스티븐 슈워츠먼, 와튼스쿨 하워드 막스 인터뷰 시리즈 대담 (2016)

개요

2016년 5월 와튼스쿨 "하워드 막스 인베스터 시리즈"에서 진행된 대담. 오크트리 캐피털 공동회장 하워드 막스가 진행자로, 블랙스톤 회장 겸 CEO 스티븐 슈워츠먼이 대담자로 나섰다. 두 사람은 45년 지기이자 군복무 시절부터 알고 지낸 사이. 슈워츠먼은 필라델피아 출신, 예일대·하버드 경영대학원을 거쳐 1972년 리먼 브라더스에 입사했고, 1985년 피터 피터슨과 함께 블랙스톤을 창업했다. 대담은 창업 배경, 리스크 관리 철학, 조직문화, 2007년 기업공개(IPO), 주가 밸류에이션, 오늘날 재창업한다면의 시각, 필란트로피(중국 슈워츠먼 스칼라스 프로그램)까지 폭넓게 다룬다. 막스는 진행자이면서도 오크트리의 디스트레스트 부채 사업 관점에서 블랙스톤에 날카로운 질문을 던지는 대담자 역할도 겸했다. 개막 소개에서 제프 개럿 학장은 블랙스톤이 최근 10년간 와튼 MBA 60명을 정규직·인턴으로 채용했고, 블랙스톤 재직 중인 펜실베이니아대 동문이 100명을 넘는다고 소개했다.

핵심 내용

리먼 브라더스 시절 - 제너럴리스트로 성장

• 성장 배경과 학력 이력: 필라델피아 노스이스트에서 출생 후 교외 애빙턴으로 이주, 애빙턴고교 졸업(한 학년 900-940명 규모). 예일대 졸업 후 하버드 경영대학원 진학. 부친은 1940년 와튼 졸업생이고, 아들 테디는 펜실베이니아대(와튼은 아님)에 진학했다고 소개
• 소규모 조직의 학습 효과: 1972년 입사 당시 리먼 기업금융부서는 당시 업계 3위권으로 평가받던 회사임에도 40명 규모, 지금과 달리 전문화되지 않아 신용평가사 프레젠테이션부터 사모, 주식·채권 발행, 인수합병까지 모든 업무를 경험
• 제너럴리스트의 이점: 한 가지 업무만 전담하는 스페셜리스트 체제와 달리 다양한 업무를 겸하면서 시장 트렌드와 변화를 종합적으로 감지하는 능력을 키움
• 리먼 매각: 대규모 트레이딩 손실로 회사가 통제 불능 상태에 빠지자 아메리칸 익스프레스에 매각(당시 본인 나이 35세 무렵으로 언급), 이듬해 슈워츠먼 본인도 퇴사
• 리먼 조직문화에 대한 회고: 입사 첫날 동료가 "여기서는 등 뒤에서 칼을 꽂지 않는다, 대신 정면에서 꽂는다"고 말한 일화 소개, 13년간 이런 문화 속에서 일하며 회사가 무너지는 것을 지켜본 경험이 블랙스톤 창업 시 문화 설계에 영향

블랙스톤 창업 - 3단계 전략

• 3개월간의 전략 수립: 창업 전 피터슨과 매일 3시간짜리 조찬 미팅을 3개월간 진행하며 "다른 누구도 하지 않는 일이 무엇인가"를 고민
• 1단계, 기업자문업: 자본이 필요 없는 사업으로 시작, 슈워츠먼 본인이 리먼 인수합병부서장 출신이라 네트워크 보유
• 2단계, 레버리지 바이아웃 진출: 당시 KKR, 포스트만 리틀 등 신생 LBO 펀드 창업자들과 친분이 있었고, 이들이 투자은행 대리를 구하기 어려운 상황을 활용해 자문을 맡음. 대표 사례로 3억 몇천만 달러 규모의 후다일 딜 언급, LBO 구조를 세상에 알린 계기
• 리먼 내부 제안 거절 사건: 슈워츠먼은 리먼 재직 중 직접 LBO 사업 진출을 제안해 실제 딜까지 확보했으나 경영위원회가 이를 거절, 이를 리먼 경영진의 잘못된 판단 사례 중 하나로 지목하며 훗날 리먼 파산의 원인 중 하나였다고 회고
• 3단계, 인재 영입 전략: 1975년 메이데이(수수료 자유화) 이후 금융업계가 대형화·소수화되는 흐름 속에서, 작은 조직을 선호하는 최고 수준 인재("10점 만점에 10점")를 영입해 지적 자본을 축적하는 전략 수립. 본인이 입사할 당시 550명이던 리먼이 훗날 파산할 무렵에는 3만 명 규모까지 불어나 몰개인화됐다는 점을 대형화의 폐해 사례로 제시
• 초기 자금조달의 좌절: 창업 초 500여 개 잠재 고객에게 연락했으나 아무도 응답하지 않음, 파트너의 조언("2주 기다렸다가 다시 연락해보자")에 따라 재시도 끝에 제약사 스퀴브가 5만 달러에 첫 계약 체결
• 초기 자본 40만 달러: 비서 한 명을 두고도 슈워츠먼 본인이 후배라 배정받지 못해 1년 반 동안 직접 안내 데스크 응대, 초기 40만 달러 자본이 이후 시장 조정기(2015년 여름 언급)를 지나서도 약 10억 달러 수준으로 불어났다고 언급
• 데모그래픽 럭: 진행자 하워드 막스는 말콤 글래드웰의 "데모그래픽 럭(demographic luck)" 개념을 인용, 블랙스톤·KKR·칼라일·TPG 창업자들이 모두 비슷한 연령대(당시 37세 안팎으로 언급)에 아직 붐비지 않은 새 업종에 뛰어든 행운을 짚었고, 슈워츠먼도 이에 동의하며 "누구도 운의 중요성을 간과해선 안 된다"는 취지로 화답

리스크 관리 시스템의 탄생 - 3200만 달러 손실 사건

• 하워드 막스의 견제구: 하워드 막스는 오크트리의 디스트레스트 부채 사업이 사모펀드사의 과도한 레버리지 실수를 활용하는 구조라 설명하며, 자사 포트폴리오에 유독 블랙스톤 관련 부실 딜이 적다고 농담 섞어 지적, 슈워츠먼에게 그 이유를 캐물음
• 초기 투자 실패: 창업 초기 투자 프로세스가 없던 시절, 세 번째 투자 건에서 회사가 6개월 만에 현금이 고갈되는 사태 발생
• 성장 배경과 감정 민감도: 어린 시절 가족 내에서 누구도 언성을 높이지 않아 이를 "정상"으로 여겼는데, 이후 투자자에게 고성으로 질책받으며 이것이 일반적이지 않다는 것을 깨닫고 어조 변화에 유독 민감해졌다고 회고
• 투자자의 질책: 손실 규모 3200만 달러, 해당 투자자가 슈워츠먼을 불러 "만난 사람 중 가장 멍청하다"는 등 심하게 질책, 슈워츠먼 본인도 이를 인정하며 크게 수치심을 느낌
• 시스템 구축 결심: "다시는 이런 굴욕을 당하지 않겠다"고 결심, 이후 지금까지 사용하는 엄격한 투자 프로세스를 설계
• 서면 리스크 분석 의무화: 모든 투자 건에 대해 손실 가능성을 식별하는 서면 분석 작성을 의무화
• 비판을 인격이 아닌 논리로 제한: 참석자 전원이 딜을 발굴한 팀을 비난하지 않도록, 발언은 오직 "분석적 약점과 리스크"에 한정하도록 규칙화. 슈워츠먼 본인이 심리학 전공(예일)이었던 점이 이 설계에 영향
• 의사결정의 탈개인화: 리스크를 3개가 아니라 5개까지 세분화해 전원이 토론하면, 투자 실패 시 책임이 특정 개인이 아닌 테이블 전체("변수를 잘못 짚었다")로 귀속되는 구조
• 2-3차 재검토: 팀이 질문에 답하는 데 이틀의 시간을 주고, 같은 세션을 두세 차례 반복해 리스크를 재검토
• 경쟁사와의 차이: 대다수 회사는 리스크 담당자 한 명에게 위임하거나 이를 이익 센터로 만드는 방식으로 대응, 슈워츠먼은 이를 "게으름"이라고 평가하며 분산된 리스크 평가 부재를 지적

조직문화와 수평적 협업 - 매주 월요일 회의 시스템

• 26-28개 글로벌 오피스 연결: 매주 월요일 사모펀드, 부동산, 신용, 헤지펀드 등 사업 라인별로 전 세계 사무소가 화상으로 연결되는 회의 진행
• 전원 참여, 비밀 없음: 신입사원부터 최고경영진까지 누구나 발언·질문 가능한 구조, "비밀 없는 사업"이라 표현하며 회사 역사상 정보 유출 사례가 전무했다고 언급
• 콜드콜 방식 소통: 회의 중 특정 인물을 지목해 의견을 묻는 방식(수업의 콜드콜과 유사)을 활용해 발언 기회를 고르게 배분한다고 설명
• 시간대별 사업부 순환: 사모펀드 8시 30분, 부동산 10시 30분, 전략적 기회 12시, 신용 오후 2시, 헤지펀드 오후 4시 순으로 진행, 하루 만에 전 사업부의 최신 동향 파악 가능
• 컴플라이언스와의 긴장: 컴플라이언스팀이 "정보 리스크가 과도하다"고 우려하지만 슈워츠먼은 기밀 유지에 대해서는 엄격하게 관리하며 이 방식을 고수
• 사업 간 비상관성의 이점: 각 사업부가 경기 사이클상 서로 다른 위치에 있어, 한 사업부에서 나온 조기 경고 신호를 다른 사업부가 피해 회피에 활용 가능
• 신규 사업 확장 방식: 새로운 사업을 시작할 때도 기존 네 개 축(사모펀드·부동산·신용·헤지펀드) 중 하나에 편입시켜 동일한 투명성 체계를 적용
• 인재 유지의 핵심, 파이 키우기: "유리 천장" 문제를 피하기 위해 사업을 계속 확장, 승진을 위해 누군가를 밀어내는 구조가 아니라 젊은 인력에게 새 권한을 부여하는 선순환 구조 지향
• 메리토크라시와 360도 평가: 성과 기반 평가와 다면 평가를 원칙으로, 예외 없이 일관되게 적용

상장 결정과 배경 (2007년)

• 포트리스에 이은 두 번째 상장: 2007년 대체투자업계에서 상장이 처음 가능해진 후 포트리스 인베스트먼트 그룹이 최초로 상장했고, 블랙스톤은 그로부터 약 33일 뒤 업계 두 번째로 상장했다는 사실이 대화 중 확인됨
• 파트너 은퇴 계기: 은퇴하는 파트너가 사실상 장부가로 지분을 처분해야 하는 상황이 불공평하다고 판단, 솔로몬 브라더스의 빌리 솔로몬이 은퇴 후 후임 경영자가 회사를 매각했을 때 아무 것도 받지 못한 사례를 반면교사로 언급
• 시장 고평가 우려: 당시 시장이 전반적으로 과열됐다는 판단 하에, 더 많은 안전 자본을 확보하려는 목적
• 가족 보호와 통화(currency) 확보: 유고 시 가족에게 남길 자산 확보, 인재 채용·보상에 활용할 주식 통화 필요성
• 회사 결속 효과: 상장 전에는 각자 자기 사업부 지분만 보유했지만, 상장 후 전사 주식을 통해 조직 결속 강화
• 브랜딩 효과 기대: 상장이 회사 브랜드 제고에도 도움이 될 것이라 판단했고, 실제로는 기대를 훨씬 초과하는 효과를 봤다고 평가
• 엑스팩터와 정치적 역풍: 상장이 좋을지 나쁠지 모를 "엑스팩터"를 가져올 것이라 예상했는데, 실제로는 정부와 여러 이익단체로부터 예상 못한 공격을 받는 등 부정적 엑스팩터를 크게 경험했다고 회고
• 2000년대 두 번째로 큰 IPO: 구글에 이어 해당 10년 중 두 번째로 규모가 큰 IPO로 평가
• 중국 국부펀드 투자 유치: 상장을 계기로 중국이 2차 세계대전 이후 처음으로 자국 밖 기업에 대규모 투자, 블랙스톤이 요청한 것이 아니라 중국이 자발적으로 접근해왔다고 언급. 세 개 국가가 투자를 원했으나 최종적으로 중국을 선택, 전략적 상징성이 컸다고 평가

상장 후 신인의무(fiduciary duty) 갈등 해소

• 이해상충 문제 인식: 공개기업으로서 주주에 대한 신인의무와, 펀드 투자자에 대한 신인의무가 충돌할 가능성을 우려
• 해법, 상장 주주에 대한 신인의무 배제: 증권신고서(prospectus)에 "블랙스톤은 일반적인 상장기업이 아니다"라는 문구를 명시, 상장 주주에 대한 별도 신인의무를 지지 않는다고 선언
• 자기 보수를 최소화: 슈워츠먼 본인은 급여를 거의 받지 않고, 지주회사로부터의 배당(distribution)으로만 수익을 얻는 구조로 신뢰성 확보
• 경영 방식은 상장 전후 무변화: "상장했다고 실수를 해야 하는 것도 아니고, 비상장이라고 실수를 안 하는 것도 아니다"라는 원칙 강조

주가 저평가 주장의 근거

• 75-80% 저평가 발언의 맥락: 하워드 막스는 슈워츠먼이 평소 공개적으로 "주가가 75-80% 저평가돼 있다"고 주장해왔다는 전제로 질문을 던졌고, 슈워츠먼은 아래 계산 로직으로 이를 뒷받침
• 하워드 막스의 참고 프레임: 하워드 막스는 자신이 와튼에서 배운 원칙, 즉 "내가 틀렸고 시장이 옳을 가능성을 항상 자문하라"는 말을 언급하며 질문을 던졌음("가능하지만 낮은 확률"이라는 취지)
• 밸류에이션 모델: 운용자산(AUM) 연 12% 성장(과거 실적보다 보수적으로 설정), 과거 투자수익률에서 200bp를 차감해 보수적으로 산정, 배당수익률 5% 가정
• 산출 결과: 위 가정을 적용하면 10년 후 주당 130달러 수준, 당시 주가는 26달러로 상당한 괴리
• 보수적 시나리오도 저평가: 성장률을 6%로 낮춰도(신규 인수 없이 유기적 성장만 가정) 목표주가가 약 100달러 수준으로 산출
• 저평가 지속 조건: 수익률의 극적인 반전이나 자금 조달 능력의 큰 훼손이 없는 한 이 저평가가 지속될 것이라는 논리

경영진 구성과 문화 유지 비결

• 평등한 조직 운영: 앤서니 제임스, 톰 힐, 베넷 굿맨, 존 그레이 등 핵심 경영진을 언급하며, 위계보다는 "모두가 같은 수준"이라는 문화를 강조(의결권은 본인이 보유하되 널리 공유하지 않음)
• 매주 수요일 리더십 미팅: 각 사업부 대표, 법률고문, 전략기획 책임자가 매주 만나 논의
• 연간 성장률: 사업이 매년 15-20% 성장해왔다고 언급하며 이를 스스로 "마법 같다"고 표현
• CEO는 학습된 행동: "딜 메이커"와 "CEO"는 다른 역할이라고 구분, CEO는 더 신중하고 배려심 있고 사람과 프로세스를 아우르는 역할이 필요하다고 설명
• 핵심 원칙 불변: 문화를 정의한 뒤에는 핵심 원칙에서 타협하지 않는 태도를 강조, 본인이 자리를 옮기지 않고 계속 재직함으로써 정치적 암투가 줄어드는 효과 언급

오늘날 다시 창업한다면 - 기술 변화와 규제 인식

• 자산운용업에 대한 현재 시각: 오늘 다시 창업해도 자산운용업을 택하겠냐는 질문에 슈워츠먼은 "자주 받는 질문"이라 답하며 금융업이 여전히 매력적인 업이라고 평가
• 헤지펀드의 기계화: 헤지펀드 업계에서 이미 기계(알고리즘)가 인간 트레이더를 능가하는 사례가 나타나고 있다며 이를 업계 변화의 예로 제시
• 기술이 만드는 신흥 부: 앱 하나만 만들어도 젊은 창업자가 최소 20억 달러 가치를 인정받는 시대라고 유머 섞어 언급, 부의 창출 축이 기술 쪽으로 이동하고 있다고 진단
• 규제 환경에 대한 유보: 금융업이 여전히 좋은 업이지만 "지금과 같은 규제 체제"에 노출되지 않는 한이라는 단서를 달았고, 해당 규제가 업계를 실제로 더 안전하게 만드는지도 의문이라며 이는 정치적으로 다뤄야 하는 현실이라고 지적

커리어관과 일에 대한 철학

• 은퇴에 대한 회의적 시각: 골프·테니스 같은 취미는 관절에 부담만 준다며, 조부가 89세까지 일한 것을 롤모델로 제시
• 일이 아니라 삶의 방식: "일이라면 하지 않았을 것"이라며 전 세계 정부·최대 금융기관·기업과 교류하는 것 자체를 특권으로 표현
• 필란트로피와의 연결: 자선활동, 평생 학습, 후배 교육을 함께 병행하는 것이 "완전한 삶의 레시피"라고 강조

필란트로피 철학

• 필란트로피는 재력에 국한되지 않음: 조부가 매달 이스라엘 고아원에 물품을 보낸 일화를 들며, 시간 기부도 자선의 한 형태라고 강조
• 직접 변화를 만드는 대형 프로젝트 선호: 뉴욕 공립도서관, 모교 예일대, 칭화대 슈워츠먼 스칼라스 등 대규모 프로젝트를 선호하는 이유로 "직접 참여해 변화를 만들고 싶다"는 점을 제시
• 중국 프로그램의 계기, 정치적 적대감 목격: 블랙스톤 상장 당시 중국의 지분 투자(의결권 없는 지분, 이사회 참여 없음)를 두고 "중국이 블랙스톤을 통제한다"는 미국 정치인의 근거 없는 비난을 직접 경험, 본인이 직접 전화해 해명했으나 소용없었다고 회고
• 중동 순방에서 얻은 통찰: 중동 순방 중 만찬 자리에서 대화가 미국에 불리한 방향으로 흐르다가도, 참석자 중 한 명이 "나는 조지타운을 나왔다"고 밝히면 분위기가 바뀌고 그 사람이 신뢰받는 것을 목격, 이 경험이 슈워츠먼 스칼라스 설계에 직접적 영향을 줬다고 언급
• 하버드 연구 인용과 성장률 논리: 1500년 이후 기존 패권국과 도전국 간 15차례 사례 중 12차례가 전쟁으로 귀결됐다는 연구를 인용, 중국 성장률이 5%든 6.5%든 9%든 부의 이전이 진행되는데 선진국이 경쟁적으로 대응하지 못하면 시기와 갈등이 생길 것이라는 논리로 미중 관계를 진단

중국 슈워츠먼 스칼라스 프로그램 설계와 운영

• 로즈 장학금을 모델로 설계: 각국의 미래 리더(정치·비즈니스·미디어·학계)를 선발해 칭화대에서 수학시키는 프로그램 설계, 로즈 스콜라십의 21세기 버전으로 표현
• 칭화대 이사회 네트워크: 슈워츠먼 본인이 칭화경영대학원 이사로 재직 중이며, 이사회에 마크 저커버그·마윈·팀 쿡 등 테크업계 인사와 각국 주요 경영대학원 학장, 중국 정부 고위 인사가 다수 포진해 있다고 소개
• 칭화대 선택 이유: 문화대혁명 이후 장쩌민이 "중국이 세계 GDP의 2%까지 떨어졌지만 역사적으로는 20-25% 수준이었다"며 국가 재건을 위해 공대 출신 인재를 양성하기로 했고, 당시 채용된 젊은 엔지니어들이 지금은 60대가 되어 국가주석, 전임 국가주석, 중앙은행 총재, 재정부 장관 등 중국 지도부 다수를 이루고 있다는 인맥 구조를 활용
• 엄격한 선발 결과: 3,054명 지원에 115명 합격 제안, 111명 등록으로 등록률 96% 기록, 슈워츠먼은 이를 모금 활동의 어려움("17번 중 1번만 성사")과 대비시키며 스타트업에 준하는 초기 단계라고 평가
• 프로그램 강도: 단순 석사과정이 아니라 크리스마스를 제외하고 연중 상시("24시간 7일") 운영되는 프로그램으로, 실제 학사 기간 기준 강도로는 약 1.5년 분량에 해당한다고 설명
• 모금 현황: 모금액이 "388.13"까지 도달했다고 언급(대화 중 정확한 단위는 명시되지 않음), 이를 블랙스톤 사업의 자금조달 성공률(9-10건 중 성사)과 대비해 스타트업 초기 단계에 가깝다고 표현
• 와튼 출신 3명 포함: 첫 기수에 와튼 재학·졸업생 3명이 포함되었음을 대담 중 언급

투자자 관점 시사점

• 디스트레스트 투자 기회의 원천: 하워드 막스는 오크트리의 디스트레스트 부채 사업이 사모펀드의 과도한 레버리지 실수를 활용하는 구조라고 지적, 블랙스톤의 엄격한 리스크 프로세스는 경쟁사 대비 오크트리에 넘어오는 부실 딜의 비중을 줄이는 요인으로 작용
• 대체투자운용사의 밸류에이션 프레임: AUM 성장률, 투자수익률, 배당수익률을 결합한 슈워츠먼식 역산 밸류에이션은 알트 애셋 매니저 주가를 평가할 때 참고할 수 있는 실무적 프레임(성장률 가정의 보수성 여부가 핵심 변수)
• 경쟁 지위와 무형자산으로서의 조직 프로세스: 서면 리스크 분석·다차 재검토 프로세스는 손실 최소화라는 실적 방어력으로 이어지며, 이는 장기 AUM 성장과 자금조달력(펀드레이징 성공률)에 직접적으로 연결되는 경쟁우위 요소
• 인재 유지 비용과 마진 구조: 승진 기회를 계속 창출하기 위한 신사업 확장 전략은 인건비·조직 확장에 따른 비용 증가를 수반하지만, 인재 이탈 방지를 통해 장기 수익력을 방어하는 구조로 해석 가능
• 정치·규제 리스크 노출: 중국 국부펀드 투자를 둘러싼 정치적 반발 사례는 알트 애셋 매니저의 대형 해외 출자자 유치가 밸류에이션에 기여하는 동시에 정치적 헤드라인 리스크를 수반할 수 있음을 시사
• 기술발 경쟁구도 변화 인식: 헤지펀드 업계에서 이미 기계가 인간을 능가하는 사례가 나타나는 등 슈워츠먼 스스로도 대체투자업 경쟁구도가 기술·규제 변화로 재편될 수 있음을 인정, 대체자산운용사 밸류에이션 평가 시 기술 대체 리스크도 고려 요소

기억할 발언

• 슈워츠먼: "우리가 창업하며 던진 질문은 단순했다. 세상 모든 사람이 하지 않는 일이 무엇인가, 그것을 찾는 것이었다."
• 슈워츠먼: "3200만 달러를 잃고 투자자에게 '만난 사람 중 가장 멍청하다'는 말을 들었을 때 얼굴이 달아오르고 눈물이 날 것 같았다. 다시는 그런 굴욕을 당하지 않겠다고 결심했다."
• 슈워츠먼: "우리는 비밀이 없는 사업을 한다. 회사 역사상 단 한 번도 정보가 유출된 적이 없다."
• 슈워츠먼: "상장했다고 해서 반드시 실수를 하는 것도 아니고, 비상장이라고 해서 실수를 피할 수 있는 것도 아니다. 결국 제대로 된 판단을 하려는 태도의 문제다."
• 슈워츠먼: "우리는 지적 자산을 만들어내는 사업을 한다. 그것이 우리의 본질이다. 다른 사람들은 자신이 금융업에 있다고 생각하지만, 그건 부차적인 것일 뿐이다."
• 슈워츠먼: "이 일이 노동이라면 나는 하지 않았을 것이다. 전 세계 정부, 최대 금융기관과 교류하며 매일 세상이 어떻게 맞물려 돌아가는지 파악하는 이 일 자체가 특권이다."
• 하워드 막스: "블랙스톤, KKR, 칼라일, TPG를 세운 사람들이 모두 비슷한 나이대에 아직 붐비지 않은 새로운 분야에서 시작하는 행운을 누렸다. 누구도 운의 중요성을 간과해서는 안 된다."
• 슈워츠먼이 인용한 미국 고위 정치인의 발언: "진실이 무엇이든 상관없다. 나는 그저 이 사람들이 싫을 뿐이다."