하워드 막스: 사이클을 마스터하는 법 (밀컨 인스티튜트, 2019)

개요

2019년 밀컨 인스티튜트 글로벌 콘퍼런스에서 오크트리 캐피털 공동창업자 하워드 막스가 신간 『Mastering the Market Cycle』을 놓고 마이클 밀컨과 대담. 두 사람은 1970년대 후반 하이일드(정크본드) 시장 초기부터 40년 넘게 함께 일해온 사이로, 대담은 역사 망각이 반복되는 이유, 신용등급이 가격을 무시하는 함정, 1974년과 2008년 두 사이클의 유사성, Z-스코어 모델의 오탐 사례, 패시브 투자의 부작용, 자본구조와 코버넌트의 순환성까지 폭넓게 오간다. 막스는 "가장 중요한 것은 리스크와 사이클"이라며 책의 부제 "확률을 내 편으로 만들기"에 방점을 찍는다.

핵심 내용

역사를 잊는 투자자들 — "이번엔 다르다"의 함정

• 갤브레이스의 경고: 막스는 존 케네스 갤브레이스의 <금융 도취의 짧은 역사>를 인용, 과거 경험은 "현재의 경이를 이해할 통찰이 없는 이들의 원시적 도피처"로 치부된다고 지적
• 투자업계의 짧은 기억력: 역사를 이해하면 패턴 인식이 가능하지만 대부분의 투자자는 매번 새로 시작한다고 진단
• 라인하트의 '이번엔 다르다': 밀컨은 카먼 라인하트 등이 쓴 책 <이번엔 다르다>를 언급하며, 국가부채·신용 사이클에서도 역사가 반복된다고 짚음
• 네 단어의 함정: 과거 사례를 들이대면 사람들은 "이번엔 다르다(it's different this time)"는 네 단어로 반박한다고 지적. 1999년 인터넷주, 니프티 피프티, 1969년 제록스, 서브프라임 모기지 증권을 같은 패턴의 예시로 나열
• 실제로 다른 경우는 드물다: 때로는 정말 다르지만 사람들이 생각하는 것만큼 자주는 아니라고 강조

국가부채는 안전하다는 착각 — 폴란드와 International Harvester

• AAA 신화: 1965년 버클리에서 신용을 공부할 당시 거의 모든 국가부채가 AAA 등급이었고, 폴 볼커 연준 의장도 국가는 부도난 적 없다고 단언
• 볼커의 오판: 밀컨은 1980-81년 볼커의 발언 "폴란드는 International Harvester가 아니다"를 상기. 두 채권 모두 액면가 31센트에 거래되던 시절, 볼커는 국가는 파산하지 않는다고 주장
• 결과는 정반대: International Harvester는 이자 한 번 안 거르고 100센트를 상환했지만, 폴란드는 1930년대 부채를 재조정해 채권 1달러당 주식 30센트만 돌려받음. "의미론적으로는 맞았지만 재무적으로는 틀렸다"

월가의 권력 이동 — 세일즈에서 리서치로

• 고정 수수료 시대: 1970년대 초까지 주식 매매수수료는 1%로 고정, 100만 달러어치 사면 1만 달러를 냈다고(오늘날은 3.75달러 수준) 회고
• 버크셔 해서웨이 5주 매매 사례: 밀컨은 고정수수료 시절 버크셔 해서웨이 주식 단 5주를 사더라도 지금 기준으로는 상상하기 힘든 수수료를 냈다는 표를 보여주며 세일즈 중심 구조의 비용을 예시
• 피라미드의 정점이 세일즈였던 시절: 밀컨과 막스가 업계에 들어온 50년 전 월가 권력구조는 세일즈가 최상위, 다음이 트레이딩, 리서치는 후순위
• 밀컨의 지향점: 리서치가 출발점이 되어야 한다고 강조. 데이터를 확인했는가, 유동성이 충분한가, 마지막에야 매매

막스의 경력 — 회계에서 채권으로

• 회계에서 금융으로: 회계사였던 아버지의 영향으로 와튼에서 회계를 전공하려다 금융에 더 흥미를 느껴 전환, 시카고대에서 회계학 석사 취득
• 씨티은행 입사(1969): 여러 직군에 지원했지만 전년도 여름 인턴 경험이 좋았던 씨티은행 투자리서치로 입사
• 니프티 피프티의 실패: 씨티은행은 "충분히 좋고 충분히 성장하면 어떤 가격이든 정당하다"는 논리로 니프티 피프티에 투자. 1968년 매수해 1973년까지 보유했다면 미국 최고 기업들에서 원금 대부분을 잃었을 것
• 하이일드 채권으로 전환(1978): 니프티 피프티 실패로 부서 이동이 불가피해져 채권운용부로 옮겼고, 상사가 "캘리포니아의 밀컨이라는 사람이 하이일드 채권이라는 걸 다룬다는데 알아봐라"고 지시하며 전환점 마련

밀컨과의 만남과 하이일드 채권의 탄생

• 1978년 11월 첫 만남, 1979년 1월 캘리포니아 방문: 막스는 "이제는 미국에서 가장 나쁜 회사들에 투자한다"고 농담하지만, 실제로는 "자본구조가 잘못된 좋은 회사들"에 투자한다는 게 핵심
• 좋은 투자란 좋은 자산을 사는 게 아니라 자산을 잘 사는 것: 막스가 반복 강조하는 원칙
• 모던 머니 매니지먼트의 탄생 배경: 니프티 피프티의 실패로 신탁부서에 자산을 맡기던 전통이 무너지고, 뮤추얼펀드 산업과 소형 자산운용사들이 성장할 여지가 생겼다고 밀컨은 짚음

세대별 낙관도 조사가 보여주는 사회 심리

• 미국 30세 미만 낙관도 최저권: "부모보다 나은 삶을 살 것인가" 설문에서 미국과 서유럽 모두 30% 미만인 반면, 중국 78%, 브라질·터키·인도는 50%대 이상, 멕시코는 처음엔 80%대로 언급됐다가 이후 90%로 정정
• 사회주의 지지의 배경: 미국 30세 미만의 절반가량이 사회주의를 긍정적으로 보는 현상을 두고, 학자금대출(약 1조 5000억 달러)과 주택담보대출 부담이 금융시스템과의 유일한 접점이라는 점을 원인으로 지목
• 베네수엘라 반례: 세계 최대 원유 매장량 보유국이 사회주의 정책으로 국가 경제를 파괴한 사례를 대조

투자자에게 필요한 자질 — 회계·금융보다 심리학

• 경영대학원이 가르치지 않는 것: 회계·금융·역사 지식보다 심리학이 가장 중요하다고 강조
• 변동성이 증폭되는 경로: 경제성장률은 2% 안팎에서 완만하게 움직이지만, 레버리지 때문에 기업이익 변동폭은 이보다 훨씬 크고(예: 경제 2% 성장에 이익 10% 증가, 경제 2% 위축에 이익 15% 감소), 주가는 그보다 한 번 더 증폭돼 출렁인다고 도식화
• 파인만의 비유: "전자가 감정을 가졌다면 물리학은 훨씬 어려웠을 것"이라는 리처드 파인만의 말을 인용해, 전자는 예측대로 움직이지만 사람은 사건에 과잉 또는 과소 반응한다고 대비
• 셰익스피어 비유: 애슐랜드 셰익스피어 축제에서 막 도착했다는 밀컨은 <햄릿>은 우유부단·내적 갈등, <맥베스>는 자기기만·야망·배신·명예 등 인간 감정을 다룬다는 점에서 투자심리와 연결되고, 사이클에 대응하는 데 필요한 자질로 "공격성"도 마크스 책에 언급된다고 소개

메모에서 책으로 — 집필의 계기

• 1990년부터 메모 작성 시작: 특별한 동기 없이 "쓰고 싶은 것이 있어서" 시작, 10년간 아무 반응이 없었다고 회고
• 빌 그레이엄의 노동관: 필모어 록클럽 운영자 빌 그레이엄의 "다른 일을 하고 싶어질 때만 그건 노동이다"라는 말을 인용하며, 자신은 글쓰기가 좋아서 썼을 뿐이라고 강조
• bubble.com 메모(2000년 1월): 닷컴 버블을 지적한 이 메모가 "옳았고, 게다가 곧바로 옳았다"는 두 가지 미덕으로 이름을 알림
• 버핏과의 인연: 엔론 파산 관련 거래에서 처음 협력했고, 이후 막스가 버핏을 언급한 메모를 보내자 버핏이 "책을 쓰면 추천사를 써주겠다"고 제안. 이것이 『The Most Important Thing』(2011) 집필의 직접적 계기
• 버핏 추천사의 실제 문구: 버핏이 책 표지에 남긴 "이것은 흔치 않은, 쓸모 있는 책이다"라는 문구가 판매에 크게 기여했다고 회고
• 밀컨의 프레임: 30년의 준비 기간을 "10초짜리 100m 달리기를 위해 평생을 준비한 선수"에 비유하며, "노력할수록 운이 따른다"는 원칙과 연결

가장 중요한 것은 리스크와 사이클

• 21개 챕터 중 리스크가 3개: 『The Most Important Thing』은 매 챕터가 "가장 중요한 것"으로 시작하지만, 실제로 가장 중요한 두 주제는 리스크와 사이클이라고 정리
• 훌륭한 투자자의 정의: 수익률 자체보다 감내한 리스크 대비 수익률이 기준. 레버리지 ETF로 상승장에서 8배 수익을 내도 하락장에서 8배 손실을 보면 가치를 더한 게 아니라는 예시
• 예측 불신: 갤브레이스의 "예측가는 모르는 자와, 모른다는 사실조차 모르는 자 두 부류뿐"이라는 말을 인용, 미래는 확률분포로만 사고 가능하다고 강조
• 딤슨의 정의 인용: 런던비즈니스스쿨 엘로이 딤슨의 "리스크란 일어날 수 있는 일이 실제 일어날 일보다 많다는 것"이라는 정의를 리스크의 근원으로 제시

효율적 시장 가설과 패시브 투자의 부상

• 시카고학파의 효율적 시장 가설: 부자가 되려는 동기 강한 투자자들이 저평가 자산을 찾아내 가격을 정상화시키므로 시장을 이길 수 없다는 이론, 1963-64년 시카고에서 대부분 정립
• 인덱스펀드의 등장: 뱅가드 잭 보글이 최초의 본격 인덱스펀드를 출시했으나 자동화된 프로세스에 대한 저항으로 성장은 더뎠음
• '사람 없는 투자' 메모: 막스는 2019년 6월 낸 메모 『Investing Without People』에서 인덱스펀드의 역사적 발전 과정을 다뤘고, 그 안에서 피델리티 네드 존슨의 발언을 인용했다고 출처를 밝힘
• 네드 존슨 발언 비판: "미국인은 평균 이하에 안주하지 않을 것"이라는 발언을 두고, 다른 대안이 모두 평균 이하라면 평균이 최선이라는 자기성찰 부족한 세일즈 화법이라고 지적
• 현재 37-40%가 패시브 운용: 최근 10-15년 사이 지수 투자로의 이동이 가속됐지만, "패시브가 좋아서가 아니라 액티브가 그만큼 나빴기 때문"이라고 규정
• 상승장 편향 경고: 밀컨은 이 흐름이 시장 상승·금리 하락 국면과 맞물려 있었다며, 하락장에서 완전투자된 패시브가 어떻게 작동할지 아직 검증되지 않았다고 반론 제기

신용투자의 교훈과 주식 대비 채권의 강점

• 신용의 6가지 교훈: 레버리지가 아니라 신용 자체가 핵심, 부동산 대출의 위험, 금리 예측 불가능성, 국가부채 신화, 부채가 모든 시장의 기반이라는 원칙을 열거
• 6가지 교훈 속 구체적 수치: 2007-08년 트리플A 등급 금융기관들이 60-70-80배 레버리지를 썼다는 점, 부동산을 95-98%까지 대출로 레버리지 잡던 관행, 120년간 미국 주택가격이 상승·하락 각각 50%까지 움직였다는 노벨상 수상 연구를 근거로 제시
• 주식은 인기투표: 막스가 1978년부터 지적한 원칙으로, 아무도 동의하지 않으면 회사 전체를 살 게 아닌 이상 수익을 낼 수 없다는 한계
• 채권의 계약적 수익: 채권은 발행사와의 계약이라 시장 인기와 무관하게 이자와 원금을 돌려받으며, 이행하지 못하면 회사 자체를 가져간다는 점에서 주식과 근본적으로 다름
• 주식·채권 인기의 진자운동: 1960년대부터 2000년까지 주식이 인기를 얻고 채권은 소외됐다가, 2000년 닷컴버블 붕괴로 주식이 3년 연속 하락(1929년 이후 처음)하며 채권으로 인기가 반전됐다고 회고
• 씨티은행 채권팀의 일화: 채권 통계자료 표지에 "우리 마지막 발행분"이라고 적혀 있을 정도로 채권에 대한 관심이 사라졌던 시절을 언급

1974년 — 은행 시스템에서 자본시장으로

• 1974년의 의미: 주가 50% 하락, 금리 두 배, 유가 두 배로 뛴 해로 은행 중심 금융시스템의 종언을 상징
• 성장기업의 자본 접근 차단: 은행이 자기 생존에 급급해지며 고수익 성장기업에 대출을 거부, 일자리 창출이 멈춤
• 공사채 시장의 부상: 은행이 아닌 수만 개의 기관투자자가 경제를 조달하는 구조로 전환되며 현대 금융시장이 형성됐다고 규정
• 은행 축소와 경제 성장의 역설: 1980년대 동안 은행 자산은 물가조정 기준 50% 줄었지만 국가 경제는 오히려 성장했다며, 자금조달 주체가 은행에서 자본시장으로 옮겨간 결과라고 설명
• 태국·아시아 위기와의 대조: 1990년대 태국이 은행 5곳에 경제 전체를 의존하다 위기를 맞은 사례를 반면교사로 제시, 은행 대비 자본시장 다변화의 중요성 강조

Z-스코어 모델의 오류 — 1974-77년 패널의 교훈

• 700개 부도 예측: 1974년 한 기관투자자 패널에서 저명한 금융학 교수가 자신의 Z-스코어 모델을 근거로 미국 최대 2,000개 기업 중 700개가 부도날 것이라 전망
• 밀컨의 반박과 결과: 밀컨은 대공황 역사를 근거로 그런 대규모 부도는 오지 않을 것이라 반박했고, 실제로 레버리지 없이 채권만 매수해 1975-76년 100% 수익률을 기록
• 1977년 재회, 절반의 진실: 같은 교수와 1977년 다시 패널에 섰을 때, 그는 Z-스코어가 직전 4년간 실제로 일어난 4건의 대형 부도를 정확히 예측했다고 자랑했지만, 700건 예측 중 4건만 적중했다는 오탐률은 언급하지 않음
• 모델 과신에 대한 경고: 밀컨은 이전 세션에 참석하지 않았다면 700건 예측 중 4건만 맞았다는 맥락을 몰랐을 것이라며, 정량 모델의 성공 사례만 부각되는 함정을 지적

2008년 금융위기 — 돈과 배짱이 필요했던 순간

• 34-40년 경력자만 1974년을 기억: 2008년 당시 1974년 패턴을 알아볼 만큼 경력이 긴 투자자는 극소수였다고 진단
• 공포는 이성적이지 않았다: 루스벨트의 "우리가 두려워할 것은 두려움 그 자체뿐"을 인용, 리먼 파산 후 사람들은 구체적 근거 없이 그냥 두려워했다고 회고
• 크론카이트의 말을 빌려: 막스는 "혼란스럽지 않다면 상황을 이해하지 못한 것"이라는 월터 크론카이트의 말을 인용하며, 2008년 자신은 "두렵지 않다면 상황을 이해하지 못한 것"이라고 사람들에게 말했다고 회고
• 단순한 계산으로 매수 결정: "투자했는데 금융세계가 끝나면 어차피 상관없다. 투자 안 했는데 안 끝나면 우리는 일을 못한 것"이라는 논리로 매수 결정
• 오크트리의 실행: 2008년 마지막 15주 동안 주당 6억 5000만 달러씩, 총 약 100억 달러를 투입
• 필요했던 건 신중함이 아니라 돈과 배짱: 이런 국면에서는 보수성·주의·리스크통제·규율·인내·선별력이 아니라 "돈과 그것을 쓸 배짱"이 필요하다고 결론
• 1985-88년 텍사스 리허설을 놓쳤다는 반성: 유가와 부동산 가격이 최대 50%까지 폭락하며 텍사스·루이지애나·아칸소·콜로라도의 트리플A 금융기관 대부분이 무너진 사례가 이미 있었는데도 2008년 위기를 완전히 예견하지 못했다고 지적

신용등급의 함정 — 가격을 무시한 평가

• 무디스 매뉴얼의 정의: "단일 B 채권은 바람직한 투자의 특성을 결여한다"는 문구를 언급하며, 가격을 전혀 고려하지 않은 등급 정의라고 비판
• 가격이 곧 핵심: "무엇을 사느냐가 아니라 무엇을 지불하느냐가 중요하다"는 원칙을 신용등급 논의의 결론으로 제시
• 게티 신탁 짐 윌리엄스의 자동차 비유: 막스는 청중석의 짐 윌리엄스(게티 트러스트 투자책임자)에게 "내 차를 사겠냐"고 물으면 누구나 먼저 가격을 물을 것이라며, 무디스는 가격을 묻지 않고 등급만으로 좋고 나쁨을 갈랐다고 비유
• 하이일드 채권 혁명의 본질: 좋은 것은 좋고 나쁜 것은 나쁘다는 믿음에서, 어떤 자산이든 가격에 따라 좋을 수 있다는 믿음으로의 전환이 지난 40년을 지배했다고 규정
• 투자등급 이하 발행이 불가능했던 시절: 1978년 이전에는 애초에 투자등급 미달 채권 발행 자체가 불가능했고, "타락천사(fallen angel)"만 존재했음
• TWA 컨버터블 일화: 막스가 예전 몸담았던 리서치회사의 항공업종 담당 애널리스트가 TWA 주식을 추천하면서도, 정작 액면가 25%에 거래되던 TWA 전환사채의 존재 자체를 몰랐다는 일화로 자본구조에 대한 무관심을 예시
• 신용평가사의 역할은 틀리는 것: 막스는 와튼 신용 콘퍼런스에서 "신용평가사의 역할이 뭐냐"는 질문에 "틀리는 것"이라 답했다며, 등급이 지나치게 높거나 낮아야 투자자에게 판단 기준이 생긴다는 역설을 설명
• 2018년 말 최저 투자등급(BBB)의 위험: 막스는 코버넌트 없는 트리플B(투자등급 최하단) 채권이 현재 가장 위험한 영역이라고 지적, 향후 자본구조 재편 시 이 채권들이 가장 먼저 밀려날 수 있다고 경고
• 2019년 사례 대조: 우버는 시가총액 500-600억 달러 수준에 부채가 거의 없는데도 채권은 트리플C, 테슬라도 400-600억 달러 가치에 채권 트리플C, 위워크는 200억 달러에 통째 인수 제안을 받았지만 발행 채권은 트리플C라며 등급과 기업가치의 괴리를 실증

자본구조와 코버넌트의 사이클

• 최적 자본구조는 판단의 문제: 레버리지가 높을수록 호황기 자기자본이익률은 높지만 불황을 견딜 여력은 줄어드는 트레이드오프를 알고리즘이 아니라 판단으로 결정해야 한다고 주장
• 트럼프 카지노 '열쇠' 일화: 밀컨은 도널드 트럼프가 카지노 대출 상환을 요구받자 "돈은 못 주지만 열쇠는 가져가라"고 응수했고, 은행들이 열쇠를 받는 것을 두려워해 결국 트럼프에게 유리하게 넘어간 사례를 들어 1순위 담보권자의 협상력을 설명
• 일곱 단어의 경고: 최근 발표한 메모 제목을 인용해 "너무 많은 돈이 너무 적은 딜을 쫓는다(too much money chasing too few deals)"는 현상이 최근 몇 년의 특징이라 진단
• 코버넌트 라이트의 위험: 저금리·무담보 조건의 대출이 대여자에게는 자산이 아니라 부채일 수 있다고 경고
• 코버넌트 수요의 순환성: 위험 감내 심리가 낙관적일 때는 "리스크는 내 친구"라며 코버넌트를 요구하지 않고, 비관적일 때는 리스크 프리미엄을 강하게 요구한다며 심리 사이클과 연결
• 유지형 vs 발생형 코버넌트 구분: 유지형(maintenance) 코버넌트가 있어야 신용 악화 시 채권자가 개입할 권리를 가진다고 설명, 발생형(incurrence)만 있는 코버넌트 라이트가 현재 만연한 상태

청중 질의 — 통화정책 실험과 패시브 투자의 영향

• 금융위기 대응 자체는 지지: 폴슨·버냉키·가이트너의 대응을 "과감했고 효과가 있었다"고 평가, 되돌아봐도 재고할 것이 없다고 답변
• 전례 없는 실험의 부작용: 22조 달러에 달하는 각국 중앙은행 대차대조표를 정상화하는 과정은 전례가 없어 결과를 예측할 수 없다고 경고
• 유동성 과잉의 규모: 중국인 예금 26조 달러, 일본 개인 예금 17조 달러(제로금리), 일본 기업 현금 보유 6조 달러(GDP의 120%) 등을 근거로 세계적 유동성 과잉을 지적
• 미국인 현금 보유 비중 두 배: 2007-08년 대비 현재 미국 개인의 자산 중 현금 비중이 두 배로 늘었다는 수치를 근거로 저수익 대기자금이 여전히 크다고 진단
• 중국 자본의 달러 이전 질문: 밀컨은 중국인 예금 26조 달러 중 일부라도(예: 5조 달러) 다른 통화로 옮기고 싶어할 유인이 있는지를 청중에게 되물으며, 자국 통화 신뢰도에 따른 자본이동 가능성을 시사
• 패시브 투자가 시장 수준 자체를 왜곡하진 않지만 종목 간 왜곡은 만든다: 알고리즘 매매는 빈번한 매수·매도가 상쇄돼 방향성 편향이 없다고 보지만, 인덱스 편입 여부가 "이 가격이 타당한가"라는 질문 자체를 없앤다며 특정 종목의 과대·과소평가를 유발한다고 답변
• 아마존 ETF 중복 편입 사례: 막스는 아마존이 가치주 ETF, 성장주 ETF, 우량주 ETF, 대형주 ETF에 동시에 편입돼 있다는 점을 들어, 자금이 빠져나갈 때 누가 그 물량을 받아줄지 의문이라고 지적
• 기타 청중 질의: 오퍼튜니티존 관련 질문에는 밀컨이 깊이 다루지 않았다고 답하되, 밀컨 인스티튜트 산하 금융시장센터가 관련 프로그램을 주도하고 있다고 언급

규제 사이클 — 정크본드 규제 시도와 반전

• 카너먼의 노벨상 언급: 밀컨은 마무리 발언에서 심리학 연구로 노벨 경제학상을 받은 대니얼 카너먼을 거론하며, 투자와 리스크에 대한 이해가 결국 심리학과 맞닿아 있다는 점을 재확인
• 규제와 역사적 비유: 밀컨은 영국에서 귀족계급이 상인계급과의 경쟁에서 밀리자 왕에게 유리한 규칙을 요청했던 역사를 들어 규제의 정치적 속성을 설명하고, 자신은 이 시기의 규제 시도를 "중성자 입법"이라 불렀다며 건물 담보대출은 허용하되 그 건물에 입주할 사람에 대한 대출은 막는 모순을 지적
• 1985-86년 워싱턴 방문: 연기금·뮤추얼펀드·보험사의 비투자등급 채권 투자를 금지하고 비투자등급 이자비용 손금산입을 막으려던 입법 시도에 맞서 로비 활동을 벌인 경험 공유
• 일자리 창출의 대부분이 비투자등급 기업에서 나온다는 반박 논리: 미국 내 투자등급 기업은 400-500개에 불과, 나머지 성장기업 자본 접근을 막는 것은 일자리를 막는 것과 같다고 설득
• 입법 실패 후 시장 반전: 규제 시도가 무산되자 하이일드 시장은 1991년 한 해에만 40%의 수익률을 기록, "시장 사이클이 아니라 입법 사이클"에 의한 반전 사례로 소개
• 교육받은 유권자의 중요성: 민주주의에서 무상 대학·전 국민 의료보험 같은 정책이 매력적으로 들리지만 "비용은 반드시 존재한다"는 점을 유권자가 이해해야 한다고 결론

투자자 관점 시사점

• 밸류에이션 함의: 신용등급이나 표면적 성장성만으로 판단하지 말고 "가격 대비 가치"를 항상 우선 검토. 우버·테슬라·위워크처럼 시가총액은 수백억 달러지만 신용등급이 트리플C인 사례는 주식·채권 시장의 가격발견 기능이 서로 다른 신호를 낼 수 있음을 시사
• 자본집약도·자본구조: 동일한 사업이라도 레버리지 수준에 따라 리스크가 완전히 달라지므로, 기업 분석 시 영업 펀더멘털과 별개로 자본구조 자체를 독립 변수로 점검해야 함. 2007-08년 트리플A 기관들의 60-80배 레버리지는 등급이 자본구조 리스크를 대변하지 못한 대표 사례
• 경쟁 지위·코버넌트 협상력: 유동성이 넘치는 국면에서는 대여자의 협상력이 약해져 코버넌트 없는 대출이 늘어난다는 점에서, 현재 크레딧 사이클의 위치를 코버넌트 조건의 완화·강화 여부로 가늠할 수 있음
• 비용·마진 관점의 리스크 프리미엄: 리스크 회피 심리가 강해지는 국면에서는 소수의 대여자가 강한 협상력을 갖게 되므로, 사이클 저점에서의 신용투자는 상대적으로 높은 리스크 프리미엄을 기대할 수 있는 구간
• 신용등급 액면가 그대로 믿지 않기: 트리플B 코버넌트 라이트 채권처럼 투자등급 최하단이라도 실제 리스크는 더 클 수 있어, 등급 자체보다 코버넌트 조건과 가격을 함께 봐야 함

기억할 발언

• "역사를 무시하면 매번 처음부터 다시 알아내야 한다. 역사를 이해하면 패턴 인식이 가능해진다."
• "이번엔 다르다는 말은 세상에서 가장 위험한 네 단어다."
• "좋은 투자는 좋은 것을 사는 게 아니라, 무언가를 잘 사는 것이다."
• "훌륭한 투자자는 수익률 자체가 아니라 감내한 리스크 대비 수익률로 판가름 난다."
• "물리학은 전자가 감정을 가졌다면 훨씬 어려웠을 것이다. 하지만 사람은 감정을 가졌고, 그래서 시장은 사이클을 그린다."
• "다른 일을 하고 싶어질 때만, 그건 노동이 된다."
• "이것은 흔치 않은, 쓸모 있는 책이다." (버핏이 남긴 추천사)
• "혼란스럽지 않다면 상황을 이해하지 못한 것이고, 두렵지 않다면 역시 상황을 이해하지 못한 것이다."
• "2008년, 필요했던 건 보수성도 인내도 아니라 돈과 그것을 쓸 배짱이었다."
• "무디스는 단일B 채권을 가격과 무관하게 나쁜 투자라고 정의했다. 가격을 뺀 등급은 의미가 없다."
• "신용평가사의 역할은 틀리는 것이다. 등급이 틀려야 우리가 겨눌 기준이 생긴다."
• "너무 많은 돈이 너무 적은 딜을 쫓을 때, 금리는 눌리고 리스크는 부풀려진다."