2019년 연간 GDP 대비: 1.81조 달러라는 감소분을 2019년 전체 GDP 19.09조 달러와 비교하는 가설도 검토했지만, 이 경우 감소율은 9.5%에 그쳐 역시 32.9%를 설명하지 못했다고 배제.
• 브린 캐피털 콘래드 드콰드로스에게 자문: 스스로 숫자를 이해할 수 없어 브린 캐피털의 콘래드 드콰드로스에게 문의했고, 그 답이 놀라웠다고 서술.

실제 감소폭 재계산 - 연율화의 실체

• 실제 분기 감소는 -7.0%: 계절조정·연율화를 뺀 실제 2분기 GDP(4.31조 달러)는 1분기(4.63조 달러) 대비 -7.0% 감소했을 뿐이라는 드콰드로스의 계산.
• 연쇄 가정을 통한 32.9% 도출: 이후 3개 분기도 같은 -7.0%씩 줄어든다고 가정하면 3분기 4.00조, 4분기 3.72조, 2021년 1분기 3.46조 달러가 되고, 이 3.46조 달러를 연율·계절조정·물가조정하면 2020년 1분기 대비 -32.9%가 된다는 구조를 밝힘.
  • 즉 32.9%는 "2분기와 같은 속도로 앞으로 3개 분기가 계속 줄어든다면 2021년 1분기 GDP가 2020년 1분기보다 얼마나 낮아질까"를 나타내는 가상의 숫자라는 것.
• 아무도 그런 지속 하락을 예상하지 않는다: 이 가정을 실제로 예상하는 사람은 아무도 없으므로 32.9%는 "매우 오해를 부르는 과장된 수치"라고 결론. 3분의 1이 줄어든 것도, 앞으로 그렇게 될 것도 아니라고 단언.
• 명목 GDP도 동일한 착시: 1분기 대비 2분기 명목 GDP 감소도 연율 기준 -34.3%(2.15조 달러 감소)로 보도됐지만, 실제 분기 간 감소는 5.25조에서 4.87조로 -7.2%에 불과하다고 병기.
• 명목 GDP 전년 대비 확인: 명목 GDP도 2019년 2분기 5.36조 달러에서 2020년 2분기 4.87조 달러로 -9.1% 감소했을 뿐이며, 이는 보도된 -34.3%(연율)나 -7.2%(분기 대비) 어느 쪽과도 다른 숫자라는 점을 재확인해 연율화 착시가 실질·명목 GDP 모두에서 동일하게 반복된다는 점을 강조.
• 연간 합산 시 실제 낙폭은 훨씬 작음: 가정된 4개 분기(2020년 2분기-2021년 1분기) GDP를 더하면 15.49조 달러로, 직전 4개 분기(2019년 2분기-2020년 1분기) 실제 합계 19.11조 달러 대비 -18.9%에 그친다는 점도 제시.

콘래드 드콰드로스의 결론과 실무적 함의

• 연율화는 정상 시기에나 유용: 연율화는 평상시 분기를 최근 몇 년과 비교할 때는 유용하지만 지금 같은 특수 상황에는 별로 유용하지 않다는 드콰드로스의 진단. 유로존을 비롯한 대부분 주요국은 GDP 변화를 연율화하지 않고 보도한다는 사실도 병기.
• 2분기 낙폭이 1년 내내 지속될 것으로 기대하는 건 비합리적: 2분기의 하락률이 향후 1년간 이어질 것으로 기대하는 것은 합리적이지 않다는 결론.
• 모건스탠리 연간 전망과의 대조: 1분기 -5.0%, 2분기 -32.9%(연율·전분기 대비)에 이어 모건스탠리는 3분기 +21.3%, 4분기 +0.3%를 예상하는데, 이를 분기 수익률처럼 복리로 연결하면 연간 -22.5%, 단순 합산(복리효과 무시)하면 -16.3%가 나오지만, 실제 모건스탠리의 2020년 전체 GDP 전망은 전년 대비 -5.3%(4분기 대비로는 -6.2%)에 불과하다는 극명한 격차를 제시.
• 연말 GDP 집계 방식: 연말에 보고되는 연간 GDP는 4개 분기의 실제 달러 합계(연율화·계절조정 없이)이므로, 2020년 GDP가 -32.9%에 가까운 숫자로 발표될 가능성은 낮다고 명시.
• 최종 교훈: 연율화된 분기 대비 분기 변화는 -32.9%를 포함해 상당히 의미가 희박하다는 것이 이 후기의 최종 결론이며, 본문의 GDP -32.9% 서술을 곧이곧대로 받아들이지 말라는 방법론적 경고로 메모 전체를 마무리.

투자자 관점 시사점

• 연율화 통계를 그대로 인용하지 말 것: GDP·산업생산 등 연율화된 분기 지표를 볼 때는 반드시 전년 동기 대비 또는 실제 분기 대비 수치로 환산해 확인하는 습관이 필요. 2분기 -32.9%처럼 헤드라인 숫자와 실제 함의 사이의 괴리가 투자 판단을 왜곡할 수 있음을 이 메모가 구체적으로 보여줌.
• 강세론을 반박이 아니라 이해의 대상으로 검토: 자신의 가치투자 편향과 어긋나는 시장 강세를 무시하기보다, 초저금리 산술과 빅테크 예외주의 논리를 성실히 검토한 뒤 그 타당성과 한계를 함께 짚는 태도가 유용. 밸류에이션이 비싸 보인다고 자동으로 하락에 베팅하는 것은 니프티 피프티 이후에도, 이번 강세장에서도 위험할 수 있음.
• 사이클 분석틀을 모든 하락에 기계적으로 적용하지 말 것: 외생적 충격으로 시작된 침체는 통상적 심리·유동성 사이클 지표(밸류에이션 극단, 투자자 도취 등)로 저점·고점을 가늠하기 어려우므로, 침체의 원인이 내생적(과잉 확장·과잉 낙관)인지 외생적(팬데믹 같은 충격)인지부터 구분해야 함.
• 연준 의존적 자산가격의 리스크 인식: 자산가격 상승이 펀더멘털보다 연준의 유동성 공급·저금리에 크게 의존하고 있다면, 연준 매수의 재순환 효과가 만든 상승분은 그 지원이 줄어들 때 되돌려질 위험을 항상 염두에 둘 필요. 다만 그 시점을 예측하는 것은 막스 스스로도 유보한 영역.

기억할 발언

• 팬데믹 일상을 요약한 자조: 매일이 똑같아 주중과 주말의 구분도, 휴가라는 개념도 무의미해진 상태를 가리켜 스스로 붙인 약어의 뜻을 소개하며 팬데믹 시기 특유의 정체된 시간 감각을 압축적으로 표현 (원문: "same stuff, different day").
• 위기를 낭비하지 말라는 격언의 인용: 처칠(원출처는 마키아벨리로 추정)에게서 빌린 표현을 인용해, 위기 상황에서 구조적 개선을 이룰 기회를 살려야 한다는 통념을 소개하면서도 미국은 실제로 그 기회를 흘려보냈다고 지적하는 대목의 핵심 어구 (원문: "never let a good crisis go to waste").
• 통화정책의 힘을 요약한 오래된 격언: 저금리와 연준의 대규모 매입이 지금까지 실물경제의 부정적 요인들을 압도해온 현실을 가리켜, 시장에서 오래 통용돼온 격언을 인용해 통화정책의 압도적 영향력을 짧게 요약 (원문: "you can't fight the Fed").
• 연준과 실물의 대결을 압축한 표현: 통화당국의 부양책과 통제되지 않는 질병·경기침체라는 두 힘이 정면으로 맞서고 있다는 상황을 막스 스스로 압축한 표현으로, 훗날 크로즈너가 신뢰 붕괴의 결과를 묘사하며 같은 단어를 다시 쓰는 것과 은근히 공명 (원문: "titanic forces are arrayed against each other").
• 멍거의 시장 예측 난이도 경고: 메모를 마무리하며 밸류에이션의 불투명함과 예측의 어려움을 인정한 뒤, 시장을 읽어내는 일이 쉬울 리 없고 그걸 쉽다고 여기는 사람이야말로 어리석은 것이라는 찰리 멍거의 발언을 인용해 겸손한 태도로 결론을 맺음 (원문: "It's not supposed to be easy").
• 파월이 인정한 회복 속도 둔화: 7월 30일 연준 기자회견에서 재확산 이후 회복세가 눈에 띄게 느려졌음을 시인한 파월 발언의 핵심 구절로, 낙관적 재개 서사가 얼마나 빠르게 흔들렸는지를 보여주는 대목 (원문: "pace of recovery looks like it has slowed").